20150921-华泰证券-天壕环境-300332.SZ-深度研究_全面拓展燃气业务_打造清洁能源平台_20页_2mb

天壕环境（300332）深度研究报告总结

核心内容

天壕环境（原天壕节能）于2015年9月正式更名为“天壕环境”，标志着公司从单一节能服务向清洁能源综合服务平台转型。公司通过一系列外延收购和战略拓展，构建了包括余热发电、煤层气运营、光热发电、P2P+PPP融资平台等在内的多元化业务布局，旨在打造集节能、燃气、光热、融资于一体的清洁能源综合服务运营商。

主要观点

• 传统业务稳定：公司传统余热发电业务在水泥、玻璃等行业具有较高市场占有率，且EMC项目毛利率稳定在55%左右，具有较好的盈利能力和资产证券化潜力。
• 燃气业务成为新增长点：公司通过收购北京华盛，获得全国1/9的煤层气资源，具备显著的成本优势和市场竞争力。预计该业务在2015-2017年将贡献净利润1亿、1.4亿和2亿元，CAGR为41.4%。
• 进军光热领域：公司与瓜州、玉门政府签署战略合作协议，进军光热发电市场。光热发电作为新能源领域的重要方向，预计在“十三五”期间全国装机量有望达到10-15GW，带来4,500亿元的市场规模。
• P2P+PPP模式探索：公司成立天壕普惠，探索P2P与PPP模式结合的金融平台，有望通过资产证券化和固定收益产品实现收益增长，平台规模预计达百亿。
• 战略转型与成长性：公司通过产业链延伸，积极布局新能源与清洁能源，形成多业务协同，未来发展空间广阔，预计2015-2017年EPS分别为0.68、1.08、1.38元，对应动态PE分别为28、18、14倍，上调投资评级为“买入”。

关键信息

业务板块

• 余热发电EMC：公司是该领域的龙头，主要服务于水泥、玻璃等行业，2015年H1售电量44,757万度，占营收61.92%。
• 煤层气运营：公司拥有全国1/9的煤层气资源，主要供应大型工业客户，成本低于天然气，盈利显著。
• 光热发电：公司正式进军光热业务，预计在2015年末至2016年初进入建设阶段，瓜州200MW项目预计2017年初投产。
• P2P+PPP融资平台：公司拟成立天壕普惠，整合优质项目进行资产证券化，提供固定收益产品，平台规模或达百亿。

财务预测

• 营业收入：预计2015-2017年分别为1629亿、3629亿、4818亿，CAGR分别为264%、123%、33%。
• 净利润：预计2015-2017年分别为224亿、355亿、455亿，CAGR分别为60%、58%、28%。
• EPS：预计2015-2017年分别为0.68元、1.08元、1.38元。
• PE：预计2015-2017年分别为28.14倍、17.77倍、13.87倍。

政策支持

• 国家对清洁能源和节能环保产业大力支持，尤其是煤层气、光热发电等。
• 《中国制造2025》和《张家口可再生能源示范区发展规划》等政策推动了公司业务的拓展。

风险提示

• 余热发电业务：传统行业客户业绩波动可能影响业务增长。
• 燃气业务：实体经济增速放缓可能影响下游需求。
• P2P平台业务：行业监管风险及项目收益不及预期。
• 光热业务：政策落地不及预期及项目建设进度滞后。
• 环保业务：政策落地速度影响业务发展。

估值与投资建议

• 合理价格区间：当前价格为19.19元，合理价格区间为25~30元。
• 投资建议：考虑到外延拓展的燃气业务对业绩的支撑，以及P2P、光热业务的战略意义，上调评级为“买入”。

总结

天壕环境通过多元化业务布局和外延拓展，积极打造清洁能源综合服务平台，未来增长潜力巨大。公司在余热发电、煤层气运营、光热发电及P2P+PPP模式等方面具备竞争优势，预计在2015-2017年实现业绩显著增长，为投资者提供良好回报。