> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 多业务板块景气共振开启价值重估 华泰研究 首次覆盖 2026年1月29日|中国内地 首次覆盖特变电工公司并给予“买入”评级，目标价33.31元，对应26年PE22X。我们认为公司26年多业务板块步入景气上行阶段，输变电业务有望充分受益于全球高压设备紧缺外溢实现加速出海；黄金业务量价齐升；煤炭、多晶硅拐点齐现，我们预计公司26-27年具备较强的向上盈利弹性。 # 输变电：出海有望加速突破，国内主网周期向上 公司是国内民营主变龙头，是国内少数具备“高压电缆+附件+施工”一体化集成服务能力的企业。海外方面，全球高压电力设备持续紧缺，AIDC进一步放大供需缺口，国内高压电力设备企业拥抱出海新时代。公司海外订单高速增长，23年、24年、25H1公司国际市场产品分别实现签约超7亿美元、超12亿美元、11.20亿美元，25H1同比增长 $65.9\%$ ；截至25H1，公司输变电国际成套项目在手合同金额超50亿美元。25年8月斩获沙特约164亿元框架标。伴随海外高盈利市场收入占比提升与供给紧张下产品价格有望进一步推升，公司变压器业务具备显著盈利弹性。国内方面，我们预计“十五五”期间电网投资同比“十四五”提升 $47\%$ ，预计主网招标强劲，叠加公司中标份额持续提升，订单有望保持较快增长。 # 资源品：“三金”资源兑现，业绩弹性齐现可期 1）“黄金”：公司金矿当前产能处于快速释放阶段，伴随金价高涨，黄金业务量价齐升。我们估算24-27年产量分别在2.2、2.5、3.0、3.6吨，25-27年有望带来19.8、35.9、46.4亿元的收入，同比增长 $65.9\%$ 、 $81.4\%$ 、 $29.2\%$ 。公司远景储量或达100吨以上，为未来持续带来利润贡献奠定基础。 2）“黑金”：一方面，公司拥有储量126亿吨、核定产能7400万吨/年的低成本露天煤矿资源，是公司稳定的现金奶牛，25H1煤炭单位生产成本仅为177元/吨（不考虑煤矸石和低热值煤）；另一方面，公司拟建煤制气项目深化能源业务联动，有望扩大煤炭利润空间。经我们测算疆煤外运不具备经济性，但是煤制气“西气东输”运出至上海、北京可获得0.81/0.65元/Nm³的终端价差空间，叠加坑口煤+70%自备绿电+参数领先较同期项目带来的成本优势，盈利能力优异。 3）“绿金”：我们认为公司多晶硅业务可凭产线升级降本增效+自备电厂带动的低现金成本穿越周期。我们测算公司25H1现金成本或迎约 $18\%$ 的降本，当前约3万元/吨的现金成本下已经在现金层面扭亏，贴近行业第一梯队的现金成本带来现金流韧性。我们看好公司有望随行业价格修复和硅料产能集中趋势下迎来开工率修复，进而摆脱折旧压制以兑现业绩弹性。 # 我们与市场观点不同之处 公司由于体量大、产业覆盖面广，股价走势会受到部分处于周期低位的板块影响。当前公司输变电海外加速突破、黄金量价齐升、煤制气增厚利润、多晶硅快速降本，而市场认知不足，仍停留在公司受到新能源和煤炭业务拖累的印象中。站在当前时点来看，我们认为公司多业务均已进入景气上行阶段。 # 盈利预测与估值 我们预测公司2025-27年归母净利润为67.37亿元、76.30亿元和104.66亿元，同比增速分别为 $62.9\%$ 、 $13.3\%$ 、 $37.2\%$ ，对应EPS为1.33/1.51/2.07元。我们基于SOTP估值法给予公司1683亿元市值目标，对应目标价为33.31元，26年PE倍数为 $22X$ 。给予“买入”评级。 风险提示：电网投资力度不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨，测算存在偏差风险。 投资评级(首评)： 买入目标价(人民币)： 33.31 <table><tr><td>刘俊</td><td>研究员</td></tr><tr><td>SAC No. S0570523110003</td><td>karlliu@htsc.com</td></tr><tr><td>SFC No. AVM464</td><td>+(852) 3658 6000</td></tr></table> <table><tr><td>边文姣</td><td>研究员</td></tr><tr><td>SAC No. S0570518110004</td><td>bianwenjiao@htsc.com</td></tr><tr><td>SFC No. BSJ399</td><td>+(86) 755 8277 6411</td></tr></table> <table><tr><td>威腾元</td><td>研究员</td></tr><tr><td>SAC No. S0570524080002</td><td>qitengyuan@htsc.com</td></tr><tr><td>SFC No. BVU938</td><td>+(86) 21 2897 2228</td></tr></table> <table><tr><td>王嵩</td><td>研究员</td></tr><tr><td>SAC No. S0570525110001</td><td>alanwang@htsc.com</td></tr><tr><td>SFC No. BLE051</td><td>+(852) 3658 6000</td></tr></table> <table><tr><td>李科毅*</td><td>联系人</td></tr><tr><td>SAC No. S0570125030018</td><td>likeyi@htsc.com</td></tr><tr><td></td><td>+(86) 10 6321 1166</td></tr></table> 基本数据 <table><tr><td>收盘价 (人民币 截至 1 月 28 日)</td><td>28.06</td></tr><tr><td>市值 (人民币 百万)</td><td>141,781</td></tr><tr><td>6 个月平均日成交额 (人民币 百万)</td><td>5,719</td></tr><tr><td>52 周价格范围 (人民币)</td><td>11.13-30.78</td></tr></table> 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 <table><tr><td>会计年度(人民币)</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业收入(百万)</td><td>97,867</td><td>102,808</td><td>114,812</td><td>131,200</td></tr><tr><td>+/-%</td><td>(0.35)</td><td>5.05</td><td>11.68</td><td>14.27</td></tr><tr><td>归属母公司净利润 (百万)</td><td>4,135</td><td>6,737</td><td>7,630</td><td>10,466</td></tr><tr><td>+/-%</td><td>(61.37)</td><td>62.93</td><td>13.27</td><td>37.17</td></tr><tr><td>EPS(最新摊薄)</td><td>0.82</td><td>1.33</td><td>1.51</td><td>2.07</td></tr><tr><td>ROE(%)</td><td>6.36</td><td>9.60</td><td>10.04</td><td>12.54</td></tr><tr><td>PE(倍)</td><td>34.29</td><td>21.05</td><td>18.58</td><td>13.55</td></tr><tr><td>PB(倍)</td><td>2.10</td><td>1.94</td><td>1.79</td><td>1.61</td></tr><tr><td>EV EBITDA(倍)</td><td>15.33</td><td>11.81</td><td>10.59</td><td>8.17</td></tr><tr><td>股息率(%)</td><td>0.89</td><td>1.07</td><td>1.12</td><td>1.82</td></tr></table> 资料来源：公司公告、华泰研究预测 # 盈利预测 资产负债表 <table><tr><td>会计年度(人民币百万)</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>流动资产</td><td>76,758</td><td>83,854</td><td>66,768</td><td>88,089</td><td>79,890</td></tr><tr><td>现金</td><td>25,371</td><td>28,136</td><td>20,589</td><td>22,962</td><td>20,992</td></tr><tr><td>应收账款</td><td>13,470</td><td>16,920</td><td>10,495</td><td>20,121</td><td>14,865</td></tr><tr><td>其他应收账款</td><td>943.13</td><td>1,184</td><td>1,051</td><td>1,445</td><td>1,407</td></tr><tr><td>预付账款</td><td>2,640</td><td>3,525</td><td>2,350</td><td>3,856</td><td>3,236</td></tr><tr><td>存货</td><td>14,424</td><td>16,220</td><td>16,626</td><td>19,705</td><td>21,096</td></tr><tr><td>其他流动资产</td><td>19,910</td><td>17,869</td><td>15,657</td><td>20,000</td><td>18,294</td></tr><tr><td>非流动资产</td><td>115,140</td><td>123,769</td><td>136,203</td><td>143,649</td><td>151,394</td></tr><tr><td>长期投资</td><td>790.47</td><td>925.64</td><td>887.02</td><td>974.75</td><td>999.31</td></tr><tr><td>固定资产</td><td>72,604</td><td>82,223</td><td>91,398</td><td>98,557</td><td>105,260</td></tr><tr><td>无形资产</td><td>11,578</td><td>13,102</td><td>14,650</td><td>14,911</td><td>15,582</td></tr><tr><td>其他非流动资产</td><td>30,168</td><td>27,519</td><td>29,267</td><td>29,206</td><td>29,553</td></tr><tr><td>资产总计</td><td>191,898</td><td>207,623</td><td>202,971</td><td>231,738</td><td>231,284</td></tr><tr><td>流动负债</td><td>63,375</td><td>73,133</td><td>67,167</td><td>93,730</td><td>88,154</td></tr><tr><td>短期借款</td><td>3,181</td><td>2,144</td><td>2,144</td><td>9,460</td><td>6,254</td></tr><tr><td>应付账款</td><td>21,656</td><td>26,021</td><td>26,957</td><td>31,080</td><td>33,684</td></tr><tr><td>其他流动负债</td><td>38,539</td><td>44,968</td><td>38,066</td><td>53,190</td><td>48,216</td></tr><tr><td>非流动负债</td><td>40,791</td><td>44,447</td><td>39,465</td><td>34,460</td><td>28,985</td></tr><tr><td>长期借款</td><td>31,742</td><td>32,986</td><td>29,907</td><td>24,437</td><td>18,638</td></tr><tr><td>其他非流动负债</td><td>9,049</td><td>11,462</td><td>9,557</td><td>10,023</td><td>10,347</td></tr><tr><td>负债合计</td><td>104,166</td><td>117,580</td><td>106,632</td><td>128,189</td><td>117,139</td></tr><tr><td>少数股东权益</td><td>25,169</td><td>22,603</td><td>23,426</td><td>24,518</td><td>26,237</td></tr><tr><td>股本</td><td>5,053</td><td>5,053</td><td>5,053</td><td>5,053</td><td>5,053</td></tr><tr><td>资本公积</td><td>10,833</td><td>10,858</td><td>10,858</td><td>10,858</td><td>10,858</td></tr><tr><td>留存公积</td><td>42,491</td><td>45,459</td><td>51,320</td><td>58,226</td><td>67,413</td></tr><tr><td>归属母公司股东权益</td><td>62,563</td><td>67,440</td><td>72,913</td><td>79,030</td><td>87,908</td></tr><tr><td>负债和股东权益</td><td>191,898</td><td>207,623</td><td>202,971</td><td>231,738</td><td>231,284</td></tr></table> 现金流量表 <table><tr><td>会计年度(人民币百万)</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>经营活动现金</td><td>25,812</td><td>12,949</td><td>17,176</td><td>15,647</td><td>23,495</td></tr><tr><td>净利润</td><td>14,093</td><td>3,598</td><td>7,560</td><td>8,722</td><td>12,186</td></tr><tr><td>折旧摊销</td><td>5,041</td><td>5,945</td><td>6,042</td><td>6,818</td><td>7,688</td></tr><tr><td>财务费用</td><td>1,240</td><td>1,431</td><td>1,265</td><td>1,326</td><td>1,197</td></tr><tr><td>投资损失</td><td>(161.19)</td><td>(748.19)</td><td>(437.12)</td><td>(592.66)</td><td>(514.89)</td></tr><tr><td>营运资金变动</td><td>4,325</td><td>(569.93)</td><td>2,301</td><td>(1,070)</td><td>2,507</td></tr><tr><td>其他经营现金</td><td>1,274</td><td>3,294</td><td>446.63</td><td>443.45</td><td>431.49</td></tr><tr><td>投资活动现金</td><td>(17,720)</td><td>(15,403)</td><td>(17,700)</td><td>(13,318)</td><td>(14,544)</td></tr><tr><td>资本支出</td><td>(18,904)</td><td>(16,957)</td><td>(15,975)</td><td>(14,584)</td><td>(15,881)</td></tr><tr><td>长期投资</td><td>971.45</td><td>(531.10)</td><td>38.62</td><td>(87.73)</td><td>(24.56)</td></tr><tr><td>其他投资现金</td><td>212.08</td><td>2,086</td><td>(1,763)</td><td>1,353</td><td>1,361</td></tr><tr><td>筹资活动现金</td><td>1,049</td><td>2,692</td><td>(7,023)</td><td>44.37</td><td>(10,921)</td></tr><tr><td>短期借款</td><td>815.24</td><td>(1,037)</td><td>0.00</td><td>7,316</td><td>(3,206)</td></tr><tr><td>长期借款</td><td>6,780</td><td>1,244</td><td>(3,078)</td><td>(5,470)</td><td>(5,800)</td></tr><tr><td>普通股增加</td><td>1,167</td><td>0.08</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td></tr><tr><td>资本公积增加</td><td>(1,160)</td><td>24.75</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td></tr><tr><td>其他筹资现金</td><td>(6,553)</td><td>2,460</td><td>(3,945)</td><td>(1,801)</td><td>(1,915)</td></tr><tr><td>现金净增加额</td><td>9,142</td><td>188.74</td><td>(7,547)</td><td>2,373</td><td>(1,970)</td></tr></table> 利润表 <table><tr><td>会计年度(人民币百万)</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>98,206</td><td>97,867</td><td>102,808</td><td>114,812</td><td>131,200</td></tr><tr><td>营业成本</td><td>71,108</td><td>80,060</td><td>82,116</td><td>90,828</td><td>102,004</td></tr><tr><td>营业税金及附加</td><td>1,323</td><td>1,541</td><td>1,502</td><td>1,677</td><td>1,966</td></tr><tr><td>营业费用</td><td>2,812</td><td>3,106</td><td>3,263</td><td>3,789</td><td>4,016</td></tr><tr><td>管理费用</td><td>3,470</td><td>3,633</td><td>3,817</td><td>4,263</td><td>4,518</td></tr><tr><td>财务费用</td><td>1,240</td><td>1,431</td><td>1,265</td><td>1,326</td><td>1,197</td></tr><tr><td>资产减值损失</td><td>(1,601)</td><td>(3,560)</td><td>(1,557)</td><td>(2,017)</td><td>(2,418)</td></tr><tr><td>公允价值变动收益</td><td>(22.11)</td><td>(188.07)</td><td>800.00</td><td>200.00</td><td>200.00</td></tr><tr><td>投资净收益</td><td>161.19</td><td>748.19</td><td>437.12</td><td>592.66</td><td>514.89</td></tr><tr><td>营业利润</td><td>16,909</td><td>4,874</td><td>9,079</td><td>10,206</td><td>14,258</td></tr><tr><td>营业外收入</td><td>177.64</td><td>335.49</td><td>216.98</td><td>243.37</td><td>265.28</td></tr><tr><td>营业外支出</td><td>185.82</td><td>187.75</td><td>187.75</td><td>187.75</td><td>187.75</td></tr><tr><td>利润总额</td><td>16,901</td><td>5,022</td><td>9,108</td><td>10,261</td><td>14,336</td></tr><tr><td>所得税</td><td>2,808</td><td>1,424</td><td>1,548</td><td>1,539</td><td>2,150</td></tr><tr><td>净利润</td><td>14,093</td><td>3,598</td><td>7,560</td><td>8,722</td><td>12,186</td></tr><tr><td>少数股东损益</td><td>3,390</td><td>(536.84)</td><td>823.00</td><td>1,092</td><td>1,719</td></tr><tr><td>归属母公司净利润</td><td>10,703</td><td>4,135</td><td>6,737</td><td>7,630</td><td>10,466</td></tr><tr><td>EBITDA</td><td>23,083</td><td>12,227</td><td>16,209</td><td>18,224</td><td>23,090</td></tr><tr><td>EPS(人民币,基本)</td><td>2.39</td><td>0.80</td><td>1.33</td><td>1.51</td><td>2.07</td></tr></table> 主要财务比率 <table><tr><td>会计年度(%)</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>成长能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>营业收入</td><td>2.29</td><td>(0.35)</td><td>5.05</td><td>11.68</td><td>14.27</td></tr><tr><td>营业利润</td><td>(36.54)</td><td>(71.18)</td><td>86.27</td><td>12.41</td><td>39.71</td></tr><tr><td>归属母公司净利润</td><td>(32.62)</td><td>(61.37)</td><td>62.93</td><td>13.27</td><td>37.17</td></tr><tr><td>获利能力(%)</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>毛利率</td><td>27.59</td><td>18.20</td><td>20.13</td><td>20.89</td><td>22.25</td></tr><tr><td>净利率</td><td>14.35</td><td>3.68</td><td>7.35</td><td>7.60</td><td>9.29</td></tr><tr><td>ROE</td><td>17.80</td><td>6.36</td><td>9.60</td><td>10.04</td><td>12.54</td></tr><tr><td>ROIC</td><td>14.37</td><td>3.90</td><td>7.03</td><td>7.76</td><td>10.08</td></tr><tr><td>偿债能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>资产负债率(%)</td><td>54.28</td><td>56.63</td><td>52.54</td><td>55.32</td><td>50.65</td></tr><tr><td>净负债比率(%)</td><td>26.52</td><td>26.46</td><td>28.03</td><td>26.53</td><td>18.66</td></tr><tr><td>流动比率</td><td>1.21</td><td>1.15</td><td>0.99</td><td>0.94</td><td>0.91</td></tr><tr><td>速动比率</td><td>0.86</td><td>0.81</td><td>0.65</td><td>0.64</td><td>0.58</td></tr><tr><td>营运能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>总资产周转率</td><td>0.54</td><td>0.49</td><td>0.50</td><td>0.53</td><td>0.57</td></tr><tr><td>应收账款周转率</td><td>7.50</td><td>6.44</td><td>7.50</td><td>7.50</td><td>7.50</td></tr><tr><td>应付账款周转率</td><td>3.34</td><td>3.36</td><td>3.10</td><td>3.13</td><td>3.15</td></tr><tr><td>每股指标(人民币)</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>每股收益(最新摊薄)</td><td>2.12</td><td>0.82</td><td>1.33</td><td>1.51</td><td>2.07</td></tr><tr><td>每股经营现金流(最新摊薄)</td><td>5.11</td><td>2.56</td><td>3.40</td><td>3.10</td><td>4.65</td></tr><tr><td>每股净资产(最新摊薄)</td><td>12.38</td><td>13.35</td><td>14.43</td><td>15.64</td><td>17.40</td></tr><tr><td>估值比率</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>PE(倍)</td><td>13.25</td><td>34.29</td><td>21.05</td><td>18.58</td><td>13.55</td></tr><tr><td>PB(倍)</td><td>2.27</td><td>2.10</td><td>1.94</td><td>1.79</td><td>1.61</td></tr><tr><td>EV EBITDA(倍)</td><td>8.21</td><td>15.33</td><td>11.81</td><td>10.59</td><td>8.17</td></tr></table> 资料来源：公司公告、华泰研究预测 # 正文目录 核心观点 6 区别于市场的观点 能源装备领军者，四大产业并举发展 8 输变电主网周期向上，海外订单高增 11 国际业务加速突破，有望成为新增长点 12 海外产品订单高增，结构优化提升盈利质量 12 全球电网投资进入上行期，高压变压器有望受益于结构性加速增长 13 AIDC进一步放大紧缺缺口，国内企业出海有望实现量价齐升 15 国内统一电力市场建设下，主网投资有望持续提升 16 “十五五”期间特高压数量有望维持高位，订单盘充足 17 公司为特高压变压器核心供应商，换流阀有望助力份额进一步提升 17 主网招标金额攀升，公司份额整体呈现提升趋势 18 看好中长期金价持续推升，利润有望伴随产能快速释放 19 底层宏观逻辑未变，金价长期上行趋势不改 19 “无心插柳”获金矿，量价齐升利润加速释放 19 低成本疆煤构成压舱石，煤制气将资源优势转化为新增长极 21 煤炭：成本最低露天矿优势凸显，外运扩容兑现在即 21 煤制气：打通外运增厚盈利 22 深化能源业务联动，兑现“靠山吃山”资源优势 22 多能互补+性能指标优于同期和存量煤制气项目，叠加坑口煤成本优势显著. 23 煤制气外输无忧解决疆煤外输消纳，西气东输直供京沪高气价区 26 多晶硅：降本增效显著，盈利触底回升可期 28 产线技改+原料降价+自备电厂优势深化下现金成本显著下降 28 纵向对比：降本增效初具成效加速现金扭亏进程，而利润扭亏仍看开工率 29 横向对比：自备电厂“人无我有”优势显著，或为穿越周期重要抓手 31 盈利预测与估值 33 风险提示 37 # 图表目录 图表 1: 公司营收情况 ..... 8 图表2：公司净利润情况. 8 图表3：公司分业务收入占比情况 9 图表4：公司分业务毛利率情况 9 图表5：公司整体毛、净利率情况 9 图表6：公司期间费用率情况 9 图表7：公司股权结构（截至25Q3） 10 图表8：公司主要产业的经营主体 10 图表9：公司股价复盘 10 图表 11: 输变电各业务收入及增速 图表12：国内输变电新签订单稳健增长 11 图表 13：公司海外业务开展紧抓“一带一路”和新兴市场. 12 图表 14：公司分区域业务收入及增速、毛利率情况. 13 图表 15: 公司产品出口新签订单金额近年来高速增长 图表 16：特变电工股份有限公司收到海外产品中标通知书 图表 17：沙特电力公司资本支出高增长 13 图表 18: 全球电网投资进入上行周期. 14 图表 19: 2019-2025 年美国不同类型的变压器需求变化,大型变压器呈现高增态势. 14 图表20：美国电力变压器与升压变压器排队周期持续拉长 14 图表 21：海外电力变压器 Tier1 市场供需缺口或持续位于高位. 15 图表22：国内变压器出口金额在海外市场占比仍然较低 15 图表23：海外订单有望为特变电工带来较高盈利弹性 16 图表24：“十五五"期间电网投资有望达到4万亿元 16 图表25：“十五五"期间特高压年均开工量或在“4直2交” 17 图表26：国网特高压项目历年中标金额及公司份额（单位：亿元） 17 图表 27：2025 年国网输变电招标总额快速增长 18 图表 28：2021-2025 年国网输变电公司中标总额及占比 图表 29：国网输变电项目历年中标金额及公司份额(单位：亿元) 图表30：1957年以来黄金占资产总储备比例 19 图表 31：黄金价格呈现持续上涨态势. 19 图表32：公司黄金业务进入收入快速增长阶段 19 图表33：黄金业务收入及毛利情况预测 20 图表34：2022-25H1公司煤炭量价拆分表 21 图表35：2020-2025年疆煤外运情况 22 图表36：20亿Nm3/年煤制气项目项目经济效益评价 22 图表37：公司煤制气项目依托工程设计图 23 图表38：公司煤制气项目全厂加工流程（包含电解水制氢环节） 23 图表 39: 公司煤制气现金成本/生产成本/完全成本或为 1.08/1.63/1.91 元/Nm³ 图表40：公司煤制气成本测算表 24 图表41：国能新疆煤制气成本测算表 24 图表42：新天新疆煤制气成本测算表 24 图表 43：公司煤制气项目资源利用效率指标领先 ..... 25 图表44：公司煤制气项目大气污染排放水平优于标杆水平 25 图表45：新疆动力煤价格长期仅为煤化工主产地煤价的一半水平 25 图表46：公司凭借较低的自产煤价格或具备显著制气成本优势 25 图表 47: 公司煤制气单位毛利对 SNG 价格和煤价敏感性分析表 ..... 26 图表 48：公司煤制气毛利率对 SNG 价格和煤价敏感性分析表 ..... 26 图表 49：上海管道燃气市场价与公司煤制气终端成本对比 ..... 26 图表50：北京管道燃气市场价与公司煤制气终端成本对比 26 图表51：公司煤制气项目在长协定价下单位利润空间的测算（单位：元/Nm3） 27 图表52：公司多晶硅环节成本测算 28 图表53：公司25Q2实现环比大幅度降本 29 图表54：减值折旧对生产成本降本贡献的测算 29 图表55：553#硅粉价格出现明显下滑 30 图表56：自备电比例提升对现金成本拉动的测算 30 图表57：公司旗下基地的成本测算与降本预测（测算值） 30 图表58：单位生产成本（万元/吨）对各基地年产量的敏感性测算（基于1H25成本测算） 31 图表59：多晶硅行业现金成本测算 31 图表60：各多晶硅主要产区工商业电价水平 32 图表61：2024年多晶硅中国产能分布 32 图表62：24年9月至25年9月各多晶硅主要产区平均用电成本一览 32 图表63：公司与领先企业电耗、行业综合电耗下用电成本的比较 32 图表64：新特能源业务量价拆分 34 图表65：2022-2027E煤炭业务量价拆分 34 图表66：黄金业务收入及毛利情况预测 35 图表67：公司2022-2027E业务拆分 35 图表68：SOTP估值表 36 图表 69：公司各板块对应归母净利润测算以及可比公司一致预期 PE 一览(截至 2026 年 1 月 28 日) 图表70：特变电工PE-Bands 37 图表71：特变电工PB-Bands 37 # 核心观点 我们认为站在当前时点来看，公司多业务板块呈现景气向上态势。全球高压电网设备持续紧缺，AI进一步放大缺口，国内高压电力设备加速出海，公司输变电业务海外订单高增，伴随海外高盈利市场收入占比提升与供给紧张下价格有望进一步推升，公司变压器业务具备显著盈利弹性。黄金价格高企且持续上涨，公司当前已进入产能快速释放阶段，利润有望快速释放。煤炭受益于大体量低成本露天煤矿稳固基本盘，随技改降本 $^+$ 产能核增或进一步打开利润空间；煤制气性能指标优于同期/存量项目，坑口煤自供 $+70\%$ 绿电自供率 $^+$ 西气东输全面赋能板块联动，有望进一步兑现新疆资源优势。同时，多晶硅降本增效下重回现金盈亏平衡线之上，多晶硅困境反转或构成盈利弹性。 输变电业务方面，公司是国内少数具备“高压电缆+附件+施工”一体化集成服务能力的企业，2024年在全国变压器行业总产量占比达到 $21.5\%$ 。受益于全球高压电力设备严重紧缺，海外业务加速突破，2023年、2024年、25年H1公司国际市场产品分别实现签约超7亿美元、超12亿美元、11.20亿美元，25H1同比增长 $65.9\%$ ；同时25年8月中标沙特约164亿元框架标。25年以来，AIDC进一步放大供需缺口，国内高压设备出海有望继续高歌猛进。伴随公司输变电出海业务收入占比提升，同时出口区域结构优化，盈利能力有望随之显著提升。国内输变电业务新签订单持续稳健增长，主网中标份额整体呈现提升趋势，23年、24年、25H1分别为404.5、491、273.3亿元，同比增长 $30.1\%$ 、 $21.4\%$ 、 $14.1\%$ ，为公司后续业绩稳健增长提供有力支撑。 黄金业务方面，公司此前通过为塔吉克斯坦承建项目获得金矿，经过数年持续勘探，于21年开始形成收入。当前产能处于快速释放阶段，伴随金价高涨，黄金业务量价齐升。我们估算24-27年产量分别在2.2、2.5、3.0、3.6吨，25-27年或将带来19.8、35.9、46.4亿元的收入，同比增长 $65.9\%$ 、 $81.4\%$ 、 $29.2\%$ 。公司远景储量或达100吨以上，为未来持续带来利润贡献奠定坚实基础。 煤炭业务方面，公司具备成本最低的露天矿作为能源板块基本盘，拥有储量126亿吨、核定产能7400万吨/年的低成本露天煤矿资源，是公司稳定的现金奶牛，25H1煤炭单位生产成本仅为177元/吨（不考虑煤矸石和低热值煤），且随着技改和新矿达产有望进一步压降成本；另一方面，公司拟建煤制气项目深化能源业务联动，兑现“靠山吃山”资源优势，有望增厚能源板块利润。煤制气项目年转化原煤约580万吨并实现自产煤坑口原料供应，并拉动约14.2亿度电力消纳（其中自营风电9.85亿度)，且配套绿电制氢系统构建'光-电-氢-碳'耦合体系优化能效，因此在全国煤制气项目中具备显著成本优势，较新疆同期项目国能新疆煤制气有0.08元/方的现金成本优势，且较存量项目新天煤制气具备0.41元/方成本优势。经我们测算当前运费和内陆煤价下疆煤外运不具备经济性，但是公司煤制气通过“西气东输”运出至上海、北京可获得0.81/0.65元/Nm³的终端价差空间。 新能源业务方面，我们认为公司多晶硅业务可凭产线升级降本增效+自备电厂带动的低现金成本穿越周期，而多晶硅价格修复+供给侧改革产能向头部集中带动的开工率修复将兑现利润弹性。我们测算公司25H1现金成本或迎约 $18\%$ 的降本，当前约3万元/吨的现金成本下已经在现金层面扭亏，贴近行业第一梯队的现金成本带来现金流韧性。拆分来看，公司1H25多晶硅现金成本降本主要倚仗：1）金属硅价格降低带动 $\mathsf{YoY}5\% -7\%$ 现金降本；2）产线部分关停后自备电比例增加最高带动 $\mathsf{YoY}9\%$ 现金降本（主要系深化甘泉堡自备电厂优势，虽然淮东和内蒙新产线复产会摊薄自备电的用电成本优势，但是其新产线投产后整体电耗也相应降低)；3）产线升级带动降本增效，其中1H25电耗较24年底降低 $7\%$ ，对应约 $2\%$ 现金降本。我们看好公司有望随行业价格修复和硅料产能集中趋势下迎来开工率修复，进而摆脱折旧压制以兑现业绩弹性。 # 区别于市场的观点 公司由于体量大、产业覆盖面广，市场研究难度较大，行业研究员通常难以跟踪把握各个板块的情况；同时，由于各个板块的体量均较大，公司股价走势会受到部分处于周期低位的板块影响。叠加公司24年开始受到新能源业务的拖累，煤炭等业务亦表现平平，故估值长期处于低位。我们认为站在当前时点来看，公司多业务板块均已迈入景气向上阶段，而市场对于公司输变电海外加速突破、煤制气增厚利润、黄金量价齐升、多晶硅快速降本均存在认知不足。 # 能源装备领军者，四大产业并举发展 特变电工立足新疆，多产业协同发展，逐步成长为国内千亿市值能源装备龙头。公司是民营企业，历经三十余年的发展，已成长为全球领先的能源装备制造企业集团。1997年，特变电工在上海证券交易所成功上市，利用资本平台实现了快速扩张。1998年至2003年，公司跨区域重组了沈阳变压器厂、衡阳变压器厂、山东鲁能泰山电缆厂等多家行业优势企业，完成了全国性的产业布局。2006年至2013年，先后研制出首台1000KV特高压交流变压器、700MVA500kV核电站变压器、160Mvar1000kV电抗器等设备。同时，公司深化战略转型，目前构建了以优势清洁能源资源为基础，以输变电高端装备智造、硅基新能源、铝电子新材料“一高两新”三大国家战略性循环经济产业链为核心的产业综合体。 2020-2022年，在新能源和煤炭业务量利双升的带动下，公司收入和归母净利润快速增长，期间收入CAGR达到 $37.4\%$ ，归母净利润CAGR达到 $98.9\%$ ，但后续受到行业供需关系走弱的影响，新能源业务缩量，煤炭业务增速放缓。在输变电、黄金等业务的带动下，公司2023年以来收入规模维持相对稳定，但利润规模下滑。25年Q1-3，公司实现收入729.88亿元， $\mathsf{YOY} + 0.84\%$ ；归母净利润54.84亿元， $\mathsf{YOY} + 27.55\%$ 图表1：公司营收情况 资料来源：Wind，华泰研究 图表2：公司净利润情况 资料来源：Wind，华泰研究 # 公司主营业务包括输变电、能源、新能源、新材料及黄金业务。 1）输变电产业主要包括变压器、电线电缆、开关、电容器及其他输变电产品的研发、生产和销售，输变电国际成套系统集成业务等； 2）能源产业主要包括煤炭的开采与销售、电力及热力的生产和销售； 3）新能源产业主要包括高纯多晶硅、逆变器、SVG等产品的生产与销售，为光伏、风能电站提供设计、建设、调试及运维等全面的能源解决方案及风能、光伏电站的运营； 4）新材料产业主要包括高纯铝、电子铝箔、电极箔、铝制品及合金产品的产研销。 5）黄金业务自21年开始贡献收入与利润，近年来伴随产能释放，处于量价齐升阶段，我们认为会带来显著盈利增长。 2023年以来，输变电业务较快增长，煤炭业务稳健发展，新能源业务收入占比下降。23年以来，公司输变电业务保持快速增长；其中变压器23年、24年、25H1收入增速分别为 $36.6\%$ 、 $21.0\%$ 、 $29.7\%$ ；电线电缆收入增速分别为 $32.6\%$ 、 $15.8\%$ 、 $10.9\%$ 。煤炭业务收入保持相对稳定，23年、24年、25H1收入增速分别为 $4.5\%$ 、 $5.7\%$ 、 $-5.4\%$ 。而新能源业务在20-22年经历了连续三年的高增长后，在2022年收入与毛利率均达到峰值，但后续伴随多晶硅产品价格下跌，新能源业务收入与毛利占比下降。至25年H1，变压器、煤炭、电线电缆、新能源业务收入体量位居前四，占比分别为 $27.6\%$ 、 $18.2\%$ 、 $16.2\%$ 、 $13.0\%$ 。 我们认为站在当前时点来看，公司多业务板块已经步入景气上行阶段。公司输变电业务在出海加速拉动下有望保持较快增长；黄金业务进入量价齐升阶段，利润有望快速释放；煤炭受益大体量低成本露天煤矿稳固基本盘，随技改降本+产能核增或进一步打开利润空间；煤制气性能指标优于同期/存量项目，坑口煤自供 $+70\%$ 绿电自供率 $+$ 西气东输全面赋能板块联动，有望进一步兑现新疆资源优势；同时，多晶硅降本增效下重回现金盈亏平衡线之上，叠加“反内卷”多晶硅困境反转，或构成盈利弹性。 图表3：公司分业务收入占比情况 资料来源：Wind，华泰研究 图表4：公司分业务毛利率情况 资料来源：Wind，华泰研究 从毛利率情况来看，除新能源业务毛利率有明显下滑外，煤炭业务由于供给相对宽松，煤价下降，亦导致毛利率有一定程度下滑，其他业务则相对较为稳定。25年H1公司整体毛利率为 $18.6\%$ ，其中黄金、发电、煤炭、变压器、输变电成套工程、电线电缆、新能源业务毛利率分别为 $54.8\%$ 、 $48.0\%$ 、 $29.4\%$ 、 $19.1\%$ 、 $15.6\%$ 、 $7.7\%$ 、 $-3.6\%$ ；同比 $+4.0$ 、-8.5、-4.7、 $+0.6$ 、 $+0.3$ 、-0.3、-8.4pct。 从费用率情况来看，2022年之前，伴随公司收入体量快速增长，整体费用率呈现快速下降态势，从2019年的 $13.8\%$ 下降至2022年的 $7.9\%$ 。随后，整体费用率小幅上升至25Q1-3的 $9.8\%$ 图表5：公司整体毛、净利率情况 资料来源：Wind，华泰研究 图表6：公司期间费用率情况 资料来源：Wind，华泰研究 截至25年Q3，公司的控股股东为新疆特变电工集团有限公司，持股 $11.50\%$ ；张新先生通过直接和间接持有新疆特变电工集团有限公司合计 $64.12\%$ 的股份，为公司的实际控制人。公司纳入合并范围内的一级子公司共37家。其中输变电业务的主要经营主体包括特变电工股份有限公司新疆变压器厂、沈变公司、衡变公司、天变公司、特变电工股份有限公司新疆线缆厂、新缆公司、鲁缆公司、德缆公司、特变电工股份有限公司、国际工程公司；新能源及发电业务的主要经营主体包括新特能源、新能源公司；能源业务的主要经营主体为天池能源；新材料业务的主要经营主体为XJZH。 图表7：公司股权结构（截至25Q3） 资料来源：Wind，华泰研究 图表8：公司主要产业的经营主体 <table><tr><td>业务</td><td></td><td>从事该业务的主要主体</td></tr><tr><td rowspan="3">输变电产品与服务</td><td>变压器产品</td><td>特变电工股份有限公司新疆变压器厂、沈变公司、衡变公司、天变公司</td></tr><tr><td>电线电缆产品</td><td>特变电工股份有限公司新疆线缆厂、新缆公司、鲁缆公司、德缆公司</td></tr><tr><td>输变电成套工程</td><td>特变电工股份有限公司、国际工程公司</td></tr><tr><td colspan="2">新能源产业及配套工程</td><td>新特能源、新能源公司</td></tr><tr><td colspan="2">能源业务</td><td>天池能源</td></tr><tr><td colspan="2">新材料业务</td><td>XJZH</td></tr><tr><td colspan="2">发电业务</td><td>新能源公司、天池能源</td></tr></table> 资料来源：公司公告，华泰研究 复盘公司的历史股价情况，公司整体估值会受到多业务板块影响。总结来说，公司2020年以来整体估值与利润释放受到新能源行业的影响较大，与硅料板块走势表现出较强的相关性。伴随着新能源业务触底，2025年下半年以来，黄金与输变电业务表现超市场预期。其中，黄金价格高涨，公司利润伴随产能快速释放，或具备100吨以上的远景黄金储量，为未来持续带来利润贡献奠定基础。同时，海外输变电业务快速突破，25年8月拿下中东大单，伴随海外高压设备紧缺故事的持续演绎，市场对于公司斩获更多高端市场订单注入更多期待，估值随之提升。 图表9：公司股价复盘 资料来源：Wind，华泰研究 # 输变电主网周期向上，海外订单高增 公司是国内少数具备“高压电缆+附件+施工”一体化集成服务能力的企业。公司形成了变压器、电抗器、换流阀、电容器、套管、开关、二次设备、电线电缆等输变电领域集成服务能力，承担了多项国家特高压输电试验示范工程首台主设备的供应任务。公司已在辽宁、湖南、天津、山东、四川、新疆等地建设了输变电产品研发制造基地，2024年变压器产量达到了4.2亿kVA，产能利用率达到 $107\%$ ，根据中国电器工业协会数据，2024年全国变压器行业总产量预计达到19.5亿kVA，特变电工产量占比达到 $21.5\%$ 。 图表10：电力设备公司产品及最高覆盖电压等级情况 <table><tr><td>产品</td><td>特变电工</td><td>思源电气</td><td>保变电气</td><td>平高电气</td><td>中国西电</td><td>许继电气</td><td>国电南瑞</td><td>长高电新</td></tr><tr><td>组合电器GIS</td><td>550kV</td><td>750kV</td><td></td><td>特高压</td><td>特高压</td><td>220kV</td><td></td><td>550kV</td></tr><tr><td>断路器</td><td>550kV</td><td>750kV</td><td></td><td>特高压</td><td>特高压</td><td>40.5kV</td><td>220kV</td><td>550kV</td></tr><tr><td>隔离开关</td><td></td><td>750kV</td><td></td><td>特高压</td><td>特高压</td><td></td><td>220kV</td><td>特高压</td></tr><tr><td>避雷器</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>特高压</td><td></td><td>220kV</td><td>✓</td></tr><tr><td>交流变压器</td><td>特高压</td><td>500kV</td><td>特高压</td><td>10kV</td><td>特高压</td><td>220kV</td><td>220kV</td><td>10kV</td></tr><tr><td>换流变压器</td><td>特高压</td><td></td><td>特高压</td><td></td><td>特高压</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>电抗器</td><td>特高压</td><td>500kV</td><td>特高压</td><td></td><td>特高压</td><td>中压</td><td></td><td></td></tr><tr><td>电容器</td><td>✓</td><td>特高压</td><td></td><td></td><td>特高压</td><td>✓</td><td>✓</td><td></td></tr><tr><td>绝缘子</td><td></td><td></td><td></td><td>特高压</td><td>特高压</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>套管</td><td>特高压</td><td>500kV</td><td></td><td></td><td>特高压</td><td></td><td>220kV</td><td></td></tr><tr><td>换流阀</td><td>特高压</td><td></td><td></td><td></td><td>特高压</td><td>特高压</td><td>特高压</td><td></td></tr></table> 注：图中电压等级为公司该产品品类覆盖的最高电压等级，涵盖产品但未标明电压等级的以√表示资料来源：公司公告，公司官网，华泰研究 近年来，公司输变电业务与订单均实现稳健增长。25年H1输变电业务整体实现收入235.39亿元；其中，变压器、电线电缆、输变电成套工程分别实现收入133.66、78.43、23.30亿元，同比增长 $29.66\%$ 、 $10.93\%$ 、 $2.26\%$ 。公司输变电业务国内订单持续稳健增长，2023年、2024年、25年H1分别为404.5、491、273.3亿元，同比增长 $30.1\%$ 、 $21.4\%$ 、 $14.1\%$ ，为公司后续业绩稳健增长提供有力支撑。 图表11：输变电各业务收入及增速 资料来源：Wind，华泰研究 图表12：国内输变电新签订单稳健增长 资料来源：公司公告，华泰研究 # 国际业务加速突破，有望成为新增长点 # 海外产品订单高增，结构优化提升盈利质量 出海历程数十载，从新疆走向世界。作为中国企业“走出去”的先行者之一，特变电工的国际化之路始于上世纪末，最初以单机产品出口美国、俄罗斯等市场为主。2003年，特变电工与苏丹签订输变电总承包合同，这是特变电工成功实现从单机出口到成套项目总承包的转变。2006年6月，公司与塔吉克斯坦电力部签订了“220-500千伏高压输变电线路建设”成套工程项目。此后，特变电工“走出去”的步伐日益稳健，凭借在输变电设备制造及工程总承包领域长期积累的技术优势和项目经验，单机出口与成套项目并行，在全球高端电力工程领域不断释放光亮。2025年8月，代表着全球工程承包商最权威的排名ENR公布了2025年度“全球最大250家国际承包商"榜单，特变电工较2024年进步6位，全球排第54名，已连续9年上榜，并在所有中资企业中位列第13名，特变电工在探索中逐步迈向国际化。 公司紧抓“一带一路”和新兴市场，积极参与中东、南亚、非洲以及“一带一路”地区的重大能源建设项目。公司先后在世界各地设立了超过100个海外办事机构，为40余个国家和地区提供了输变电工程勘测设计、工程建设、设备供货、安装调试、运行维护、培训服务等一体化解决方案及交钥匙总承包服务。公司执行的典型项目包括孟加拉输电线路项目、安哥拉国家主电网400kV输变电项目、蒙古国乌兰巴托-曼德勒戈壁330kV输变电工程、塔吉克斯坦超高压输变电工程、赞比亚330kV输变电项目等国际重点工程。 图表13：公司海外业务开展紧抓“一带一路”和新兴市场 <table><tr><td>时间</td><td>地区</td><td>项目内容</td></tr><tr><td>2025年</td><td>沙特</td><td>公司公告中标SEC的本地化采购项目,供货范围包括超高压变压器产品179台,超高压和高压电抗器产品108台,高压变压器产品391台。估算本次中标总金额约164亿元人民币,按照执行量不低于70%测算,金额不低于115亿元人民币。</td></tr><tr><td>2021年</td><td>科特迪瓦</td><td>科特迪瓦农村电气化改造项目和谷物筒仓项目,共计合同金额2.43亿美元。</td></tr><tr><td>2017年</td><td>蒙古国</td><td>特变电工在蒙古国承担该国首条最高电压等级的输变电重点民生工程——乌兰巴托—曼德勒戈壁330千伏输变电项目,2017年6月开工建设,2019年10月成功实现带电运行。</td></tr><tr><td>2016年</td><td>孟加拉</td><td>特变电工与孟加拉达卡配电公司签订了达卡地区电网系统扩容和升级项目总承包合同,合同金额16.5亿美元,为中孟两国建交以来最大规模输变电工程,该项目于2020年初正式开工建设。</td></tr><tr><td>2012年</td><td>安哥拉</td><td>安哥拉“索约-卡帕瑞400kV输变电成套项目”工程建设任务,合同11.81亿美元,是安哥拉国家重要的政府标志性工程和民生项目</td></tr><tr><td>2012年</td><td>吉尔吉斯斯坦</td><td>中吉两国最大的能源合作项目“达特卡—克明”500千伏输变电工程开工奠基。</td></tr><tr><td>2010年</td><td>赞比亚</td><td>公司与赞比亚国家电力公司签署了两份电网建设合同,电网建设内容为Pensulo-Kasama、Pensulo-Msoro-Chipata West的330kV变电站、330kV及66kV输电线路,总合同金额达3.3亿美元。</td></tr><tr><td>2006年</td><td>塔吉克斯坦</td><td>特变电工与塔吉克斯坦电力部签订了“塔吉克斯坦电网220—500千伏高压输变电线路建设”成套工程项目;截至2024年7月,先后建成了12个输变电领域项目。</td></tr></table> 资料来源：公司公告，公司公众号，新疆日报，华泰研究 公司海外收入占比持续提升，海外产品新签订单高增。2024年公司实现海外收入119.75亿元，同比 $+29.3\%$ ，海外收入占比达到 $12.2\%$ ，同比 $+2.8\mathrm{pct}$ ；25年H1实现海外收入59.32亿元，同比 $+7.1\%$ ，占比达到 $12.3\%$ ，毛利率达到 $22.7\%$ ，同比 $+3.6\mathrm{pct}$ 。海外业务收入主要来源于输变电产品及配套工程等，截至2025年6月末，公司输变电国际成套项目正在执行未确认收入合同及待履行合同金额超50亿美元。公司近年来海外产品签单金额持续高增，2023年、2024年、25年H1公司国际市场产品分别实现签约超7亿美元、超12亿美元、11.20亿美元，25H1同比增长 $65.9\%$ ，我们预计25-26年公司海外产品订单增速有望超过 $50\%$ ；伴随公司海外业务结构持续优化，我们预计海外毛利率提升趋势有望延续。 图表14：公司分区域业务收入及增速、毛利率情况 资料来源：Wind，华泰研究 图表15：公司产品出口新签订单金额近年来高速增长 图表16：特变电工股份有限公司收到海外产品中标通知书 注：2023、2024年公司披露数据为超7亿美元、超12亿美元，图中取值为7、 12亿美元 资料来源：公司公告,华泰研究预测 公司中标大额高压设备框架招标项目，有望带来盈利质量提升。25年8月28日，公司公告中标SEC的本地化采购项目，供货范围包括超高压变压器产品179台，超高压和高压电抗器产品108台，高压变压器产品391台。估算本次中标总金额约164亿元人民币，按照执行量不低于 $70\%$ 测算，金额不低于115亿元人民币，框架招标按照7年执行时间，年均收入不低于16.4亿元。沙特电力公司（Saudi Electricity Company, SEC）电网投资22-24年增速达到 $26\% / 52\% / 44\%$ ，维持高增长。根据SEC在2024年5月举办的未来项目论坛上的规划，在未来六年投入4720亿沙特里亚尔(约折合1260亿美元)，在24年高基数下，25-30年CAGR约为 $8\%$ 。其中输电部门计划投资3510亿沙特里亚尔，年均投资585亿沙特里亚尔，对比24年292亿沙特里亚尔再翻一倍。中东地区项目盈利质量或优于“一带一路”地区，且该项目以产品（非EPC）为主，有望带动海外业务整体盈利质量提升。 2025年8月28日，公司收到沙特电力公司（Saudi Electricity Company, SEC）中标通知，公司被确定为沙特电力公司超高压、高压电力变压器及电抗器的本地化采购项目中标单位之一，现将有关情况公告如下： # 一、中标通知书主要内容 1、项目名称：超高压、高压电力变压器及电抗器的本地化采购项目 2、项目业主：沙特电力公司（Saudi Electricity Company，SEC） 3、项目地点：沙特阿拉伯 4、供货范围：超高压（EHV）变压器产品179台，超高压和高压（EHV and HV）电抗器产品108台，高压（HV）变压器产品391台。根据招标文件，具体执行量不低于中标量的 $70\%$ 资料来源：公司公告，华泰研究 图表17：沙特电力公司资本支出高增长 资料来源：SEC官网，华泰研究 # 全球电网投资进入上行期，高压变压器有望受益于结构性加速增长 多方因素拉动下，全球电网投资进入上行周期。海外发达区域电力需求此前增长缓慢，以2001-2020年的用电量复合增速来看，中国达到 $9.3\%$ ，而欧、美仅为 $0.4\%$ 、 $0.4\%$ ，海外电网投资同样经历了较长时间的下滑，以IEA数据来看，2016-2020年间全球电网投资CAGR仅为 $-2.1\%$ 。而从2021年开始，受到全球新能源大规模并网带来电网扩容需求提升、部分地区电网老化带来替换需求增加、基建投资与制造业发展带来电网投资需求提升的影响，电网投资开始恢复增长，2021-2024年间全球电网投资CAGR达到 $6.7\%$ 。叠加当前数据中心快速发展带来电力需求跃升，电网投资需求有望受到进一步拉动。根据IEA预测，2025-2030年全球电网投资年均有望达到接近4900亿美元，据此测算，2025-2030年CAGR有望达到 $6.7\%$ 。 图表18：全球电网投资进入上行周期 资料来源：IEA，华泰研究 海外头部供应商扩产进程缓慢，阶段性与区域性错配短期难以缓解。当前全球新能源大规模并网带来电网扩容需求提升、新型负荷接入带动用电端电气化程度提升、部分地区电网老化带来替换需求处于高位、数据中心等基建投资发展带来电网投资需求提升。以美国为例，自2019年以来，美国电力和配电变压器的需求分别激增了 $119\%$ 和 $34\%$ 。而海外头部供应商扩产进程缓慢，主要系：1）一方面，海外Tier1变压器厂扩产意愿不强。变压器投资需要的盈亏平衡时间较长，产业此前经历了数十年的产能整合与退出进入当前较为稳定的供应格局，供应商扩产态度较为谨慎。2）另一方面，扩产限制同样明显存在，上游取向硅钢与熟练劳动力的短缺是无法扩大产量的关键原因。供需阶段性与区域性的错配之下，变压器的等待交付周期持续上行，美国电力变压器从22Q1的不足80周上行至25Q2的128周，升压变压器从22Q1的 $40+$ 周上行至25Q2的143周，缺口持续放大且具备强持续性。 图表19：2019-2025年美国不同类型的变压器需求变化，大型变压器呈现高增态势 资料来源：Woodmac，华泰研究 图表20：美国电力变压器与升压变压器排队周期持续拉长 资料来源：Woodmac，华泰研究 我们认为高压电力设备在海外Tier1市场的需求集中度明显高于供给集中度，紧缺具备强持续性。海外Tier1供应商产能无法满足Tier1（统计口径含欧、美）市场需求，我们预测2024年需求总量在9.2亿kVA，而产能在6.7亿kVA。需要注意的是，Tier1产能并非主要位于Tier1需求市场，以美国为例，美国本土产能只能供应当地 $20\%$ 的变压器需求。海外Tier1产能<海外Tier1市场需求，意味着假设海外Tier1产能全部流向Tier1市场，仍然无法满足需求，且考虑到政治性及经济性等原因，显然无法实现该假设，Tier2及后排供应商存在明显的进入Tier1需求市场机会。我们预测25-27年Tier1市场当年新增供需缺口将处于高位。 紧缺窗口期下国内电力设备企业开启出海新时代，国内厂商在海外市占份额有望呈现持续提升态势。紧缺为国内企业出海提供了较长的窗口期，23年/24年/11M25变压器出口额同比增速分别为 $19.9\% / 26.6\% / 35.3\%$ ；从国内变压器整体出口金额占海外市场规模比例来看，22A、23A、24A年占比呈现加速提升态势，分别为 $9.6\%$ 、 $10.6\%$ 、 $12.3\%$ ，但整体渗透率仍然处于较低水平。结合出海企业订单区域突破情况，国内企业直供海外高端市场订单快速突破；同时数据中心等领域出现结构性高增，其需求紧迫性以及相对宽松的政治性限制带来供应格局重塑机会，中国企业迎来出海好时光。结合我们对于供需缺口的预测，我们预计25-27年变压器整体出口金额仍将保持高增。 图表21：海外电力变压器Tier1市场供需缺口或持续位于高位 注：Tier1供应商统计口径包括；Mitsubishi Electric、Baoding Tianwei Baobian Electric (BTW)、GE Vernova、Toshiba、Hyundai Electric、Hitachi Energy、Hyosung Heavy Industries、SGB-SMIT Group、Siemens Energy、Teblan Electric Apparatus(TBEA)、Wilson Transformers、Energypac Engineering、WEG Electric、Elprom Heavy industries、PT Transformers资料来源：Rystad Energy，Global Market Insight，华泰研究预测 图表22：国内变压器出口金额在海外市场占比仍然较低 资料来源：Global Market Insight，海关总署，华泰研究预测 # AIDC进一步放大紧缺缺口，国内企业出海有望实现量价齐升 AIDC对于高压电力设备同样具备刚性需求，进一步抢占传统领域供给资源，国内企业突破北美高压市场，供应格局存在重塑逻辑。当前一方面，由于北美电网基建不足，低电压等级容量接口十分有限，数据中心面临明显的并网困难问题；另一方面，伴随数据中心规模不断提升，用电需求与功率大幅跃升，亦需要接入更高的电压等级网络。所以当前数据中心对于主网设备的需求同样成为刚需，而数据中心规模的高速增长，进一步挤占了传统领域高压设备本就不足的供给资源。我们认为相比于北美传统电网市场，数据中心领域存在供给格局重塑的可能，其原因在于1）数据中心客户需求急迫，对于交货周期非常敏感，国内企业在交货周期具备明显优势；2）数据中心客户作为网外客户，受到的限制相对较少；国内企业当前迎来突破北美市场的历史性机遇。 相比于传统电网领域，AIDC领域具备更高的利润空间。传统电网领域下游客户较为集中，受制于稳定的客户关系，价格与利润空间均相对稳定；而数据中心领域客户由于对高压设备存在较为急迫的刚性需求，同时对于价格敏感性较低，从而给供应商提供了更强的主动议价能力与更高的利润空间。 海外订单有望为特变电工带来较高盈利弹性。特变电工25年H1变压器板块毛利率为 $19.1\%$ ，业务主要开展于欠发达区域。而参照思源电气的海外业务毛利率，近年来基本处在 $35\% - 40\%$ 区间内（含EPC业务），而优质区域设备业务毛利率会更高。前文我们提到，公司25年8月中标SEC公司7年期115亿框架订单，年均16.4亿元，以24年变压器223.6亿元的收入来看，占比已经达到 $7.3\%$ 。我们在本篇报告的盈利预测中，预测变压器业务2026年收入规模为341亿元 $(YOY + 25\%)$ ，假设税率为 $15\%$ ，保守假设毛利率为 $19.1\%$ （持平于25H1），伴随公司在高毛利市场订单持续突破，我们假设原有业务毛利率保持不变，在高毛利区域毛利率达到 $35\%$ ，收入占比达到 $15\%$ 时，变压器业务可带来6.9亿元的净利润增量；假设AIDC进一步推价格空间，高毛利区域毛利率达到 $45\%$ ，收入占比达到 $25\%$ 时，变压器业务可带来18.8亿元的净利润增量。 图表23：海外订单有望为特变电工带来较高盈利弹性 <table><tr><td>变压器净利润增量</td><td colspan="6">海外高毛利区域毛利率</td></tr><tr><td></td><td></td><td>25%</td><td>30%</td><td>35%</td><td>40%</td><td>45%</td></tr><tr><td rowspan="5">海外高毛利区域收入占比</td><td>5%</td><td>0.9</td><td>1.6</td><td>2.3</td><td>3.0</td><td>3.8</td></tr><tr><td>10%</td><td>1.7</td><td>3.2</td><td>4.6</td><td>6.1</td><td>7.5</td></tr><tr><td>15%</td><td>2.6</td><td>4.7</td><td>6.9</td><td>9.1</td><td>11.3</td></tr><tr><td>20%</td><td>3.4</td><td>6.3</td><td>9.2</td><td>12.1</td><td>15.0</td></tr><tr><td>25%</td><td>4.3</td><td>7.9</td><td>11.5</td><td>15.1</td><td>18.8</td></tr></table> 资料来源：公司公告,华泰研究预测 # 国内统一电力市场建设下，主网投资有望持续提升 “十五五”期间电网投资同比“十四五”提升 $40\%$ ，国内电网设备需求有望伴随电网投资保持稳步增长。根据国家电网公司，“十五五”期间，国家电网公司固定资产投资预计达到4万亿元，较“十四五”投资增长 $40\%$ 。同时，12月31日，发改委、能源局两部门发布《关于促进电网高质量发展的指导意见》，明确适度超前开展电网投资建设。我们看好全国统一电力市场建设加速推进下，十五五期间电网投资保持稳步增长态势，跨省输电通道建设与西部薄弱电网补强需求明确，特高压建设需求处于高位，主网投资有望继续保持较快增长。 图表24：“十五五”期间电网投资有望达到4万亿元 资料来源：Wind，国家能源局，政府公开报告，华泰研究预测 # “十五五”期间特高压数量有望维持高位，订单盘充足 特高压主网方面，展望“十五五”，我们预计年均开工量或在“4直2交”高位，订单盘充足。当前仍有较多线路有望于近期核准（直流：陕西-河南、巴丹吉林-四川、南疆-川渝；交流：达拉特-蒙西)。展望“十五五”，当前披露的在储备项目较多，包括直流：青海-广西、库布齐-上海、腾格里-江西、乌兰布和-京津冀鲁、内蒙古-江苏、青海海南外送、松辽-华北、内蒙古-华东；交流：大同-巴彦淖尔、大同-包头、长治-南阳第二回、赣江-赣南等诸多特高压项目。我们预计“十五五”期间年均开工量或在“4直2交”，订单盘充足。 图表25：“十五五”期间特高压年均开工量或在“4直2交” 资料来源：国家能源局，北极星输配电网，华泰研究预测 # 公司为特高压变压器核心供应商，换流阀有望助力份额进一步提升 从近年来的中标份额上来看，公司特高压核心品类包括交流变压器、换流变压器、电抗器；从中标金额上来看，交流变压器、换流变压器是公司最核心的特高压产品。特高压环节核心设备整体壁垒较高，技术要求与利润均较高，市场格局优异。特变电工22-23年的整体中标金额近年来基本维持在 $10\%$ 以上的水平，25年前4批提升至 $14.7\%$ 。公司2023年已完成 $\pm 800\mathrm{kV}$ 特高压柔性直流换流阀首台装备研制，并已经于25年第4批中中标，我们预计后续换流阀也将成为公司在特高压领域的核心产品之一，整体中标份额有望伴品类开拓实现进一步提升。 图表26：国网特高压项目历年中标金额及公司份额(单位：亿元) <table><tr><td></td><td colspan="3">2022</td><td colspan="3">2023</td><td colspan="3">2024</td><td colspan="3">2025（前4批）</td></tr><tr><td></td><td>中标总金额</td><td>公司金额</td><td>公司份额</td><td>中标总金额</td><td>公司金额</td><td>公司份额</td><td>中标总金额</td><td>公司金额</td><td>公司份额</td><td>中标总金额</td><td>公司金额</td><td>公司份额</td></tr><tr><td>交流变压器</td><td>6.93</td><td>2.55</td><td>36.8%</td><td>27.12</td><td>10.80</td><td>39.8%</td><td>5.03</td><td>0.84</td><td>16.7%</td><td>14.81</td><td>5.65</td><td>38.1%</td></tr><tr><td>换流变压器</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>/</td><td>141.39</td><td>31.87</td><td>22.5%</td><td>40.58</td><td>8.35</td><td>20.6%</td><td>86.33</td><td>25.35</td><td>29.4%</td></tr><tr><td>电抗器</td><td>6.44</td><td>1.00</td><td>15.5%</td><td>23.57</td><td>2.67</td><td>11.3%</td><td>10.44</td><td>0.17</td><td>1.7%</td><td>22.19</td><td>4.45</td><td>20.1%</td></tr><tr><td>互感器</td><td>0.36</td><td>0.00</td><td>0.0%</td><td>7.27</td><td>0.21</td><td>2.9%</td><td>3.68</td><td>0.10</td><td>2.7%</td><td>4.77</td><td>0.04</td><td>0.8%</td></tr><tr><td>换流阀系统</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>65.14</td><td>6.60</td><td>10.1%</td></tr><tr><td>合计</td><td>34.56</td><td>3.55</td><td>10.3%</td><td>405.23</td><td>45.55</td><td>11.2%</td><td>189.42</td><td>9.53</td><td>5.0%</td><td>285.50</td><td>42.09</td><td>14.7%</td></tr></table> 注：22年特高压整体招标金额仅34.6亿元，中标份额存在波动资料来源：国网电子商务平台、华泰研究 # 主网招标金额攀升，公司份额整体呈现提升趋势 非特高压主网方面，全国统一电力市场建设下，跨省输电通道建设与西部薄弱电网补强需求明确。一方面，需要加强区域间的电网互联互通能力，高电压主网网架互通是全国统一电力大市场搭建的底层支撑；另一方面，西部区域逐渐成为我国能源的“富矿区”，外送需求迫在眉睫，当前西部主网架不能满足电力外送要求，需要建设更强大的主网网架。25年1-6批国网输变电公示总金额高达918.8亿元，同比增长 $26\%$ ，我们预计2026年有望保持较快增长。 输变电招标金额逐年攀升，变压器、电缆及附件为公司最核心产品。24-25年公司在国网输变电设备中标金额分别为47.6、66.9亿元，25年同比增长 $40\%+$ ，21-25年公司中标金额占整体招标金额比例分别为 $5.2\%$ 、 $6.7\%$ 、 $6.7\%$ 、 $6.2\%$ 、 $7.0\%$ ，整体份额呈现提升趋势。就公司中标产品结构而言，变压器、电缆及附件中标金额占比较大，合计份额在8成左右，为公司输变电领域最核心的产品。 图表27：2025年国网输变电招标总额快速增长 注：2025 年数据仅包含国网输变电设备 1-6 批共计 6 批中标结果 图表28：2021-2025年国网输变电公司中标总额及占比 资料来源：国网电子商务平台，华泰研究 资料来源：国网电子商务平台，华泰研究 图表29：国网输变电项目历年中标金额及公司份额(单位：亿元) <table><tr><td></td><td colspan="3">2022</td><td colspan="3">2023</td><td colspan="3">2024</td><td colspan="3">2025</td></tr><tr><td></td><td>中标总金额</td><td>公司金额</td><td>公司份额</td><td>中标总金额</td><td>公司金额</td><td>公司份额</td><td>中标总金额</td><td>公司金额</td><td>公司份额</td><td>中标总金额</td><td>公司金额</td><td>公司份额</td></tr><tr><td>变压器</td><td>123.71</td><td>22.26</td><td>18.0%</td><td>154.55</td><td>25.63</td><td>16.6%</td><td>161.67</td><td>26.59</td><td>16.4%</td><td>197.10</td><td>45.20</td><td>22.9%</td></tr><tr><td>组合电器</td><td>117.85</td><td>3.14</td><td>2.7%</td><td>173.27</td><td>6.43</td><td>3.7%</td><td>191.33</td><td>4.77</td><td>2.5%</td><td>254.99</td><td>3.46</td><td>1.4%</td></tr><tr><td>电缆及附件</td><td>131.72</td><td>8.80</td><td>6.7%</td><td>140.48</td><td>8.71</td><td>6.2%</td><td>141.48</td><td>8.46</td><td>6.0%</td><td>194.66</td><td>9.97</td><td>5.1%</td></tr><tr><td>开关柜</td><td>45.72</td><td>0.00</td><td>0.0%</td><td>53.74</td><td>0.23</td><td>0.4%</td><td>60.35</td><td>0.49</td><td>0.8%</td><td>73.03</td><td>1.31</td><td>1.8%</td></tr><tr><td>互感器</td><td>10.36</td><td>1.10</td><td>10.6%</td><td>16.33</td><td>1.47</td><td>9.0%</td><td>19.33</td><td>1.74</td><td>9.0%</td><td>22.50</td><td>0.92</td><td>4.1%</td></tr><tr><td>电抗器</td><td>10.99</td><td>1.97</td><td>18.0%</td><td>17.15</td><td>4.87</td><td>28.4%</td><td>24.22</td><td>5.60</td><td>23.1%</td><td>25.49</td><td>5.85</td><td>22.9%</td></tr><tr><td>合计</td><td>553.16</td><td>37.28</td><td>6.7%</td><td>707.61</td><td>47.34</td><td>6.7%</td><td>765.50</td><td>47.64</td><td>6.2%</td><td>954.99</td><td>66.93</td><td>7.0%</td></tr></table> 资料来源：国网电子商务平台，华泰研究 # 看好中长期金价持续推升，利润有望伴随产能快速释放 # 底层宏观逻辑未变，金价长期上行趋势不改 2022年之后，全球金融和贸易体系日趋割裂；外汇储备“多元化”需求成为黄金价格上行的长期基石。截至2025年6月，黄金占储备资产比例约为 $21.4\%$ ；如果黄金在央行中的储备占比回到 $34\%$ 的历史中位数水平，全球央行增持黄金可能持续到2035年。2026年美国实际利率或是下行趋势，叠加美元震荡走弱，利于金价进一步上行。截至26年1月27日，黄金现货价已经达到5064美金/盎司，价格走势超预期，或具备进一步上修空间。 图表30：1957年以来黄金占资产总储备比例 资料来源：Haver，华泰研究 图表31：黄金价格呈现持续上涨态势 资料来源：Wind，华泰研究 # “无心插柳”获金矿，量价齐升利润加速释放 黄金业务量价齐升，进入利润快速释放阶段。2012年10月，公司股东大会通过了《以资源换项目方式承建杜尚别-2*5万千瓦火电站的议案》，通过为塔吉克斯坦承建关键能源基础设施项目，主要是杜尚别火电站（核定价款1.78亿美元），以此获得了塔国政府授予的东杜奥巴金矿、东杜奥巴侧翼及上库马尔克金矿探矿权及采矿权及相关税收优惠。经过多年的开发和建设，上库马尔克矿区库河东金矿（一区）高品位氧化矿已于2021年投产并实现销售收入，东杜奥巴金矿工程项目于2022年底达到试生产条件，上库二期工程已经于2025年5月底试生产。2024年、25H1公司黄金业务分别实现收入11.94、7.66亿元，同比 $+187.76\%$ 、 $61.65\%$ ，实现毛利率 $53.70\%$ 、 $54.76\%$ ，已成为公司重要的利润增长点。经过多年持续勘探，公司远景储量或达100吨以上，为未来持续带来利润贡献奠定坚实基础。 图表32：公司黄金业务进入收入快速增长阶段 资料来源：Wind，华泰研究 公司金矿项目共分为三期建设，我们估算2024-2027年产量分别在2.2、2.5、3.0、3.6吨，假设按照25-27年年均3439、5200、5600美元/盎司的单价，25-27年将带来19.8、35.9、46.4亿元的收入，同比增长 $65.9\%$ 、 $81.4\%$ 、 $29.2\%$ 。22-24年业务毛利率为 $61.3\%$ 、 $67.5\%$ 、 $53.7\%$ ，我们假设后期采矿成本亦会呈现提升趋势，假设25-27年单吨成本每年提升 $20\%$ 、 $20\%$ 、 $10\%$ ，据此测算25-27年毛利率为 $61.9\%$ 、 $69.8\%$ 、 $69.2\%$ ；对应的毛利分别为12.3、25.1、32.1亿元，同比提升 $91.4\%$ 、 $104.4\%$ 、 $28.0\%$ 。 三期分别为：一期项目（上库氧化矿）：塔国金矿一期项目露天开采高品位氧化矿（氧化率 $\geq 70\%$ ）资源，氧化矿矿石量368.43万吨，金金属量11.308吨。该项目已于2021年投产，达产后年产金量1.278吨。二期项目（东杜奥巴金矿）：根据相关勘探报告以及当地的有关要求，塔国金矿二期项目设计利用资源矿石量为588万吨，平均金品位为 $3.84\times 10^{-6}$ ，设计利用金金属资源储量为22.62吨。该项目已于2022年底投产，达产后年产金量1.559吨。三期项目（上库二期项目）：该项目已于2025年5月底试生产，达产后年产金量2.5吨。 图表33：黄金业务收入及毛利情况预测 <table><tr><td></td><td>2021</td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>收入(亿元)</td><td>3.71</td><td>5.53</td><td>4.15</td><td>11.94</td><td>19.81</td><td>35.94</td><td>46.44</td></tr><tr><td>收入YOY</td><td></td><td>49.2%</td><td>-25.0%</td><td>187.8%</td><td>65.9%</td><td>81.4%</td><td>29.2%</td></tr><tr><td>销量(吨)</td><td></td><td></td><td></td><td>2.2</td><td>2.5</td><td>3.0</td><td>3.6</td></tr><tr><td>单价(美元/盘司)</td><td></td><td></td><td></td><td>2388</td><td>3439</td><td>5200</td><td>5600</td></tr><tr><td>毛利率</td><td>67.4%</td><td>61.3%</td><td>67.5%</td><td>53.7%</td><td>61.9%</td><td>69.8%</td><td>69.2%</td></tr><tr><td>毛利(亿元)</td><td>2.50</td><td>3.39</td><td>2.80</td><td>6.41</td><td>12.27</td><td>25.09</td><td>32.12</td></tr></table> 资料来源：公司公告,华泰研究预测 # 低成本疆煤构成压舱石，煤制气将资源优势转化为新增长极 煤炭：成本最低露天矿优势凸显，外运扩容兑现在即 公司能源业务主要由子公司天池能源经营，是公司立足新疆优势资源转换战略投资打造的国家能源保供基地，覆盖煤炭、电力、物流、硅基、煤化工业务板块。 中国十大单体露天矿中公司独占两席，资源优势凸显。截至25H1，公司拥有储量126亿吨、核定产能7400万吨/年的低成本露天煤矿资源，是公司稳定的现金奶牛。公司三座露天煤矿均位于淮东煤田，具体来看： 1) 产能：公司目前拥有三座煤矿，分别为南露天矿（4000万吨年产能）、将二矿（3000万吨年产能）、将一矿（400万吨年产能），合计公司煤炭核定产能共计7400万吨/年。公司正在申报煤炭产能核增，若获批将为后续煤制气和火电等项目奠定煤炭供给基础。 2) 煤质：南露天矿主要为不粘煤，具备中灰、低硫、低磷的特点，发热量4800-5300大卡/千克，适合发电和煤化工；将二矿主要为长焰煤，具备特低硫、低磷的特点，发热量5000-5300大卡/千克，因此适用于大型发电项目。 3) 成本和价格：公司旗下煤矿均为露天矿，根据公司可转债说明书，在不考虑含煤矸石、低热值煤等非原煤产品下，公司25H1煤炭单位生产成本为177元/吨，销售价格为251元/吨。根据2023年2月公布的对外投资公告，公司将对将一矿、将二矿和南露天矿进行升级技改，建设期分别为2年/1年/2年。 图表34：2022-25H1公司煤炭量价拆分表 <table><tr><td>煤炭</td><td></td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>25H1</td></tr><tr><td>产能</td><td>万吨</td><td>7000</td><td>7000</td><td>7400</td><td>3700</td></tr><tr><td>产量</td><td>万吨</td><td>7,377</td><td>7,608</td><td>7,864</td><td>3,642</td></tr><tr><td>销量</td><td>万吨</td><td>7,341</td><td>7,615</td><td>7,787</td><td>3,524</td></tr><tr><td>收入</td><td>万元</td><td>1,745,008</td><td>1,823,034</td><td>1,926,428</td><td>883,217</td></tr><tr><td>成本</td><td>万元</td><td>913,857</td><td>976,914</td><td>1,301,879</td><td>623,707</td></tr><tr><td>单吨收入</td><td>元/吨</td><td>237.71</td><td>239.39</td><td>247.40</td><td>250.63</td></tr><tr><td>CoGS</td><td>元/吨</td><td>124.49</td><td>128.28</td><td>167.19</td><td>176.99</td></tr></table> 资料来源：公司招股书，华泰研究 公司产出的煤矿兼具全国保供与本地需求，当前主要以疆内消纳为主。公司2024年疆内销售占比约 $75\%$ ，主要以疆内市场“稳价保量”为主。 1) 火电：公司火电机组平稳运行，截至2024年火电装机5040MW（其中自备电厂1000MW)，利用小时数达5520小时，有效拉动公司低成本煤的消纳，亦可以消纳沫煤；此外，新疆近期核准一批火电项目，且含多个疆电外送电源点，公司已与多家电厂签署长期保供协议，本土火电项目的增加将扩大消纳规模。 2) 煤化工：煤炭就地转化成煤制烯烃、芳香烃等将是未来疆煤一个重要应用场景，公司亦在投资煤制天然气项目，原料全部为碎煤进一步促进消纳。 以准东地区煤炭热值测算，我们认为当前公司煤炭出疆仍受运费偏高制约，但国家已将改善新疆外送运力列为重大战略，规划构建三条外送通道，有望突破运输瓶颈后构成弹性。 1）我们测算公司准东到京唐港成本价约为656元/吨（换算为5500卡），在当前煤价下不具备成本优势。截至9月18日，将军庙到京唐港单吨运费为536元/吨（敞车，按 $9\%$ 税率)，按公司煤炭热值5000卡、全成本60元/吨（假设技改完成达到预期）进行假设，对应5500卡到港成本为655.6元/吨，而当前时点环渤海5500京唐港动力煤价格为675元/吨已经贴近铁路运输理论成本价。 2) 根据规划，预计“十五五”期间新疆煤炭外送能力将突破2亿吨/年，为疆煤拓展全国市场奠定基础。新疆铁路疆煤外运量逐年增加，2024年达9061万吨、同比增长 $50.2\%$ ；1-9月，新疆铁路疆煤外运量达7028.86万吨，同比增长 $7.8\%$ 。新疆正在加速提升铁路运力保障，一是提升东通道兰新线运力，二是扩展北通道哈临线运力，三是提升南通道库格线运力，同时新藏铁路亦在规划中； 3) 准东外输卡点逐渐疏通，有望助力公司开拓增量疆外市场：乌将铁路作为连接准东煤田与南疆、北疆铁路环线的重要煤炭运输大通道，年货运量从5648万吨跃升至1.08亿吨，日均开行列车从10余列增至92列，运力提升幅度达 $91.2\%$ 。同时，国家正在规划建设将军庙到成都的“南通道”西南少煤地区煤运专线，有望进一步开拓外运市场。 图表35：2020-2025年疆煤外运情况 <table><tr><td>万吨</td><td>2020</td><td>2021</td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024H1</td><td>2024</td><td>9M2025</td></tr><tr><td>铁路</td><td>1,100</td><td>3,831</td><td>5,521</td><td>6,023</td><td>3,917</td><td>9,061</td><td>7,029</td></tr><tr><td>公路</td><td>641</td><td>556</td><td>3,279</td><td>4,977</td><td>2,283</td><td>4,900</td><td></td></tr><tr><td>铁路占比</td><td>63%</td><td>87%</td><td>63%</td><td>55%</td><td>63%</td><td>65%</td><td></td></tr><tr><td>公路占比</td><td>37%</td><td>13%</td><td>37%</td><td>45%</td><td>37%</td><td>35%</td><td></td></tr><tr><td>总计</td><td>1741</td><td>4387</td><td>8800</td><td>11000</td><td>6200</td><td>13961</td><td></td></tr><tr><td>YoY</td><td></td><td>152%</td><td>101%</td><td>25%</td><td></td><td>26.9%</td><td></td></tr></table> 资料来源：新疆煤炭交易中心，华泰研究 # 煤制气：打通外运增厚盈利 # 深化能源业务联动，兑现“靠山吃山”资源优势 公司煤制气项目或将有效消纳自产煤炭，并借助西气东输管网实现产品外销构成新增长点。公司准东20亿Nm³/年煤制气项目系新疆首批三个煤制气示范工程之一，也是占据2030年前新疆60亿Nm³/年新建指标的三分之一，更是唯一获得指标的非国央企公司。项目投资额为170亿元，单位投资额8.5元/方，其中项目设计了8.4亿Nm³/a天然气转换为液化天然气，并对公辅设施做了一些预留，同时加大数字化投入。煤制气项目已经于9月20日正式开工，预计2026年底建成、2027年全面达效。项目达产后将形成年产20.54亿Nm³煤制天然气产能，其中8.4亿Nm³天然气将转换为液化天然气LNG58.27万吨，同时产出煤焦油、粗苯等副产品。煤制气项目年转化原煤约580万吨并实现自产煤坑口原料供应，并拉动约14.2亿度电力消纳（其中绿电9.85亿度），且配套绿电制氢系统构建'光-电-氢-碳'耦合体系优化能效，因此在全国煤制气项目中具备显著成本优势。 根据公司可转债说明书，按照煤价150~160元/吨，合成天然气及液化天然气销售价格区间2.20~2.75元/Nm³和3,900~4,875元/吨，项目收益率区间映射为 $6.54\% \sim 11.71\%$ ，对应利润区间为10~20亿元/年，含建设期的回本周期为9~12年。 图表36：20亿Nm3/年煤制气项目项目经济效益评价 <table><tr><td colspan="2">SNG价格（含税，元/Nm3）</td><td>2.20</td><td>2.31</td><td>2.42</td><td>2.53</td><td>2.64</td><td>2.75</td></tr><tr><td colspan="2">LNG价格（含税，元/T）</td><td>3,900</td><td>4,095</td><td>4,290</td><td>4,485</td><td>4,680</td><td>4,875</td></tr><tr><td>年度营收</td><td>万元</td><td>485,743.97</td><td>508,119.75</td><td>530,496.52</td><td>552,871.30</td><td>575,247.07</td><td>597,622.85</td></tr><tr><td>年度利润</td><td>万元</td><td>96,096.66</td><td>118,001.46</td><td>139,906.26</td><td>161,811.06</td><td>183,715.86</td><td>205,620.66</td></tr><tr><td>全成本</td><td>万元</td><td>389,647.31</td><td>390,118.29</td><td>390,590.26</td><td>391,060.24</td><td>391,531.21</td><td>392,002.19</td></tr><tr><td>单位全成本</td><td>元/Nm3</td><td>18.97</td><td>18.99</td><td>19.02</td><td>19.04</td><td>19.06</td><td>19.08</td></tr><tr><td>IRR</td><td>(税后)</td><td>6.54</td><td>7.66</td><td>8.73</td><td>9.76</td><td>10.75</td><td>11.71</td></tr><tr><td>投资回收期</td><td>(税后，含建设期)</td><td>12.00</td><td>11.23</td><td>10.58</td><td>10.02</td><td>9.55</td><td>9.13</td></tr></table> 资料来源：公司公告，华泰研究 图表37：公司煤制气项目依托工程设计图 资料来源：天池能源煤制气环评报告，华泰研究 图表38：公司煤制气项目全厂加工流程（包含电解水制氢环节） 资料来源：天池能源煤制气环评报告，华泰研究 # 多能互补+性能指标优于同期和存量煤制气项目，叠加坑口煤成本优势显著 我们测算公司煤制气现金成本/生产成本/完全成本或为1.08/1.63/1.91元/Nm³，较新疆存量/新建煤制气项目具备7%~28%现金成本优势。根据项目环评报告，公司原料煤、燃料煤年用量为532/25万吨，水耗972万吨，电耗14.2亿度，在20.54亿Nm³年产量下对应单位耗量为25.9kg/1.2kg/47.3吨/0.7万度电（每Nm³）；在原料煤价160元/吨、燃料煤价150元/吨（煤价假设基于公司可行性报告）、水价5元/吨、电价0.2元/度的假设下，现金成本约为1.08元/Nm³；考虑15年折旧期，170亿元投资额对应单位折旧0.55元/Nm³，合计生产成本为1.63元/Nm³；假设三费、税金及附加占全成本比例15%，对应完全成本约1.91元/Nm³。 图表39：公司煤制气现金成本/生产成本/完全成本或为 1.08/1.63/1.91 元/Nm³ <table><tr><td></td><td colspan="2">年耗量/成本</td><td colspan="2">单位耗量/成本</td><td>占比%</td></tr><tr><td>现金成本</td><td>22.10</td><td>亿元</td><td>1.08</td><td>元/立方米</td><td></td></tr><tr><td>煤耗成本</td><td>8.89</td><td>亿元</td><td>0.43</td><td>元/立方米</td><td>23%</td></tr><tr><td>原料煤</td><td>8.51</td><td>亿元</td><td>0.41</td><td>元/立方米</td><td>22%</td></tr><tr><td>燃料煤</td><td>0.38</td><td>亿元</td><td>0.02</td><td>元/立方米</td><td>1%</td></tr><tr><td>煤耗量</td><td>557.09</td><td>万吨</td><td>27.12</td><td>kg/立方米</td><td></td></tr><tr><td>原料煤</td><td>532.03</td><td>万吨</td><td>25.90</td><td>kg/立方米</td><td></td></tr><tr><td>燃料煤</td><td>25.06</td><td>万吨</td><td>1.22</td><td>kg/立方米</td><td></td></tr><tr><td>煤价</td><td>159.55</td><td>元/吨</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>原料煤</td><td>160.00</td><td>元/吨</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>燃料煤</td><td>150.00</td><td>元/吨</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>水成本</td><td>0.49</td><td>亿元</td><td>0.02</td><td>元/立方米</td><td>1%</td></tr><tr><td>水耗量</td><td>972.30</td><td>万吨</td><td>47.34</td><td>吨/立方米</td><td></td></tr><tr><td>水价</td><td>5.00</td><td>元/吨</td><td></td><td>元/立方米</td><td></td></tr><tr><td>电力成本</td><td>2.83</td><td>亿元</td><td>0.14</td><td>元/立方米</td><td>7%</td></tr><tr><td>电用量</td><td>14.17</td><td>亿千瓦时</td><td>0.69</td><td>万千瓦时/立方米</td><td></td></tr><tr><td>电价</td><td>0.20</td><td>元/千瓦时</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>人工</td><td>2.88</td><td>亿元</td><td>0.14</td><td>元/立方米</td><td>7%</td></tr><tr><td>员工数</td><td>1,200.00</td><td>人</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>薪资</td><td>20,000.00</td><td>元/月</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>其他成本</td><td>7.01</td><td>亿元</td><td>0.34</td><td>元/立方米</td><td>18%</td></tr><tr><td>生产成本</td><td>33.46</td><td>亿元</td><td>1.63</td><td>元/立方米</td><td></td></tr><tr><td>折旧</td><td>11.36</td><td>亿元</td><td>0.55</td><td>元/立方米</td><td>29%</td></tr><tr><td>投资额</td><td>170.39</td><td>亿元/年</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>折旧年限</td><td>15.00</td><td>年</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>完全成本</td><td>39.31</td><td>亿元</td><td>1.91</td><td>元/立方米</td><td></td></tr><tr><td>三费、税金及附加</td><td>5.84</td><td>亿元</td><td>0.28</td><td>元/立方米</td><td>15%</td></tr></table> 资料来源：公司公告，华泰研究测算 横向比较存量/新建项目来看，天池能源准东煤制气完全使用坑口煤，因此保守假设具备40元/吨用煤成本优势，叠加更低的水耗，较新疆同期项目国能新疆煤制气有0.08元/方的现金成本优势，且较存量项目新天煤制气具备0.41元/方成本优势；对于存量内蒙项目，考虑到项目较早期叠加地域煤价区别，可预见的是，内蒙项目的经济性不如新疆项目。 图表40：公司煤制气成本测算表 <table><tr><td></td><td>天池能源准东煤制气</td><td>国能新疆煤制气</td><td>伊犁新天煤制气</td></tr><tr><td>产能</td><td>亿立方米</td><td>20</td><td>20</td></tr><tr><td>项目状态</td><td></td><td>未投产</td><td>未投产</td></tr><tr><td>投资额</td><td>亿元</td><td>170.39</td><td>167.90</td></tr><tr><td>价格假设</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>煤价</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>原料煤</td><td>元/吨</td><td>160.00</td><td>200.00</td></tr><tr><td>燃料煤</td><td>元/吨</td><td>150.00</td><td>190.00</td></tr><tr><td>水价</td><td>元/吨</td><td>5.00</td><td>5.00</td></tr><tr><td>电价</td><td>元/kWh</td><td>0.20</td><td>0.20</td></tr><tr><td>单耗假设</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>煤耗量</td><td>吨/万方</td><td>27.12</td><td>25.38</td></tr><tr><td>原料煤</td><td>吨/万方</td><td>25.90</td><td>23.09</td></tr><tr><td>燃料煤</td><td>吨/万方</td><td>1.22</td><td>2.29</td></tr><tr><td>水耗量</td><td>吨/万方</td><td>47.34</td><td>53.37</td></tr><tr><td>电耗量</td><td>千瓦时/立方米</td><td>0.69</td><td>0.70</td></tr><tr><td>现金成本</td><td>元/立方米</td><td>1.06</td><td>1.14</td></tr><tr><td>煤耗成本</td><td>元/立方米</td><td>0.43</td><td>0.51</td></tr><tr><td>水成本</td><td>元/立方米</td><td>0.02</td><td>0.03</td></tr><tr><td>电成本</td><td>元/立方米</td><td>0.14</td><td>0.14</td></tr><tr><td>人工成本</td><td>元/立方米</td><td>0.07</td><td>0.07</td></tr><tr><td>其他成本</td><td>元/立方米</td><td>0.40</td><td>0.40</td></tr><tr><td>生产成本</td><td>元/立方米</td><td>1.60</td><td>1.69</td></tr><tr><td>折旧</td><td>元/立方米</td><td>0.54</td><td>0.54</td></tr><tr><td>完全成本</td><td>元/立方米</td><td>1.82</td><td>1.91</td></tr><tr><td>财务费用</td><td>元/立方米</td><td>0.15</td><td>0.15</td></tr><tr><td>销售费用</td><td>元/立方米</td><td>0.02</td><td>0.02</td></tr><tr><td>管理费用</td><td>元/立方米</td><td>0.04</td><td>0.05</td></tr></table> 注：新天煤制气参数基于2021年7月发布的环评报告，原料价格基于当前节点价格水平假设 资料来源：各环评报告，华泰研究测算 图表41：国能新疆煤制气成本测算表 注：电耗未公开，假设为0.7度/方 资料来源：项目环评书，华泰研究测算 图表42：新天新疆煤制气成本测算表 注：电耗按年运行时间8000h，配备电厂+并网150337kW容量测算 资料来源：项目环评书，华泰研究测算 成本领先优势#1“光一电-氢-碳”多能耦合体系，单位能耗、水耗、二氧化碳排放均优于国内先进值。 1）公司煤制气项目配套建设了绿电制氢系统，可大幅提升绿电消纳比例，且实现煤化工全流程碳排放强度下降 $30\%$ 以上。一方面，项目设计年耗绿电（自供风电）9.85亿kWh，绿电占比接近 $70\%$ ，风场和配套输电线路均将由天池能源负责建设，并将于投产前建成实现绿电的自发自用；另一方面，2023年发布的《工业重点领域能效标杆水平和基准水平》也标志着对煤化工行业能耗控制和减排提出要求，若后续进一步引入碳成本将扩大公司成本优势。 2) 公司煤制气项目建设全面采用国际领先的先进工艺，单位能耗和水耗领先现存煤制气项目。能源转换率方面，公司较先进值高10pct、较基本要求高16pct，领先行业；污染排放水平亦优于标杆，烟尘/二氧化硫/氮氧化物排放浓度也较标杆水平低 $20\% / 14\% / 10\%$ 图表43：公司煤制气项目资源利用效率指标领先 资料来源：项目环评报告，华泰研究 图表44：公司煤制气项目大气污染排放水平优于标杆水平 资料来源：项目环评报告，华泰研究 成本领先优势#2依托低成本坑口自产煤供给，我们测算公司煤制气的煤耗成本仅占四分之一。煤制气项目原料煤、燃料煤年用量为532/25万吨，而现有将二矿可以提供合格8-80mm块煤1708万吨/年完全满足煤制气项目的原料/燃料煤需求，叠加煤制气项目紧邻煤矿建设并通过封闭式管廊直接送至筛分厂房，因此公司用煤成本较为低廉。我们测算凭借坑口煤自供，公司较主要煤制气产地具备0.24~1.15元/Nm³的煤耗成本优势。一方面，疆煤价格中枢长期位于内陆其他煤制气主产地当地煤价的一半水平，因此在煤耗成本上天然具备优势；另一方面，公司自产露天煤矿为成本最低之一，叠加可享受坑口供给，因此较新疆本地煤炭仍有价格优势。基于上述成本拆分模型，我们测算若仅考虑煤炭价格对成本的影响，公司煤制气可较新疆、内蒙、陕西同规格的外采煤项目具备0.24/1.02/1.15元/Nm³的成本优势。 图表45：新疆动力煤价格长期仅为煤化工主产地煤价的一半水平 资料来源：Sxcoal，iFinD，华泰研究 图表46：公司凭借较低的自产煤价格或具备显著制气成本优势 资料来源：Sxcoal，项目环评报告，华泰研究测算 煤价是影响煤制气项目经济性的主要因素，而公司低成本煤炭也为煤制气项目带来较厚的安全垫。我们测算煤价每下降/上升20元/吨，可增厚/减少单位毛利0.05元/Nm³，也就是说每40元/吨的煤价优势构成了天然气价格0.1元/Nm³波动的安全垫，有效确保了盈利，而正如我们上文所述，在160元/吨原料煤的成本下，较新疆、内蒙、陕西分别有90/375/423元/吨的煤价优势。另一方面，我们也测算若煤价保持160元/吨，则天然气价格每增加/减少0.1元可增厚/减少毛利率2~3pct，而固定天然气价不变时煤价每减少/增加20元/吨可增厚/减少毛利率2pct。 图表47：公司煤制气单位毛利对 SNG 价格和煤价敏感性分析表 <table><tr><td colspan="2">单位毛利</td><td colspan="10">SNG价格（含税，元/立方米）</td></tr><tr><td></td><td></td><td>2.00</td><td>2.10</td><td>2.20</td><td>2.30</td><td>2.40</td><td>2.50</td><td>2.60</td><td>2.70</td><td>2.80</td><td>2.90</td></tr><tr><td></td><td>100</td><td>0.30</td><td>0.39</td><td>0.48</td><td>0.57</td><td>0.66</td><td>0.75</td><td>0.83</td><td>0.92</td><td>1.01</td><td>1.10</td></tr><tr><td></td><td>120</td><td>0.25</td><td>0.34</td><td>0.43</td><td>0.51</td><td>0.60</td><td>0.69</td><td>0.78</td><td>0.87</td><td>0.96</td><td>1.04</td></tr><tr><td></td><td>140</td><td>0.19</td><td>0.28</td><td>0.37</td><td>0.46</td><td>0.55</td><td>0.64</td><td>0.73</td><td>0.81</td><td>0.90</td><td>0.99</td></tr><tr><td></td><td>160</td><td>0.14</td><td>0.23</td><td>0.32</td><td>0.41</td><td>0.49</td><td>0.58</td><td>0.67</td><td>0.76</td><td>0.85</td><td>0.94</td></tr><tr><td></td><td>180</td><td>0.09</td><td>0.17</td><td>0.26</td><td>0.35</td><td>0.44</td><td>0.53</td><td>0.62</td><td>0.71</td><td>0.79</td><td>0.88</td></tr><tr><td></td><td>200</td><td>0.03</td><td>0.12</td><td>0.21</td><td>0.30</td><td>0.39</td><td>0.47</td><td>0.56</td><td>0.65</td><td>0.74</td><td>0.83</td></tr><tr><td></td><td>220</td><td>-0.02</td><td>0.07</td><td>0.15</td><td>0.24</td><td>0.33</td><td>0.42</td><td>0.51</td><td>0.60</td><td>0.69</td><td>0.77</td></tr><tr><td></td><td>240</td><td>-0.08</td><td>0.01</td><td>0.10</td><td>0.19</td><td>0.28</td><td>0.37</td><td>0.45</td><td>0.54</td><td>0.63</td><td>0.72</td></tr><tr><td></td><td>260</td><td>-0.13</td><td>-0.04</td><td>0.05</td><td>0.13</td><td>0.22</td><td>0.31</td><td>0.40</td><td>0.49</td><td>0.58</td><td>0.67</td></tr><tr><td></td><td>280</td><td>-0.19</td><td>-0.10</td><td>-0.01</td><td>0.08</td><td>0.17</td><td>0.26</td><td>0.35</td><td>0.43</td><td>0.52</td><td>0.61</td></tr><tr><td></td><td>300</td><td>-0.24</td><td>-0.15</td><td>-0.06</td><td>0.03</td><td>0.11</td><td>0.20</td><td>0.29</td><td>0.38</td><td>0.47</td><td>0.56</td></tr><tr><td></td><td>320</td><td>-0.29</td><td>-0.21</td><td>-0.12</td><td>-0.03</td><td>0.06</td><td>0.15</td><td>0.24</td><td>0.33</td><td>0.41</td><td>0.50</td></tr><tr><td></td><td>340</td><td>-0.35</td><td>-0.26</td><td>-0.17</td><td>-0.08</td><td>0.01</td><td>0.09</td><td>0.18</td><td>0.27</td><td>0.36</td><td>0.45</td></tr><tr><td></td><td>360</td><td>-0.40