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调味品收入环比提速，渠道优化产能扩张助力成长

核心内容

公司发布2018年三季报，1-9月实现营收7.46亿元，同比增长8.17%；扣非后归母净利0.94亿元，同比下降4.17%；基本EPS为0.53元/股。2018年第三季度营收同比增长27.68%，环比Q1（-3.01%）和Q2（+2.64%）明显提升，扣非后归母净利润同比增长26.75%。1-9月预收款同比增长208%至0.23亿元。

主要观点

• 调味品收入提速：前三季度调味品收入近6亿元，同比增长约15%。其中酱油收入约4亿元，双位数增长；料酒同比增长近30%；醋增长小个位数；焦糖色持续下滑。
• 区域表现分化：西南地区收入约4亿元，小个位数增长；华东地区收入超7,000万元，增速近40%。
• 毛利率改善：Q3毛利率同比提升4.88个百分点至46.5%，带动前三季度毛利率同比提升1.6个百分点至44.65%，创历史新高。
• 费用率上升：销售费用率因职工薪酬增加上升至20.42%，同比提升2.63个百分点；管理费用率（含研发）提升至7.63%，同比上升0.62个百分点。

产能与渠道优化

• 渠道拓展：公司持续优化销售渠道，新增餐饮事业部，加强餐饮渠道开发，未来有望成为收入增长点。同时，积极挖掘特通和电商渠道，低基数效应下增长潜力较大。
• 产能扩张：通过发行可转债推进25万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目，其中一期10万吨酱油扩建工程预计2018年底完工，产能释放将保障供给。

财务预测与投资建议

• 盈利预测调整：基于Q3调味品收入提升及毛利率改善，公司18-20年EPS预测为0.64、0.58、0.71元。
• 估值与评级：结合可比公司估值，给予公司2018年28倍PE，对应目标价17.92元，维持增持评级。

风险提示

• 消费升级不及预期：公司西南地区产品结构以中低端为主，若消费升级放缓，将影响收入和盈利。
• 区域拓展放缓：华东、华北等区域是公司增长的主要来源，若拓展不顺利，将制约调味品增速。

财务数据概览

收入与利润

项目	2016A	2017A	2018E	2019E	2020E
营业收入（百万元）	771	948	1,029	1,194	1,402
营业利润（百万元）	110	169	251	226	280
归属于母公司净利润（百万元）	100	144	209	188	233
毛利率	41.0%	43.3%	44.1%	45.5%	46.3%
净利率	13.0%	15.2%	20.3%	15.8%	16.6%
ROE	14.7%	14.7%	18.2%	14.5%	16.0%
市盈率（倍）	50.0	34.8	24.0	26.6	21.5
市净率（倍）	5.6	4.7	4.1	3.6	3.2

可比公司估值

公司	代码	最新价格（元）	2018E EPS（元）	2019E EPS（元）	2020E EPS（元）	2018E PE（倍）	2019E PE（倍）	2020E PE（倍）
海天味业	603288	64.80	1.59	1.91	2.28	40.80	33.85	28.40
中炬高新	600872	24.70	0.80	0.98	1.21	30.82	25.10	20.43
恒顺醋业	600305	9.46	0.39	0.42	0.48	24.55	22.33	19.83
涪陵榨菜	002507	20.06	0.82	1.00	1.23	24.53	19.99	16.31
调整后平均值	-	-	-	-	-	28	24	20

关键信息总结

• 公司调味品业务表现突出，尤其是华东区域增长显著。
• 毛利率持续改善，主要得益于产品结构优化和低利润率业务占比下降。
• 销售费用率上升主要由于职工薪酬增加，但公司通过渠道优化和产能扩张维持成长。
• 2018年目标价为17.92元，维持增持评级。
• 需关注消费升级和区域拓展的不确定性对业绩的影响。