> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 医药行业2026年中期展望总结 ## 核心内容 2026年，中国创新药出海趋势未变，但二级市场表现出现分化。港股生物科技板块持续回撤，部分优质资产亦承压，主要受板块风险偏好回落、流动性收紧与长久期资产折现率上行影响，而非出海逻辑反转。中国创新药通过授权合作、NewCo、自建海外商业化及成品药出口等方式融入全球产业链，但市场对远期里程碑与早期管线的折现率提高，使得后续定价更多回归现金流质量与买方实力。 ## 主要观点 - **出海趋势延续**：中国创新药出海从事件催化走向结构性验证，具备出海价值的资产集中于全球需求扩容与中国供给优势的交叉区域。 - **产业催化主导**：国内支付端约束与MNC专利悬崖压力共同推动中国创新药出海，形成“推-拉”框架，即国内支付限制与海外收入缺口共同作用。 - **BD定价转向分层**：市场对BD事件的定价从“板块Beta”转向“个股Alpha”，更关注现金流质量、买方质量与政策折价。 - **政策风险影响**：美国对华生物科技监管逐步升级，BINSA法案等可能对交易结构敏感的资产带来更高不确定性溢价。 - **配置建议**：优先选择现金流可见、海外权益清晰且风险折价可控的标的，如科伦博泰、百济神州与复宏汉霖。 ## 关键信息 ### 一、2025年回顾 - 2025年完成158起BD交易，总额约1,357亿美元，首付款约70亿美元，为历史最高。 - 创新药板块估值修复完成，但2026年港股生科板块持续回调，股价回到2025年5月水平。 - 美国生物科技板块表现平淡，未同步上涨，说明中国出海行情非全球Biotech beta驱动。 ### 二、出海交易与模式 - **交易活跃度高**：2026年1Q，License-out交易总额超2024全年，首付款规模超过一级市场融资额。 - **多模式出海**：平台型授权、战略合作、NewCo M&A及NewCo IPO等模式集中落地，表明中国资产正系统性融入全球创新体系。 - **头部公司表现**：如AbbVie引进荣昌RC148、Novartis收购SciNeuro及Zonsen，体现MNC对PD-1/VEGF双抗、TCE及多肽治疗的重视。 ### 三、出海定价逻辑 - **现金流质量为关键**：市场对BD事件的定价更关注首付款强度、买方质量、权益保留及全球开发节奏。 - **BD事件分层**：根据28笔代表性交易分析，市场对BD的定价呈现三大模式：Type A（悲观预期修复）、Type B（预期提前反映）、Type C（超预期催化）。 - **首付款/市值比例影响大**：该比例对股价反应的解释力最强，显示市场更看重近端现金流。 ### 四、政策风险与影响 - **BIOSECURE、COINS与BINSA法案**：美国对华生物科技监管逐步升级，BINSA法案将药物开发、制造与临床研发纳入审查，对交易结构敏感的资产影响更大。 - **交易敏感度差异**：平台型合作、共有IP、股权安排等交易结构更易受政策影响，而自建商业化、成熟资产分成等结构受影响较小。 ### 五、行业供需分析 - **国内支付端约束**：NRDL、DRG/DIP等机制压缩国内定价天花板，同质化资产难以实现高回报，需通过出海授权等方式放大价值。 - **MNC专利悬崖**：2027-2028年，5家MNC将面临至少10款核心资产专利到期，推动其对海外创新资产的收购需求。 - **需求端变化**：治疗线前移、靶点拓圈、慢病化趋势扩大可及市场，如NSCLC早线、ADC泛瘤种拓展、自免及代谢慢病等。 ### 六、公司配置建议 - **首选标的**：科伦博泰（TROP2 ADC）、百济神州（全球商业化平台）、复宏汉霖（生物类似药出海）。 - **看好标的**：康方生物（PD-1/VEGF双抗）、荣昌生物（PD-1/VEGF双抗）、康诺亚（TCE及自免管线）。 - **持有标的**：恒瑞医药、信达生物、和黄医药，其基本面已进入兑现阶段，但后续表现依赖业绩、临床进展及海外合作。 ## 主要风险 - 出海授权或国际化进度不及预期； - 关键临床数据、注册审评或商业化放量低于预期； - 地缘政治因素影响； - 医保谈判降价、生物类似药竞争或集采压力超预期； - 热点赛道竞争加剧。 ## 评级与关键催化 | 公司/代码 | 评级 | 投资主线 | 关键催化剂 | 潜在风险 | |----------|------|----------|-------------|----------| | 科伦博泰6990.HK | 买入 | TROP2 ADC全球开发 | sac-TMT美国申报、OptiTROP-Lung05 III期数据 | ADC竞争加剧、海外注册不及预期 | | 百济神州ONC.US/6160.HK/688235.CH | 买入 | 泽布替尼全球现金流 | 泽布替尼增长延续、Sonrotoclax数据 | 泽布替尼增速放缓、后续管线兑现慢 | | 复宏汉霖2696.HK | 买入 | 生物类似药全球化 | HLX43 II/III期推进、斯鲁利单抗海外放量 | 生物类似药集采、海外放量不及预期 | | 康方生物9926.HK | 买入 | PD-1/VEGF双抗 | HARMONi审评进展、国内医保后放量 | PD-1/VEGF竞争加剧、OS一致性未验证 | | 荣昌生物9995.HK | 买入 | RC148授权AbbVie | RC148全球临床推进、后续里程碑触发 | RC148全球开发慢、费用压力 | | 康诺亚2162.HK | 买入 | TCE与自免管线 | CM310医保后放量、CM336里程碑 | TCE安全性、海外里程碑兑现慢 | | 恒瑞医药600276.CH/1276.HK | 持有 | 创新药收入提升 | 双艾FDA PDUFA、BMS合作交割 | 大市值弹性有限、GLP-1竞争加剧 | | 信达生物1801.HK | 持有 | 玛仕度肽放量 | 玛仕度肽放量、IBI363全球数据 | 代谢竞争加剧、核心管线兑现慢 | | 和黄医药HCM.US/13.HK | 持有 | FRUZAQLA海外分成 | FRUZAQLA销售、SAFFRON数据 | 海外放量慢、数据不确定性 | ## 总结 2026年，中国创新药出海趋势延续，但市场定价更聚焦于资产质量与现金流可见度。政策风险虽未逆转全球化进程，但增加了交易的不确定性。未来，具备明确临床差异化、全球开发验证及海外权益清晰的公司有望获得更高估值与回报。