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《谅解备忘录》≠ 海峡全面重开 —— “地缘压力测试” 系列之七

核心内容

本文围绕近期热议的《美伊谅解备忘录》进行分析，探讨其对中东地缘局势及全球能源市场的潜在影响。核心内容包括：

• 《谅解备忘录》的签署并不等同于霍尔木兹海峡全面重开，文本达成与实际执行之间存在较大差距。
• 即使海峡短期重开，中长期供给恢复仍面临挑战，包括地缘冲突的潜在复发、产能恢复的滞后性以及库存缓冲垫的逐渐消耗。
• 市场对“霍尔木兹海峡永不重开”（NACHO）的定价存在差异，影响资产配置策略。
• 地缘冲突对不同经济体的影响存在非对称性，部分小型新兴经济体将面临更大压力。

主要观点

一问：如何理解近期热议的《谅解备忘录》？

• 市场对协议达成的预期升温，布油近月价格下跌、远月基本持平，显示出部分断供溢价的回吐。
• 10Y美债与COMEX黄金价格走势与油价高度相关，共同受到谈判消息的影响。
• 资产间的相关性发生系统性改变，原油与美债、美股、黄金之间的关系显著变化。
• 谈判可能接近“技术性完成”，但特朗普等政治人物的立场仍可能带来不确定性。

二问：《谅解备忘录》签署是否意味着“海峡重开”？

• 《谅解备忘录》是无法律约束力的“非正式协议”，实际执行依赖于政治意愿和默契。
• 历史案例显示，即便达成协议，也可能因冲突再次爆发而迅速冻结。
• 第二阶段谈判可能涉及“核问题”等敏感议题，存在破裂风险。

三问：如果“海峡重开”，油价会否大幅回落？

• 热战缓和，但供给伤痕难以同步消失，地缘冲突可能导致中长期原油生产缺口。
• 霍尔木兹海峡通行量恢复存在滞后，油轮再入增加恢复时滞。
• 中东原油从装船到炼厂投料存在30-40天的滞后，供给恢复需1-2个月。
• 终端“安全冗余”补库需求支撑油价，导致中枢难以大幅回落。

四问：如果“解封”再现波折，哪些风险即将浮现？

• 原油库存接近技术下限，缓冲垫逐渐消失，市场波动率将显著抬升。
• 夏季需求高峰可能进一步放大波动，库存释放空间接近尾声。
• 替代能源难以迅速填补缺口，能源成本上升加剧经济滞胀风险。
• 部分依赖进口油气的经济体，如南亚和东南亚国家，将面临更大压力。

五问：地缘演绎下的资产配置启示？

• 短期地缘风险带来较大波动，资产间对NACHO的定价差异将影响相对表现。
• 市场已转向复苏交易，协议达成对市场的提振可能已被部分“抢跑”。
• 原油、美股对海峡重开的定价更为乐观，黄金、美债相对保守。
• 中期地缘影响或呈现非对称性，对大型经济体影响较小，对小型新兴经济体不利。
• 油价中枢抬升或对美元形成支撑，叠加输入型滞胀风险，可能加剧部分新兴经济体资金外流。

关键信息

• 《谅解备忘录》 是一项非正式协议，不具有法律约束力，实际执行存在不确定性。
• 霍尔木兹海峡 是全球重要的能源通道，其通航恢复对油价有重要影响。
• 库存缓冲垫 正在逐渐消耗，若供给冲击无法缓解，可能引发“需求冲击”。
• 地缘风险 对不同经济体影响不一，小型新兴经济体更为脆弱。
• 资产配置 应考虑地缘风险对各类资产价格的影响，避免过度依赖短期波动。

风险提示

• 油价中枢上移超预期
• 沃什的政策立场“偏鹰”
• 美伊谈判存在反复风险