20260520-国信证券-食品饮料行业投资策略_白酒底部信号逐渐增强_大众品率先企稳改善_33页_1mb

白酒底部信号逐渐增强，大众品率先企稳改善

核心观点

• 白酒板块：2025年板块加速调整，2026Q1降幅环比改善，板块底部信号逐渐增强，下半年有望轻装前行。
• 大众品：2025年细分赛道龙头率先实现经营改善，2026年预计大部分细分品类企稳修复。
• 投资建议：重视食品饮料板块全年估值及业绩修复机会，推荐标的：贵州茅台、今世缘、金徽酒等，关注泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒等调整节奏。

白酒板块表现

2025年表现

• SW白酒III：2025年营业总收入3618.5亿元，同比-18.2%；归母净利润1263.7亿元，同比-24.2%，为2015年转正以来首个年度下滑。
• 2026Q1：板块收入/利润同比分别+3%/+2%，降幅环比收窄。
• 25Q4/26Q1：收入同比-29.6%/-0.7%，归母净利润同比-46.1%/-1.8%。

个股表现

• 贵州茅台：2025年收入-1.2%，2026Q1收入+6.34%。
• 五粮液：2025年收入-54.55%，2026Q1收入+33.67%。
• 泸州老窖：2025年收入-17.52%，2026Q1收入-14.19%。
• 山西汾酒：2025年收入+7.52%，2026Q1收入-9.68%。
• 迎驾贡酒：2025年收入-18.04%，2026Q1收入+8.91%。
• 老白干酒：2025年收入-23.07%，2026Q1收入+4.49%。
• 金徽酒：2025年收入-3.40%，2026Q1收入-1.46%。

业绩改善因素

• 渠道库存去化：渠道信心有所修复，Q2预计延续去库调整，H2收入情况与真实动销更加匹配。
• 毛销差改善：产品结构调整贴近消费者需求，高端产品毛销差改善。
• 清理经营包袱：部分公司主动调整经营结构，释放改革空间。
• 投资者回报提升：多数公司2026年分红率承诺提升，当前股息率茅台、汾酒4%+，五粮液、老窖5%。

大众品表现

2025年表现

• 细分赛道：乳制品、饮料、零食等细分品类表现稳健，量价基本确认筑底，业绩向好趋势。
• 餐供：受益于需求回暖及格局改善，收入/利润大幅提速。

2026年展望

• 大部分品类企稳修复：预计2026年大部分细分品类将实现业绩修复。
• 高景气延续：无糖茶、功能饮料、量贩零食、魔芋零食、泡卤零食等部分细分赛道高景气延续。
• 领先公司：农夫山泉、东鹏、卫龙、盐津铺子等公司收入增速领先。

啤酒板块表现

2025年业绩总结

• 行业表现：需求仍较平淡，尤其受政策影响，但H2景气度趋于平稳。
• 龙头表现：
  • 燕京啤酒：啤酒业务收入增长，利润增速显著。
  • 珠江啤酒：销量与吨价均有所提升。
  • 青岛啤酒：销量有所下滑，但吨价提升。
  • 百威亚太：收入下滑接近双位数，中国区下滑幅度更大。
  • 华润啤酒：啤酒业务收入持平，但受白酒业务拖累，整体收入同比小幅下滑。

成本与费用变化

• 成本红利：多数啤酒公司吨成本下降，毛利率提升。
• 费用率：华润啤酒推进“三精主义”，销售费用率下降；燕京啤酒管理费用率显著下行。
• 利润变化：归母净利率提升，但华润啤酒因白酒业务计提商誉减值，净利率下降。

2026Q1表现

• 行业景气度：改善不明显，但Q1淡季对全年参考意义不大。
• 燕京啤酒：继续领跑，燕京U8增长强劲。
• 其他公司：青岛啤酒、珠江啤酒盈利水平提升，重庆啤酒受所得税率影响盈利下降。

休闲食品表现

2025年表现

• 产品型公司：如洽洽食品、盐津铺子、卫龙美味等表现分化，部分公司收入增长较快。
• 渠道型公司：鸣鸣很忙、万辰集团收入维持高速成长，毛利率与净利率提升；良品铺子仍面临下滑和亏损。

品类与渠道趋势

• 高景气赛道：燕麦食品、魔芋零食、大健康食品等仍保持较高景气度。
• 新兴渠道：量贩零食、会员店等渠道为重要收入增长点。
• 传统渠道：部分公司面临大盘下滑压力，主动收缩电商渠道。

风险提示

• 需求恢复不及预期
• 国际贸易摩擦导致经济环境变化
• 原材料价格大幅上涨
• 行业竞争加剧
• 市场资金波动加剧