> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 风偏走高，美元和利率反弹影响有限 # ——海外札记 20260112 # 研究结论 近期美元和美债收益率出现回升迹象，主要受到美国基本面数据韧性和地缘因素动荡支撑，我们认为这波反弹难以构成趋势。基于较高的风险偏好支撑，对于风险资产的负面冲击有限。 # - 第一，短期数据不再继续恶化，叠加地缘事件因素，驱动一波美元和利率反弹。 上周最重要的美国经济数据是12月非农就业报告，整体是一个不好不坏的信号：新增就业继续走弱，但失业率并未继续走高，回落至 $4.4\%$ ，数据传递出目前美国经济是一个“有韧性但没动能”的横盘状态。美联储货币政策路径主要锚定就业，失业率并未继续上升，使得1月降息失去基本面依据，市场定价1月暂停降息概率高达 $95\%$ 。 这周市场焦点转向1月13日公布的美国CPI数据，目前市场一致预期12月名义CPI同比为 $2.7\%$ ，我们判断本月CPI受到技术性影响可能有偏高的风险，一方面是商品和服务集中调价、合同重定价带来的“日历效应”；另一方面是由于10月政府停工导致部分数据未采集而沿用前值，由于数据统计中除了纽约/洛杉矶/芝加哥等大区以及少数品类（住房和汽车等）按月采价外，多数品类是隔月采集，前期数据缺失可能导致价格变化集中反映在12月的价格水平中，环比出现较大的补涨和跳动。虽然主要是技术性因素的影响，但在宏观叙事上仍然会压制降息想象空间。 再叠加委内瑞拉事件，短期在情绪上支撑了美国例外论的溢价回升，综合起来，构成了这一波美元和利率可能出现一轮低位修复。 - 第二，我们认为这波反弹不具备趋势意义。从经济基本面角度来看：就业方面，新增非农就业人数连续向下修正，目前三个月滚动平均已经连续三个月处于负增长水平，12月为-2.2万人，这种趋势若延续下去，失业率难以在目前 $4.4\%$ 的位置上维持稳定，我们预计本期数据显示的失业率回落可能是供给节奏变化下的暂时性现象，往后看失业率持续上升只是节奏问题。通胀方面，短期压力主要集中在技术性扰动较大的12月，以及零售企业年初集中调价的1月数据，之后随着需求走弱、基数切换，我们的判断仍然是通胀重回下行通道。 因此，现在支撑美元和利率反弹的，更多是“数据暂未继续恶化+通胀短期抬头+地缘风险事件情绪发酵”导致的短期扰动，基准情形下中期基本面并未出现反转，仍在持续走弱。 - 第三，一旦“坏数据”补跌到位，降息预期预计将修复，美元和利率回归原来的趋势方向。当前美联储对于2026年的失业率预测是 $4.4\%$ ，对于自然失业率的判断（可以视作政策目标）是 $4.2\%$ ，而失业率现值为 $4.4\%$ ，意味着若失业率后续走高，市场将很快重新定价政策宽松。在就业趋弱、通胀回落的中期框架下，美元和美债利率的主要趋势还是偏向下。 最后，当前市场风险偏好较强，美元和利率的走强对风险资产影响有限。当前美股和短期美债收益率的30天滚动相关性收窄至零附近，意味着美股风险偏好上升，市场定价更聚焦于增长因子，强势增长预期足以消化短期美元和利率上行的负面冲击。 # 风险提示 美国就业数据大幅走弱、经济陷入衰退的风险。 美国通胀大幅超预期的风险。 美国深陷委内瑞拉长期拉锯的风险。 报告发布日期 2026年01月13日 # 证券分析师 王仲尧 执业证书编号：S0860518050001 香港证监会牌照：BQJ932 wangzhongyao1@orientsec.com.cn 021-63326320 吴泽青 执业证书编号：S0860524100001 wuzeqing@orientsec.com.cn 021-63326320 孙金霞 执业证书编号：S0860515070001 sunjinxia@orientsec.com.cn 021-63326320 # 相关报告 <table><tr><td>就业增长强度过低，失业率难以维持稳定，降息预期仍将修复：——2025年12月就业数据点评</td><td>2026-01-12</td></tr><tr><td>委内瑞拉事件对美国“例外溢价”或短多长空：——海外札记20260105</td><td>2026-01-06</td></tr><tr><td>美元周期还在探底，人民币升值顺风未尽修复“K型经济”——2026海外宏观年度展望</td><td>2026-01-05</td></tr><tr><td>美国经济高增速预计难以持续：——2025Q3美国GDP数据点评</td><td>2025-12-28</td></tr><tr><td>美国通胀风险预计将继续弱化：——2025年11月美国CPI数据点评</td><td>2025-12-22</td></tr></table> 近期美元和美债收益率出现回升迹象，主要受到美国基本面数据韧性和地缘因素动荡支撑，我们认为这波反弹难以构成趋势。基于较高的风险偏好支撑，对于风险资产的负面冲击有限。 # 第一，短期数据不再继续恶化，叠加地缘事件因素，驱动一波美元和利率反弹。 上周最重要的美国经济数据是12月非农就业报告，整体是一个不好不坏的信号：新增就业继续走弱，但失业率并未继续走高，回落至 $4.4\%$ ，数据传递出目前美国经济是一个“有韧性但没动能”的横盘状态。美联储货币政策路径主要锚定就业，失业率并未继续上升，使得1月降息失去基本面依据，市场定价1月暂停降息概率高达 $95\%$ 。 图1：12月美国就业数据传递混合信号 <table><tr><td></td><td>2025-12</td><td>2025-11</td><td>2025-10</td><td>2025-09</td><td>2025-08</td><td>2025-07</td></tr><tr><td>雇主调查</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>新增非农就业人数（千人）</td><td>50</td><td>56</td><td>-173</td><td>108</td><td>-26</td><td>72</td></tr><tr><td>私人</td><td>37</td><td>50</td><td>1</td><td>104</td><td>10</td><td>56</td></tr><tr><td>政府</td><td>13</td><td>6</td><td>-174</td><td>4</td><td>-36</td><td>16</td></tr><tr><td>平均每周工时</td><td>34.2</td><td>34.3</td><td>34.2</td><td>34.2</td><td>34.2</td><td>34.3</td></tr><tr><td>平均时薪（环比，%）</td><td>0.33</td><td>0.24</td><td>0.44</td><td>0.19</td><td>0.41</td><td>0.33</td></tr><tr><td>家庭调查</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>失业率 (%)</td><td>4.4</td><td>4.5</td><td>0</td><td>4.4</td><td>4.3</td><td>4.3</td></tr><tr><td>劳动力参与率 (%)</td><td>62.4</td><td>62.5</td><td>0</td><td>62.5</td><td>62.3</td><td>62.2</td></tr></table> 数据来源：Wind，东方证券研究所 这周市场焦点转向1月13日公布的美国CPI数据，目前市场一致预期12月名义CPI同比为 $2.7\%$ 我们判断本月CPI受到技术性影响可能有偏高的风险，一方面是商品和服务集中调价、合同重定价带来的“日历效应”；另一方面是由于10月政府停工导致部分数据未采集而沿用前值，由于数据统计中除了纽约/洛杉矶/芝加哥等大区以及少数品类（住房和汽车等）按月采价外，多数品类是隔月采集，前期数据缺失可能导致价格变化集中反映在12月的价格水平中，环比出现较大的补涨和跳动。虽然主要是技术性因素的影响，但在宏观叙事上仍然会压制降息想象空间。 图2：美国CPI环比小幅回升（%） 数据来源：wind，东方证券研究所 再叠加委内瑞拉事件，短期在情绪上支撑了美国例外论的溢价回升，综合起来，构成了这一波美元和利率可能出现一轮低位修复。 # 第二，我们认为这波反弹不具备趋势意义。 从经济基本面角度来看：就业方面，新增非农就业人数连续向下修正，目前三个月滚动平均已经连续三个月处于负增长水平，12月为-2.2万人，这种趋势若延续下去，失业率难以在目前 $4.4\%$ 的位置上维持稳定，我们预计本期数据显示的失业率回落可能是供给节奏变化下的暂时性现象，往后看失业率持续上升只是节奏问题。通胀方面，短期压力主要集中在技术性扰动较大的12月，以及零售企业年初集中调价的1月数据，之后随着需求走弱、基数切换，我们的判断仍然是通胀重回下行通道。 图3：新增就业人数3ma萎缩至-2.2万人（千人） 数据来源：wind，东方证券研究所 图4：职位空缺下行（千人） 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 图5：就业需求继续恶化（%） 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 因此，现在支撑美元和利率反弹的，更多是“数据暂未继续恶化+通胀短期抬头+地缘风险事件情绪发酵”导致的短期扰动，基准情形下中期基本面并未出现反转，仍在持续走弱。 # 第三，一旦“坏数据”补跌到位，降息预期预计将修复，美元和利率回归原来的趋势方向。 当前美联储对于2026年的失业率预测是 $4.4\%$ ，对于自然失业率的判断（可以视作政策目标）是 $4.2\%$ ，而失业率现值为 $4.4\%$ ，意味着若失业率后续走高，市场将很快重新定价政策宽松。在就业趋弱、通胀回落的中期框架下，美元和美债利率的主要趋势还是偏向下。 图6：美元中期预计持续偏弱 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 # 最后，当前市场风险偏好较强，美元和利率的走强对风险资产影响有限。 当前美股和短期美债收益率的30天滚动相关性收窄至零附近，意味着美股风险偏好上升，市场定价更聚焦于增长因子，强势增长预期足以消化短期美元和利率上行的负面冲击。 图7：美股和短期美债收益率相关性减弱 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 # 风险提示 美国就业数据大幅走弱、经济陷入衰退的风险。 美国通胀大幅超预期的风险。 美国深陷委内瑞拉长期拉锯的风险。 # 分析师申明 # 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 # 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； # 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 $15\%$ 以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 $5\% \sim 15\%$ 中性：相对于市场基准指数收益率在 $-5\% \sim +5\%$ 之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在 $-5\%$ 以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 # 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率 $5\%$ 以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在 $-5\% \sim +5\%$ 之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在 $-5\%$ 以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 # 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 # 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