> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 配置重心继续放在短端 # 信用债市场周观察 # 研究结论 - 信用周观点：上周债市情绪偏弱，主因股市强劲叠加国债供给扰动，债基费率新规落地利好未能充分反映，二永交易相对平淡，市场观望意愿依然偏浓。向后看，建议继续关注3Y以内中短信用，资金面平稳环境下可套息，城投2~3Y、产业1~2Y可适当挖掘凸点、把握骑乘价值；3~5Y不确定性偏大，保险等配置型力量出力不强，摊余债基开放带来的支持作用还有待观察，超长信用债暂不建议参与；二永债不宜过于乐观，债基费率新规落地改善效果有限，短端是更稳妥的选择，3Y以内可适当下沉优质城农商行，3~4Y曲线陡峭程度尚可且前期超调，可做交易；此外，信用还可关注的策略包括私募债、永续债估值偏离机会等。 - 信用债周度回顾：开年后信用债新发节奏恢复至节前水平，到期量保持低位，实现大额净融入。上周各等级、各期限信用债估值普遍小幅走阔，长端走阔压力稍大，信用利差被动收窄。各等级5Y-1Y期限利差普遍走阔，幅度在2~3bp，3Y-1Y则相对稳定，AA级收窄2bp；AA-AAA级等级利差也多数走阔，除3Y持平外，1Y和5Y均走阔2bp。城投债信用利差方面，上周各省信用利差震荡收窄，平均收窄幅度约3bp，各省份之间基本无分化，西藏最多收窄5bp；上周各行业利差同样也是多数收窄2~4bp。二级成交方面，周换手率环比提升0.99pct至 $1.75\%$ ，仍稍低于节前水平。利差走阔居前的房企依次为时代控股、融侨、禹洲鸿图和绿地。 报告发布日期 2026年01月12日 证券分析师 <table><tr><td rowspan="4">齐晟</td><td>执业证书编号：S0860521120001</td></tr><tr><td>香港证监会牌照：BXF200</td></tr><tr><td>qisheng@orientsec.com.cn</td></tr><tr><td>010-66210535</td></tr><tr><td rowspan="3">杜林</td><td>执业证书编号：S0860522080004</td></tr><tr><td>dulin@orientsec.com.cn</td></tr><tr><td>010-66210535</td></tr><tr><td rowspan="3">王静颖</td><td>执业证书编号：S0860523080003</td></tr><tr><td>wangjingying@orientsec.com.cn</td></tr><tr><td>021-63326320</td></tr><tr><td rowspan="3">徐沛翔</td><td>执业证书编号：S0860525070003</td></tr><tr><td>xupeixiang@orientsec.com.cn</td></tr><tr><td>021-63326320</td></tr></table> # 相关报告 <table><tr><td colspan="2">债基费率新规落地后短二永或迎补涨行情：2026-01-08</td></tr><tr><td>权益推动下转债突破前高，估值冲高回落：可转债市场周观察</td><td>2025-12-30</td></tr><tr><td>债市波动加大：固定收益市场周观察</td><td>2025-12-23</td></tr></table> # 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误 # 目录 1 信用债周观点：配置重心继续放在短端 2 信用债周回顾：信用债表现偏强，利差多数收窄 2.1 负面信息监测 4 2.2一级发行：实现大额净融人，融资成本显著上行 5 2.3 二级成交：利差普遍收窄，换手率回升 风险提示 8 # 图表目录 图1：上周信用债估值表现相对稳定 图1：债券违约与逾期 4 图2：主体评级或展望下调的企业 4 图3：债项评级调低的债券. 4 图4：海外评级下调 5 图5：重大负面事件 5 图6：发行量恢复至节前水平，实现高额净融人. 5 图7：AAA级融资成本环比明显上行 5 图8：取消或推迟发行债券数量保持低位 6 图9：各等级长端信用债估值小幅走阔 6 图10：各等级、各期限信用利差全面小幅收窄 6 图11：各等级5Y-1Y期限利差走阔2~3bp. 6 图12：AA-AAA级等级利差也多数走阔 6 图13：各省城投信用利差水平及变动情况 图14：各行业信用利差水平及变动情况 图15：周换手率前十的债券列表 8 图16：成交价差超过 $10\%$ 债券 8 图17：城投和产业利差变化前五大主体（bp） 8 # 1 信用债周观点：配置重心继续放在短端 上周债市情绪偏弱，主因股市强劲叠加国债供给扰动，债基费率新规落地利好未能充分反映，二永交易相对平淡，市场观望意愿依然偏浓。向后看，建议继续关注3Y以内中短信用，资金面平稳环境下可套息，城投2~3Y、产业1~2Y可适当挖掘凸点、把握骑乘价值；3~5Y不确定性偏大，保险等配置型力量出力不强，摊余债基开放带来的支持作用还有待观察，超长信用债暂不建议参与；二永债不宜过于乐观，债基费率新规落地改善效果有限，短端是更稳妥的选择，3Y以内可适当下沉优质城农商行，3~4Y曲线陡峭程度尚可且前期超调，可做交易；此外，信用还可关注的策略包括私募债、永续债估值偏离机会等。 图1：上周信用债估值表现相对稳定 数据来源：Wind，东方证券研究所 # 2 信用债周回顾：信用债表现偏强，利差多数收窄 # 2.1负面信息监测 图2：债券违约与逾期 <table><tr><td>发生日期</td><td>债务主体</td><td>债券名称</td><td>2026.1.5-2026.1.11债券违约与逾期事件摘要</td><td>最新债项/主体评级</td></tr><tr><td></td><td></td><td>本周无</td><td></td><td></td></tr></table> 数据来源：Wind，东方证券研究所 图3：主体评级或展望下调的企业 <table><tr><td rowspan="2">发生日期</td><td rowspan="2">债务主体</td><td colspan="5">2026.1.5-2026.1.11主体评级或展望下调的企业</td></tr><tr><td>评级机构</td><td>最新主体评级</td><td>最新评级展望</td><td>上次主体评级</td><td>上次评级展望</td></tr><tr><td></td><td></td><td>本周无</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr></table> 数据来源：Wind，东方证券研究所 图4：债项评级调低的债券 <table><tr><td>发生日期</td><td>相关债项</td><td>债务主体</td><td colspan="4">2026.1.5-2026.1.11债项评级下调的债券评级机构</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td>本周无</td><td>最新债项评级</td><td>上次债项评级</td><td>最新主体评级</td></tr></table> 数据来源：Wind，东方证券研究所 图5：海外评级下调 <table><tr><td colspan="5">2026.1.5-2026.1.11海外评级下调统计</td></tr><tr><td>发生日期</td><td>企业名称</td><td>所属行业</td><td>评级机构</td><td>下调内容</td></tr></table> 数据来源：DM，东方证券研究所 图6：重大负面事件 <table><tr><td>发生日期</td><td>债务主体</td><td>事件摘要</td></tr><tr><td>2025/1/5</td><td>广汇汽车服务有限责任公司</td><td>公司公告称，公司及公司法定代表人、董事长马赴江新增被限制高消费。同时，公司近期被列入失信被执行人名单。上述情况将对公司生产经营、财务状况及偿债能力产生一定影响。</td></tr><tr><td>2025/1/5</td><td>聊城市安泰城乡投资开发有限责任公司</td><td>公司公告称，公司及聊城市昌元投资开发建设有限公司被庐江县人民法院列为失信被执行人，案号（2025）皖0124执4279号，涉案金额8,751.67万元，失信行为未全部履行。公司称与对方已明确和解方案，该事项不会对公司正常生产经营、财务情况和偿债能力产生不利影响。</td></tr><tr><td>2025/1/5</td><td>福建阳光集团有限公司</td><td>公司公告称，因未在2025年4月30日前披露2024年年度报告且截至目前仍未完成披露，同时最近12个月内曾因未按时披露定期报告被采取自律监管措施，再次出现同类违规属从重情节，上交所决定对公司及时任法定代表人、董事长、信息披露事务负责人吴洁，时任财务负责人刘冬平予以公开遣责，并通报中国证监会和福建省地方金融管理局，记入诚信档案。</td></tr><tr><td>2025/1/5</td><td>广州市方圆房地产发展有限公司</td><td>公司公告称，公司收到仲裁裁决，需返还诚意金100,000,000元及利息等款项，因流动性紧张无法按期支付将导致债务逾期。截至2025年12月31日，公司已到期未支付债务本金合计63.53亿元，对外担保涉及已到期未支付债务本金累计14.48亿元，该仲裁对公司经营产生不利影响。</td></tr><tr><td>2025/1/6</td><td>广州市时代控股集团有限公司</td><td>公司公告称，公司新增未能清偿到期债务，涉及三笔债务逾期，逾期金额合计12.87亿元，目前公司正与相关金融机构协商解决方案。</td></tr><tr><td>2025/1/6</td><td>奥园集团有限公司</td><td>公司公告称，公司及时任董事长、总经理郭梓宁，时任执行董事、总经理林显团，时任财务负责人、信息披露事务负责人陈志斌收到上海证券交易所通报批评决定。上交所指出公司存在未及时披露债务逾期、重大诉讼、被列为失信被执行人及董监高变更等违规行为，相关责任人未勤勉尽责。公司及有关责任人无异议并致歉，将积极整改。</td></tr><tr><td>2025/1/9</td><td>柳州市龙建投资发展有限责任公司</td><td>公司公告称，公司及时任执行董事、总经理兼信息披露事务负责人陈仁广，时任财务负责人左娟收到上交所通报批评，因存在募集资金违规转借、未按约定用途使用及未如实准确披露等行为。目前违规行为已整改，公司经营及偿债能力未受重大不利影响。</td></tr><tr><td>2025/1/9</td><td>贵州宏财投资集团有限责任公司</td><td>公司公告称，公司于2026年1月5日新增一笔失信被执行人信息，执行案号为（2026）黔0281执86号，执行标的22,721,232.00元，执行案由为建设工程合同纠纷。案件各方正在积极推进和解工作，该事项暂未对公司偿债能力产生重大不利影响。</td></tr><tr><td>2025/1/9</td><td>奥园集团有限公司</td><td>公司公告称，截至2025年12月31日，公司未能及时清偿的到期债务本金累计额约为人民币427.31亿元，其中“奥园集团有限公司2020年面向专业投资者公开发行公司债券（第二期）”“深圳市前海融通商业保理有限公司2021年度飞驰·奥园第一期资产支持票据优先级”“深圳市前海融通商业保理有限公司2021年度第一期奥园集团供应链应付账款定向资产支持票据信托优先级”涉及的未能按时偿付本息金额分别为6.44亿元、2.80亿元、2.70亿元。公司及子公司未完结涉诉金额约687.34亿元，其中融资相关涉讼金额约575.63亿元，非融资相关涉讼金额约111.71亿元。公司及其重要子公司共存在171条失信被执行人信息，涉及金额共计43.66亿元。</td></tr></table> 数据来源：Wind，东方证券研究所 # 2.2一级发行：实现大额净融入，融资成本显著上行 开年后信用债新发节奏恢复至节前水平，到期量保持低位，实现大额净融入。2026年1月5日至2026年1月11日信用债一级发行2699亿元，相比节前一周还略有提升；同时总偿还量1387亿元环比持平，最终净融入1311亿元，为自去年12月以来单周最高值。 上周统计到3只取消/推迟发行信用债，数量及规模保持近期低位。 一级发行成本方面，各等级发行成本环比多数上行。上周AAA、AA+级平均票息为 $2.31\%$ 产 $2.35\%$ ，环比分别上行16bp、上行7bp，新发AA/AA-级新债频率仍处于较低水平。 图7：发行量恢复至节前水平，实现高额净融入 数据来源：Wind，东方证券研究所 图8：AAA级融资成本环比明显上行 数据来源：Wind，东方证券研究所 图9：取消或推迟发行债券数量保持低位 <table><tr><td>发生日期</td><td>债务主体</td><td>相关债项</td><td>计划发行规模（亿元）</td><td>事件摘要</td><td>最新债项/主体评级</td></tr><tr><td>2026/1/6</td><td>中交城市投资控股有限公司</td><td>26中交城投MTN001</td><td>15</td><td>取消/推迟发行</td><td>—/AAA</td></tr><tr><td>2026/1/7</td><td>广州交通投资集团有限公司</td><td>26粤交投MTN002</td><td>10</td><td>取消/推迟发行</td><td>—/AAA</td></tr><tr><td>2026/1/8</td><td>无锡市交通产业集团有限公司</td><td>26锡交通MTN001</td><td>5</td><td>取消/推迟发行</td><td>—/AAA</td></tr></table> 数据来源：Wind，东方证券研究所 # 2.3 二级成交：利差普遍收窄，换手率回升 上周各等级、各期限信用债估值普遍小幅走阔，长端走阔压力稍大，信用利差被动收窄。上周债市继续承压，但信用债估值相对稳定，环比估值上行幅度可控，但长端压力稍大，AA级5Y估值最多上行4bp。无风险利率短端调整幅度稍大，最终信用利差小幅被动收窄，整体平均收窄2bp。 图10：各等级长端信用债估值小幅走阔 数据来源：Wind，东方证券研究所 图11：各等级、各期限信用利差全面小幅收窄 数据来源：Wind，东方证券研究所 各等级5Y-1Y期限利差普遍走阔，幅度在2~3bp，3Y-1Y则相对稳定，AA级收窄2bp；AA-AAA级等级利差也多数走阔，除3Y持平外，1Y和5Y均走阔2bp。 图12：各等级5Y-1Y期限利差走阔2~3bp 数据来源：Wind，东方证券研究所 图13：AA-AAA级等级利差也多数走阔 数据来源：Wind，东方证券研究所 城投债信用利差方面，上周各省信用利差震荡收窄，平均收窄幅度约3bp，各省份之间基本无分化，西藏最多收窄5bp。 图14：各省城投信用利差水平及变动情况 <table><tr><td rowspan="2">(单位:bp)</td><td colspan="4">全城投</td><td colspan="4">AAA城投</td><td colspan="4">AA+城投</td><td colspan="4">AA城投</td></tr><tr><td>2026/1/9 利差平均数</td><td>较前一周利 差变化</td><td>2026/1/9 利差中位数</td><td>较前一周利 差变化</td><td>2026/1/9 利差平均数</td><td>较前一周利 差变化</td><td>2026/1/9 利差中位数</td><td>较前一周利 差变化</td><td>2026/1/9 利差平均数</td><td>较前一周利 差变化</td><td>2026/1/9 利差中位数</td><td>较前一周利 差变化</td><td>2026/1/9 利差平均数</td><td>较前一周利 差变化</td><td>2026/1/9 利差中位数</td><td>较前一周利 差变化</td></tr><tr><td>贵州</td><td>140</td><td>-3</td><td>158</td><td>-2</td><td>50</td><td>-4</td><td>39</td><td>-6</td><td>151</td><td>-2</td><td>164</td><td>3</td><td>199</td><td>-3</td><td>202</td><td>3</td></tr><tr><td>云南</td><td>105</td><td>-4</td><td>104</td><td>-4</td><td>74</td><td>-4</td><td>69</td><td>-4</td><td>120</td><td>-4</td><td>109</td><td>-3</td><td>138</td><td>-4</td><td>135</td><td>-6</td></tr><tr><td>青海</td><td>103</td><td>-4</td><td>91</td><td>-4</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>103</td><td>-4</td><td>91</td><td>-4</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>黑龙江</td><td>93</td><td>-3</td><td>33</td><td>-3</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>辽宁</td><td>83</td><td>-4</td><td>77</td><td>-4</td><td>72</td><td>-3</td><td>68</td><td>-2</td><td>81</td><td>-4</td><td>77</td><td>-4</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>陕西</td><td>78</td><td>-3</td><td>77</td><td>-4</td><td>58</td><td>-3</td><td>53</td><td>-4</td><td>93</td><td>-3</td><td>91</td><td>-3</td><td>111</td><td>-3</td><td>118</td><td>-2</td></tr><tr><td>广西</td><td>77</td><td>-4</td><td>77</td><td>-3</td><td>32</td><td>-4</td><td>28</td><td>-7</td><td>86</td><td>-3</td><td>87</td><td>-4</td><td>112</td><td>-4</td><td>108</td><td>-2</td></tr><tr><td>甘肃</td><td>70</td><td>-4</td><td>54</td><td>-3</td><td>47</td><td>-4</td><td>48</td><td>-4</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>山东</td><td>70</td><td>-3</td><td>61</td><td>-3</td><td>44</td><td>-3</td><td>41</td><td>-4</td><td>76</td><td>-4</td><td>71</td><td>-3</td><td>115</td><td>-3</td><td>114</td><td>-4</td></tr><tr><td>河南</td><td>66</td><td>-3</td><td>61</td><td>-4</td><td>45</td><td>-3</td><td>41</td><td>-4</td><td>69</td><td>-3</td><td>66</td><td>-4</td><td>99</td><td>-3</td><td>96</td><td>-3</td></tr><tr><td>重庆</td><td>66</td><td>-3</td><td>63</td><td>-2</td><td>32</td><td>-3</td><td>28</td><td>-2</td><td>61</td><td>-3</td><td>55</td><td>-4</td><td>93</td><td>-3</td><td>91</td><td>-2</td></tr><tr><td>宁夏</td><td>63</td><td>-4</td><td>61</td><td>-6</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>76</td><td>-5</td><td>70</td><td>-7</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>吉林</td><td>56</td><td>-4</td><td>49</td><td>-4</td><td>56</td><td>-4</td><td>48</td><td>-3</td><td>55</td><td>-4</td><td>52</td><td>-6</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>新疆</td><td>56</td><td>-3</td><td>52</td><td>-2</td><td>41</td><td>-2</td><td>29</td><td>-2</td><td>52</td><td>-3</td><td>48</td><td>-1</td><td>78</td><td>-4</td><td>65</td><td>-5</td></tr><tr><td>四川</td><td>54</td><td>-3</td><td>45</td><td>-5</td><td>27</td><td>-3</td><td>21</td><td>-4</td><td>50</td><td>-3</td><td>41</td><td>-4</td><td>92</td><td>-4</td><td>93</td><td>-2</td></tr><tr><td>湖南</td><td>53</td><td>-4</td><td>49</td><td>-4</td><td>24</td><td>-4</td><td>20</td><td>-4</td><td>49</td><td>-3</td><td>45</td><td>-4</td><td>82</td><td>-4</td><td>77</td><td>-4</td></tr><tr><td>内蒙古</td><td>53</td><td>-3</td><td>54</td><td>-2</td><td>50</td><td>-2</td><td>54</td><td>-2</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>天津</td><td>53</td><td>-4</td><td>51</td><td>-3</td><td>49</td><td>-4</td><td>45</td><td>-4</td><td>59</td><td>-5</td><td>54</td><td>-7</td><td>101</td><td>-4</td><td>92</td><td>-3</td></tr><tr><td>河北</td><td>53</td><td>-4</td><td>51</td><td>-3</td><td>47</td><td>-3</td><td>44</td><td>-4</td><td>56</td><td>-4</td><td>55</td><td>-4</td><td>53</td><td>-4</td><td>50</td><td>-4</td></tr><tr><td>江西</td><td>51</td><td>-3</td><td>49</td><td>-4</td><td>32</td><td>-3</td><td>29</td><td>-3</td><td>59</td><td>-4</td><td>55</td><td>-4</td><td>64</td><td>-4</td><td>61</td><td>-5</td></tr><tr><td>湖北</td><td>49</td><td>-4</td><td>41</td><td>-4</td><td>35</td><td>-3</td><td>32</td><td>-1</td><td>48</td><td>-4</td><td>42</td><td>-3</td><td>65</td><td>-4</td><td>58</td><td>-2</td></tr><tr><td>安徽</td><td>44</td><td>-4</td><td>37</td><td>-5</td><td>30</td><td>-3</td><td>27</td><td>-3</td><td>40</td><td>-4</td><td>34</td><td>-5</td><td>60</td><td>-4</td><td>52</td><td>-5</td></tr><tr><td>山西</td><td>43</td><td>-4</td><td>38</td><td>-4</td><td>39</td><td>-4</td><td>34</td><td>-5</td><td>42</td><td>-4</td><td>37</td><td>-3</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>江苏</td><td>41</td><td>-4</td><td>34</td><td>-4</td><td>33</td><td>-4</td><td>28</td><td>-4</td><td>40</td><td>-4</td><td>33</td><td>-4</td><td>52</td><td>-4</td><td>47</td><td>-4</td></tr><tr><td>广东</td><td>40</td><td>-4</td><td>34</td><td>-6</td><td>35</td><td>-3</td><td>30</td><td>-2</td><td>45</td><td>-4</td><td>42</td><td>-6</td><td>50</td><td>-4</td><td>42</td><td>-4</td></tr><tr><td>海南</td><td>40</td><td>-4</td><td>37</td><td>-6</td><td>39</td><td>-4</td><td>35</td><td>-7</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>西藏</td><td>39</td><td>-5</td><td>31</td><td>-5</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>36</td><td>-5</td><td>30</td><td>-5</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>浙江</td><td>38</td><td>-4</td><td>33</td><td>-5</td><td>31</td><td>-4</td><td>30</td><td>-3</td><td>39</td><td>-4</td><td>33</td><td>-5</td><td>46</td><td>-4</td><td>39</td><td>-6</td></tr><tr><td>福建</td><td>37</td><td>-4</td><td>33</td><td>-3</td><td>30</td><td>-3</td><td>27</td><td>-3</td><td>41</td><td>-4</td><td>36</td><td>-6</td><td>46</td><td>-5</td><td>41</td><td>-5</td></tr><tr><td>北京</td><td>30</td><td>-3</td><td>27</td><td>-5</td><td>25</td><td>-3</td><td>21</td><td>-3</td><td>42</td><td>-4</td><td>40</td><td>-7</td><td>35</td><td>-5</td><td>35</td><td>-7</td></tr><tr><td>上海</td><td>30</td><td>-4</td><td>25</td><td>-5</td><td>26</td><td>-4</td><td>24</td><td>-3</td><td>34</td><td>-4</td><td>30</td><td>-4</td><td>35</td><td>-5</td><td>32</td><td>-7</td></tr></table> 注：1）筛选出企业债、公司债、中票、短融超短融、定向工具五类信用债，剔除永续债券和有担保债券，选择剩余期限0.5-10年的债券作为样本，将样本券中债估值行权收益率减去当天相同剩余期限（考虑行权）的国开债到期收益率，得到样本券每天的信用利差；2）以样本券信用利差的中位数来代表城投债各区域和产业债各行业的信用利差整体水平；3）剔除了样本量小于10只的情况；4）为避免极端异常估值对平均值计算的干扰，对最高 $5\%$ 估值进行缩尾处理；5）为避免样本变动干扰，仅选取计算区间内一直存续且有估值的债券计算。 数据来源：Wind，东方证券研究所 产业债信用利差方面，上周各行业利差同样也是多数收窄2~4bp。 图15：各行业信用利差水平及变动情况 <table><tr><td rowspan="2">(单位:bp)</td><td colspan="4">全部产业债</td><td colspan="4">AAA</td><td colspan="4">AA+</td><td colspan="4">AA</td></tr><tr><td>2026/1/9 利差平均数</td><td>较前一周利 差变化</td><td>2026/1/9 利差中位数</td><td>较前一周利 差变化</td><td>2026/1/9 利差平均数</td><td>较前一周利 差变化</td><td>2026/1/9 利差中位数</td><td>较前一周利 差变化</td><td>2026/1/9 利差平均数</td><td>较前一周利 差变化</td><td>2026/1/9 利差中位数</td><td>较前一周利 差变化</td><td>2026/1/9 利差平均数</td><td>较前一周利 差变化</td><td>2026/1/9 利差中位数</td><td>较前一周利 差变化</td></tr><tr><td>房地产</td><td>314</td><td>3</td><td>91</td><td>8</td><td>211</td><td>2</td><td>90</td><td>7</td><td>4709</td><td>196</td><td>97</td><td>-2</td><td>2518</td><td>31</td><td>1770</td><td>-4</td></tr><tr><td>电子</td><td>68</td><td>2</td><td>35</td><td>-7</td><td>36</td><td>-2</td><td>30</td><td>-3</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>农林牧渔</td><td>61</td><td>4</td><td>54</td><td>-3</td><td>37</td><td>-3</td><td>35</td><td>-5</td><td>61</td><td>-4</td><td>50</td><td>-1</td><td>89</td><td>-5</td><td>86</td><td>-5</td></tr><tr><td>化工</td><td>56</td><td>3</td><td>36</td><td>-3</td><td>31</td><td>-3</td><td>26</td><td>-3</td><td>96</td><td>-3</td><td>84</td><td>-3</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>建筑装饰</td><td>54</td><td>3</td><td>41</td><td>-3</td><td>44</td><td>-2</td><td>34</td><td>-4</td><td>68</td><td>-4</td><td>61</td><td>-4</td><td>107</td><td>-4</td><td>84</td><td>-4</td></tr><tr><td>医药生物</td><td>53</td><td>3</td><td>45</td><td>-5</td><td>31</td><td>-3</td><td>24</td><td>-3</td><td>66</td><td>-3</td><td>66</td><td>-6</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>商业贸易</td><td>49</td><td>4</td><td>37</td><td>-5</td><td>39</td><td>-3</td><td>33</td><td>-4</td><td>63</td><td>-5</td><td>45</td><td>-6</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>休闲服务</td><td>45</td><td>4</td><td>32</td><td>-4</td><td>32</td><td>-4</td><td>28</td><td>-6</td><td>61</td><td>-4</td><td>40</td><td>-4</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>钢铁</td><td>45</td><td>3</td><td>33</td><td>-5</td><td>33</td><td>-3</td><td>32</td><td>-5</td><td>169</td><td>-2</td><td>172</td><td>-2</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>采掘</td><td>44</td><td>3</td><td>36</td><td>-4</td><td>43</td><td>-3</td><td>35</td><td>-3</td><td>51</td><td>-4</td><td>46</td><td>-4</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>汽车</td><td>44</td><td>2</td><td>35</td><td>-5</td><td>36</td><td>-2</td><td>31</td><td>-3</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>综合</td><td>43</td><td>2</td><td>35</td><td>-3</td><td>36</td><td>-2</td><td>28</td><td>-3</td><td>69</td><td>-4</td><td>64</td><td>-4</td><td>53</td><td>-4</td><td>45</td><td>-5</td></tr><tr><td>电气设备</td><td>41</td><td>1</td><td>21</td><td>-1</td><td>42</td><td>-2</td><td>17</td><td>-2</td><td>38</td><td>-1</td><td>28</td><td>-0</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>有色金属</td><td>41</td><td>2</td><td>30</td><td>-4</td><td>38</td><td>-2</td><td>26</td><td>-2</td><td>58</td><td>-4</td><td>55</td><td>-4</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>非银金融</td><td>40</td><td>3</td><td>33</td><td>-4</td><td>33</td><td>-3</td><td>27</td><td>-4</td><td>58</td><td>-4</td><td>52</td><td>-3</td><td>71</td><td>-4</td><td>61</td><td>-6</td></tr><tr><td>计算机</td><td>40</td><td>2</td><td>31</td><td>-7</td><td>30</td><td>-2</td><td>19</td><td>-2</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>机械设备</td><td>37</td><td>2</td><td>25</td><td>-4</td><td>25</td><td>-1</td><td>20</td><td>-2</td><td>72</td><td>-5</td><td>60</td><td>-5</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>通信</td><td>35</td><td>2</td><td>24</td><td>-2</td><td>29</td><td>-2</td><td>22</td><td>-1</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>食品饮料</td><td>30</td><td>3</td><td>25</td><td>-4</td><td>24</td><td>-3</td><td>20</td><td>-3</td><td>38</td><td>-4</td><td>35</td><td>-2</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>传媒</td><td>29</td><td>4</td><td>18</td><td>-6</td><td>20</td><td>-4</td><td>18</td><td>-4</td><td>54</td><td>-4</td><td>37</td><td>-5</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>交通运输</td><td>28</td><td>3</td><td>21</td><td>-5</td><td>23</td><td>-3</td><td>18</td><td>-4</td><td>50</td><td>-4</td><td>45</td><td>-3</td><td>257</td><td>11</td><td>38</td><td>-7</td></tr><tr><td>公用事业</td><td>25</td><td>3</td><td>19</td><td>-3</td><td>21</td><td>-2</td><td>18</td><td>-3</td><td>48</td><td>-3</td><td>45</td><td>-4</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>建筑材料</td><td>24</td><td>2</td><td>20</td><td>-3</td><td>22</td><td>-2</td><td>19</td><td>-3</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr></table> 注：1）筛选出企业债、公司债、中票、短融超短融、定向工具五类信用债，剔除永续债券和有担保债券，选择剩余期限0.5~10年的债券作为样本，将样本券中债估值行权收益率减去当天相同剩余期限（考虑行权）的国开债到期收益率，得到样本券每天的信用利差；2）以样本券信用利差的中位数来代表城投债各区域和产业债各行业的信用利差整体水平；3）剔除了样本量小于10只的情况；4）为避免极端异常估值对平均值计算的干扰，对最高 $5\%$ 估值进行缩尾处理；5）为避免样本变动干扰，仅选取计算区间内一直存续且有估值的债券计算。 数据来源：Wind，东方证券研究所 二级成交方面，周换手率环比提升0.99pct至 $1.75\%$ ，仍稍低于节前水平，换手率前十债券的发行人基本都为央国企。上周折价超过 $10\%$ 成交的信用债发行人主要涉及碧桂园、万科和中航产融。 图16：周换手率前十的债券列表 <table><tr><td>高换手率债券前10</td><td>周换手率</td><td>周成交量(亿元)</td><td>债券余额(亿元)</td><td>债项评级</td><td>主体评级</td><td>剩余期限(年)</td></tr><tr><td>19绵安专债01</td><td>330%</td><td>1.32</td><td>0.40</td><td>AAA</td><td>AA-</td><td>0.87</td></tr><tr><td>19淮南山南债01</td><td>243%</td><td>3.40</td><td>1.40</td><td>AA</td><td>AA</td><td>0.22</td></tr><tr><td>26兴化国投CP002</td><td>203%</td><td>6.08</td><td>3.00</td><td>—</td><td>AA+</td><td>0.75</td></tr><tr><td>20淮南城投绿色债</td><td>199%</td><td>2.00</td><td>1.01</td><td>AA</td><td>AA</td><td>1.28</td></tr><tr><td>25中交路桥SCP005</td><td>145%</td><td>8.70</td><td>6.00</td><td>—</td><td>AAA</td><td>0.22</td></tr><tr><td>26海安经开SCP001</td><td>138%</td><td>6.90</td><td>5.00</td><td>—</td><td>AA</td><td>0.28</td></tr><tr><td>26盐城交投MTN001A</td><td>137%</td><td>9.60</td><td>7.00</td><td>—</td><td>AAA</td><td>2.99</td></tr><tr><td>26泰交通PPN001</td><td>136%</td><td>6.80</td><td>5.00</td><td>—</td><td>AA+</td><td>2.99</td></tr><tr><td>26绍兴改造PPN001</td><td>136%</td><td>6.80</td><td>5.00</td><td>—</td><td>AA+</td><td>4.99</td></tr><tr><td>26兴化国投CP003</td><td>132%</td><td>4.50</td><td>3.40</td><td>—</td><td>AA+</td><td>0.75</td></tr></table> 数据来源：Wind，东方证券研究所 图17：成交价差超过 $10\%$ 债券 <table><tr><td>成交日期</td><td>债券名称</td><td>发行人</td><td>净价价差幅度(%)</td><td>主体评级</td><td>剩余期限(年)</td></tr><tr><td>2026/1/9</td><td>H1碧地02</td><td>碧桂园地产集团有限公司</td><td><-50</td><td>AAA</td><td>9.64</td></tr><tr><td>2026/1/9</td><td>H1碧地01</td><td>碧桂园地产集团有限公司</td><td><-50</td><td>AAA</td><td>9.64</td></tr><tr><td>2026/1/6</td><td>22万科02</td><td>万科企业股份有限公司</td><td>-13</td><td>AAA</td><td>1.14</td></tr><tr><td>2026/1/5</td><td>24产融06</td><td>中航工业产融控股股份有限公司</td><td>-13</td><td>AA+</td><td>3.17</td></tr><tr><td>2026/1/6</td><td>23万科01</td><td>万科企业股份有限公司</td><td>-12</td><td>AAA</td><td>0.53</td></tr><tr><td>2026/1/5</td><td>23万科MTN001</td><td>万科企业股份有限公司</td><td>-11</td><td>AAA</td><td>0.28</td></tr><tr><td>2026/1/8</td><td>24产融02</td><td>中航工业产融控股股份有限公司</td><td>-10</td><td>AA+</td><td>3.00</td></tr></table> 数据来源：Wind，东方证券研究所 从单个主体估值变化看，利差收窄或走阔幅度居前的城投分布都较为散乱；产业方面，利差走阔幅度前五的主体多为房企，受行权等因素短期估值波动较大，走阔居前的房企依次为时代控股、融侨、禹洲鸿图和绿地。 图18：城投和产业利差变化前五大主体（bp） <table><tr><td colspan="3">城投</td><td colspan="3">产业</td></tr><tr><td>主体名称</td><td>省份</td><td>利差收窄幅度</td><td>主体名称</td><td>行业</td><td>利差收窄幅度</td></tr><tr><td>广德市国有资产投资经营有限公司</td><td>安徽</td><td>-24</td><td>碧桂园地产集团有限公司</td><td>房地产</td><td><-1000</td></tr><tr><td>广州市番禺污水治理有限公司</td><td>广东</td><td>-19</td><td>万科企业股份有限公司</td><td>房地产</td><td><-1000</td></tr><tr><td>信阳市产业投资集团有限公司</td><td>河南</td><td>-12</td><td>润泽智算科技集团股份有限公司</td><td>机械设备</td><td>-16</td></tr><tr><td>常州市武进建设资产经营有限公司</td><td>江苏</td><td>-11</td><td>四川省旅游投资集团有限责任公司</td><td>非银金融</td><td>-13</td></tr><tr><td>邵东新区开发建设投资有限责任公司</td><td>湖南</td><td>-10</td><td>安徽省供销集团有限公司</td><td>商业贸易</td><td>-13</td></tr><tr><td>主体名称</td><td>省份</td><td>利差走阔幅度</td><td>主体名称</td><td>行业</td><td>利差走阔幅度</td></tr><tr><td>西安曲江文化控股有限公司</td><td>陕西</td><td>10</td><td>广州市时代控股集团有限公司</td><td>房地产</td><td>>1000</td></tr><tr><td>潍坊市海洋投资集团有限公司</td><td>山东</td><td>8</td><td>融侨集团股份有限公司</td><td>房地产</td><td>>1000</td></tr><tr><td>贵州双龙航空港开发投资(集团)有限公司</td><td>贵州</td><td>6</td><td>厦门禹洲鸿图地产开发有限公司</td><td>房地产</td><td>630</td></tr><tr><td>西安航空城建设发展(集团)有限公司</td><td>陕西</td><td>6</td><td>启迪环境科技发展股份有限公司</td><td>公用事业</td><td>395</td></tr><tr><td>四川花园水城城乡产业发展投资开发有限责任公司</td><td>四川</td><td>6</td><td>绿地控股集团有限公司</td><td>房地产</td><td>332</td></tr></table> 注：1）筛选出企业债、公司债、中票、短融超短融、定向工具五类信用债，剔除永续债券和有担保债券，将样本券中债估值行权收益率减去当天相同剩余期限（考虑行权）的国开债到期收益率，得到样本券每天的信用利差；2）筛选出本周末和上周末均有估值数据的债券；3）计算各主体所有存续债券利差的平均值及其变化。 数据来源：Wind，东方证券研究所 # 风险提示 政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，将对市场行为产生巨大变化； 货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告预演结果； 经济基本面变化超预期：本文假设国内经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响； 数据统计可能存在遗误：由于信用债、地方债发行及成交等数据涉及人工筛选处理，存在遗漏的可能性。 # 分析师申明 # 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 # 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； # 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 $15\%$ 以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 $5\% \sim 15\%$ 中性：相对于市场基准指数收益率在 $-5\% \sim +5\%$ 之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在 $-5\%$ 以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 # 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率 $5\%$ 以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在 $-5\% \sim +5\%$ 之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在 $-5\%$ 以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 # 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 # 东方证券研究所 地址： 上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼 电话： 021-63325888 传真： 021-63326786 网址： www.dfzq.com.cn