深度报告-20260114-东吴证券-环保行业深度报告_生物

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 环保行业深度报告 # 生物油专题系列 3: 航空减碳当前唯一解, SAF 扩产周期中废油脂资源稀缺增值! 增持（维持） # 投资要点 ■SAF系航空减碳当前唯一可行解，以UCO为原料的HEFA路线率先商业化。航空运输由于对能量密度的极高要求，电气化在2050年前几乎不具备物理可行性，可持续航空燃料（SAF）成为行业全生命周期减碳的唯一解（最高可减排 $80\% \sim 85\%$ ）。目前，HEFA（加氢酯及脂肪酸）由于技术成熟、原料（废油脂、植物油）可获得性强，是当前SAF商业化的唯一途径。长期电能合成燃料（eSAF）可突破原料瓶颈，产能潜力大，但当前相关技术仍处于试验阶段，且成本高昂。 ■SAF供需：2025年步入全球“强制元年”，短期供给稀缺，价格走高盈利扩大。1）政策驱动：2025年欧盟ReFuel EU Aviation与英国SAF指令将同步生效，欧盟要求SAF的混合比例2025、2030、2035、2040、2045、2050年至少为 $2\%$ 、 $6\%$ 、 $20\%$ 、 $34\%$ 、 $42\%$ 、 $70\%$ 。2）需求测算：①欧盟：预计2025、2030、2035、2040、2045、2050年SAF添加需求为105、314、1046、1779、2197、3662万吨/年，2025-2050年复增 $15\%$ ，其中SAF（不含合成燃料）需求量分别为105、251、785、1255、1412、1831万吨/年。②中国：2024年已启动试点，若远期添加比例达到 $20\%$ ，对应SAF需求786万吨/年。3）产能供给：①欧盟：欧盟截至24年底SAF生产能力略超过100万吨，叠加当前在建产能，到30年产能达到350万吨，略高于 $6\%$ 添加目标下的SAF需求量，考虑投产进度及开工率等因素，本土供给紧张。②中国：25年末SAF出口配额合计120万吨，在建和规划产能约435万吨。4）价格盈利：2025年欧盟强制添加启动，SAF价格大幅走高，2025年欧洲SAF高点价格较年初上涨 $57\%$ 达2900美元/吨，国内高点价格较年初上涨 $38\%$ 至2450美元/吨，原料UCO高点价格7850元人民币/吨，较年初涨幅 $15\%$ 滞后于成品，价差持续扩大，我们测算国内SAF单吨盈利高点达2806元/吨。 UCO供需：中国废油脂年利用量约400万吨，SAF引领UCO需求升级&价值跃迁，长期稀缺性凸显。1)供给：中国为最大的废油脂供应国，我国废弃油脂理论年产量约1200万吨，目前规模化利用量仅约400万吨/年，剩余收集难度较大。2）需求：SAF引领UCO需求升级，2025年UCO产业进入价值跃迁元年。2023、2024年中国UCO直接出口+通过UCOME间接出口量合计为428、421万吨，2025年受生柴反倾销税+UCO出口退税取消影响，25M1-11直接和间接出口量同降 $14\%$ 至342万吨。随着中国企业向SAF转型升级，UCO需求将转向制备高附加值SAF，产品溢价能力将显著增强。①欧盟需求测算：欧盟2030年SAF（不含合成燃料）需求量预计达251万吨，若 $65\%$ 由UCO制备，假设从UCO到SAF得率提至 $70\%$ ，2030年对应UCO需求约233万吨，2035-2050年对应UCO需求量729万吨-1700万吨，废油脂长期将供不应求。②中国需求测算：2025年末SAF已获出口白名单产能120万吨/年，按当前 $65\%$ 得率，对应UCO需求约185万吨，加之在建和规划产能中采用HEFA工艺的项目对应UCO需求将增加537万吨，远超中国废油脂规模化利用量。 UCO增值潜力：看SAF推UCO增值空间，长期供不应求驱动涨价。截至2026/1/8，UCO中国价格7150元/吨，生物航煤中国市场主流报价约1.5万元/吨，前期中国、欧洲价格高点达1.7万元/吨、2万元/吨，按UCO到SAF得率 $65\%$ 、加工成本2300元/吨测算，SAF价格1.5~2万元/吨对应UCO价格上限 $0.85\sim 1.17$ 万元/吨，较当前价格弹性 $19\% -63\%$ ■投资建议：1）废油脂资源价值提升为长期确定性趋势：随着SAF需求提升及企业扩产，上游原料供应成为关键环节，建议关注拥有稀缺废油脂资源的企业：【山高环能】【朗坤科技】。2）短期SAF供应紧张，制造环节盈利丰厚，利好SAF生产商。 ■风险提示：政策风险，产能建设不及预期风险，新兴技术替代风险等。 2026年01月14日 证券分析师 袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 证券分析师 陈孜文 执业证书：S0600523070006 chenzw@dwzq.com.cn 研究助理 田源 执业证书：S0600125040008 tiany@dwzq.com.cn 行业走势 # 相关研究 《重视SAF扩产周期中废油脂资源增值，长江大保护千亿资金加码管网建设与生态修复》 2026-01-12 《资本开支下降&国补加速固废红利价值凸显，龙净电动矿车交付，景津底部反转+成长》 2026-01-05 # 内容目录 # 1.SAF是当前航空部门碳减排的唯一可行解. 4 # 2.SAF：欧盟2025年起强制添加SAF，当前供给稀缺价格走高. 5 2.1. 全球SAF政策积极推进，欧盟2025年起强制添加SAF 2.2.需求测算：预计欧盟2050年SAF强制添加需求近3662万吨，25-50年复增 $15\%$ 6 2.3. 产能供给：当前产能紧缺，国内外积极扩产中 2.4. 价格盈利：短期供不应求价格走高，SAF制造端盈利扩大 # 3. 废油脂：SAF引领UCO需求升级，长期稀缺性凸显驱动价值增值 11 3.1. 供给潜力：废油脂规模化利用量约400万吨/年，剩余收集难度大 3.2.需求测算：SAF引领UCO需求升级&价值跃迁，长期废油脂稀缺性凸显... 12 3.3. 增值潜力：看 SAF 推 UCO 增值空间，长期供不应求驱动涨价 16 # 4.投资建议 16 # 5.风险提示 17 # 图表目录 图1：2023年全球航班碳排放量占全球碳排超 $2\%$ 4 图2：SAF在全生命周期内可减少高达 $80\%$ 的碳排放 图3：主流SAF生产技术路径 5 图4：全球各国SAF政策梳理 6 图5：欧盟生物航煤需求测算 图6：中国生物航煤理论需求测算 图7：欧盟+EFTA可持续航空燃料产能预测 8 图8：国内SAF产能梳理 9 图9：传统喷气燃料与SAF价格对比（美元） 10 图10：SAF-FOB价格(单位：美元/吨) 11 图11：SAF单吨盈利测算 11 图12：2017-2024年废弃油脂理论产生量测算（万吨） 12 图13：2017-2025M11UCO出口量及增速 13 图14：2017-2025M11UCO出口均价及增速 13 图15：2022-2025M11UCO月度出口量及增速 13 图16：2022-2025M11UCO月度出口均价及增速 13 图17：2017-2025M11生物柴油出口量及增速 14 图18：2017-2025M11生物柴油出口均价及增速 14 图19：2022-2025M11生物柴油月度出口量及增速 14 图20：2022-2025M11生物柴油月度出口均价及增速 14 图21：2017-2025M11UCO直接和间接出口量 15 图22：2025-2050年欧盟SAF对UCO原料理论需求测算 16 图23：SAF产业链相关企业估值表（估值日期：2026/1/13） 17 # 1. SAF是当前航空部门碳减排的唯一可行解 航空部门系运输温室气体重要排放源，能量密度要求致使液体燃料不可替代，生物航煤（SAF）系唯一可行解。2023年全球航班产生了8.82亿吨二氧化碳，占全球碳排（430亿吨）总量的 $2.05\%$ 。欧盟航空部门二氧化碳排放量占欧盟总排放量的 $3.8 - 4\%$ 占运输部门 $13.9\%$ 的温室气体排放量（不包括非CO2排放量），航空业自2012年开始被纳入欧盟碳排放交易体系中，作为欧盟减少温室气体排放的重要部分之一。在减排路径上，与地面交通可以通过锂电池实现电气化不同，航空运输对能源的“重量能量密度”和“体积能量密度”有着极度严苛的要求。航空煤油的能量密度高达 $12,000\mathrm{Wh / kg}$ ，约为商用锂电能量密度的50倍。长途客运，电气化在2050年前几乎不具备物理可行性。可持续航空燃料（SAF）是一种可直接使用的液体燃料替代品，与传统航空燃料相比，在全生命周期内可减少 $80\% -85\%$ 的碳排放。SAF能量密度、体积密度与传统航空煤油基本一致，可以与传统的航空煤油混合使用，无需对现有飞机引擎或基础设施进行大规模改造。 图1：2023年全球航班碳排放量占全球碳排超 $2\%$ 数据来源：AIR TRANSPORT ACTION GROUP，东吴证券研究所 图2：SAF在全生命周期内可减少高达 $80\%$ 的碳排放 优势特点 详细说明 全生命周期减排 目前，可持续航空燃料在全生命周期中相比传统航空煤油可减少高达80%的排放。这取决于所用原料，随着新的生产工艺进入市场，减排比例有望进一步提高。 兼容现有发动机 SAF是一种可立即部署的解决方案。最高掺混50%的SAF与传统航煤具有相同的特性，可直接用于现有飞机发动机而无需任何改装。 无需新基础设施 SAF可在现有机场设施中直接使用，无需对燃料储存、输送等基础设施进行任何改造。 具备巨大扩展潜力 通过政府、监管机构的合作以及协调的政策与激励措施，SAF的产量可以实现规模化增长。解决当前的供需矛盾将是释放其潜力的关键。 数据来源：国际民航组织（ICAO），东吴证券研究所 # HEFA路线生物航煤为当前可持续航空燃料商业化唯一途径。 可持续航空燃料(SAF)主要分为两种：1）可持续航空生物燃料：由有机生物质（废物和低碳含量的原料）所生产，2）可持续航空合成燃料：用于生产可持续航空合成燃料的主要能源和原料为可再生电力、水和二氧化碳。 当前SAF主要技术路径包括：1）HEFA(加氢酯及脂肪酸)：原料包括废油脂、植物油等，采用加氢处理技术，工艺成熟，是现阶段最广泛使用的SAF类型，但未来产量会 受限于原料的供应；2）Gas+FT(气化+费托合成)：原料来源于垃圾、木质纤维素、生物质气化产生的合成气等，通过气化和F-T合成技术生柴，燃料性能优良，可实现规模化生产。3）AtJ(醇转喷气燃料)：可由农业残留物生产，把玉米、甘蔗等制成的乙醇脱水转化为航空燃料，4)PtL(电能合成燃料):不依赖生物质，通过可再生电力和捕集的二氧化碳（如工业废气或直接空气捕获）制备，成本较高，未来扩产潜力最大。 图3：主流SAF生产技术路径 数据来源：欧洲航空环境报告2025，东吴证券研究所 # 2. SAF：欧盟2025年起强制添加SAF，当前供给稀缺价格走高 # 2.1．全球SAF政策积极推进，欧盟2025年起强制添加SAF 当前全球SAF政策格局：欧洲、美国领先，中国积极跟进。欧洲和美国已通过最先进的法规，分别主要依靠强制性规定和激励措施。亚洲和大洋洲也正在积极讨论实施可持续航空燃料（SAF）强制性规定。相关政策大致可以归为三类：1）强制性规定（罚款）：以欧盟为代表，印度、日本和巴西等国也在讨论类似的方案；2）碳市场/碳排放税：追踪并征收化石燃料消耗产生的碳排放税，能够将化石燃料的负外部性（例如全球变暖）纳入定价。包括：欧盟（碳排放交易体系（ETS），全球最先进）、英国、加州、中国（有望成为全球最大碳市场）；3）财政激励：如美国向生产商提供的税收抵免，或英国承诺实施的收入保障机制。 2025年标志着全球SAF市场的“强制元年”。欧盟（EU）的ReFuelEU Aviation与英国（UK）的SAF指令将同步生效。欧盟要求SAF的混合比例将每5年逐步增加： 2025/2030/2035/2040/2045/2050年分别至少为 $2\% / 6\% / 20\% / 34\% / 42\% / 70\%$ 。这两大政策将消耗当前全球SAF（主要是HEFA路径）大量产能，导致价格飙升和严重的供给短缺。SAF市场正处在一个由激进政策强制驱动、上游原料供给严重制约的结构性拐点。 图4：全球各国SAF政策梳理 区域 国家/地区 政策状态 详细政策/目标 美洲 美国 已确定 政策组合：可再生燃料标准(RFS)、掺混税收抵免(BTC)、通胀削减法案(IRA)、州级激励措施。目标：到2030年将SAF产量增加至约900万吨/年。 加拿大 已确定 自2022年起实施清洁燃料标准(Clean Fuel Standard)。 巴西 制定中 国家生物煤油计划；目标：2027年强制添加1%SAF。 智利 制定中 "清洁飞行"(Flight Clean)政府计划。 欧洲 欧盟(EU) 已确定 ReFuelEU法规：截至2025/2030/2035/2040/2045/2050年，SAF的比例分别至少为2%/6%/20%/34%/42%/70%，其中合成燃料最低份额分别为0%/1.2%/5%/10%/15%/35%。 英国 已确定 目标：到2030年强制添加10%；正在探索收入确定性机制(Revenue certainty scheme)。 法国 已确定 目标：到2030年强制添加5%。 瑞典 已确定 目标：2030年实现国内航班无化石燃料，并强制添加30%SAF。 挪威 已确定 2020年已实施0.5%强制指令；考虑2030年达到30%。 丹麦 制定中 目标：2030年实现国内航班无化石燃料。 芬兰 制定中 SAF强制指令：考虑2030年达到30%。 西班牙 制定中 SAF强制指令：提议2025年达到2%。 瑞士 制定中 提议与欧盟的ReFuelEU法规保持一致。 亚太 中国 制定中 预计碳排放交易体系(ETS)将扩展至航空业；目标：到2025年SAF使用量达5万吨(50kt)。 日本 已确定 SAF强制指令：到2030年达到10%。 新加坡 制定中 SAF强制指令：2026年1% (2030年达到3-5%)。 印度 制定中 SAF强制指令：提议2030年达到5%。 印度尼西亚 已确定 SAF强制指令：到2025年达到5%。 马来西亚 制定中 SAF强制指令：2026年1% (2050年达到47%)。 澳大利亚 制定中 喷气零排放委员会(Jet Zero Council)目标：2030年SAF≥10%。 新西兰 制定中 可持续生物燃料指令。 中东 阿联酋 制定中 SAF 2050路线图：到2030年SAF产量超过50万吨/年。 土耳其 制定中 SAF强制指令：提议达到5%。 数据来源：欧洲航空环境报告2025，东吴证券研究所 # 2.2.需求测算：预计欧盟2050年SAF强制添加需求近3662万吨，25-50年复增 $15\%$ 欧盟强制添加需求：预计2050年欧盟SAF需求近3662万吨/年，25-50年复增 $15\%$ 。根据ReFuel EU Aviation法规，欧盟要求SAF的混合比例将每5年逐步增加：2025/2030/2035/2040/2045/2050年分别至少为 $2\% / 6\% / 20\% / 34\% / 42\% / 70\%$ 。按疫情前2019年欧盟航煤消耗量5231万吨（2024年已基本恢复至2019年水平），暂不考虑航煤总消 费量的提升，预计2025、2035、2050年SAF需求量将达105、1046、3662万吨/年。保守估计（按SAF单价1.5万元/吨计算），对应2025、2035、2050年欧盟SAF市场空间157、1569、5493亿元，2025-2050年复增 $15\%$ 。其中欧盟对利用可再生电力和捕获的碳生产的合成航空燃料设定最低份额要求，SAF(不含合成燃料)2025、2030、2035、2040、2045、2050年需求量分别为105、251、785、1255、1412、1831万吨/年。 图5：欧盟生物航煤需求测算 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2030E 2035E 2040E 2045E 2050E 欧盟航煤消耗量(万吨) 5231 2380 2865 4360 4820 5041 5231 5231 5231 5231 5231 5231 SAF最低份额 / / / / / / 2% 6% 20% 34% 42% 70% 合成燃料最低份额 / / / / / / / 1.2% 5.0% 10.0% 15.0% 35.0% SAF合计需求(万吨/年) / 105 314 1046 1779 2197 3662 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2030E 2035E 2040E 2045E 2050E SAF需求(不含合成燃料,万吨/年) 105 251 785 1255 1412 1831 其中:合成燃料需求(万吨/年) / 63 262 523 785 1831 SAF市场空间情景假设:(亿元) 保守估计:假定SAF单价1.5万元/吨 157 471 1569 2668 3296 5493 乐观估计:假定SAF单价2万元/吨 209 628 2092 3557 4394 7323 数据来源：《世界能源年鉴2025》，东吴证券研究所 国内潜在空间测算：2024年启动SAF应用试点，若国内SAF添加比例 $5\% \sim 50\%$ 预计SAF需求196~1964万吨/年。2024年9月18日正式启动可持续航空燃料应用试点。第一阶段自2024年9月至12月，选择12个航班进行常态化应用试点。第二阶段覆盖2025年全年，逐步扩大试点范围。2024年我国航空煤油消费3928万吨，暂不考虑航煤总消费量的提升，若SAF添加比例为 $5\%$ 、 $20\%$ 、 $50\%$ ，对应需求量196、786、1964万吨/年，按SAF单价1.5万元/吨保守估计，对应国内SAF市场空间295、1178、2946亿元。 图6：中国生物航煤理论需求测算 数据来源：EASA，ReFuel EU Aviation，东吴证券研究所注：横轴为SAF添加比例 # 2.3. 产能供给：当前产能紧缺，国内外积极扩产中 欧盟：2025-2030年在运+在建产能可满足2030年目标，考虑部分项目达产不及预期以及远期高增长目标，依然产能紧缺。欧盟截至2024年底SAF生产能力略超过100万吨，几乎所有的生物航油生产都是HEFA工艺生产的；考虑到目前正在建设中的设施，若顺利投产到2030年产能达到350万吨，略高于 $6\%$ 添加目标下的SAF需求量（测算为314万吨）；但若要实现35年 $20\%$ 的掺烧目标，中长期产能依然紧缺。合成燃料产能短缺：目前还没有任何工厂的PLT技术发展到超出试验阶段，为完成63万吨合成燃料子目标，相关产能短缺。 图7：欧盟+EFTA可持续航空燃料产能预测 数据来源：《世界能源年鉴2025》，东吴证券研究所 中国：2025年末SAF出口配额合计120万吨，建设及规划中产能约435万吨。截至2025年底，中石化、海新能科、海科化工、嘉澳环保、鹏鹞环保等企业SAF项目已投产，其中获批出口配额合计120万吨/年，国内建设和规划中的SAF产能超约435万吨，其中FEFA工艺占据主流，对应UCO原料处置需求约537万吨。 图8：国内SAF产能梳理 已投产/具备出口资质-产能统计 公司名称 项目/子公司 工艺 废油脂处置规模(万吨/年) 已投产/现有SAF产能(万吨/年) 2025年获批出口配额(万吨) 备注 中国石化 镇海炼化 HEFA - 10 - 国内首套工业装置,获RSB/ISCC认证。 鹏鹞环保 盘锦鹏鹞 HEFA 10 5.5 - 2024年8月初SAF装置完成升级改造,2024年9月产出合格SAF。以原料为基准的产品收率82%左右,其中SAF收率约55%左右。 嘉澳环保 连云港嘉澳 HEFA 50 37.24 37.24 满负荷产能范围内申领;国内首家“出口白名单”企业。 海科化工 山东海科 HEFA 超50 37 37 2025年10月实现首批出口;正在申请CTSOA适航审定。 易高生物 张家港易高(EcoCeres) HEFA - - 30 2025年9月获CTSOA;国内第四家获出口资质企业。 海新能科 山东三聚 HEFA - 21(原有5+新增16) 15.8 公司原有的SAF产能为5万吨,随着山东三聚20万吨生物航煤异构项目的投产,公司新增生物航煤产能约16万吨/年(生物航煤收率约80%)。 合计 120.04 在建/筹建-产能统计 公司名称 项目/子公司 工艺 废油脂处置规模(万吨/年) 在建/规划SAF产能(万吨/年) 项目状态/进度(截至2025年) 君恒生物 河南君恒 HEFA 100 75 建设/冲刺阶段。已入选国家发改委示范项目清单,目标从现有基础提升至百万吨级,预计对应70-80万吨成品(取均值75万吨)。 将蓝生物 浙江舟山项目 HEFA 32 22.5 建设阶段。2025年4月签订工艺技术许可。力争2026年7月完工投产。 中能亿达 河北深泽项目 HEFA 40 31.57 建设阶段。2025年4月EPC中标,11月启动安装分包招标。预计2027年下半年建成投产。 中能建 双鸭山项目 费托合成 / 30(其中一期10) 一期建设阶段。2024年10月开工,预计2027年投产。 四川天舟 威远项目 HEFA 120(其中一期20) 80.70(其中一期13.45) 一期建设阶段。2025年2月现场施工中,一期项目建设20万吨/年废弃动植物油脂生产生物燃料生产线,年产0.78万吨生物溶剂油、13.45万吨生物航煤、2.26万吨生物柴油、0.02万吨硫磺。 上海翔威新能源 上海翔威新能源项目 HEFA 40 30 建设阶段。2025年3月开工。 广西宏坤 钦州项目 HEFA 60(其中一期30) 44.8(其中一期22.4) 一期建设阶段。2025年12月一期项目开工,工况1MaxSAF:生产生物航煤22.4万吨/年,生物柴油0.13万吨/年、生物石脑油2.60万吨/年、生物液化气2.04万吨/年。 四川金英新能源 四川金英新能源项目 HEFA 50 38.65 建设阶段。2024年11月环评获批,项目建成后最大生产生物航煤工况:年产生物航煤386488吨、生物柴油2128吨、副产品生物石脑油27408吨。 岚泽能源 泸州示范工程 费托合成 / 10 前期/审批阶段。2025年9月环评首次公示,总投资35亿元。另有重庆千吨级中试项目。 华北石化 中石油华北分公司 HEFA 15 10 前期/审批阶段。2025年10月环评受理公示。 海峡清能 来宾项目 HEFA 30 24.01 前期/审批阶段。2024年12月申请备案成功,2025年4月环评征求意见。 嘉澳环保 连云港二期扩建 HEFA 50 37.43 规划中。计划将产能进一步扩展至100万吨/年,项目全部建成后,在工况1下,年产生物航煤(组分)74.67万吨、生物石脑油8.40万吨、生物柴油0.44万吨。 合计 537 435 数据来源：中国能源报，项目环评报告，东吴证券研究所 # 2.4. 价格盈利：短期供不应求价格走高，SAF制造端盈利扩大 当前HEFA工艺SAF价格较eSAF具备市场吸引力，企业购买动力主要来自合规压力。2024年，SAF（HEFA-SPK）的平均价格高达每吨2,316美元，合成燃料（eSAF）价格高于SAF（HEFA-SPK）。Argus在2025年11月数据显示，SAF合成燃料成本是HEFASPK途径生产的SAF燃料价格的3.5倍。根据IATA的估计，24年航空公司仅在SAF一项上就额外支出了16亿美元的成本；到2025年，SAF将增加到航空公司总燃料消耗的 $0.7\%$ ，在现行价格下，将为该行业的燃料成本增加44亿美元。 图9：传统喷气燃料与SAF价格对比（美元） 数据来源：IATA，东吴证券研究所 # 掺烧政策要求致使SAF需求激增，产能缺口持续扩大带动SAF涨价。 1）SAF短期供需紧张价格走高。2025年11月4日至11月14日，国内SAFFOB价格升至2450美元/吨（折人民币约1.71万元/吨），较2025年初涨幅约 $38\%$ 。2025年11月17日至11月27日欧洲SAF价格涨至当年高点，欧洲SAFFOB价格达2900美元/吨，较2025年初涨幅约 $57\%$ ，2025年12月价格有所回落，主要受海外年底放假影响。截至2026年1月8日，欧洲SAFFOB价格达2250美元/吨，国内FOB价格2200美元/吨（折人民币约1.54万元/吨）。 2）SAF 涨价带动 UCO 价格上涨，短期 UCO 涨幅低于 SAF。2025 年 9 月 5 日至 10 月 28 日，中国 UCO DAP 价格涨至全年高点 7850 元/吨，较年初涨幅约 $15\%$ ，涨幅小于 SAF 同期涨幅，二者价差增大。截至 2026 年 1 月 8 日，中国 UCODAP 价格随 SAF 价格小幅回落至 7150 元/吨。 3）SAF产品与UCO原料价差扩大，SAF生产制造端盈利提升。参照2025年11月4日至11月14日国内SAF高点价格，当期国内SAFFOB价格与UCODAP价差9306元/吨，较年初增长 $66\%$ ；按照（SAF价格-UCO价格 $65\%$ 得率-2300元/吨费用）测算，单吨盈利扩大至2806元/吨。截至26年1月8日，单吨盈利回落至2061元/吨。 注：美元兑人民币汇率统一按2026/1/9即期汇率6.9821。 图10：SAF-FOB价格(单位：美元/吨) 数据来源：隆众资讯，东吴证券研究所 图11：SAF 单吨盈利测算 数据来源：隆众资讯，东吴证券研究所 注：假设UCO到SAF得率为 $65\%$ ，生产成本+各项费用折合2300元/吨 # 3. 废油脂：SAF引领UCO需求升级，长期稀缺性凸显驱动价值增值 # 3.1. 供给潜力：废油脂规模化利用量约400万吨/年，剩余收集难度大 我国废弃油脂年产生量约1200万吨。由于人口基数、烹饪习惯等因素影响，我国 是废油脂的主要资源国。2024年我国食用油消费量3665万吨，根据CNKI文献，废弃油脂量约占食用油脂量的 $30\%$ ，预计2024年我国由食用油产生的废油脂达1100万吨。此外，国内油脂精加工后以及各类肉及肉制品加工后剩余的下脚料亦可再产生废油脂100万吨以上，以此推算我国每年产生废油脂理论产量约1200万吨。 废油脂规模化利用量仅约400万吨/年，剩余收集难度大。我国废油脂目前规模化利用量约400万吨/年。尽管废油脂理论供应量较当前有2倍提升空间，但剩余未被利用的废油脂规模化收集难度较大。 图12：2017-2024年废弃油脂理论产生量测算（万吨） 数据来源：中国食用植物油供需平衡表，东吴证券研究所 # 3.2.需求测算：SAF引领UCO需求升级&价值跃迁，长期废油脂稀缺性凸显 UCO及制品主要由外需驱动。废油脂（UCO）主要用途为生产生物质燃料，是制备一代生物柴油（UCOME）、二代生物柴油（HVO）和生物航煤（SAF）的核心原料，此外也可用于动物饲料添加剂、化工产品制造等领域。由于生物柴油和生物航煤主要由欧洲等外需驱动，我国UCO大部分直接出口或制成生物柴油等产品出口海外。 2024年末UCO出口退税取消鼓励本土资源化。2024年11月15日，财政部发布关于调整出口退税政策的公告，取消化学改性的动、植物或微生物油脂（即UCO、工业级混合油）等产品出口退税，从2024年12月1日起正式实施。UCO是生物柴油（酯基生物柴油、烃基生物柴油）和可持续航空燃料（SAF）的重要原料，此前UCO执行的出口退税率为 $13\%$ ，而该原料生产的生物柴油出口退税税率为零，UCO出口退税的取消将有利于国内生物柴油和SAF生产企业获取原料，引导行业深加工，有助于中国生物燃料的应用。 UCO直接出口跟踪：①2017-2024年出口量持续提升：国内废弃油脂出口量由2017年的34万吨逐年增至2024年的295万吨，2017-2024复合增速 $36\%$ 。在国内生物柴油制造商盈利承压出口量下降的同时，原料端UCO直接出口量加速提升。②随出口退税取消，2025M1-11出口量同比下滑：UCO出口退税取消外销下滑，生柴及SAF下游需求刺激UCO价格上涨。2025M1-11UCO出口量248万吨，同比 $-11\%$ ，出口均价1076美元/吨，同比 $+21\%$ 。 图13：2017-2025M11UCO出口量及增速 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图14：2017-2025M11UCO出口均价及增速 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图15：2022-2025M11UCO月度出口量及增速 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图16：2022-2025M11UCO月度出口均价及增速 数据来源：Wind，东吴证券研究所 UCO下游产品生物柴油（UCOME）出口跟踪：跟踪海关总署披露的以税则号38260000出口的生物柴油（主要为一代酯基生物柴油UCOME），①2023年出口量达高点，欧盟ISCC&反规避调查下，海外采购方态度逐步谨慎。2023年4月以来欧盟ISCC持续加强原材料监管，2023年8月17日欧委会提出反规避调查，主要针对印尼经由中国和英国出口到欧洲的生物柴油，海外采购谨慎，2023年生物柴油出口量195万吨（同 比 $+9\%$ ），出口增速放缓，出口均价1219美元/吨（同比 $-27\%$ ）。②反倾销调查开启进一步遏制海外需求。欧盟委员会于2023年12月20日对中国生柴反倾销调查，2024年7月宣布临时反倾销关税，市场低迷加剧，2024年生物柴油出口量111万吨（同比 $-43\%$ ），出口均价1052美元/吨（同比 $-14\%$ ）。③2025年反倾销落地，海外出口持续下滑，受成本端价格影响，生物柴油价格增长。2025年2月，欧盟委员会对原产于中国的生物柴油作出反倾销终裁，征收 $10.0\% -35.6\%$ 的关税，SAF产品暂时未受影响。2025M1-11生物柴油出口量82万吨（同比 $-21\%$ ），出口均价1139美元/吨（同比 $+8\%$ ）。 图17：2017-2025M11生物柴油出口量及增速 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图18：2017-2025M11生物柴油出口均价及增速 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图19：2022-2025M11生物柴油月度出口量及增速 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图20：2022-2025M11生物柴油月度出口均价及增速 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2025M1-11 中国UCO直接出口+通过UCOME间接出口量下降。从UCO制备 UCOME高品质得率约 $88\%$ ，按此推算出口的生物柴油对应的原料需求，2023年UCO间接出口量达222万吨高峰，随着生物柴油出口量下滑，2024年UCO间接出口量降至126万吨，2025M1-11为93万吨。加上UCO直接出口量，2023年UCO直接和间接出口量达428万吨，2024年为421万吨，基本持平。2025年受生物柴油征收反倾销税、UCO出口退税取消的影响，2025M1-11UCO直接和间接出口量342万吨，同比 $-14\%$ 。 图21：2017-2025M11UCO直接和间接出口量 数据来源：Wind，东吴证券研究所 SAF引领UCO需求升级，2025年UCO产业进入价值跃迁元年。欧盟对生物柴油企业征收反倾销关税，导致生物柴油加工制造环节盈利承压，叠加UCO出口退税政策取消，抑制原料出口，倒逼UCO本土化利用，制造端企业向高价值量的SAF转型升级。2025年SAF进入强制添加元年，也同步标志着中国UCO产业进入“价值链跃迁”元年。嘉澳环保、海新能科等企业新建的SAF产能陆续投产，截至2025年底已获出口白名单产能120万吨/年。随着SAF扩产，UCO需求将从原料直接出口，制备生物柴油间接出口向制备高附加值的SAF进行转移，产品溢价能力将显著增强。 SAF产业对UCO原料需求测算：2035年欧洲仅生产SAF所需的UCO原料达729万吨，长期废油脂将供不应求。UCO为SAF的重要核心原材料，当前UCO在HEFA工艺原料中占比达 $65\%$ 以上。 1）短期来看，①欧盟SAF添加量对应UCO需求：我们测算欧盟2030年SAF（不含合成燃料）需求量预计达251万吨，若 $65\%$ 由UCO制备，考虑技术精进从UCO到SAF收率提至 $70\%$ ，对应UCO需求约233万吨，到2030年仅欧盟SAF市场对UCO需求量已达233万吨。②中国SAF产能对应UCO需求：2025年中国4家SAF工厂获得出口白名单，合计产能120万吨/年，按当前从UCO到SAF6得率约 $65\%$ 测算，对应UCO原料需求约185万吨；加之在建和规划产能约435万吨/年，若规划产能顺利投产，其中 采用HEFA工艺的项目对应UCO需求将增加537万吨，远超中国废油脂规模化利用量。 2）长期来看，2035欧盟SAF（不含合成燃料）需求量增至785万吨，按 $70\%$ 得率测算，对应UCO需求量729万吨，2050年SAF（不含合成燃料）需求进一步增长至1831万吨，对应UCO需求量1700万吨，废油脂长期将供不应求，UCO资源稀缺性凸显。 图22：2025-2050年欧盟SAF对UCO原料理论需求测算 2025E 2030E 2035E 2040E 2045E 2050E 欧盟SAF需求量(万 吨,不含合成燃料) 105 251 785 1255 1412 1831 假设:以UCO为原料 的比例 65% 65% 65% 65% 65% 65% 假设:以原料为基准 的SAF收率 70% 70% 70% 70% 70% 70% 对应UCO需求量 97 233 729 1166 1311 1700 数据来源：《世界能源年鉴2025》，东吴证券研究所 # 3.3. 增值潜力：看SAF推UCO增值空间，长期供不应求驱动涨价 UCO涨价空间测算：SAF生产设施通常要3-5年才能实现规模化生产，短期UCO需求可满足。长期SAF产能扩张带动上游原材料需求提升，UCO稀缺性将逐步显现，带动价格上涨。截至2026/1/8，UCO中国DAP价格7150元人民币/吨，生物航煤中国市场主流报价2200美元/吨（约1.5万元人民币/吨），前期高点达2450美元/吨（约1.7万元人民币/吨)，欧洲前期高点达2900美元/吨(约2.0万元人民币/吨)。按UCO到SAF得率 $65\%$ 、加工成本2300元人民币/吨测算，SAF价格 $2200\sim 2900$ 美元/吨（约合 $1.5\sim 2.0$ 万元人民币/吨），对应UCO价格上限 $0.85\sim 1.17$ 万元人民币/吨，较当前价格弹性 $19\% \sim 63\%$ 。（注：美元兑人民币汇率统一按2026/1/9即期汇率6.9821） # 4. 投资建议 强制添加政策要求致使SAF需求持续增长，短期供需紧张带动SAF涨价，利好SAF制造商。我国利用UCO生产SAF，生产成本较低且减排效应较高，有望凭借成本&减排优势获得欧盟较大市场份额。 长期资源为王，随着SAF扩产，上游原料供应成为关键环节，建议关注拥有稀缺废油脂资源的企业：【山高环能】截至2025H1，公司运营的餐厨垃圾处理项目总产能为5660吨/日，按平均提油率 $4.5\%$ 测算自产UCO约9.3万吨/年，根据2025年中报，后续公司将积极谋求优质项目并购整合机会，目标将产能扩张至8,000-10,000吨/日，有望迎来UCO量价齐升。【朗坤科技】掌握核心城市有机固废处置产能，特许经营下自产油约5万吨/年，拥有UCO涨价、HMO新业务布局潜力。 图23：SAF产业链相关企业估值表（估值日期：2026/1/13） 股票代码 证券简称 总市值 归母净利润(亿元) 归母YoY PE (亿元) 25E 26E 27E 25E 26E 27E 25E 26E 27E 000803.SZ 山高环能 40.75 1.11 1.70 2.34 751.38% 52.70% 38.05% 36.72 24.04 17.42 301305.SZ 朗坤科技 62.50 3.07 4.04 4.79 42.43% 31.60% 18.56% 20.36 15.47 13.05 300072.SZ 海新能科 119.37 / / / / / / / / / 603822.SH ST嘉澳 85.48 1.15 4.28 7.19 131.34% 272.17% 67.91% 74.33 19.97 11.89 688196.SH 卓越新能 92.61 2.88 4.37 5.60 82.60% 51.91% 28.22% 32.19 21.19 16.53 数据来源：Wind。东吴证券研究所 注：盈利预测来自截至 2026 年 1 月 13 日的 Wind 一致预期 # 5. 风险提示 1）政策风险：若欧盟或中国SAF强制添加政策力度不及预期，则可能影响SAF需求量及价格。 2）产能建设不及预期风险：若相关公司SAF产能建设不及预期，则收入盈利节奏受影响。 3）新兴技术替代风险：不同技术路径制备SAF的成本差异较大，若行业内SAF制备有新突破，则可能对原有厂商造成冲击。 # 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 # 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 $15\%$ 以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 $5\%$ 与 $15\%$ 之间； 中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 $-5\%$ 与 $5\%$ 之间； 减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 $-15\%$ 以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准 $5\%$ 以上； 中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准 $-5\%$ 与 $5\%$ 减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准 $5\%$ 以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn