> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 华住集团深度报告总结 ## 核心内容 华住集团是中国领先的酒店集团之一，通过“自主孵化+战略并购”构建了覆盖经济型至奢华酒店的全价位品牌矩阵，旗下拥有30余个品牌，并在2025年实现总收入253亿元，归母净利润50.80亿元，净利率约20.1%。公司通过轻资产化模式，以管理加盟和特许经营为主，截至2025年末，管理加盟及特许经营酒店占比达95.5%。华住会注册会员突破3.11亿，自有渠道间夜占比约77%，为公司提供了稳定的流量来源。 ## 主要观点 - **行业趋势**：国内酒店业已进入底部修复区，预计未来三年将呈现“同店量价回升+连锁化率抬升+龙头集中度提升”的趋势，行业β与龙头α共振。 - **公司优势**：公司在营收规模、盈利质量、会员直销和加盟回报四个维度全面领先锦江、首旅和亚朵，形成难以复制的飞轮型护城河。 - **成长路径**：公司正在经历“国内深耕+品牌进阶+重返一二线”的三轮叠加成长，计划提升中高端门店占比至20%，并扩大在一二线城市的布局。 - **盈利预测**：预计2026-2028年公司营收将分别达到267.71亿、278.53亿和294.87亿元，归母净利润分别为56.55亿、59.19亿和67.50亿元，对应PE分别为18X、17X和15X。 - **投资评级**：首次覆盖，给予“买入”评级。 ## 关键信息 - **盈利质量**：2025年公司归母净利润同比增长66.7%，显著高于锦江、首旅和亚朵的合计盈利。 - **会员体系**：华住会会员数突破3.11亿，自有渠道间夜占比约77%，支撑销售费用率长期领先。 - **加盟模式**：华住中国（不含DH）加盟GTV约960亿元，take rate约12%，加盟收入约115亿元，断层领先同业。 - **海外业务**：DH业务全面转向轻资产化，集中资源于管理合同与品牌输出，同时积极拓展中东、亚太等新市场。 ## 风险提示 - **宏观经济与商旅需求波动**：可能影响行业景气度。 - **行业竞争加剧**：RevPAR修复不及预期可能影响盈利。 - **中高端品牌扩张及新店爬坡不及预期**：影响盈利结构改善。 - **海外DH业务经营与汇率风险**：可能影响海外业务表现。 - **加盟商扩张及管理质量风险**：影响加盟商复投与公司盈利能力。 ## 股价上涨催化因素 1. 行业景气回升，RevPAR/ADR出现明显触底反弹信号。 2. 中高端门店占比与单店RevPAR溢价加速兑现，盈利结构性改善被验证。 3. 净开店超预期，中高端项目与新品落地推进。 4. 股东回报计划兑现节奏好于预期，现金股息与回购规模持续提升。 ## 公司发展历史 华住集团自2005年成立以来，经历了四个阶段： 1. **2005–2010**：经济型连锁酒店的黄金窗口期，汉庭品牌成立。 2. **2010–2017**：品牌矩阵搭建与数字化启动期，全季品牌成立，与雅高集团签署战略联盟协议。 3. **2018–2021**：国际化与港股二次上市期，收购DH，实现跨境并购。 4. **2022–2025**：新周期与价值重构期，推进“千城万店”战略，实现轻资产化与股东回报。 ## 行业分析 - **当前周期位置**：行业从供需调整底部进入修复区，预计2026–2028年逐步修复。 - **需求端空间**：服务消费占比提升与商旅复苏构成双重驱动，预计国内出游人次与旅游收入将继续增长。 - **供给端改革**：国内连锁化率与集中度仍有提升空间，预计向发达国家水平收敛，为龙头集团提供持续扩张空间。 ## 核心竞争力 华住的核心竞争力体现在四个维度： 1. **多品牌矩阵**：覆盖经济型至奢华全价位段。 2. **会员直销体系**：3.11亿会员，77%自有渠道间夜占比。 3. **轻资产加盟模式**：属地化组织与供应链降本能力。 4. **数字化基础设施**：易系统（云端PMS+中央预订系统）、商旅企业直连。 ## 成长性 - **国内深耕**：属地化改革推动千城万店，三线及以下城市门店占比升至40%以上。 - **品牌进阶**：中高端突破打开盈利结构性向上空间，中高档及以上门店占比有望从10%提升至20%。 - **重返一二线**：中高端突围与发达市场卡位战，提升集团整体RevPAR与ADR。 - **轻资产化**：海外迎来重新扩张周期，DH业务全面转向轻资产化。 ## 财务摘要 | 年份 | 营业收入 (亿元) | 归母净利润 (亿元) | 每股收益 (元) | P/E | |------|------------------|-------------------|----------------|-----| | 2025A | 253.07 | 50.80 | 1.65 | 20.57 | | 2026E | 267.71 | 56.55 | 1.83 | 17.94 | | 2027E | 278.53 | 59.19 | 1.91 | 17.14 | | 2028E | 294.87 | 67.50 | 2.18 | 15.03 | ## 投资建议 - **盈利预测**：公司预计2026–2028年实现稳健增长，营收与净利润持续提升。 - **估值与目标价**：当前估值低于成长性匹配水平，给予“买入”评级。 - **关键假设**：行业延续底部修复，中高端品牌扩张如期兑现，净开店维持高位。 ## 股权结构与管理层 - **股权结构**：创始人季琦持有约23.5%股权，公司治理结构有利于跨周期战略定力。 - **管理层**：连续创业者领衔，拥有“老中青”搭配的职业化梯队，实施长期股权激励体系。 ## 总结 华住集团凭借多品牌矩阵、会员直销体系、轻资产加盟模式和数字化基础设施，在国内酒店行业中建立了难以复制的竞争优势。公司正处于“国内深耕+品牌进阶+重返一二线”的成长阶段，预计未来三年将实现营收与盈利的双增长，同时通过轻资产化和股东回报计划，进一步巩固其行业领先地位。