> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 环保 # 固废循环全面升维，化债驱动多重修复-环保2026年度策略 行业盈利能力获得改善，估值迎修复开端。2025年前三季度，环保行业整体营收2472.9亿元，基本维持稳定；归母净利润194.6亿元，盈利能力同比增长 $2.6\%$ 。截至2025年末，环保（申万）指数PE-TTM为29.0X，处于历史 $75.9\%$ 分位。在“双碳”目标与化债政策支撑下，板块未来业绩持续增长和估值扩张双通道有望打开。 贯穿“十五五”绿色主线，循环经济迎价值重估。2025年，固废循环领域迎来重磅政策“组合拳”：从国常会顶层定调，到《固体废物综合治理行动计划》设量化目标，多政策协同驱动产业价值核心从“环保成本”转向“循环盈利”，千亿市场有望启动。我们推荐关注技术迭代破局，政策需求明确的废塑料循环板块、电池回收板块、危废处理板块等。 化债政策成效显现，重点关注高分红或拥有新增长引擎公司1）化债政策持续落地，助力地方政府债务风险缓释：2024年11月8日，人天会议正式审议通过了新一轮大规模化债方案，全国人大已通过新一轮大规模化债方案，新增6万亿元债务限额置换存量隐性债务，并计划连续5年每年安排8000亿元新增专项债用于化债，合计提供10万亿元化债资源。2）环保行业现金流状况正在改善：环保企业多依赖于政府财政支付。随多轮化债政策落地，2025年前三季度环保行业经营性现金流净额达276.5亿元，较2024年同期增长82.5亿。3）建议重点关注环保行业中现金流结构改善、具备分红意愿提高与新业务布局的公司：化债政策下部分子板块经营现金流持续优化，直接增强公司分红能力，同时为开拓第二成长曲线提供了资本基础（固废处理板块股息率增长最为迅速，由2021年 $1.1\%$ 提升至2024年 $2.3\%$ ）。我们看好“现金流改善一成长与回报共进”的投资主线，重点关注分红意愿强化或积极拓展第二主业的公司。 投资建议：当前宏观利率与机构持仓均处历史底部，叠加“十五五”规划与化债政策双重驱动，环保板块修复路径清晰，兼具“高分红”价值与“新成长”弹性，我们重点推荐：1）聚焦化学循环核心技术，开启新增长曲线的惠城环保。2）部署AI转型，致力构建城市智能体的侨银股份。3）金属回收资源化标杆，技术强壁垒高的高能环境。4)主业增长稳健，高分红的瀚蓝环境、洪城环境。 风险提示：1、环保政策及督查力度不及预期；2、行业需求不及预期；3、补贴下降风险。 重点标的 <table><tr><td rowspan="2">股票 代码</td><td rowspan="2">股票 名称</td><td rowspan="2">投资 评级</td><td colspan="4">EPS（元）</td><td colspan="4">PE</td></tr><tr><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>300779.SZ</td><td>惠城环保</td><td>买入</td><td>0.22</td><td>0.56</td><td>2.37</td><td>4.05</td><td>707.90</td><td>182.42</td><td>43.31</td><td>25.36</td></tr><tr><td>603588.SH</td><td>高能环境</td><td>买入</td><td>0.32</td><td>0.49</td><td>0.68</td><td>0.82</td><td>25.40</td><td>21.34</td><td>15.54</td><td>12.83</td></tr><tr><td>600461.SH</td><td>洪城环境</td><td>买入</td><td>0.93</td><td>0.98</td><td>1.03</td><td>1.07</td><td>9.90</td><td>9.76</td><td>9.32</td><td>8.96</td></tr></table> 资料来源：Wind，国盛证券研究所 # 增持（维持） 行业走势 # 作者 分析师 杨心成 执业证书编号：S0680518020001 邮箱：yangxincheng@gszq.com 研究助理 黄琛睿 执业证书编号：S0680125100005 邮箱：huangchenrui@gszq.com # 相关研究 1、《环保：政策引领结构优化，固废处理质效齐升》2026-02-08 2、《环保：政策驱动升级，固废循环迎新机》2026-02-02 3、《环保：政策驱动治理升级，环境监测潜能释放》2026-01-26 # 内容目录 # 一、行业基本面稳定，估值水平积极向好 1.1环保板块估值有所回升，持仓比例维持稳定 3 1.2行业盈利质量改善，固废循环板块稳健增长 4 # 二、贯穿“十五五”绿色主线，循环经济迎价值重估 6 2.1国家战略驱动，固废循环全面升维 6 2.2塑料产量持续扩张，循环技术迭代破局 2.3危废监察驱动需求释放，供给出清助力格局优化 8 2.4动力电池增长引擎强劲，行业规范发展革命开启 9 # 三、化债纵深推进，环保板块修复弹性强劲 10 3.1化债政策持续加码，助力地方政府债务风险缓释 10 3.2化债组合拳配套落地，环保行业受益明显 11 3.2.1化债机制逐步完善，夯实环保企业回款基础 11 3.2.2化债政策有望持续改善企业经营质量 12 3.3 建议重点关注布局新业务与高分红的环保公司 14 # 四、投资建议 16 # 风险提示 16 # 图表目录 图表 1: 近一年环保板块走势 (%, 截至 2025/12/31) 图表 2：环保指数详情(截至 2025/12/31) 图表3：近一年环保行业涨幅居行业中下游（单位%，数据截至2025年12月31日） 图表 4: 2024 年来环保板块机构持仓保持稳定 图表5：2025年前三季度环保行业营收（亿元）、归母净利润（亿元）、经营性现金流（亿元）……4 图表6：2025年前三季度环保子板块营收（亿元）及增速（%） 5 图表7：2025年前三季度环保子板块归母净利润（亿元）及增速（%） 5 图表8：2025年国家层面出台固体废物综合治理政策 6 图表9：2018-2024年我国主要品种再生资源回收量及增速 图表 10: 2018-2024 年我国废塑料回收量及增速 图表 11: 全球塑料产量及增速 图表 12：全球废塑料回收量(百万吨)及回收率(%)情况 图表 13：废塑料物理回收法与化学回收法代表公司比对 ..... 8 图表 14: 2019-2024 年全国危险废物产量、核准规模与实际收集和利用处置量 (万吨) 图表 15: 2020-2025 年中国新能源汽车销量及渗透率 图表16：我国退役动力电池量及预测 9 图表 17：我国前四次政府化债概况. 10 图表 18: 环保行业应收款项情况 (亿元) 图表 19：环保行业应收账款占总资产及总营收比重 (%) ..... 12 图表20：环保行业经营性现金流净额变化 13 图表 21：环保行业坏账准备计提金额及占归母净利润比重. 13 图表 22：环保行业投资活动产生的现金流量净额(亿元) 14 图表 23：环保行业现金分红比率(%) 14 图表24：wind节能环保指数历史市盈率水平 14 图表 25: 2021-2024 年环保公用各子板块每股净现金流变化情况. 15 图表26：2021-2024年环保公用各子板块年度股息率变化情况 15 # 一、行业基本面稳定，估值水平积极向好 # 1.1环保板块估值有所回升，持仓比例维持稳定 景气度整体表现弱于大盘，估值水平抬升。截至2025年12月31日，SW环保工程与服务Ⅲ近一年跌幅为 $0.1\%$ ，跑输上证综指 $18.5\%$ ，跑输创业板指 $49.7\%$ ，涨幅位于全行业偏下游。2025年1月以来，环保估值有较明显回升，当前环保（申万）指数PE-TTM（收盘价2025/12/31）为28.98，处于历史 $75.9\%$ 分位点。 图表1：近一年环保板块走势（%），截至2025/12/31） 资料来源：Choice，国盛证券研究所 图表2：环保指数详情（截至2025/12/31） 资料来源：Choice，国盛证券研究所 图表3：近一年环保行业涨幅居行业中下游（单位%，数据截至2025年12月31日） 资料来源：Choice，国盛证券研究所 板块持仓整体稳定。2024年以来机构持仓整体呈现稳中有升趋势，截至2025Q3，持仓占比 $0.61\%$ ，基本保持不变。 图表4：2024年来环保板块机构持仓保持稳定 资料来源：wind，国盛证券研究所 # 1.2行业盈利质量改善，固废循环板块稳健增长 环保行业盈利能力有所提升，现金流状况迎来改善。2025年前三季度，全行业整体营收实现2472.9亿元，同比下降 $0.9\%$ ；归母净利润实现194.6亿元，同比上升 $2.6\%$ 。经营性现金流提升至276.5亿元，同比上升 $42.5\%$ 图表5：2025 年前三季度环保行业营收(亿元)、归母净利润(亿元)、经营性现金流(亿元) 资料来源：choice，国盛证券研究所 图表6：2025年前三季度环保子板块营收（亿元）及增速（%） 资料来源：Choice，国盛证券研究所 图表7：2025年前三季度环保子板块归母净利润（亿元）及增速（%） 资料来源：Choice，国盛证券研究所 细分板块方面，2025年前三季度固废治理板块营收及归母净利润稳健增长，同比实现 $+1.4\%$ 和 $+0.3\%$ ；节能板块净利润修复明显，同比 $+80.8\%$ ；水处理和节能板块经营性现金流增速领跑，同比实现 $+228.3\%$ 、 $+176.1\%$ 。 # 二、贯穿“十五五”绿色主线，循环经济迎价值重估 # 2.1国家战略驱动，固废循环全面升维 2025年，固废治理完成“战略升维”。2025年底国常会定调，标志着行业从零散治理进入系统攻坚新周期。在此背景下，以废塑料循环利用为代表的赛道，正从环境成本转化为驱动循环经济、服务双碳目标的价值增量。 图表8：2025年国家层面出台固体废物综合治理政策 <table><tr><td>政策名称</td><td>发布机构</td><td>时间</td><td>政策内容</td></tr><tr><td>《固体废物综合治理行动计划》</td><td>国务院</td><td>2025年12月27日</td><td>到2030年实现大宗固体废弃物年综合利用量达到45亿吨；主要再生资源年循环利用量达到5.1亿吨；固体废物增长势头得到坚决遏制</td></tr><tr><td>国务院常务会议部署固体废物综合治理行动</td><td>国务院</td><td>2025年12月19日</td><td>为全国行动提供顶层指导和政策基调，明确“坚决遏制住因废增长势头”的总要求</td></tr><tr><td>《关于进一步推广“无废集团”建设模式的建议》的答复</td><td>生态环境部等部委</td><td>2025年7月25日</td><td>将“无废集团”建设纳入国家固体废物综合治理行动计划统筹考虑；明确了资源综合利用的增值税即征即退、企业所得税减免、环境保护税免征等优惠政策，并提及“无废贷”等绿色金融产品；将一般固体废物综合利用率等指标纳入部分央企任期考核</td></tr><tr><td>《再生材料应用推广行动方案》</td><td>国家发展改革委等部门</td><td>2026年1月8日</td><td>到2030年，废钢铁、废纸年回收利用量分别超3亿吨、8000万吨，再生有色金属、再生塑料年产量分别超2500万吨、1950万吨，重点领域再生材料替代比例稳步提升。方案聚焦再生钢铁、有色金属、塑料、纸等品种，从提升供给、扩大应用、健全制度、完善政策四方面发力，</td></tr></table> 资料来源：中央人民政府网，中华人民共和国生态环境部网站，国家发展改革委网站，包头市人民政府网，国盛证券研究所 固废治理政策频出，推动下游需求持续释放。《固体废物综合治理行动计划》提出，到2030年，大宗固体废弃物年综合利用量达到45亿吨，主要再生资源年循环利用量达到5.1亿吨。在工业固废治理方面，生态环境部将深入推进涉重金属矿山、尾矿库、堆（渣）场、危险废物填埋场等环境安全隐患排查整治，到2030年完成全国 $60\%$ 以上的历史遗留固体废物堆存场所治理。在城镇建设方面，“十五五”期间计划将“无废城市”建设范围扩大到200个左右城市。 根据《中国再生资源回收行业发展报告（2025）》，2024年，我国废钢铁、废有色金属、废塑料、废纸、废轮胎、废弃电器电子产品、报废机动车、废旧纺织品、废玻璃、废电池（铅酸电池除外）十个品种再生资源回收总量约为4.00亿吨，同比增长 $6.4\%$ ；废塑料回收量1950万吨，同比增长 $2.6\%$ 。 虽然当前再生资源回收总量虽保持稳步增长，但对照2030年大宗固废综合利用量45亿吨、主要再生资源循环利用量5.1亿吨的刚性目标，仍存在显著的规模缺口，预示着下游治理与循环利用需求将进入加速释放周期。固废资源循环市场有望迈入一个“量”确定性扩张、“价”结构性提升的新发展阶段，行业规模化、高值化、合规化进程将显著加速。 图表9：2018-2024年我国主要品种再生资源回收量及增速 资料来源：《中国再生资源回收行业发展报告》（2018、2020、2022、2023，2024，2025），国盛证券研究所 图表10：2018-2024年我国废塑料回收量及增速 资料来源：《中国再生资源回收行业发展报告》（2018、2020、2022、2023，2024，2025），国盛证券研究所 # 2.2塑料产量持续扩张，循环技术迭代破局 塑料产量稳定增长。据Plastics Europe统计，2024年全球塑料产量4.3亿吨，2019-2024年CAGR为 $2.6\%$ 。其中PET和PS产量占比分别为 $6.2\%$ 、 $5.1\%$ ，依次测算全球PET、PS产量分别约为2672万吨、2198万吨。 图表11：全球塑料产量及增速 资料来源：Plastics Europe，国盛证券研究所 废塑料再生确定性增长赛道开启。据Plastics Europe统计，2024年全球废塑料合计回收量约为4120万吨，约占当年全球塑料新增产量的 $9.6\%$ 。根据塑料循环产业联合绿色行动联盟《2022年绿色行动白皮书》，预计到2030年，全球废塑料回收率有望达到 $50\%$ 。废塑料行业正处于一个快速增长的临界点，行业未来6至7年内蕴含5倍以上的增长空间。此外，根据《Geographical》期刊数据，自1950年以来全球已生产约80亿吨塑料，其中绝大部分已成为废弃物，少于 $10\%$ 被回收。大量废塑料被弃于环境中，造成了严重的陆地及海洋生态污染。综合环境、资源和经济因素来看，废塑料循环是破解环境压力、资源枯竭与经济发展矛盾的唯一可持续选择。 图表12：全球废塑料回收量（百万吨）及回收率（%）情况 资料来源：Plastics Europe，国盛证券研究所 # 区域差异明显，物理循环为主力、化学循环启新篇。 当前全球整体塑料回收率仍处于较低水平，区域差异明显。根据中国化工信息中心统计，欧盟回收率约 $45\%$ ，德国更是高达 $60\%$ ，但中国仅为约 $30\%$ ，美国约 $15\%$ 。整体来看，我国的废旧塑料回收利用率低于欧盟地区且物理回收为国内主流回收方式，占再生处理量 $99\%$ 以上。我们选取物理回收和化学回收代表标的进行多维对比： 图表13：废塑料物理回收法与化学回收法代表公司比对 <table><tr><td></td><td>英科再生（物理循环）</td><td>惠城环保（化学循环）</td></tr><tr><td>技术路径</td><td>物理回收：运用再生造粒技术将使用过的塑料制成再生塑料粒子，成为工业原材料</td><td>化学回收 CPDCC 技术：混合废塑料深度催化裂解</td></tr><tr><td>核心原料</td><td>清洁、单一的废塑料</td><td>低值、混杂的废塑料，无需复杂分选</td></tr><tr><td>关键效率</td><td>回收利用率约 30%</td><td>关键产品收率超 92%</td></tr><tr><td>优势</td><td>1. 产业链完备，企业全球化布局；2. 工艺成熟、能耗相对较低。</td><td>1. 原料适应性强，能处理物理回收无法消化的低值混合废塑料；2. 低碳排放：废塑料化学循环的碳排放较传统焚烧处理，能减少 28%-31%的生命周期温室气体排放，并且有潜力在2030 年实现 39%-65%的减排。</td></tr></table> 资料来源：中国证券报，光明日报，证券之星，《Upcycling of post-consumer mixed polyolefin feedstock: An economic and technical evaluation》（Tyler N. Johnson），惠城环保集团公众号，国盛证券研究所 # 政策组合拳出击，废塑循环明路径。 2025年12月，国务院印发《固体废物综合治理行动计划》，计划要求建立完善的再生材料标准和认证制度，引导生产企业提高再生塑料等再生材料的应用比例。 2026年初，国家发改委等七部门发布《再生材料应用推广行动方案》，方案要求到2030年再生塑料年产量超过1950万吨，逐步建立再生塑料推广应用标准和认证体系。提升高品质再生塑料生产能力，建立分类分级供应和高值循环利用体系。完善废塑料源头分类回收体系，提高分选精度。推动汽车、电器电子、包装等领域规模化应用再生塑料，为产业发展注入需求动力。同时方案首次明确提出“支持行业龙头企业积极开展废塑料化学循环产业化应用”，将其作为拓宽低值塑料废弃物高值化利用途径的关键，化学循环获得了明确且有力的国家支持和行业共识。 随着顶层设计的完善与关键技术的突破，展望未来，我们认为废塑料循环行业将朝着技术互补化、产业闭环化和价值高端化方向发展。 # 2.3危废监察驱动需求释放，供给出清助力格局优化 需求端：随着环保督察趋严，过去漏报的处置需求将加速显现。 过去环保监察不力导致行业偷排漏排现象严重，行业处置能力明显不足。据中国生态环境统计年报、中国环境报数据显示，2024年，我国企业报告的危废产生量约12000万吨，而专业持证机构实际收集和利用处置量仅为5808.0万吨。此外，危废处置企业以民营企业为主，中小企业占比高，行业仍面临“散、小、弱”的问题。随着环保督察趋严，过去漏报的处置需求将加速显现。 > 供给端：环保督察趋严背景下供给进一步收缩，行业集中度望提升。 环保督察趋严背景下，不符合环保标准的中小企业将淘汰出局，市场份额有望向技术资质齐全的头部企业集中。此外，危废资源化细分板块技术壁垒高、盈利空间大，“碳中和”催化下有望加速发展。 图表14：2019-2024年全国危险废物产量、核准规模与实际收集和利用处置量（万吨） 资料来源：《2019-2020年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》，智研咨询，中商产业研究院，人民网，中国环境报，观研天下，《2024年中国生态环境统计年报》，国盛证券研究所 # 2.4动力电池增长引擎强劲，行业规范发展革命开启 双碳政策下动力电池需求持续高增。我国新能源汽车行业在“双碳”政策引导下进入规模化快速发展阶段，截至2025年，我国新能源汽车销量渗透 $48\%$ 达据中国环境报预测，2025年我国动力电池退役量预计为104万吨，至2030年退役量预计可达350万吨，2023-2030年CAGR预计约为 $29.3\%$ ，动力电池报废潮即将来临。 图表15：2020-2025年中国新能源汽车销量及渗透率 资料来源：wind，国盛证券研究所 图表16：我国退役动力电池量及预测 资料来源：中国环境，电池中国，国盛证券研究所 行业迎规范化发展转型机遇。2025年，中国电池回收行业在市场规模加速扩张与政策体系日趋完善的双重驱动下，正经历从粗放生长向规范高效的关键转型。2024年国内动力电池回收量市场规模超过480亿元，预计到2030年将突破千亿元。然而由于动力电池回收行业分散，以小企业居多，行业规范难以执行。根据国务院发展研究中心数据，截至2023年动力电池规范化回收率不足 $25\%$ 。为加速构建全链条监管框架，规范电池回收行业发展，2025年，国务院审议通过《健全新能源汽车动力电池回收利用体系行动方案》，市场监管总局等部门已发布22项国家标准，通过法治化手段，将构建一个更规范、安全、高效的全链条回收利用体系。 # 三、化债纵深推进，环保板块修复弹性强劲 # 3.1化债政策持续加码，助力地方政府债务风险缓释 近年政府隐性债务规模大幅提升，对防范化解重大风险和建设现代财政制度带来重大挑战。党中央高度重视对隐性债务风险的治理，要求有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量，积极稳妥化解累积的地方政府债务风险。 2015年以来我国共进行了4轮化债。第一轮是2015-2018年，地方存量非政府债券债务置换；第二轮是2019年-2021年9月，建制区县化债；第三轮是2021年10月-2022年6月，北京、上海、广东全域无隐债试点；第四轮是2023年10月-2024年9月，全国层面隐性债务置换。方式上主要包括置换债、特殊再融资债、特殊专项债等。规模上最大的是第一轮12.2万亿，后三轮在0.5-2万亿左右、规模相对较小。 图表17：我国前四次政府化债概况 <table><tr><td>化债伦次</td><td>对应时间</td><td>主要措施</td><td>具体内容</td><td>化债规模</td></tr><tr><td>第一轮</td><td>2015-2018年</td><td>地方存量非政府债券债务</td><td>2011年-2014年,审计署先后进行了3次全国政府性债务审计。2015年12月21日,财政部发布《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》,指出通过发行地方政府债券置换地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借部分,过渡期为三年左右,开启了本轮债务置换。</td><td>12.2万亿置换债</td></tr><tr><td>第二轮</td><td>2019年-2021年9月</td><td>建制区县化债</td><td>2019年3月5日,《关于2018年中央和地方预算执行情况与2019年中央和地方预算草案的报告》提出“继续发行地方政府债券置换符合政策规定的债务,全面完成存量债务置换”。这一轮化债以建制区县化债为主,继续通过发行置换债进行,2019年贵州、湖南、内蒙、云南、辽宁等7地区共发行置换债1908亿。2020年建制区县化债范围扩大,通过发行特殊再融资债的方式进行,2020年-2021年9月,重庆、辽宁等25省市共发行6257亿特殊再融资债。</td><td>1908亿置换债、6257亿特殊再融资债</td></tr><tr><td>第三轮</td><td>2021年10月-2022年6月</td><td>北京、上海、广东全域无隐债试点</td><td>2021年10月,广东、上海先后召开会议,宣布启动全域无隐性债务试点工作,北2022年在预算执行报告中表示已经提前三个月完成全域无隐债任务。具体看,2021年10月-2022年6月,北京、广东、上海分别发行2749亿、1135亿、655亿特殊再融资债。</td><td>4539亿特殊再融资债</td></tr><tr><td>第四轮</td><td>2023年10月-2024年9月</td><td>全国层面隐性债务置换</td><td>2023年底以来,土地财政走弱、地方财政收支平衡压力加大,新一轮债务置换加快推进。2023年7月政治局会议提出要“要有效防范化解地方债务风险,制定实施一揽子化债方案”,随后10月特殊再融资债加快落地,2023年10月-2024年9月共发行特殊再融资债1.7万亿。除此之外,部分地区在缺乏合意项目的背景下,也将新增专项债额度用于偿还债务,目前缺少“一案两书”的特殊专项债规模也达1.06万亿。</td><td>1.7万亿特殊再融资债、1.06万亿特殊专项债</td></tr></table> 资料来源：国盛宏观，国盛证券研究所 第5轮大规模地方债务置换举措“箭在弦上”。2024年10月12日，财政部表示“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”。2024年11月8日，人大会议正式审议通过了新一轮大规模化债方案，具体涉及“6+4+2”三大举措： > 措施一：增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，具体全部以专项债务限额形式，一次报批，分三年实施； > 措施二：2024-2028年连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元； > 措施三：2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。 上述三项政策协同发力，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，化债压力大大减轻。 化债政策重心正由压降存量向防控增量转变。2025年11月3日，财政部组建债务管理司，统一负责中央与地方政府债务、债券发行及隐性债务监测，推动显性与隐性债务、内债与外债的全口径管理，加强中央对地方债务的穿透式监管；财政部12月党组会议明确，将持续严控新增隐性债务，巩固既有化债成果。截至2025年9月末，全国融资平台数量及其经营性金融债务存量较2023年3月分别下降 $71\%$ 和 $62\%$ ，地方债务风险持续缓释，政府支付能力增强。 # 3.2化债组合拳配套落地，环保行业受益明显 # 3.2.1化债机制逐步完善，夯实环保企业回款基础 # （1）隐性债务规模压降，化债进度高效 截止2024年末，地方政府隐性债务余额10.5万亿元，与2023年末的14.3万亿元相比，一年内减少了3.8万亿元，为化债政策取得实质性进展的标志。 # (2) 2025年全年新增2万亿元置换隐性债务的计划几乎全部完成 2025年全国地方按照计划发行2万亿元用于置换隐性债务的再融资专项债。截至2025年9月30日，地方政府债券新增债累计发行42598.92亿元、完成全年限额（5.2万亿元）的 $81.92\%$ ；用于置换存量隐性债务的再融资债券累计发行19861.53亿元，完成全年2万亿元额度的 $99.31\%$ ；加上其他地方发行专项债，2025年地方化债债券资金总规模规模达到3.6万亿元。 > 审计署和财政部将严打不实化债。 2025年12月22日，审计署发布2024年度审计整改报告，披露部分地区仍存在违规新增隐性债务问题，7省已偿还相关债务33.42亿元。财政部随即组织全面排查，督促地方通过统筹财政收支、压减非刚性支出、盘活存量资产等方式化解隐性债务。财政部明确将“不实化债”作为监管重点，对虚假化解隐性债务行为从严处理。部分地区已通过重新纳入隐性债务监测系统、盘活资产等方式，实质性化解债务1.7亿元。 # （3）中央加强政府拖欠企业账款问题政策解决力度加强 2024年10月18日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于解决拖欠企业账款问题的意见》，对推进解决拖欠企业账款问题作出系统部署，提出优化拖欠中小企业账款的投诉管理运行机制，建立全国统一的违约拖欠中小企业款项登记（投诉）平台，维护企业权益、稳定企业预期、增强企业信心。 > 拖欠企业账款问题的改进将进一步深化，国家发改委宣布清理拖欠企业账款时间表。2025年6月1日起，修订后的《保障中小企业款项支付条例》正式施行，设“款项支付规定”专章，明确对机关、事业单位和大型企业的款项支付期限2025年12月13 日，国家发改委明确表态，为进一步改进提升营商环境，清偿政府欠款是重中之重；且计划单个合同或单个项目欠款50万元以下的，到2025年底要全部清理完毕。 2025年1-9月度执行到位账款达到311亿元。 执行方面，最高法近日发布的最新数据显示，加强府院联动，大力推进清理政府机关事业单位拖欠中小企业账款工作，2025年1到9月初，共结案9166件，执行到位账款311.42亿余元。 # (4) 增加地方自主财力，拓展地方税源，适当扩大地方税收管理权限 一税两费被合并后，由各地方根据实际情况自行制定税率。 中共二十届三中全会于2024年7月15日至18日在京举行，全会审议通过了《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》。关于财税体制改革，《决定》明确：建立权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系。增加地方自主财力，拓展地方税源，适当扩大地方税收管理权限。研究把城市维护建设税、教育费附加、地方教育附加合并为地方附加税，授权地方在一定幅度内确定具体适用税率。同时文件中也明确，改革将于2029年完成。 > 水资源税改革试点的全面实施，是化债政策的又一重要举措。 财政部、税务总局、水利部联合印发的《水资源税改革试点实施办法》于2024年12月1日起生效。与前两次水资源税改革试点相比，《办法》适当扩大了地方税收管理权限。全面实施水资源费改税试点后，水资源税收入全部归属地方（原水资源费收入实行中央和地方1:9分成），适当增加地方自主财力。 # 3.2.2化债政策有望持续改善企业经营质量 应收款项增速收敛，提升现金流及资产质量。 2022-2024年，按照申万行业分类，环保行业应收账款和合同资产总额均呈现上升趋势，合计应收款项由1804亿元增长至2358亿元，年复合增速达 $14.3\%$ 。与此同时，环保行业应收款项占总资产比重由 $16\%$ 增长至 $18\%$ ，应收账款占总营收比重由 $54\%$ 增长至 $64\%$ 。应收账款比例虽有增加，但增速已显著收敛。环保行业经营性现370亿 元提升至549.2亿元，化债政策成效已初步显现，新一轮化债政策有望继续解决政府端的应收账款问题，优化企业的资产负债表，提升企业的现金流质量和资产价值。 图表18：环保行业应收款项情况（亿元） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表19：环保行业应收账款占总资产及总营收比重（%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表20：环保行业经营性现金流净额变化 资料来源：Wind，国盛证券研究所 > 坏账冲回及业务拓展提速，改善企业盈利能力。 化债政策缓解地方债务压力，坏账计提减少甚至冲回短期内有望增厚企业盈利水平，或可使亏损企业扭亏为盈。2022-2024年，环保行业坏账准备计提金额由48亿元增长至56亿元，年复合增速达 $7.6\%$ ，坏账准备占归母净利润比重由 $20\%$ 提升至 $24\%$ ，2024年增速已显著下降。化债政策的落实可促使部分企业将此前计提的坏账准备部分冲回，大量坏账准备得以重新释放至利润表，减少信用减值损失，短期有望显著提升企业账面盈利水平。 图表21：环保行业坏账准备计提金额及占归母净利润比重 资料来源：Wind，国盛证券研究所 化债还可使企业业务拓展意愿增强，提升业绩能力。高应收账款比例的直接后果是环保企业的运营现金流压力大，导致资本开支受限，难以扩大项目规模，无法支持大额资金前置的业务。随着化债政策落地，行业现金流持续改善，企业开拓业务的意愿有望增强，同时有望促使环保企业加大研发投入，推动技术创新，从而推动环保行业的整体发展。 > 现金分红比率望提升，增强股东投资回报能力。 环保行业资本开支的增速呈现放缓趋势，2021-2024年，环保行业投资活动产生的现金流量净额流出由548亿元降至514亿元，降幅明显，现金分红比率由 $38\%$ 提升至 $53\%$ 上升明显。随着化债政策下企业现金流的改善，分红比例及股息率有望进一步提升，从而提高行业整体股东回报能力。 图表22：环保行业投资活动产生的现金流量净额（亿元） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表23：环保行业现金分红比率（%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 市场预期改善，提升环保行业的整体估值水平。 化债政策的推动使得环保行业有望实现困境反转，推动了环保领域的投资需求释放，从而改善市场预期，提升行业估值水平。以wind节能环保指数（884034.WI）为参考，2025年12月31日，节能环保指数PE（TTM）为61.5X，位于2015年以来市盈率估值水平99.8%分位点，这既反映出市场对化债政策持续落地后行业资产质量优化、现金流改善的趋势，也预示着在政策红利驱动下，环保板块的近一年来业绩兑现能力将持续增强，为当前估值提供坚实支撑。 图表24：wind 节能环保指数历史市盈率水平 资料来源：Wind，国盛证券研究所 # 3.3 建议重点关注布局新业务与高分红的环保公司 从现金流净额变化来看：2024年固废处理板块的现金流状况最为良好，为0.9元/股，此外，环境监测和生态修复板块2024年现金流状况明显改善。现金流状况改善为这些板块拓展第二主业，增强股东回报奠定直接基础。 > 从年度股息率变化来看：固废处理板块股息率不断上涨，2021-2024年从 $1.1\%$ 增长至 $2.3\%$ ，整体分红意愿不断提高。同时水务板块整体股息率较高，2024年达到 $2.6\%$ 。应重点关注未来具备持续提升分红意愿和能力的优质公司。 图表25：2021-2024年环保公用各子板块每股净现金流变化情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：按照中证指数行业类 图表26：2021-2024年环保公用各子板块年度股息率变化情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：按照中证指数行业类 # 四、投资建议 现阶段宏观利率处于历史低位，环保板块机构持仓、估值均处于历史底部，行业确定性与成长性强，我们重点推荐正在推进业务升级或具备高分红特征的相关公司： # 聚焦化学循环核心技术，开启新增长曲线的惠城环保： $\checkmark$ 盈利能力增强，危废处置收入稳定：2025年，公司归母净利润预增 $29.11\% -64.32\%$ 其中公司灰渣综合利用项目保持平稳高效运行，并实现了稳定的经济效益。我们预计项目二期投产后，将为公司盈利提供更长期稳健支撑。 ✓ 废塑料资源化项目打通全流程，满产在即开辟全新增长赛道：公司承建的20万吨/年混合废塑料资源化综合利用示范性项目已试生产成功，标志着全球首创的混合废塑料深度催化裂解（CPDCC）技术成功通过工业化验证，实现全流程贯通。公司计划2026年一季度前后实现满负荷生产。该项目展现出较强的市场扩张潜力，预计公司开辟全新的增长赛道。 # > 金属再生资源化标杆，技术强壁垒高的高能环境： - 金属回收业务作为公司固废危废资源化利用板块的核心，已形成覆盖多品类金属的全产业链布局，在2025上半年贡献近 $80\%$ 营收。2025年扣非净利润同比预计增长 $131.6\% -177.95\%$ ，金属资源化业务成为业绩增长的核心引擎。业务聚焦铜、金、银、铂族金属及铋、锑等战略金属回收，依托技术优势与产能释放，叠加金属价格上行红利，盈利能力显著提升。 # 增长稳健，高分红的瀚蓝环境： 多板块驱动业绩高质量增长，现金流状况良好。公司是国内领先的生态环境服务企业，以固废处理为核心，业务涵盖能源、供水、排水等领域。2022-2024年公司经营性现金流净额从4.22亿元攀升至32.73亿元，CAGR达 $178.49\%$ ，可见公司应收账款管理能力优良，现金流不断向好，分红能力增强。 高分红、配置价值凸显。2024年公司派发现金红利6.52亿元，占当年公司归母净利润的 $39.20\%$ ，在业务稳定发展和股息率持续较高的背景下，公司质地优良静待价值重估。 # 风险提示 # 1、环保政策及督查力度不及预期 环保行业政策及督查依赖度高，政策不及预期市场释放不足，环保订单释放不及预期。 # 2、行业需求不及预期 地方政府实际推进生态环境建设进度不及预期。 # 3、补贴下降风险 政府对环保细分行业补贴力度存在调整风险。 # 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 # 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 <table><tr><td>投资建议的评级标准</td><td></td><td>评级</td><td>说明</td></tr><tr><td rowspan="7">评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。</td><td rowspan="4">股票评级</td><td>买入</td><td>相对同期基准指数涨幅在15%以上</td></tr><tr><td>增持</td><td>相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间</td></tr><tr><td>持有</td><td>相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间</td></tr><tr><td>减持</td><td>相对同期基准指数跌幅在5%以上</td></tr><tr><td rowspan="3">行业评级</td><td>增持</td><td>相对同期基准指数涨幅在10%以上</td></tr><tr><td>中性</td><td>相对同期基准指数涨幅在-10%~+10% 之间</td></tr><tr><td>减持</td><td>相对同期基准指数跌幅在10%以上</td></tr></table> # 国盛证券研究所 # 北京 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层 邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com # 南昌 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com # 上海 地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com # 深圳 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼 邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com