20260111-华鑫证券-固收和资产配置年度策略_利率空间

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 利率空间不大，择时创造收益 # ——固收和资产配置年度策略 报告日期：2026年01月11日 分析师：罗云峰 SAC编号：S1050524060001 分析师：黄海澜 SAC编号：S1050523050002 # 美国财政货币双宽，中选前后力度或有退坡： 受降息和AI拉动，2025年美国经济表现出较强韧性，但AI也一定程度冲击了就业，中选选民对通胀关注度较高，降息料有放缓测算“大而美”法案或推动赤字率自2025年的6.1%升至7%，货币略松+财政宽组合，美股黄金料表现较好。但需关注若中期选举后，全球广义流动性环境趋于收缩，AI泡沫以及美债持续性风险或双双演绎，美元资产不确定性上升。 # 国内政策趋稳，何种情况或有转变： 经济转型升级，2025年贸易顺差已超房地产业GDP。主要经济体M2同比大致领先GDP增速和全球贸易额增速2到3个季度，2026年出口高景气有望延续。出口向好支撑居民收入，居民DSR和居民债务还本付息/居民存款均显著修复，地产风险或已有一定程度收敛。一方面居民从去杠杆到加杠杆仍需要收入上升、资产价格上涨等正向因素拉动，但其对整体负债增速的拖累已经较为有限。另一方面房价下跌风险或集中在银行资产负债表一端，如果居民现金流较为稳定，叠加政策对银行资本金等方面的定向支持，地产相关金融风险也有望收敛。 # 国内政策趋稳，何种情况或有转变： 12月政治局会议及中央经济工作会议重提“跨周期调节”，宏观政策从超常规转向正常化。历史上“跨周期调节”年份，年初安排广义赤字率均较上年下调，货币政策基本维持中性，初期社融增速较高，资金偏紧；随着社融增速下行，资金转向宽松。我们使用制造业PMI新出口订单、非制造业PMI从业人员以及二手房挂牌价环比作为经济高频指标计算三项均值，近年来历次政策明显转向均发生在三项均值降至43%以下的时期。2025年四季度景气小幅回落，结合资金面持续平稳，政策靠前发力概率较高。 # 债性资产空间不大，择时重要性提升： 利率下行空间不大，但全年来看，若仍有降息，则1.85%以上长端利率有配置价值。历史上“跨周期调节”时期，随着广义流动性收缩，股市从牛市转向结构性行情或走弱，利率磨顶后下行，因此若财政政策力度回落，债市未必走熊。M2回落环境下股债跷跷板较为明显，传统资产配置指标如股债收益差效果下降，短期风险偏好指标对利率和红利股的指示意义均有上升。 海外货币政策操作超预期。 国内财政政策力度超预期。 国内债务风险化解进程不及预期。 地缘政治风险超预期。 # 目录 # CONTENTS 1. 美国财政货币双宽，中选前后力度或有退坡 2. 国内政策趋稳，何种情况或有转变？ 3.债性资产空间不大，择时重要性提升 # 01 美国财政货币双宽，中选前后力度或有退坡 # 1、美国经济维持韧性，下半年再度回升 2025年美国经济表现出较强韧性，二三季度GDP环比折年率分别上升至 $6\%$ 和 $8.2\%$ - 一方面，经济回升受到降息的滞后影响，2024年9月开始本轮降息周期，历史上从降息到经济回升滞后期在5-6个季度左右。从贷款增速也能看到，2025年贷款增速持续回升，房地产贷款增速和消费贷款增速均边际改善。 图：美国经济增速维持较高水平（%） 资料来源：Wind，华鑫证券研究所 图：美国经济下半年回升（%） 图：1960-2021年政策利率不同滞后期与经济、就业和通胀的相关性 滞后期数 (季度) 联邦基金利率与GDP缺 口 联邦基金利率与失业率 联邦基金利率与核心 PCE同比 0 0.38 -0.50 0.46 1 0.19 -0.36 0.53 2 -0.03 -0.18 0.56 3 -0.19 0.00 0.53 4 -0.31 0.16 0.45 5 -0.40 0.29 0.35 6 -0.44 0.37 0.22 7 -0.43 0.41 0.07 8 -0.40 0.43 -0.09 9 -0.35 0.40 -0.25 10 -0.28 0.35 -0.38 11 -0.20 0.30 -0.43 12 -0.13 0.24 -0.47 图：美国贷款增速2025年持续回升（%） # 2、AI资本开支上升对投资拉动明显 - 美国私人设备投资增速连续三个季度维持高位，主要受到信息处理设备拉动。 但从全要素生产率来看，AI投资尚未对全要素生产率带来显著拉动。截至2025年二季度，旧金山联储估算的美国全要素生产率同比增长在 $0.78\%$ ，经利用率（资本和劳动力利用率）调整的全要素生产率同比增速在 $0.24\%$ 。 - 与此同时，就业市场不断走弱，AI对部分行业拉动明显的同时，对就业市场的负面影响也在显现，经济呈现“K型”复苏特征。 图：美国TFP同比增长率（%） 图：美国私人设备投资连续三个季度高增长（%） 资料来源：Wind，旧金山联储，华鑫证券研究所 图：美国私人设备投资中信息处理设备快速增长（%） # 3、K型复苏，货币政策陷入两难 - 在AI冲击就业市场的同时，其对通胀却起到了正向拉动。私人部门薪资增速持续高位，使得核心通胀居高不下。具体来看，其中信息行业薪资增长较快，这受到AI资本开支增加、芯片法案等政策支持高端制造业回流等因素影响。 关税对通胀的影响相对有限，美国进口价格指数同比持续处于较低水平。 图：美国薪资增速和核心通胀持续高位（%） 资料来源：Wind，华鑫证券研究所 图：美国不同私人部门薪资同比增速（%） 图：美国进口价格指数同比（%） # 4、“大而美”法案料将延续经济景气 - 截至2025年9月，滚动12个月的美国赤字率在 $5.9\%$ 。结合CBO2025年1月测算，及其对“大而美”法案的估算，2025财年美国赤字率大致在 $6.1\%$ 附近。 - “大而美”法案对2026-2028年赤字率提升幅度料将较大，CBO测算分别在1.5%、1.8%和1.6%附近，也即全年赤字率料分别升至7%、7%和7.3%附近，较2022-2025年进一步提升。 图：“大而美”法案料再度推升美国赤字率（%） 资料来源：Wind，CBO，华鑫证券研究所 图：美国政府杠杆率在“大而美”法案后料有所上升（%） Sources: CBO and author's calculations. # 5、中期选举在即，通胀担忧料使得降息放缓 2025年10月路透社民调显示，选举最关注的问题排名第一为通胀。 - 在财政政策发力，而就业持续走弱，货币政策陷入两难环境下，通胀担忧料将使得降息速率放缓。 12月联储点阵图显示2026年降息一次至3.25-3.5%，Fedwatch显示2026年降息50BP，整体来看，市场对2026年降息预期大概率较2025年有所收窄。 图：美国选民最关注的问题一览（%） 资料来源：Wind，路透社，Fedwatch，华鑫证券研究所 图：Fedwatch对未来几次议息会议的利率预期（%） # 6、货币略松，财政宽，美股黄金料表现较好 2022年四季度以来，全球M2同比进入新一轮上行周期，流动性宽松推动美股和黄金双双上涨。 2026年美国财政宽松，若无超预期金融风险则政策利率大概率降幅收窄，历史来看美股大概率表现较强。 图：历次从降息转向加息或利率持平的年份，资产价格表现（%） 联邦基 金利率 年度变 动 赤字率 变动 美元指 数年度 环比 标普500 年度环 比 纳斯达 克年度 环比 10Y美债 利率年 度变动 伦敦金 现年度 环比 单位 % % % % % % % 1987 0.94 1.80 -17.56 2.03 -5.26 1.60 24.46 1992 -1.00 -0.10 10.58 4.46 15.45 -0.01 -5.80 1993 0.00 0.70 4.86 7.06 14.75 -0.87 17.35 1997 0.25 1.10 13.14 31.01 21.64 -0.68 -21.74 1999 0.75 0.50 8.13 19.53 85.59 1.80 0.97 2002 -0.50 -2.70 -12.81 -23.37 -31.53 -1.24 23.96 2003 -0.25 -1.80 -14.66 26.38 50.01 0.44 21.74 2004 1.25 -0.10 -6.96 8.99 8.59 -0.03 4.97 2009 0.00 -6.70 -4.00 23.45 43.89 1.60 27.63 2021 0.00 2.60 6.68 26.89 21.39 0.59 -3.58 图：中美欧日M2和GDP同比（%） 图：美欧日M2和GDP同比（%） 资料来源：Wind，华鑫证券研究所 # 7、中选前后关注是否转向长期叙事 中期选举后资产逻辑或将生变。 - 首先，1938年以来22次中期选举中，20次总统所在政党失利，这使得美国财政在特朗普执政后期继续宽松的概率下降。若2027年赤字率与2026年持平，考虑到AI推动资本开支增速或难持续上行，则美国M2同比料将回落。 - 2026年中国财政政策力度也边际收缩，M2同比或有下行。若2026年下半年中美M2同比均见回落，则全球广义流动性环境趋于收缩，对美股美债而言，外部资金流入或将下降，对中国而言，或影响出口进而影响资本市场。 - 若全球广义流动性环境趋于收缩，AI泡沫以及美债持续性风险或双双演绎，美元资产不确定性上升。 图：中美日欧M2同比与美国M2同比（%） 资料来源：Wind，华鑫证券研究所 图：美国政府净利息支出/财政收入比值及预测（%） # 8、中选前后关注是否转向长期叙事 2025年前三季度美国GDP名义增速领跑主要经济体，但2025年全年美元指数、对主要贸易伙伴国、对发达经济体、对新兴市场经济体分别贬值 $9.4\%$ 、 $7.2\%$ 、 $8.2\%$ 和 $6.3\%$ 。地缘不确定性、美国财政持续性等长期叙事影响或有上升。 图：中美日商品出口金额全球占比（%） 资料来源：Wind，华鑫证券研究所 图：美元指数（%） # 02 国内政策趋稳，何种情况或有转变？ # 1、经济转型升级，贸易顺差超过房地产业GDP 经济转型升级，一方面需要创造新的经济增长点，另一方面需要妥善处置已有风险。 - 2025年全年贸易差额料在8.8万亿附近（以最新累计增速推算，房地产数据同），料将首次超过房地产业GDP和房地产投资完成额。 - 对比来看，日本贸易差额从未超过房地产业GDP和房地产投资额，在房价下行期间出口竞争力持续下滑。 图：贸易差额超过房地产业GDP和房地产投资额（亿元） 资料来源：Wind，华鑫证券研究所 图：日本贸易差额从未超过房地产业GDP和房地产投资额（十亿日元） # 2、主要经济体M2同比上行，全球贸易增速料持续高位 主要经济体M2同比大致领先GDP增速和全球贸易额增速2到3个季度。 - 中国M2同比自9月开始下行，2026年上半年上行概率不高，但2026年美国财政扩张，日本在低实际利率环境下M2同比也在上行，俄乌停战或推动欧洲M2同比回升，主要经济体M2同比或延续高位。 因此2026年全球贸易增速料延续高位。 图：主要经济体M2同比与GDP同比（%） 资料来源：Wind，华鑫证券研究所 图：主要经济体M2同比与全球贸易额同比（%） 图：主要经济体M2存量分布 # 3、居民资产负债表修复进程较为健康，地产风险或有收敛 - 出口稳步扩张对于稳定居民收入效果显著，2024年二季度以来居民可支配收入增速基本稳定在 $4.5\%$ 附近，2025年以来消费者信心指数中的收入预期分项也持续上行。 - 中国居民DSR自2023年一季度高点12.3%附近降至2025年三季度的10.4%，偿债压力已经接近2019年年中水平。从下行驱动因素拆分来看，居民DSR下行主要受到收入提升和利率降低影响，是较为健康的资产负债表修复进程。 - 虽然现阶段从租金回报率视角来看，房地产投资价值并不高，但地产风险或已有一定程度收敛。一方面居民从去杠杆到加杠杆仍需要收入上升、资产价格上涨等正向因素拉动，但其对整体负债增速的拖累已经较为有限。另一方面房价下跌风险或主要集中在银行资产负债表一端，如果居民现金流较为稳定，叠加政策对银行资本金等方面的定向支持，地产相关金融风险也有望收敛。 图：居民可支配收入同比与收入信心指数（%） 资料来源：Wind，美联储，BIS，华鑫证券研究所 图：主要经济体居民DSR对比（%） 图：中国居民DSR下行驱动因素拆分（%） # 4、居民资产负债表修复进程较为健康，地产风险或有收敛 - 居民存款对偿债支出的保障也在增强。18年四季度以来，居民存款增速持续在 $10\%$ 以上，对债务端的保障效果增强。由于存款是相对保守的、适用于普通人的储蓄理财方式，也印证了居民收入并未受到太大冲击。 - 目前居民年还本付息支出/居民存款的比值已经下降至2015年水平。 图：居民存款持续较快增长（%） 资料来源：Wind，华鑫证券研究所 图：中国和日本居民年还本付息支出/存款（%） # 4、中央经济工作会议政策取向趋于正常化 12月政治局会议及中央经济工作会议重提“跨周期调节”，宏观政策从超常规转向正常化。 - 近年来政治局会议及中央经济工作会议提及“跨周期调节”主要包括两个阶段，2020.7-2021.12，2023.12。 图：历年中央经济工作会议及政治局会议关于“周期”的表述 年份 会议 总体政策 2025年 中央经济工作会议 加大逆周期和跨周期调节力度 2025年 12月政治局会议 加大逆周期和跨周期调节力度 2025年 4月政治局会议 加紧实施更加积极有为的宏观政策，加强超常规逆周期调节 2024年 12月政治局会议 加强超常规逆周期调节 2024年 9月政治局会议 要加大财政货币政策逆周期调节力度 2024年 7月政治局会议 宏观政策要持续用力、更加给力，要加强逆周期调节 2023年 中央经济工作会议 要强化宏观政策逆周期和跨周期调节 2023年 12月政治局会议 强化宏观政策逆周期和跨周期调节 2023年 7月政治局会议 要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备 2021年 中央经济工作会议 跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合。加大宏观政策跨周期调节力度 2021年 7月政治局会议 要做好宏观政策跨周期调节，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性 2020年 7月政治局会议 完善宏观调控跨周期设计和调节 2019年 中央经济工作会议 必须科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度 2018年 中央经济工作会议 宏观政策要强化逆周期调节 2012年 中央经济工作会议 充分发挥逆周期调节和推动结构调整的作用 资料来源：Wind，共产党员网，华鑫证券研究所 图：社融存量增速与财政主要事件（%） # 5、“跨周期调节”时期的财政政策 - 以2020.7-2022.6，2023.12-2024.6两个时期为例。年初安排赤字率均较上年下调，以政府债增速下行衡量的财政收缩持续时间从5个季度到2个季度不等。 - 2020.7首次提出“跨周期调节”之后，由于当年赤字规模已安排在较高水平，社融中政府债增速一直上升至2020年年底。2021年年初安排赤字率（一般预算+政府性基金，下同）自2020年的8.1%降至6.5%，由于当年财政结存资金规模较大，2021年实际赤字率降幅更大，自2020年的8.9%降至3.9%。节奏方面，2021年7月叫停“运动式减碳”，2021年9月政府债存量增速见底。2021年中央经济工作会议最后一次提及“跨周期调节”，2022年年初安排赤字率自2021年的6.5%进一步降至5.8%，但受疫情影响，2022年上半年政府债务增速持续上行，全年实际赤字率自2021年的3.9%升至6.1%。 - 2023年12月中央经济工作会议提出“跨周期调节”后，此后会议再未出现这一表述。2024年年初安排赤字率自2023年的6.7%微降至6.6%，实际赤字率与之接近在6.4%附近，节奏上2024.4政治局会议即未再提及“跨周期调节”，2024.4政府债存量增速见底。 图：政府债增速和社融增速（%） 资料来源：Wind，华鑫证券研究所 图：历年预期赤字率与实际赤字率（%） 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 预期赤字率% 2.3 3.6 4.0 4.1 5.0 8.1 6.5 5.8 6.7 6.6 8.4 实际赤字率% 2.3 2.8 2.3 3.2 4.5 8.9 3.9 6.1 5.5 6.4 8.8 # 6、政府债拉动信用越发显著，私人信用扩张料维持低位 - 2023年以来随着房价下行，私人部门社融增速下行。海外经验来看，房价企稳需要房贷利率降至租金回报率附近或之下，而在租金快速下行环境下，该条件料难在明年实现，结合商品房库存高位，地产相关私人部门信用增速料维持低位。 图：政府债逐渐成为信用扩张的主力 资料来源：Wind，华鑫证券研究所 图：房贷利率与租金回报率（%） 图：商品房待售面积与百城租金（万平方米，元/月平米） # 7、政府债拉动信用越发显著，私人信用扩张料维持低位 - 企业端信用扩张或也将处于相对低位。全球PMI通常领先中国PPI指数3-4个季度，但工业产能利用率持续偏低，企业端信用扩张幅度可能有限。 图：PPI与产能利用率（%，2000年12月=100） 资料来源：Wind，华鑫证券研究所 图：全球制造业PMI与PPI 图：高技术产业投资增速与整体制造业投资趋同(%) 图：出口增速、对美和非美出口增速（%） # 8、2026年财政及社融增速展望 历史回顾来看，宏观政策兼顾跨周期调节时期，广义赤字率通常较上年有所下降。 - 若一般公共预算+政府性基金预算赤字率自2025年的8.4%下降至6.6-8%，假设2024-2026年特殊再融资债规模严格在6万亿左右，则2026年特殊再融资债发行在1.66万亿左右。以及不包含政府债的社融增速维持在6%，则2026年社融增速或下降至7.1-7.6%附近。其中8%广义赤字率，大致对应4%一般预算赤字（5.9万亿元左右），以及4%的专项债和特别国债（若专项债维持4.4万亿，则特别国债在1.5万亿左右）。 图：财政及社融增速展望（%） GDP现价 GDP现价:同比 政府预期赤字率(一般预算+政府性基金) 实际赤字率(一般预算+政府性基金) 政府预期赤字(一般预算+政府性基金) 特殊再融资债 非债券资金偿债 政府债新增规模估计数 政府债新增规模实际数 中国:社会融资规模存量 中国:社会融资规模存量:政府债券 中国:社会融资规模存量:不含政府债券 社融存量增速 社融存量增速:政府债券 社融存量增速:不含政府债券 宏观政策定调 单位 亿元 % % % 亿元 亿元 亿元 亿元 亿元 亿元 亿元 亿元 % % % 2020 1034868 2.9 8.1 8.9 84320 84320 83217 2848300 460600 2387700 13.3 22.1 11.8 集中精力抓好“六稳”、“六保” 2021 1173823 13.4 6.5 3.9 75966 8190 -3666 80490 70156 3141300 530600 2610700 10.3 15.2 9.3 宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性 2022 1234029 5.1 5.8 6.1 71977 2087 -3848 70216 71228 3442100 601900 2840200 9.6 13.4 8.8 加大宏观政策跨周期调节力度 2023 1294272 4.9 6.7 5.5 86863 13567 -3740 96690 96045 3780900 697900 3083000 9.5 16.0 8.5 加大宏观政策调控力度 2024 1349084 4.2 6.6 6.4 89319 24627 -4156 109790 112954 4083400 810900 3272500 8.0 16.2 6.1 强化宏观政策逆周期和跨周期调节 2025E 1405745 4.2 8.4 8.8 117824 22019 -4448 135395 135677 4415145 946295 3468850 8.1 16.7 6.0 实施更加积极有为的宏观政策,加强超常规逆周期调节 2026E 1469004 4.5 8 - 117520 16583 -4740 129363 - 4752639 1075658 3676981 7.6 13.7 6.0 加大逆周期和跨周期调节力度 资料来源：Wind，华鑫证券研究所 # 9、“跨周期调节”时期的货币政策 - 以2020.7-2021.12，2023.12-2024.6两个时期为例。期间货币政策基本维持中性，初期社融增速较高，资金偏紧；随着社融增速下行，资金转向宽松。 2020.7-2021.2资金面维持偏紧，2021.2之后社融增速开始持续下行，资金面也转向宽松。2021年12月中央经济工作会议指出“加大宏观政策跨周期调节力度”，2022年1月降息10BP，疫情期间资金持续宽松。 - 2023.12-2024.6，初期资金偏紧，随着社融增速持续下行，资金面转向宽松，期间政策利率未见调整。 图：“跨周期调节”时期利率（%） 资料来源：Wind，华鑫证券研究所 图：“跨周期调节”时期社融和资金面（%） # 10、2026年货币政策展望 - “加大逆周期和跨周期调节力度”与2021年年底定调“加大宏观政策跨周期调节力度”最为接近，略强于2023年年底的“强化宏观政策逆周期和跨周期调节”。2022年1月央行降息10BP；在2023年10月增发1万亿国债后，2024年上半年货币政策保持平稳，2024年7月和9月分别降息10BP和20BP。 - 往明年来看，财政政策力度大概率边际收缩情况下，上半年降息概率相对较高，降息幅度可能与2025年接近。 图：近年来货币政策定调及降准降息（%） 年份 中央经济工作会议货币政策定调 年内降准降息情况 2026年 要继续实施适度宽松的货币政策。把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量,灵活高效运用降准降息等多种政策工具,保持流动性充裕,畅通货币政策传导机制,引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域。 2025年 要实施适度宽松的货币政策。发挥好货币政策工具总量和结构双重功能,适时降准降息,保持流动性充裕,使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能,创新金融工具,维护金融市场稳定。 5月8日降息10BP5月15日降准0.5% 2024年 稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。保持流动性合理充裕,社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。发挥好货币政策工具总量和结构双重功能,盘活存量、提升效能,引导金融机构加大对科技创新、绿色转型、普惠小微、数字经济等方面的支持力度。促进社会综合融资成本稳中有降。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 7月22日降息10BP9月27日降准0.5%,降息20BP 2023年 稳健的货币政策要精准有力。要保持流动性合理充裕,保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配,引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展等领域支持力度。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定,强化金融稳定保障体系。 3月17日降准0.25%6月13日降息10BP8月15日降息10BP9月15日降准0.25% 2022年 稳健的货币政策要灵活适度,保持流动性合理充裕。引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持。财政政策和货币政策要协调联动,跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合。 1月17日降息10BP4月25日降准0.25%8月15日降息10BP12月5日降准0.25% 2021年 稳健的货币政策要灵活精准、合理适度,保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配,保持宏观杠杆率基本稳定,处理好恢复经济和防范风险关系,多渠道补充银行资本金,完善债券市场法制,加大对科技创新、小微企业、绿色发展的金融支持,深化利率汇率市场化改革,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 7月15日降准0.5%12月15日降准0.5% 2020年 稳健的货币政策要灵活适度,保持流动性合理充裕,货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应,降低社会融资成本。要深化金融供给侧结构性改革,疏通货币政策传导机制,增加制造业中长期融资,更好缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题。 1月6日降准0.5%2月17日降息10BP4月15日降息20BP 2019年 稳健的货币政策要松紧适度,保持流动性合理充裕,改善货币政策传导机制,提高直接融资比重,解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。 1月4日降准1%9月6日降准0.5%9月20日降息5BP 资料来源：Wind，共产党员网，中国人民银行等，华鑫证券研究所 图：资金利率持续低位，降息概率或有上升（%） # 11、如何看待年内政策节奏？ - 我们使用制造业PMI新出口订单、非制造业PMI从业人员以及二手房挂牌价环比作为经济高频指标，分别代表了出口、就业和地产三个板块高频景气。 - 随着经济转型升级及地产风险收敛，地产权重料有所下降。计算三项均值可以看到，近年来历次政策明显转向均发生在三项均值降至43%以下的时期。 2025年下半年地产景气回落，但出口和就业向好，使得整体景气度回落幅度不算太大。 - 因此在景气度小幅回落情况下，结合资金面持续平稳，26年财政货币政策前置概率相对较高，但全年政策安排力度或不算太强，政策明显转向仍需出口和就业的显著走弱。 图：就业预期与社融TTM/GDPTTM（%） 资料来源：Wind，华鑫证券研究所 图：三项指标均值（%） 图：资金面持续较为平稳（%） # 03 债性资产空间不大，择时重要性提升 # 1、利率下行空间不大，但当前有一定配置价值 - 2025年利率从此前的牛市转向震荡市，主要原因有两个，第一，政府注资银行、推动隐债置换、出口向好都使得地产风险呈现边际收敛，若后续银行注资持续，在出口支撑居民收入企稳环境下，地产风险或持续消化。第二，债券收益率触及银行负债成本后，在银行净息差压缩空间有限环境下，继续下行空间有赖于政策利率下调，而政策利率基于第一点风险的逐步化解，下调速率放缓。 全年来看，若仍有降息，则1.85%以上长端利率有配置价值。 图：10Y国债和银行负债成本对比（%） 资料来源：Wind，华鑫证券研究所 图：银行净息差和不良率 $(\%)$ 图：近年来降息幅度及10Y国债利率波动区间（%） 降息幅度 (BP) 10Y国债利率年内最小值(%) 10Y国债利率年内最大值(%) 2018 5 3.23 3.98 2019 -5 3.00 3.43 2020 -30 2.48 3.35 2021 0 2.77 3.28 2022 -20 2.58 2.92 2023 -20 2.54 2.93 2024 -30 1.68 2.56 2025 -10 1.60 1.90 2026E1 -10 1.50 1.80 2026E2 -5 1.55 1.85 # 2、“跨周期调节”时期对比来看，债市空间不大但未必走熊 从2020.7-2021.12和2023.12-2024.6两个时期来看，有三点共同特征： - 第一，首次提出“跨周期调节”后一段时间，社融存量增速，或社融TTM/GDPTTM均趋于下行。 第二，股市先走强，后在广义流动性收缩环境下，转向结构性行情或转弱。 第三，债券收益率先磨顶，后下行。 对比市场环境，当前与2021年年初有一定相似之处。 图：提及“跨周期调节”时期社融与股指（%） 资料来源：Wind，华鑫证券研究所 图：提及“跨周期调节”时期社融与利率（%） # 3、M2回落环境下股债跷跷板较为明显 M2回落环境下，股债跷跷板会愈加明显。 - 海外经验来看，低利率时期美国股债跷跷板不明显，主要是M2同比较高且持续外资流入；欧洲在M2同比上升时期股债双牛，在M2同比震荡乃至下行时期股债跷跷板较为明显；日本由于M2同比持续低位，在利率处于1-2%的整个时期股债跷跷板都比较明显。 图：美欧日M2同比（%） 资料来源：Wind，华鑫证券研究所 图：欧债利率与股指走势 $(\%)$ 图：欧债利率和M2同比（%） # 4、常用的资产配置指标有效性下降 - 常用的资产配置指标如牛市股债收益差指标有效性下降。例如2025年12月下旬以来，万得全A股息率快速下行，同期10Y国债利率上行但幅度较小，整体股债收益差指标下行。 图：10Y国债利率与万得全A股息率之差（%） 资料来源：Wind，华鑫证券研究所 图：10Y国债利率与万得全A股息率（%） # 5、债市波段机会有赖于风险偏好下降 - 短期市场风险偏好指标对债市波段的指示效果提升。例如“韭圈儿”APP恐惧贪婪指数综合计算了50ETF期权波动率、两市成交量、股指期货年化升贴水率、股价新高占比、股债收益差等指标，对市场短期风险偏好衡量较好。 例如在恐贪指数自高点下行至80%分位以下，也即市场由过热逐步冷却时，债市有波段下行机会；恐贪指数持续处于20%以下低水平时，则需警惕风险偏好均值回复带来的利率上行风险。 图：利率波段与股市行情高度相关（%） 资料来源：Wind，韭圈儿，华鑫证券研究所 图：“韭圈儿”APP恐惧贪婪指数衡量的市场短期风险偏好（%） # 6、红利股波段与债市趋同 - 2025年以来，中证红利指数、银行指数均与债市走势趋同。反映出降息放缓、牛市环境下，股息吸引力下降，风险偏好影响上升。后续红利股波段机会或与债券相仿，在股市阶段性回调时或有波段机会。 银行指数中，国有大行市净率已经修复至2020年水平，也即房价下跌前水平，指数估值已计入地产风险趋于收敛的相对乐观预期。 图：2025年以来，红利与债市走势相关性提升 资料来源：Wind，华鑫证券研究所 图：2025年以来，银行与债市走势相关性提升 图：银行指数市净率（%） 海外货币政策操作超预期。 国内财政政策力度超预期。 国内债务化解进程不及预期。 地缘政治风险超预期。 罗云峰：华鑫证券研究所所长助理/固收&大类资产配置首席分析师。南开大学经济学学士、硕士、博士，中共中央党校政治学博士后。曾先后就职于国家发展改革委系统和多家券商研究所，政学商逾10年宏观固收研究经验。专注于盈利债务周期模型下的全球大类资产配置研究。新财富最佳分析师、21世纪金牌分析师、万得金牌分析师、亚洲本币债券最佳卖方从业人员、2020年“远见杯”中国经济年度预测第一名。 黄海澜：7年固定收益研究经验，从事固定收益和大类资产配置研究，万得金牌分析师，2023年5月加入华鑫证券研究所。 杨斐然：3年总量和固定收益研究经验，从事转债研究。上海交通大学学士，南洋理工大学硕士，2024年7月加入华鑫证券研究所。 # 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 # 免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经华鑫证券授权，私自转载或者转发本报告的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利。请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告 # 证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 ＞20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 # 华鑫证券 CHINA FORTUNE SECURITIES # 研究创造价值