20221208-西南证券-2023年A股投资策略_敏感度参数的偏移与非对称性回归_44页_8mb

敏感度参数的偏移与非对称性回归——2023年A股投资策略总结

核心内容

• 敏感度参数的偏移：2022年由于极端通胀和劳动力市场紧张，联储采取了快速加息政策，导致基于历史样本归纳的模型失效，市场对宏观信息的敏感度发生显著偏离。
• 宏观拐点的预期：市场对多个宏观拐点形成一致预期，如美国通胀拐点、货币政策拐点、国内经济拐点等，但这些拐点的出现仍受联储内部分歧影响，市场在惯性预期下可能出现超调。
• 国内经济被压制的短周期上行：国内经济底部本应出现在2022Q3，但受疫情冲击二次探底，预计2023年上半年经济将修复，上行顶部落于2023Q3。当前库存分位数仍高于50%，经济反弹幅度受限。
• 市场有支撑，风格趋均衡：上证指数估值处于13%分位数，市场表现有支撑。由于海外利率下行和国内利率上行的可能，风格轮动将趋于均衡。
• 行业配置建议：推荐两条主线：低库存的顺周期行业和受益于线下消费复苏的板块。具体包括家具制造业、通用设备业、钢铁行业，以及食品饮料、餐饮、保险、广告行业。黄金板块也因美债利率下行可能而受益。
• 风险提示：联储后续货币政策超预期紧缩、国内库存去化不及预期。

主要观点

1.1 敏感度参数的偏移

• 外生冲击的影响：新冠疫情和地缘冲突导致供应链扰动，通胀飙升，引发全球央行采取极端紧缩政策，造成经济数据和资产价格反应函数的异变。
• 关键变量的偏离：通胀、劳动力市场、产出缺口等变量的反应函数发生显著偏移，导致资产价格出现超调现象。
• 政策利率的敏感度变化：真实的政策利率对通胀的敏感度参数较疫情前有所压低，市场预期与传统政策框架出现差距。

1.2 落入一致预期的宏观拐点

• 经济拐点：全球主要经济体领先指标显示，经济可能在2023年Q1见底，但尚不确定。中国若在Q4企稳，或推动全球经济底部出现在下半年。
• 美国加息拐点：市场预期加息将在2023年Q2见顶，随后可能降息。但联储仍倾向于维持“约束性”政策，避免政策失误。
• 美元拐点：美元指数在2022年因联储紧缩和经济韧性走强而上行，但随着通胀回落和防疫政策调整，美元可能进入下行阶段。
• 美债表现：美债往往在加息周期结束前三个月见顶，2023年可能在Q1见顶，之后进入下行趋势。

1.3 宏观变量的非对称回归——超调

• 超调现象：当外生冲击消退后，资产价格可能先按照新的参数体系进行均值回归，形成超调，随后逐步回归至疫情前水平。
• 历史规律：在加息周期结束时，美债、黄金等资产通常表现出趋势性变化，而美元、商品等则表现不一。
• 政策空间与金融稳定：未来政策宽松将受到内外因素制约，需关注杠杆率和金融稳定问题。

关键信息

国内经济表现

• 经济周期：2022Q4经济二次探底，预计2023年上半年经济将向上修复，Q3见顶。
• 库存与消费：当前库存分位数高于50%，经济反弹受限。疫情导致消费偏离历史趋势约17%，但疫情管控放松后可能有10%的复苏弹性。
• 行业表现：2022年行业聚类分析显示，煤炭、有色、机械等顺周期行业表现较好，而消费、农业等受疫情压制。

市场表现与风格

• 估值与风险溢价：上证指数估值处于13%分位数，风险溢价高于历史均值，市场有支撑。
• 风格轮动：由于海外利率下行和国内利率上行的可能，风格轮动趋于均衡，成长与价值板块可能呈现相对平衡状态。

行业配置

• 顺周期低库存行业：家具制造业、通用设备业、钢铁行业。
• 线下消费复苏板块：食品饮料、餐饮、保险、广告。
• 黄金板块：受益于美债利率下行预期，可能有较好表现。

风险提示

• 联储货币政策超预期紧缩：可能导致市场波动加剧。
• 国内库存去化不及预期：可能抑制经济反弹幅度。

图表目录摘要

• 图1-图4：展示2022年大类资产收益率、通胀分项占比、核心通胀偏离、劳动力市场紧张与薪资增速等。
• 图5-图10：反映贝弗里奇曲线外移、美元指数偏离公允价值、沪深300与海外变量偏离等。
• 图11-图16：分析全球制造业PMI、领先指标、消费信心、经济收缩程度与伤痕效应等。
• 图17-图22：展示国内经济周期、库存分位数、消费复苏弹性、行业聚类分析等。
• 图23-图35：涉及国内行业表现、PE估值、风险溢价、市场情绪指标等。

表格目录摘要

• 表1：A股主要指数PE估值情况，显示当前估值处于历史低位。
• 表2：各行业对五因子的敏感度，揭示行业对经济、利率等因子的反应差异。

结论

• 2023年A股市场整体具备支撑，风格将趋于均衡。
• 推荐关注低库存顺周期行业和线下消费复苏板块。
• 需警惕联储货币政策超预期紧缩和国内库存去化不及预期的风险。