宏观·研究框架2020之二：汇率与国际收支框架，允执厥中-20200814-申万宏源-52页_2mb

汇率与国际收支框架：允执厥中

核心内容概述

本报告围绕人民币汇率与国际收支的关系展开分析，探讨了三元悖论、汇率三阶段、结构性流动、周期性流动、投机性流动等关键概念，并对未来人民币汇率与外储走势进行了展望。重点分析了中国在汇率、资本项目开放与货币政策独立性之间的选择，以及人民币汇率的驱动因素和国际收支结构对汇率的影响。

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主要观点与关键信息

1. 三元悖论：汇率、外储与资本项目开放的关系

• 三元悖论指出，一国无法同时实现资本自由流动、货币政策独立性和汇率的强干预能力，最多只能选择其中两项。
• 中国目前选择维持较强的汇率干预能力和货币政策独立性，资本项目开放程度有限，以避免因资本项目开放过快导致的货币金融危机。
• 典型案例：泰国（1986-1997）和俄罗斯（2014-2016）因资本项目开放过快和汇率高估，导致外储大幅减少和货币危机。

2. 汇率国际收支框架与“三阶段”表现

• 人民币汇率经历了固定汇率期（1994-2005）、稳步升值期（2005-2015）、**双向波动期（2015年至今）**三个阶段。
• 有效汇率稳定有利于内外需“双循环”形成正反馈，降低宏观金融风险。
• 结构性流动是人民币汇率长期趋势的决定因素，主要由货物贸易差额、服务贸易差额和股权类直接投资流入驱动。

3. 结构性流动：制造业高级化决定汇率长期趋势

• 制造业高级化推动人民币汇率长期升值，表现为出口商品结构向高端移动，机械和运输设备占比上升，高新技术产品占比提高。
• 中国制造业升级（1994-2008）与出口高增同步，是人民币升值的重要基础。

4. 周期性流动：杠杆风险决定汇率的中期方向

• 周期性流动由国内外货币政策分化和外部环境不确定性驱动，是人民币汇率中期变化的主导因素。
• 2020年国内货币刺激较为克制，预计周期性流出规模有所收窄。

5. 投机性流动：央行操作引导短期波动的幅度

• 投机性流动是国际收支中稳定性最低的部分，受短期汇率波动驱动，具有较强的可逆性。
• 逆周期因子用于引导人民币汇率预期，近期央行未明显干预，允许人民币小幅贬值以对冲外部不确定性。
• 投机性流出规模显著下降，17-18年分别降至1136亿和65亿美元，19年虽有波动但整体趋势保持改善。

6. 展望（2020-2021）：复杂环境中仍趋升值

• 在复杂国际环境下，人民币仍具备升值趋势，主要得益于经常账户顺差扩大和外储规模增长。
• 预计全年外储小幅增加约900亿美元，人民币兑美元汇率将小幅升值至6.8-6.9区间。

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人民币汇率的驱动因素

1. 四因素驱动框架

• 结构性流动：制造业升级、出口增长、服务贸易逆差收窄。
• 周期性流动：货币政策分化、外部环境不确定性。
• 投机性流动：央行操作、市场预期。
• 外储变化：外储规模与汇率预期密切相关，是央行干预能力的体现。

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汇率与国际收支的相互作用

• 结构性流动反映实体经济供需关系，对汇率影响长期。
• 周期性流动反映宏观经济政策周期变化，对汇率影响中期。
• 投机性流动反映市场预期波动，对汇率影响短期，且易受政策干预。
• 外储规模变化是汇率预期的重要指标，反映央行对汇率的干预力度。

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中国现状与政策选择

• 中国尚未具备制造业全球顶端优势，因此需在“三元悖论”框架中进行选择。
• 货币政策独立性和汇率干预能力是当前最优选择，资本项目开放需有限度。
• **“藏汇于民”**趋势增强，居民和银行增持海外金融资产，但对外投资（如ODI）规模有所减少。

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人民币国际化与资本项目开放

• 人民币国际化是长期目标，需以制造业高级化为支撑。
• 资本项目开放需谨慎推进，避免因汇率高估和资本过度流入导致货币危机。

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附录：投资评级与信息披露

• 投资评级分为A股和港股，以相对市场表现为标准。
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结论

人民币汇率的走势受结构性、周期性与投机性流动的共同影响。当前，中国在“三元悖论”中选择维持较强的汇率干预能力和货币政策独立性，资本项目开放有限。在复杂国际环境下，人民币仍有望保持升值趋势，同时外储规模趋于稳定增长。