> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 宏观点评 # 2月非农“倒春寒”，美联储“两头堵” 事件：北京时间3月6日21：30，BLS公布2026年2月非农就业数据，美国2月季调后非农就业人口减少9.2万人，远不及市场预期；2月失业率 $4.4\%$ ，高于市场预期；2月时薪增速 $0.4\%$ ，高于市场预期。 核心结论：2月新增非农就业-9.2万，远低于预期值5.5万，2月失业率 $4.4\%$ ，高于预期值和前值 $4.3\%$ ，结构上看就业广谱性减少，背后是罢工、天气、裁员及模型修正等因素影响，本质还是美国劳动力市场依然脆弱，松弛化进程仍在继续。非农公布后，资产价格受扰动、降息预期再升温，当前利率期货隐含的2026全年降息次数由1.58次升至1.76次。当前美联储的双重使命可谓“两头堵”（就业偏弱VS通胀仍强+油价上行），短期应会“等一等”。继续提示：政策空间的真正变化节点大概率出现在5月美联储主席换届后，下半年降息空间可能才会明显打开，目前市场对美联储丧失独立性的计价可能不足。除降息路径外，美元流动性也是关注焦点。在2026年没有实质性大幅扩表的背景下，美元基础流动性难以重新扩张，美国非银部门和离岸美元体系仍可能面临阶段性流动性风险，纳指、商品等风险资产的波动率中枢可能难以明显回落。 # 1、美国2月非农新增就业大幅不及预期，失业率小幅上升。 >整体表现：美国2月非农新增就业-9.2万，远低于预期值5.5万。2月失业率 $4.4\%$ ，高于预期值和前值 $4.3\%$ 。2月劳动参与率 $62.0\%$ ，低于预期值和前值 $62.5\%$ 。2月周平均工时34.3小时，持平于预期值和前值34.3小时。2月平均时薪环比 $0.4\%$ ，高于预期值 $0.3\%$ 。整体看，2月非农明显低于市场预期，但薪资增速仍保持一定韧性，就业动能出现明显放缓迹象，也侧面反映1月非农噪音较多，劳动力市场松弛化仍在波折中延续。 >分项表现：政府部门（-0.6万）继续裁员；私人部门内多数行业亦出现收缩：教育医疗（-3.4万）与休闲酒店（-2.7万）降幅最大，成为当月就业回落的主要来源；同时制造业建筑业（-1.1万）、运输仓储 业（-1.1万）以及信息业（-1.1万）均出现不同程度的减少。仅少数行业仍保持增长，金融业（+1.0万）和批发业（+0.6万）实现少量新增，零售业（+0.23万）和公用事业（+0.13万）亦小幅增加。结构看，不仅是此前支撑非农中枢的教育医疗行业就业明显减少，2月非农就业的减少更是广谱性的，背后是多种原因交织，本质是就业市场依旧脆弱。 # 2、非农公布后，美股、美元跌，美债、黄金涨，美联储降息预期升温。 >大类资产表现：非农公布后，美股、美元、美债收益率下行，黄金上涨。截至03/06收盘，标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别跌 $1.33\%$ 、 $1.59\%$ 、 $0.95\%$ ，10Y美债收益率下行0.77bp至 $4.13\%$ ，美元指数跌 $0.09\%$ 至98.96，现货黄金上涨 $1.64\%$ 至5168美元/盎司。 # 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 戴琨 执业证书编号：S0680525120004 邮箱：daikun@gszq.com # 相关研究 1、《美国1月就业强、通胀弱的背后》 2026-02-14 2、《美联储迎来沃什，4大关键点》 2026-02-01 3、《美国12月通胀平淡，美联储主席提名出现波折》2026-01-14 4、《人民币汇率“破7”：原因、展望、影响》2025-12-29 5、《美国11月CPI意外回落，但数据可能失真》2025-12-19 >降息预期变化：非农公布后，市场对美联储降息的预期小幅升温。利率期货隐含的6月降息概率从 $37.8\%$ 上升至 $56.7\%$ ，首次降息时点预期仍在9月（1次 $\rightarrow 1.2$ 次），2026全年降息次数由1.58次上升至1.76次。 # 3、本次非农大降有四点主要原因，静候下半年宽松窗口。 >非农缘何大降：本次非农新增就业大幅不及预期的原因主要有四：1）2025年来持续支撑非农的医保行业本次表现较差，主要是受到1月底以来凯撒医疗集团（Kaiser Permanente）医护人员罢工的影响，本次罢工人数超3万人；2）美国2月初的冬季风暴和极寒天气对建筑、运输仓储及休闲酒店等天气敏感型行业的用工活动造成阶段性扰动；3）部分互联网公司裁员以及政府部门持续裁员亦对就业形成拖累；4)1月企业生死模型的更新在技术层面强化了非农的顺周期性。当然，本次非农大幅不及市场预期，本质还是美国劳动力市场依然脆弱，松弛化进程仍在继续。 >后续展望：2026年以来，多位美联储官员的公开表态明显偏谨慎，Fed Speak情绪指标较年初反弹。站在当前位置，考虑到服务通胀粘性仍存，且中东地缘冲突下油价持续上行，此时劳动力市场也发出疲软信号，这对于美联储的双重使命来说是“两头堵”，后续对劳动力市场的关注度也将再度回升，美联储上半年的议息会议大概率保持观望姿态，以观测更多数据。但对于金融市场来说，本次大幅不及预期的非农和1月同样不及预期的CPI（但超核心通胀还是较强）都利好降息预期。 继续提示：政策空间的真正变化节点大概率出现在5月美联储主席换届之后，完成主席交接后，Warsh治下联储政策立场若出现边际调整，叠加经济动能在上半年逐步放缓，则下半年降息空间可能明显打开。在年度报告《弱复苏与再平衡—2026年海外宏观展望》中我们曾2026年美国 经济基本面无需大幅降息，但在5月美联储主席换届、11月国会中期选举的背景下，美联储独立性受到挑战。目前市场预期2026全年降息约1.8次，这一预期符合经济基本面，但对美联储丧失独立性的计价不足。除降息路径外，美元流动性也是关注焦点。在2026年没有实质性大幅扩表的背景下，美元基础流动性难以重新扩张，美国非银部门和离岸美元体系仍可能面临阶段性流动性风险，纳指、商品等风险资产的波动率中枢可能难以明显回落。 风险提示：美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突持续超预期。 图表1：美国失业率和新增非农就业走势 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表2：美国劳动参与率和平均工时走势 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：美国平均时薪和周薪环比走势 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表4：美国不同行业新增就业表现 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：美国ADP就业及初请表现 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表6：非农公布前后，美股和美债表现 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表7：非农公布前后，美元和黄金表现 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表8：非农公布前后利率期货隐含降息预期变化 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 # 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 # 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 <table><tr><td>投资建议的评级标准</td><td></td><td>评级</td><td>说明</td></tr><tr><td rowspan="7">评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。</td><td rowspan="4">股票评级</td><td>买入</td><td>相对同期基准指数涨幅在15%以上</td></tr><tr><td>增持</td><td>相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间</td></tr><tr><td>持有</td><td>相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间</td></tr><tr><td>减持</td><td>相对同期基准指数跌幅在5%以上</td></tr><tr><td rowspan="3">行业评级</td><td>增持</td><td>相对同期基准指数涨幅在10%以上</td></tr><tr><td>中性</td><td>相对同期基准指数涨幅在-10%~+10% 之间</td></tr><tr><td>减持</td><td>相对同期基准指数跌幅在上</td></tr></table> # 国盛证券研究所 # 北京 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层 邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com # 南昌 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com # 上海 地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com # 深圳 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼 邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com