> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 招银国际环球市场|市场策略|招财日报 # 每日投资策略 # 行业/公司点评 # 全球市场观察 ■周末美以对伊朗军事行动令全球市场陷入动荡，周一（3月2日）亚洲交易时段开盘，美股期货跌近 $1\%$ ，澳大利亚股市同步低开。原油飙升 $13\%$ ，霍尔木兹海峡受封锁影响全球能源市场。避险情绪主导市场走向，美元大幅走强，黄金涨幅一度达 $1.6\%$ 。已开盘的澳大利亚和新西兰政府债券双双上涨。 上周五（1月27日），中国股市走势分化，上证指数收涨 $0.39\%$ ，创业板指受算力硬件板块调整影响跌超 $1\%$ 。港股收涨，南向资金净买入约150亿港元，能源和消费板块跑赢，公用事业和电信服务收跌。宏观层面，中国央行宣布下调远期售汇风险准备金率至0，释放抑制人民币过快升值信号。受调控影响，离岸人民币兑美元由涨转跌，回落逾300点，下逼6.87关口。 欧洲STOXX600指数逆市创下历史新高，2月全月累计涨幅近 $4\%$ ，电信与消费板块领跑。日本方面，日经225小幅续涨并刷新收盘历史高位。尽管面临中东地缘波动，欧洲与日本市场在企业盈利支撑下展现出一定的防御韧性。 美股集体回落，道指跌幅超 $1\%$ ，标普500指数录得近一年来最大月度跌幅。市场遭遇“通胀反弹”与“信贷恐慌”的双重打击，1月PPI数据意外强劲重燃滞胀担忧；英国私募信贷巨头MFS破产引发恐慌，金融股集体下跌。科技股分化，英伟达在财报发布后连续走低，而戴尔则凭AI服务器需求逆市暴涨 $22\%$ ，高估值板块波动率上升。 避险情绪主导债市，10年期美债收益率跌破 $4.0\%$ 创四个月新低。尽管PPI数据走高，但资金出于对私募信贷违约和中东地缘战争风险担忧，大规模涌入国债避险。 避险与滞胀交易推动大宗商品集体走强，黄金与白银大幅收涨，原油收盘创下七个月新高。比特币跌破6.6万美元，2月累计跌幅超 $20\%$ # 行业点评 # 中国汽车行业一首两个月新能源车弱于预期，关注3月新车发布带动需求回暖 理想与蔚来符合预期，小鹏不及预期。理想汽车2月交付量仅环比下滑 $5\%$ 至约2.6万台，表现优于大多数同行，主要得益于25年9月底发布的i6的贡献。我们认为，将于二季度上市的新一代L系列的市场反馈是理想实现全年超过50万台的销售目标的关键。小鹏汽车2月交付量环比下滑 $24\%$ 至约1.5万台，低于我们此前的预期。尽管小鹏过去四个月发布了多款全新的增程车型，其1-2月累计销量仍同比下滑 $42\%$ 至约3.5万台。蔚来2月交付量环比下滑 $23\%$ 至约2.1万台，其中蔚来品牌贡献约1.5万台。尽管蔚来在 招银国际研究部 邮件：research@cmbi.com.hk 环球主要股市上日表现 <table><tr><td></td><td rowspan="2">收市价</td><td colspan="2">升跌(%)</td></tr><tr><td></td><td>单日</td><td>年内</td></tr><tr><td>恒生指数</td><td>26,631</td><td>0.95</td><td>3.90</td></tr><tr><td>恒生国企</td><td>8,859</td><td>0.51</td><td>-0.61</td></tr><tr><td>恒生科技</td><td>5,138</td><td>0.56</td><td>-6.86</td></tr><tr><td>上证综指</td><td>4,163</td><td>0.39</td><td>4.89</td></tr><tr><td>深证综指</td><td>2,764</td><td>0.30</td><td>9.19</td></tr><tr><td>深圳创业板</td><td>3,310</td><td>-1.04</td><td>3.34</td></tr><tr><td>美国道琼斯</td><td>48,978</td><td>-1.05</td><td>1.90</td></tr><tr><td>美国标普500</td><td>6,879</td><td>-0.43</td><td>0.49</td></tr><tr><td>美国纳斯达克</td><td>22,668</td><td>-0.92</td><td>-2.47</td></tr><tr><td>德国DAX</td><td>25,284</td><td>-0.02</td><td>3.24</td></tr><tr><td>法国CAC</td><td>8,581</td><td>-0.47</td><td>5.29</td></tr><tr><td>英国富时100</td><td>10,911</td><td>0.59</td><td>9.86</td></tr><tr><td>日本日经225</td><td>58,850</td><td>0.16</td><td>16.91</td></tr><tr><td>澳洲ASX200</td><td>9,199</td><td>0.25</td><td>5.56</td></tr><tr><td>台湾加权</td><td>35,414</td><td>0.00</td><td>22.27</td></tr></table> 资料来源：彭博 港股分类指数上日表现 <table><tr><td></td><td rowspan="2">收市价</td><td colspan="2">升/跌(%)</td></tr><tr><td></td><td>单日</td><td>年内</td></tr><tr><td>恒生金融</td><td>53,383</td><td>1.04</td><td>9.09</td></tr><tr><td>恒生工商业</td><td>13,800</td><td>0.76</td><td>-0.56</td></tr><tr><td>恒生地产</td><td>22,217</td><td>2.79</td><td>26.51</td></tr><tr><td>恒生公用事业</td><td>41,230</td><td>0.66</td><td>8.43</td></tr></table> 资料来源：彭博 4Q25首次实现non-GAAP口径净利润转正，但是考虑到其新车型的订单下滑速度快于我们的预期，我们认为蔚来在2026年仍面临挑战。 比亚迪和吉利出口展现韧性，零跑将于3月发布A10。比亚迪2月乘用车批发销量环比下滑 $9\%$ 至约18.8万台，1-2月累计批发销量同比下滑 $36\%$ 至约39.3万台。我们预计比亚迪将按照惯例在3月推出大量搭载新技术的新车型，这有望成为其股价的积极催化剂。受益于极氪品牌的贡献，吉利新能源汽车（包括银河、极氪和领克）26年前两个月的批发销量同比上涨 $10\%$ 。考虑到新车型积极的市场反馈，我们预计吉利未来几个月的销量将继续保持韧性。零跑2月批发销量环比下滑 $12\%$ 至约2.8万台，1-2月累计批发销量同比下滑 $19\%$ 至约6万台。在2024-25年连续两年销量翻倍后，凭借今年更全面的车型阵容（新的A系列和D系列）及持续的性价比策略，零跑将2026年的销量目标设为100万台（同比 $+68\%$ ）。 行业销量预测：我们预测2026年2月新能源乘用车的零售销量将环比下滑 $15\%$ 至约48万台，1-2月零售销量同比下滑 $23\%$ 至约100万台。继2026年1月起购置税优惠减半后，我们估计2026年前两个月新能源汽车市场份额可能降至约 $40\%$ 。随着更多新能源新车型的发布，我们预计新能源汽车的市场份额将从3月开始反弹。（链接） # 中国医药-AI将改变创新药物研发范式 MSCI中国医疗指数2026年初至今累计上涨 $5.0\%$ ，跑赢MSCI中国指数 $6.2\%$ 。医药行业近期明显回调（MSCI中国医疗指数1月15日至今累计下跌 $9\%$ ），特别是创新药板块回调幅度较大（恒生生物科技指数1月15日至今累计下跌 $13\%$ ）。我们认为，此轮调整原因包括博弈层面行业短期缺乏催化剂，以及行业轮动导致资金流出医药板块。中国创新药资产出海BD持续超预期，MNC对于中国资产的购买范围从单个管线拓宽至平台合作，进一步体现了中国创新药的竞争力。我们认为，中国的AI制药技术发展迅猛，将涌现一批优秀的创新企业。 AI或将极大地改变创新药物研发范式。我们认为，AI技术已经进入下一发展阶段，即从通用大模型的迭代切入广泛的细分行业应用。AI在创新药研发方面的应用落地尤为迅猛，体现在各类新兴AI制药企业快速发展，以及全球大型药企快速升级内部AI能力。全球大型药企开始将核心AI基础设施“私有化”和“重装化”，以构建极高的底层数据壁垒。2026年2月底，全球制药巨头礼来正式启用了医药AI工厂——LillyPod。作为全球首个配备NVIDIA DGX B300系统的DGX SuperPOD，该超级计算集群内置了1,016颗NVIDIA Blackwell Ultra GPU，整体算力高达9000 Petaflops，且仅耗时四个月便组装完成。LillyPod将礼来的专有数据与AI模型结合在了一起，将AI贯穿应用于临床开发与制造过程，从而设计出更优的试验方案、优化生产并加速决策制定。礼来的举措反映出全球头部药企对数据隐私及专有模型的重视。根据NVIDIA于2026年2月发布的第二份年度《医疗保健与生命科学领域AI现状》调查报告，高达 $70\%$ 的受访医疗机构正在积极使用AI，且 $69\%$ 的企业正在使用生成式AI和大型语言模型。 中国AI制药技术蓬勃发展。中国AI制药企业的商业模式主要分为提供平台服务的AI SaaS/CRO模式，以及推进自研管线的AI Biotech模式。此外，中国药企也在积极投入内部的AI研发平台。中国AI制药领域已经达成了多项重大的海外合作，验证了相关企业的AI平台实力。26年1月，石药集团 与阿斯利康达成关于缓释给药平台技术以及多肽药物AI发现平台的合作以开发长效多肽药物，交易总价值高达185亿美元。26年1月，Earendil Labs与赛诺菲达成基于其AI药物发现平台的高达25.6亿美元的合作交易。1月5日，英矽智能与施维雅达成了8.88亿美元的基于AI技术平台的肿瘤药物的研发合作。 行业展望：推荐买入三生制药（1530 HK）、加科思（1167 HK）、固生堂（2273 HK）、药明合联（2268 HK）、中国生物制药（1177 HK）。（链接） # 公司点评 # ■百济神州（ONCUS，买入，目标价：392.43美元）-BTK销售强劲，驱动首个全年盈利 百济神州强劲的商业化势头和持续的成本控制措施继续转化为盈利能力的提升，尽管管理层给出的2026年营收指引为62-64亿美元，略低于我们此前预测的66亿美元。我们认为，受新患者处方增长的推动，泽布替尼在全球BTK抑制剂市场中仍有巨大的份额提升空间。百济神州在2026年拥有多个临床和监管催化剂，若结果积极，将为估值提供额外支撑。我们维持对百济神州的“买入”评级，目标价为392.43美元。 泽布替尼引领4Q25强劲势头。百济神州报告2025年总营收为53.4亿美元（同比增长 $40\%$ ），略高于其51-53亿美元指引范围的上限，并与我们此前54.4亿美元的全年预测基本一致。泽布替尼在2025年实现了39.3亿美元的全球销售额（同比增长 $49\%$ ）。在2025年第四季度，泽布替尼销售额环比增长 $10\%$ 至11.5亿美元，继续跑赢伊布替尼（环比下降 $4\%$ ）和阿可替尼（环比增长 $5\%$ ）。泽布替尼在美国一线和复发/难治性CLL（慢性淋巴细胞白血病）的新患者处方中保持领先地位（约占新处方份额的 $50\%$ ），并已成为季度收入全球最畅销的BTK抑制剂。我们预计泽布替尼将继续从传统BTK抑制剂和其他替代疗法中夺取市场份额，并预测2026年销售额将达到46.7亿美元（同比增长 $19\%$ ）。 2025年实现首个全年盈利。继2025年第一季度首次实现季度GAAP盈利后，百济神州在整个2025年保持了盈利轨迹，实现了2.87亿美元的首个全年GAAP净利润，这得益于强劲的营收增长和经营杠杆的改善。运营效率也得到加强，销售及管理费用占营收比例下降至 $39.4\%$ （2024年为 $48.5\%$ ），研发费用占营收比例回落至 $40.6\%$ （2024年为 $51.7\%$ ）。管理层指引2026年营收为62-64亿美元，略低于我们此前预测的66亿美元。尽管如此，我们相信在泽布替尼市场份额扩大的推动下，百济神州仍有望实现稳健的盈利增长。 期待多项近期催化剂。我们预计多个近期催化剂若取得积极结果，将推动百济神州的估值上行。在监管方面，Sonroticlax（Bcl-2 抑制剂）用于治疗R/R MCL（套细胞淋巴瘤）的新药申请正在接受FDA审查，PDUFA日期定于2026年上半年；继此前在中国获批用于R/R MCL和R/R CLL后，此次获批将开启其全球商业化进程。在乳腺癌管线方面，我们预计公司将于2026年上半年启动其CDK4抑制剂用于一线HR+乳腺癌的III期试验，并在医学会议上公布I期临床数据（一线及后线治疗）。此外，我们期待B7-H4 ADC和 GPC3×4-1BB双特异性抗体在2026年上半年发布I期数据，前者计划在12个月内进入III期试验，后者计划在2026年下半年启动潜在的关键性II期试验。最后，2026年下半年的催化剂包括BTK CDAC（基于R/R CLL的II期数据）潜在的美国NDA提交，以及PRMT5抑制剂和CEA ADC项目的初步数据披露。 维持“买入”评级。我们预计百济神州将在2026年实现强劲的销售增长和盈利能力，并对其研发催化剂保持期待。我们要维持目标价392.43美元不变。(链接) # 百度（BIDU US，买入，目标价：161.70美元）-推进提升AI驱动的业务增长能见度及提升股东回报 百度公布4Q25业绩：百度综合业务收入为261亿元人民币，同比下降 $5.7\%$ 与彭博一致预期相符；百度综合业务的非GAAP营业利润为28亿元人民币，同比下降 $39\%$ ，但超出一致预期 $12\%$ 。关于4Q25AI驱动的业务发展：1)AI原生营销服务收入同比增长 $110\%$ ，达到27亿元人民币；2）AI云基础设施收入总计58亿元人民币，来自AI加速器基础设施的订阅收入同比增长 $143\%$ ；3）AI应用收入在2025年达到102亿元人民币，同比增长 $5 \%$ 。我们认为百度股价的主要驱动因素包括：1）整体广告收入增长的重新加速；2)强劲的云收入增长；3）股东回报水平提升。关于芯片业务部门分拆和独立上市的更多细节有望作为额外的催化剂。我们将估值窗口滚动至2026年，将基于SOTP的目标价调整至161.7美元（前值：150.7美元）。维持买入评级。（链接) # 小米集团（1810HK，买入，目标价：50.21港元）-4Q25E业绩预览：被智能手机/物联网业务疲软拖累；维持“买入”评级 小米将于3月中旬公布2025年第四季度业绩。我们预计第四季度收入/经调整净利润同比增长 $+5\% / -8\%$ ，主要受智能电动汽车/互联网业务驱动（同比 $+119\% / 5\%$ ），但被疲软的智能手机/物联网业务（同比 $-19\% / -18\%$ ）所抵消，主要受内存价格上涨和市场疲软影响。展望2026年，虽然我们预计内存成本压力将持续影响智能手机市场需求，但我们认为小米已做好准备应对行业逆风，其措施包括：确保来自五大DRAM制造商的内存供应、上调高端机型售价以及在中低端机型上减少配置。此外，我们预计物联网/互联网业务将保持韧性，智能电动汽车业务也将维持强劲势头，这得益于SU7车型预计在2026年第二季度的升级以及下半年新车型的发布。总体而言，我们将2025-2027年经调整每股盈利预测下调 $5 - 15\%$ ，我们新的SOTP目标价为50.21港元，对应2026/2027年市盈率28倍/23倍。近期的催化剂包括2025年第四季度业绩、新电动汽车发布以及海外扩张进展。在3月中旬的业绩会上，我们将关注管理层对内存成本影响、汽车业务展望以及新兴技术（人工智能、芯片、机器人）进展的评论。维持买入评级。（链接） # 免责声明及披露 # 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点并无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）并没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）并没有持有有关证券的任何权益。 招银国际环球市场或其关联机构曾在过去12个月内与本报告内所提及发行人有投资银行业务的关系。 # 招银国际环球市场投资评级 买入：股价于未来12个月的潜在涨幅超过 $15\%$ 持有 :股价于未来12个月的潜在变幅在-10%至+15%之间 卖出 :股价于未来12个月的潜在跌幅超过 $10\%$ 未评级：招银国际环球市场并未给予投资评级 # 招银国际环球市场行业投资评级 优于大市：行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标 同步大市：行业股价于未来12个月预期表现与大市指标相若 落后大市：行业股价于未来12个月预期表现跑输大市指标 招银国际环球市场有限公司 地址：香港中环花园道3号冠君大厦45楼 电话：(852)39000888 传真：(852)39000800 招银国际环球市场有限公司(“招银国际环球市场”)为招银国际金融有限公司之全资附属公司(招银国际金融有限公司为招商银行之全资附属公司) # 重要披露 本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险。报告所载数据可能不适合所有投资者。招银国际环球市场不提供任何针对个人的投资建议。本报告没有把任何人的投资目标、财务状况和特殊需求考虑进去。而过去的表现亦不代表未来的表现，实际情况可能和报告中所载的大不相同。本报告中所提及的投资价值或回报存在不确定性及难以保证，并可能会受目标资产表现以及其他市场因素影响。招银国际环球市场建议投资者应该独立评估投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以便作出投资决定。 本报告包含的任何信息由招银国际环球市场编写，仅为本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士提供的参考数据。报告中的信息或所表达的意见皆不可作为或被视为证券出售要约或证券买卖的邀请，亦不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司及其雇员不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保。我们不对因依赖本报告所载资料采取任何行动而引致之任何直接或间接的错误、疏忽、违约、不谨慎或各类损失或损害承担任何的法律责任。任何使用本报告信息所作的投资决定完全由投资者自己承担风险。 本报告基于我们认为可靠且已经公开的信息，我们力求但不担保这些信息的准确性、有效性和完整性。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整，且不承诺作出任何相关变更的通知。本公司可发布其它与本报告所载资料及/或结论不一致的报告。这些报告均反映报告编写时不同的假设、观点及分析方法。客户应该小心注意本报告中所提及的前瞻性预测和实际情况可能有显着区别，唯我们已合理、谨慎地确保预测所用的假设基础是公平、合理。招银国际环球市场可能采取与报告中建议及/或观点不一致的立场或投资决定。 本公司或其附属关联机构可能持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并不时自行及/或代表其客户进行交易或持有该等证券的权益，还可能与这些公司具有其他投资银行相关业务联系。因此，投资者应注意本报告可能存在的客观性及利益冲突的情况，本公司将不会承担任何责任。本报告版权仅为本公司所有，任何机构或个人于未经本公司书面授权的情况下，不得以任何形式翻版、复制、转售、转发及或向特定读者以外的人士传阅，否则有可能触犯相关证券法规。 如需索取更多有关证券的信息，请与我们联络。 # 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