> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 白酒底部信号逐渐增强，大众品率先企稳改善 ## 核心观点 - **白酒板块**：2025年板块加速调整，2026Q1降幅环比改善，板块底部信号逐渐增强，下半年有望轻装前行。 - **大众品**：2025年细分赛道龙头率先实现经营改善，2026年预计大部分细分品类企稳修复。 - **投资建议**：重视食品饮料板块全年估值及业绩修复机会，推荐标的：贵州茅台、今世缘、金徽酒等，关注泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒等调整节奏。 ## 白酒板块表现 ### 2025年表现 - **SW白酒III**：2025年营业总收入3618.5亿元，同比-18.2%；归母净利润1263.7亿元，同比-24.2%，为2015年转正以来首个年度下滑。 - **2026Q1**：板块收入/利润同比分别+3%/+2%，降幅环比收窄。 - **25Q4/26Q1**：收入同比-29.6%/-0.7%，归母净利润同比-46.1%/-1.8%。 ### 个股表现 - **贵州茅台**：2025年收入-1.2%，2026Q1收入+6.34%。 - **五粮液**：2025年收入-54.55%，2026Q1收入+33.67%。 - **泸州老窖**：2025年收入-17.52%，2026Q1收入-14.19%。 - **山西汾酒**：2025年收入+7.52%，2026Q1收入-9.68%。 - **迎驾贡酒**：2025年收入-18.04%，2026Q1收入+8.91%。 - **老白干酒**：2025年收入-23.07%，2026Q1收入+4.49%。 - **金徽酒**：2025年收入-3.40%，2026Q1收入-1.46%。 ### 业绩改善因素 - **渠道库存去化**：渠道信心有所修复，Q2预计延续去库调整，H2收入情况与真实动销更加匹配。 - **毛销差改善**：产品结构调整贴近消费者需求，高端产品毛销差改善。 - **清理经营包袱**：部分公司主动调整经营结构，释放改革空间。 - **投资者回报提升**：多数公司2026年分红率承诺提升，当前股息率茅台、汾酒4%+，五粮液、老窖5%。 ## 大众品表现 ### 2025年表现 - **细分赛道**：乳制品、饮料、零食等细分品类表现稳健，量价基本确认筑底，业绩向好趋势。 - **餐供**：受益于需求回暖及格局改善，收入/利润大幅提速。 ### 2026年展望 - **大部分品类企稳修复**：预计2026年大部分细分品类将实现业绩修复。 - **高景气延续**：无糖茶、功能饮料、量贩零食、魔芋零食、泡卤零食等部分细分赛道高景气延续。 - **领先公司**：农夫山泉、东鹏、卫龙、盐津铺子等公司收入增速领先。 ## 啤酒板块表现 ### 2025年业绩总结 - **行业表现**：需求仍较平淡，尤其受政策影响，但H2景气度趋于平稳。 - **龙头表现**： - **燕京啤酒**：啤酒业务收入增长，利润增速显著。 - **珠江啤酒**：销量与吨价均有所提升。 - **青岛啤酒**：销量有所下滑，但吨价提升。 - **百威亚太**：收入下滑接近双位数，中国区下滑幅度更大。 - **华润啤酒**：啤酒业务收入持平，但受白酒业务拖累，整体收入同比小幅下滑。 ### 成本与费用变化 - **成本红利**：多数啤酒公司吨成本下降，毛利率提升。 - **费用率**：华润啤酒推进“三精主义”，销售费用率下降；燕京啤酒管理费用率显著下行。 - **利润变化**：归母净利率提升，但华润啤酒因白酒业务计提商誉减值，净利率下降。 ### 2026Q1表现 - **行业景气度**：改善不明显，但Q1淡季对全年参考意义不大。 - **燕京啤酒**：继续领跑，燕京U8增长强劲。 - **其他公司**：青岛啤酒、珠江啤酒盈利水平提升，重庆啤酒受所得税率影响盈利下降。 ## 休闲食品表现 ### 2025年表现 - **产品型公司**：如洽洽食品、盐津铺子、卫龙美味等表现分化，部分公司收入增长较快。 - **渠道型公司**：鸣鸣很忙、万辰集团收入维持高速成长，毛利率与净利率提升；良品铺子仍面临下滑和亏损。 ### 品类与渠道趋势 - **高景气赛道**：燕麦食品、魔芋零食、大健康食品等仍保持较高景气度。 - **新兴渠道**：量贩零食、会员店等渠道为重要收入增长点。 - **传统渠道**：部分公司面临大盘下滑压力，主动收缩电商渠道。 ## 风险提示 - **需求恢复不及预期** - **国际贸易摩擦导致经济环境变化** - **原材料价格大幅上涨** - **行业竞争加剧** - **市场资金波动加剧**