> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # K型经济走向再平衡 # ——海外札记 20260224 # 研究结论 - 春节假期海外宏观数据和事件信息众多，但仍然可以归纳到我们今年看海外的中期主线：旧经济追赶新经济，非美资产追赶美元资产。 # 经济面：经济现实是“有韧性，没强度” 假期最重要的数据是美国Q4GDP，受到政府关门影响增长走弱。Q4美国实际GDP环比年率录得 $+1.4\%$ ，明显低于市场预期值 $2.8\%$ 和Q3增速 $4.4\%$ 。但增速放缓的主要原因来自Q4政府关门拖累政府支出，政府重开后，这部分拖累预计从“负”转“正”，预计26Q1会有一定补回，增长仍偏韧性。消费和投资增速仍然具有韧性，净出口正贡献较前两个季度明显消退。整体来看，反映核心GDP增速的最终私营部门销售环比年率仍有 $2.4\%$ ，说明内需底盘不差。 通胀方面，节前1月CPI同比增速为 $2.4\%$ ，低于预期走弱；核心CPI同比增速为 $2.5\%$ 。分项来看，能源是本期通胀数据的最大拖累项，环比下降 $1.5\%$ 。核心通胀方面，核心商品同比增速 $1.1\%$ ，较12月 $1.4\%$ 大幅回落，二手车是主要拖累项，环比 $-1.8\%$ ，核心服务通胀继续趋势走弱，同比增速 $2.9\%$ ，前值 $3\%$ ，主要居所租金和业主等价租金分别较前值小幅回落至 $2.8\%$ 和 $3.3\%$ ，往后看，预计工资增速回落将会继续压制核心通胀一段时间，通胀大幅回升的概率有限。 综合看，“通胀温和、增长韧性”的组合延续，在此基础上对应的宏观图景是：政策温和扩张+经济温和复苏。 # 政策面：特朗普交易继续给“去美元化”加码 假期最重要的政策变量，是最高法院驳回特朗普关税相关安排。关税返还可能使得2026年美国赤字率进一步承压。根据宾大沃顿预算模型（PWBM）测算，相关潜在返还规模上限约为1750亿美元，大致对应美国赤字率上升0.5-0.6个百分点。税率方面，截至2025年12月，美国平均有效关税税率为 $9.8\%$ 。在主要贸易伙伴中，中国面临的关税最高，2025年12月的有效税率达到 $33.4\%$ 。若以 $15\%$ 的全球关税税率取代IEEPA关税，预计使得有效税率从 $9.8\%$ 略微降低至 $9.1\%$ 。 往后看，特朗普可能会继续采用其他工具“找补”，地方也可能继续诉讼追索已征关税；最终更可能的结果是关税不会被全盘推翻，但其力度、节奏与确定性都会打折扣，意味着2025年特朗普加征对等关税的影响峰值已经基本过去。 我们总结该事件的影响主要三条：一是关税边际下降，利好旧经济增长预期与整体风险偏好——既包括此前被加征更高关税的非美市场，也包括美国本土居民消费和传统部门的企业投资。二是关税工具受限，意味着更多依赖赤字与支出去托底。若缺少IEEPA关税，美国赤字率可能从约 $6.4\%$ 抬升到 $7\%$ 附近，财政边际进一步恶化。三是政策反复与诉讼拉扯，强化市场对美国治理能力与政策稳定性下降的判断。三者叠加，在基本面之外，进一步推升资产配置“去美元化”的方向性力量。 # 市场表现：2026开年至今，全球市场正逐步定价这一宏观叙事 开年至今资产价格表现呈现出以下两个清晰的特征：一是旧经济追赶新经济。今年以来美股事实上主要受科技权重股拖累，以标普行业涨幅看，当前前三名是：能源约 $+22.7\%$ 、原材料约 $+16.4\%$ 、核心消费品约 $+14.6\%$ ，而信息技术行业下跌 $4.6\%$ ，排名靠后。二是非美市场追赶美国市场。日本约 $+12\%$ 、韩国约 $+38\%$ 、欧洲约 $+6\%$ ，新兴市场MSCIEM上涨 $12\%$ ；与此同时，过去几年靠科技领涨的纳斯达克综指年内约 $-1.5\%$ 。随着宏观叙事继续兑现，我们预计这种“结构与地域的再平衡”更可能贯穿全年，成为资产价格的重要趋势。 风险提示 经济基本面走向的不确定性。美国财政赤字恶化的风险。特朗普关税政策超预期变化的风险。 报告发布日期 2026年02月25日 # 证券分析师 王仲尧 执业证书编号：S0860518050001 香港证监会牌照：BQJ932 wangzhongyao1@orientsec.com.cn 021-63326320 吴泽青 执业证书编号：S0860524100001 wuzeqing@orientsec.com.cn 021-63326320 孙金霞 执业证书编号：S0860515070001 sunjinxia@orientsec.com.cn 021-63326320 # 相关报告 美国就业趋势企稳？仍需更多数据确认： 2026-02-13 2026年1月美国就业数据点评 市场正逐步走出沃什冲击 沃什与贝森特，当下都难以改变“去美元 化”叙事趋势 # 目录 经济面：经济现实是“有韧性，没强度” 4 政策面：特朗普交易继续给“去美元化”加码 6 市场表现：2026开年至今，全球市场正逐步定价这一宏观叙事 8 总结 8 风险提示 9 # 图表目录 图1：Q4美国实际GDP环比年率为 $1.4\%$ （%） 4 图2：政府消费支出和投资是最大的拖累项（%） 5 图3：1月CPI同比增速为 $2.4\%$ ，符合市场预期（%） 5 图4：薪资增速走弱预计继续拖累通胀下行（%） 6 图5：IEEPA关税收入（十亿美元） 7 图6：IEEPA占关税总额的份额 7 图7：平均有效关税率（%） 7 图8：主要贸易伙伴的有效关税税率（%） 7 图9：标普行业指数YTD涨跌幅（%，截止2月24日） 8 春节假期海外宏观数据和事件信息众多，但仍然可以归纳到我们今年看海外的中期主线：旧经济追赶新经济，非美资产追赶美元资产。 # 经济面：经济现实是“有韧性，没强度” 假期最重要的数据是美国Q4GDP，受到政府关门影响增长走弱。Q4美国实际GDP环比年率录得 $+1.4\%$ ，明显低于市场预期值 $2.8\%$ 和Q3增速 $4.4\%$ 。但增速放缓的主要原因来自Q4政府关门拖累政府支出，Q4政府消费支出和投资总额环比年率负增 $5.1\%$ ，拖累实际GDP增速 $0.9\%$ ，政府重开后，这部分拖累预计从“负”转“正”，预计26Q1会有一定补回，增长仍偏韧性。消费和投资增速仍然具有韧性，个人消费支出增速录得 $2.4\%$ ，其中服务消费（ $+3.4\%$ ）明显优于商品消费（ $-0.1\%$ ）；私人投资环比年率为 $3.8\%$ ，较前值 $0\%$ 明显回升，其中非住宅投资增速较为稳健，录得 $3.7\%$ ，前值 $3.2\%$ ，住宅投资增速（ $-1.5\%$ ）则继续疲软。净出口对Q4实际GDP增速拉动为 $0.1\%$ ，正贡献较前两个季度明显消退。整体来看，反映核心GDP增速的最终私营部门销售环比年率仍有 $2.4\%$ ，说明内需底盘不差。 图1：Q4美国实际GDP环比年率为 $1.4\%$ （%） <table><tr><td>GDP 环比年率</td><td>2025-12</td><td>2025-09</td><td>2025-06</td><td>2025-03</td><td>2024-12</td><td>2024-09</td><td>2024-06</td><td>2024-03</td><td>2023-12</td><td>2023-09</td></tr><tr><td>GDP</td><td>1.4</td><td>4.4</td><td>3.8</td><td>-0.6</td><td>1.9</td><td>3.3</td><td>3.6</td><td>0.8</td><td>3.4</td><td>4.7</td></tr><tr><td>国内生产最终销售</td><td>1.2</td><td>4.5</td><td>7.5</td><td>-3.2</td><td>2.8</td><td>3.5</td><td>2.4</td><td>1.7</td><td>3.6</td><td>3.7</td></tr><tr><td>个人消费支出</td><td>2.4</td><td>3.5</td><td>2.5</td><td>0.6</td><td>3.9</td><td>4.0</td><td>3.9</td><td>1.7</td><td>3.0</td><td>3.1</td></tr><tr><td>商品</td><td>-0.1</td><td>3.0</td><td>2.2</td><td>0.2</td><td>6.9</td><td>6.1</td><td>5.5</td><td>-1.3</td><td>2.2</td><td>4.4</td></tr><tr><td>耐用品</td><td>-0.9</td><td>1.6</td><td>2.3</td><td>-3.4</td><td>13.0</td><td>8.6</td><td>7.8</td><td>-0.9</td><td>0.2</td><td>6.3</td></tr><tr><td>非耐用品</td><td>0.4</td><td>3.9</td><td>2.2</td><td>2.2</td><td>3.8</td><td>4.8</td><td>4.3</td><td>-1.6</td><td>3.2</td><td>3.3</td></tr><tr><td>服务</td><td>3.4</td><td>3.6</td><td>2.6</td><td>0.8</td><td>2.5</td><td>3.0</td><td>3.2</td><td>3.2</td><td>3.4</td><td>2.4</td></tr><tr><td>私人投资</td><td>3.8</td><td>0.0</td><td>-13.8</td><td>23.3</td><td>-6.8</td><td>0.9</td><td>8.2</td><td>-1.6</td><td>3.6</td><td>9.4</td></tr><tr><td>固定投资</td><td>2.6</td><td>0.8</td><td>4.4</td><td>7.1</td><td>-1.9</td><td>1.5</td><td>1.4</td><td>3.0</td><td>4.6</td><td>3.8</td></tr><tr><td>非住宅</td><td>3.7</td><td>3.2</td><td>7.3</td><td>9.5</td><td>-3.7</td><td>3.5</td><td>2.5</td><td>1.5</td><td>5.5</td><td>1.7</td></tr><tr><td>建筑</td><td>-2.4</td><td>-5.0</td><td>-7.5</td><td>-3.1</td><td>-8.1</td><td>-2.2</td><td>-3.9</td><td>-5.0</td><td>11.3</td><td>6.8</td></tr><tr><td>设备</td><td>3.2</td><td>5.2</td><td>8.5</td><td>21.4</td><td>-4.3</td><td>8.2</td><td>8.9</td><td>0.5</td><td>3.3</td><td>-2.6</td></tr><tr><td>知识产权</td><td>7.4</td><td>5.6</td><td>15.0</td><td>6.5</td><td>-0.6</td><td>2.6</td><td>0.7</td><td>6.7</td><td>4.2</td><td>2.9</td></tr><tr><td>住宅</td><td>-1.5</td><td>-7.1</td><td>-5.1</td><td>-1.0</td><td>4.3</td><td>-4.8</td><td>-2.0</td><td>8.2</td><td>1.5</td><td>11.5</td></tr><tr><td>出口</td><td>-0.9</td><td>9.6</td><td>-1.8</td><td>0.2</td><td>-0.9</td><td>8.9</td><td>0.7</td><td>4.6</td><td>6.1</td><td>4.4</td></tr><tr><td>商品</td><td>-1.8</td><td>8.5</td><td>-4.7</td><td>6.3</td><td>-3.9</td><td>8.4</td><td>0.4</td><td>-0.1</td><td>6.4</td><td>6.0</td></tr><tr><td>服务</td><td>0.5</td><td>11.5</td><td>3.5</td><td>-9.7</td><td>4.6</td><td>9.8</td><td>1.2</td><td>13.8</td><td>5.5</td><td>1.6</td></tr><tr><td>进口</td><td>-1.3</td><td>-4.4</td><td>-29.3</td><td>38.0</td><td>-0.2</td><td>10.1</td><td>8.4</td><td>6.9</td><td>5.4</td><td>3.0</td></tr><tr><td>商品</td><td>-2.8</td><td>-7.1</td><td>-35.0</td><td>52.0</td><td>-3.1</td><td>8.9</td><td>9.0</td><td>7.4</td><td>2.8</td><td>4.1</td></tr><tr><td>服务</td><td>3.9</td><td>6.4</td><td>-1.2</td><td>-5.8</td><td>11.5</td><td>15.3</td><td>5.9</td><td>4.9</td><td>16.6</td><td>-1.3</td></tr><tr><td>政府消费支出和投资总额</td><td>-5.1</td><td>2.2</td><td>-0.1</td><td>-1.0</td><td>3.3</td><td>5.4</td><td>3.3</td><td>2.3</td><td>4.7</td><td>5.2</td></tr><tr><td>联邦政府</td><td>-16.6</td><td>2.7</td><td>-5.3</td><td>-5.6</td><td>4.4</td><td>8.6</td><td>4.3</td><td>0.8</td><td>3.4</td><td>6.8</td></tr><tr><td>国防</td><td>-10.8</td><td>5.7</td><td>0.9</td><td>-6.9</td><td>4.6</td><td>13.5</td><td>6.9</td><td>-2.6</td><td>2.0</td><td>7.4</td></tr><tr><td>非国防</td><td>-24.1</td><td>-1.4</td><td>-13.0</td><td>-3.8</td><td>4.1</td><td>2.4</td><td>0.9</td><td>5.5</td><td>5.2</td><td>6.0</td></tr><tr><td>州和地方政府</td><td>2.4</td><td>2.0</td><td>3.1</td><td>1.9</td><td>2.7</td><td>3.6</td><td>2.8</td><td>3.2</td><td>5.4</td><td>4.2</td></tr></table> 数据来源：wind，东方证券研究所 图2：政府消费支出和投资是最大的拖累项（%） 数据来源：wind，东方证券研究所 通胀方面，节前1月CPI同比增速为 $2.4\%$ ，低于预期走弱；核心CPI同比增速为 $2.5\%$ 。分项来看，能源是本期通胀数据的最大拖累项，环比下降 $1.5\%$ 。核心通胀方面，核心商品同比增速 $1.1\%$ ，较12月 $1.4\%$ 大幅回落，二手车是主要拖累项，环比 $-1.8\%$ ，核心服务通胀继续趋势走弱，同比增速 $2.9\%$ ，前值 $3\%$ ，主要居所租金和业主等价租金分别较前值小幅回落至 $2.8\%$ 和 $3.3\%$ 往后看，预计工资增速回落将会继续压制核心通胀一段时间，通胀大幅回升的概率有限。 图3：1月CPI同比增速为 $2.4\%$ ，符合市场预期（%） <table><tr><td></td><td>1/31/2026</td><td>12/31/2025</td><td>11/30/2025</td><td>9/30/2025</td><td>8/31/2025</td><td>7/31/2025</td><td>6/30/2025</td><td>5/31/2025</td><td>4/30/2025</td><td>3/31/2025</td><td>2/28/2025</td><td>1/31/2025</td></tr><tr><td>CPI同比</td><td>2.4</td><td>2.7</td><td>2.7</td><td>3.0</td><td>2.9</td><td>2.7</td><td>2.7</td><td>2.4</td><td>2.3</td><td>2.4</td><td>2.8</td><td>3.0</td></tr><tr><td>核心CPI</td><td>2.5</td><td>2.6</td><td>2.6</td><td>3.0</td><td>3.1</td><td>3.1</td><td>2.9</td><td>2.8</td><td>2.8</td><td>2.8</td><td>3.1</td><td>3.3</td></tr><tr><td>超级核心CPI</td><td>2.7</td><td>2.7</td><td>2.7</td><td>3.2</td><td>3.2</td><td>3.2</td><td>3.0</td><td>2.9</td><td>2.7</td><td>2.9</td><td>3.8</td><td>4.0</td></tr><tr><td>食品</td><td>2.9</td><td>3.1</td><td>2.6</td><td>3.1</td><td>3.2</td><td>2.9</td><td>3.0</td><td>2.9</td><td>2.8</td><td>3.0</td><td>2.6</td><td>2.5</td></tr><tr><td>家庭食品</td><td>2.1</td><td>2.4</td><td>1.9</td><td>2.7</td><td>2.7</td><td>2.2</td><td>2.4</td><td>2.2</td><td>2.0</td><td>2.4</td><td>1.9</td><td>1.9</td></tr><tr><td>谷物和烘焙产品</td><td>3.1</td><td>1.5</td><td>1.9</td><td>1.6</td><td>1.1</td><td>1.0</td><td>0.9</td><td>1.0</td><td>0.0</td><td>1.1</td><td>0.3</td><td>0.4</td></tr><tr><td>肉类、家禽、鱼类及蛋类</td><td>2.2</td><td>3.9</td><td>4.7</td><td>5.2</td><td>5.6</td><td>5.2</td><td>5.6</td><td>6.1</td><td>7.0</td><td>7.9</td><td>7.7</td><td>6.1</td></tr><tr><td>水果和蔬菜</td><td>0.8</td><td>0.5</td><td>0.1</td><td>1.3</td><td>1.9</td><td>0.2</td><td>0.7</td><td>-0.5</td><td>-0.9</td><td>-0.7</td><td>-0.2</td><td>0.3</td></tr><tr><td>在地饮食</td><td>4.0</td><td>4.1</td><td>3.7</td><td>3.7</td><td>3.9</td><td>3.9</td><td>3.8</td><td>3.8</td><td>3.9</td><td>3.8</td><td>3.7</td><td>3.4</td></tr><tr><td>能源</td><td>-0.1</td><td>2.3</td><td>4.2</td><td>2.8</td><td>0.2</td><td>-1.6</td><td>-0.8</td><td>-3.5</td><td>-3.7</td><td>-3.3</td><td>-0.2</td><td>1.0</td></tr><tr><td>燃油及其他燃料</td><td>-6.0</td><td>1.3</td><td>3.2</td><td>0.5</td><td>-0.8</td><td>-2.1</td><td>-2.0</td><td>-4.9</td><td>-7.2</td><td>-3.3</td><td>-1.7</td><td>-1.3</td></tr><tr><td>汽车燃料</td><td>-7.3</td><td>-3.2</td><td>1.1</td><td>-0.4</td><td>-6.5</td><td>-9.3</td><td>-8.2</td><td>-11.9</td><td>-11.7</td><td>-9.8</td><td>-3.2</td><td>-0.4</td></tr><tr><td>电力</td><td>6.3</td><td>6.7</td><td>6.9</td><td>5.1</td><td>6.2</td><td>5.5</td><td>5.8</td><td>4.5</td><td>-3.6</td><td>2.8</td><td>2.5</td><td>1.9</td></tr><tr><td>公用事业(管道)天然气服务</td><td>9.8</td><td>10.8</td><td>9.1</td><td>11.7</td><td>13.8</td><td>13.8</td><td>14.2</td><td>15.3</td><td>15.7</td><td>9.4</td><td>6.0</td><td>4.9</td></tr><tr><td>核心商品</td><td>1.1</td><td>1.4</td><td>1.4</td><td>1.5</td><td>1.5</td><td>1.2</td><td>0.7</td><td>0.3</td><td>0.1</td><td>-0.1</td><td>-0.1</td><td>-0.1</td></tr><tr><td>家居陈设与用品</td><td>3.8</td><td>3.4</td><td>2.6</td><td>3.0</td><td>2.8</td><td>2.4</td><td>1.7</td><td>0.6</td><td>0.3</td><td>-0.3</td><td>-0.4</td><td>-0.9</td></tr><tr><td>电器</td><td>0.5</td><td>-1.7</td><td>0.6</td><td>1.3</td><td>0.3</td><td>-0.3</td><td>0.8</td><td>-0.8</td><td>-1.2</td><td>-2.5</td><td>-3.1</td><td>-4.2</td></tr><tr><td>服装</td><td>1.7</td><td>0.6</td><td>0.2</td><td>-0.1</td><td>0.2</td><td>-0.2</td><td>-0.5</td><td>-0.9</td><td>-0.7</td><td>0.3</td><td>0.6</td><td>0.4</td></tr><tr><td>交通运输商品-减去汽车燃油</td><td>-0.5</td><td>0.9</td><td>1.7</td><td>2.3</td><td>2.6</td><td>2.0</td><td>1.2</td><td>1.0</td><td>0.8</td><td>0.3</td><td>0.1</td><td>0.2</td></tr><tr><td>新车</td><td>0.4</td><td>0.3</td><td>0.6</td><td>0.9</td><td>0.8</td><td>0.7</td><td>0.4</td><td>0.2</td><td>0.4</td><td>0.3</td><td>0.0</td><td>-0.3</td></tr><tr><td>二手车和卡车</td><td>-2.0</td><td>1.6</td><td>3.6</td><td>4.6</td><td>5.1</td><td>6.0</td><td>4.8</td><td>2.8</td><td>1.8</td><td>1.5</td><td>0.6</td><td>0.8</td></tr><tr><td>医疗保健品</td><td>0.3</td><td>1.5</td><td>1.1</td><td>0.7</td><td>0.0</td><td>0.1</td><td>0.2</td><td>0.3</td><td>1.0</td><td>1.0</td><td>2.3</td><td>2.3</td></tr><tr><td>休闲商品</td><td>1.5</td><td>1.2</td><td>0.6</td><td>0.8</td><td>0.1</td><td>-0.1</td><td>-0.8</td><td>-1.3</td><td>-1.8</td><td>-2.3</td><td>-2.4</td><td>-1.9</td></tr><tr><td>视频和音频产品</td><td>3.7</td><td>1.2</td><td>0.5</td><td>1.6</td><td>1.5</td><td>0.4</td><td>-0.2</td><td>-1.3</td><td>-1.6</td><td>-3.2</td><td>-3.6</td><td>-1.8</td></tr><tr><td>其他娱乐用品</td><td>1.0</td><td>1.0</td><td>0.8</td><td>0.4</td><td>0.0</td><td>0.2</td><td>-0.2</td><td>-0.4</td><td>-0.9</td><td>-1.1</td><td>-1.6</td><td>-2.1</td></tr><tr><td>教育与通讯商品</td><td>-3.5</td><td>-3.8</td><td>-3.1</td><td>-4.0</td><td>-3.8</td><td>-4.3</td><td>-3.3</td><td>-3.8</td><td>-5.3</td><td>-5.7</td><td>-6.9</td><td>-6.6</td></tr><tr><td>信息技术商品</td><td>-3.8</td><td>-4.1</td><td>-3.3</td><td>-5.1</td><td>-5.3</td><td>-5.9</td><td>-4.7</td><td>-5.1</td><td>-6.8</td><td>-7.4</td><td>-8.6</td><td>-8.2</td></tr><tr><td>含酒精饮料</td><td>2.0</td><td>2.1</td><td>1.9</td><td>2.0</td><td>1.9</td><td>1.4</td><td>1.4</td><td>1.5</td><td>1.8</td><td>1.9</td><td>1.7</td><td>1.4</td></tr><tr><td>核心服务</td><td>2.9</td><td>3.0</td><td>3.0</td><td>3.5</td><td>3.6</td><td>3.6</td><td>3.6</td><td>3.6</td><td>3.6</td><td>3.7</td><td>4.1</td><td>4.3</td></tr><tr><td>住所</td><td>3.0</td><td>3.2</td><td>3.0</td><td>3.6</td><td>3.6</td><td>3.7</td><td>3.8</td><td>3.9</td><td>4.0</td><td>4.0</td><td>4.2</td><td>4.4</td></tr><tr><td>主要住所的租金</td><td>2.8</td><td>2.9</td><td>3.0</td><td>3.4</td><td>3.5</td><td>3.5</td><td>3.8</td><td>3.8</td><td>4.0</td><td>4.0</td><td>4.1</td><td>4.2</td></tr><tr><td>离家住宿</td><td>-2.0</td><td>-0.8</td><td>-4.1</td><td>-0.1</td><td>-2.6</td><td>-3.5</td><td>-2.5</td><td>-0.9</td><td>-1.4</td><td>-2.5</td><td>2.0</td><td>2.2</td></tr><tr><td>业主住所的等价租金</td><td>3.3</td><td>3.4</td><td>3.4</td><td>3.8</td><td>4.0</td><td>4.1</td><td>4.2</td><td>4.2</td><td>4.3</td><td>4.4</td><td>4.4</td><td>4.6</td></tr><tr><td>供水、污水和垃圾收集服务</td><td>4.7</td><td>4.7</td><td>4.3</td><td>4.8</td><td>5.3</td><td>5.3</td><td>5.4</td><td>5.2</td><td>4.9</td><td>4.9</td><td>4.9</td><td>4.4</td></tr><tr><td>医疗保健服务</td><td>3.9</td><td>3.5</td><td>3.3</td><td>3.9</td><td>4.2</td><td>4.3</td><td>3.4</td><td>3.0</td><td>3.1</td><td>3.0</td><td>3.0</td><td>2.7</td></tr><tr><td>专业服务</td><td>3.4</td><td>2.5</td><td>2.2</td><td>2.6</td><td>3.5</td><td>3.4</td><td>2.8</td><td>2.4</td><td>2.7</td><td>2.5</td><td>2.4</td><td>2.1</td></tr><tr><td>医院及相关服务</td><td>6.9</td><td>6.7</td><td>6.0</td><td>5.8</td><td>5.3</td><td>5.7</td><td>4.2</td><td>3.9</td><td>3.8</td><td>3.9</td><td>3.8</td><td>3.2</td></tr><tr><td>医疗保险</td><td>-2.2</td><td>-0.5</td><td>0.6</td><td>4.2</td><td>4.3</td><td>4.4</td><td>3.4</td><td>2.9</td><td>3.3</td><td>3.1</td><td>3.9</td><td>4.0</td></tr><tr><td>交通运输服务</td><td>1.3</td><td>1.5</td><td>1.7</td><td>2.5</td><td>3.5</td><td>3.5</td><td>3.4</td><td>2.8</td><td>2.5</td><td>3.1</td><td>6.0</td><td>8.0</td></tr><tr><td>机动车维护与维修</td><td>4.9</td><td>5.4</td><td>6.9</td><td>7.7</td><td>8.5</td><td>6.5</td><td>5.2</td><td>5.1</td><td>5.6</td><td>4.8</td><td>5.8</td><td>5.9</td></tr><tr><td>机动车保险</td><td>0.5</td><td>2.8</td><td>3.1</td><td>4.7</td><td>5.3</td><td>6.1</td><td>7.0</td><td>6.4</td><td>7.6</td><td>11.1</td><td>11.8</td><td>11.3</td></tr><tr><td>机票价格</td><td>2.2</td><td>-3.4</td><td>-5.4</td><td>3.2</td><td>3.3</td><td>0.7</td><td>-3.5</td><td>-7.3</td><td>-7.9</td><td>-5.2</td><td>-0.7</td><td>7.1</td></tr><tr><td>休闲服务</td><td>3.1</td><td>4.0</td><td>2.5</td><td>4.4</td><td>3.6</td><td>3.9</td><td>3.8</td><td>3.7</td><td>3.6</td><td>4.3</td><td>4.3</td><td>3.8</td></tr><tr><td>教育与通讯服务</td><td>1.2</td><td>1.1</td><td>2.2</td><td>1.1</td><td>1.0</td><td>1.1</td><td>1.1</td><td>1.0</td><td>1.2</td><td>1.6</td><td>1.6</td><td>1.7</td></tr></table> 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 图4：薪资增速走弱预计继续拖累通胀下行（%） 数据来源：wind，东方证券研究所 综合看，“通胀温和、增长韧性”的组合延续，在此基础上对应的宏观图景是：政策温和扩张+经济温和复苏。 # 政策面：特朗普交易继续给“去美元化”加码 假期最重要的政策变量，是最高法院驳回特朗普关税相关安排。2月20日，美国最高法院以6比3的裁决认定，特朗普总统没有法律权力根据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）实施去年4月生效的全面关税，随后特朗普援引替代法律工具第122条款实施 $15\%$ 的全球关税。 根据宾大沃顿预算模型（PWBM）测算，基于CBP公布数据，截至2025年12月，按照IEEPA征收的关税累计已达约1335亿美元，规模约占当期美国全部海关关税收入的一半，且这一占比自2025年初以来呈上升趋势；在最高法院裁决可能触发追溯性退款的情形下，PWBM进一步估算相关潜在返还规模上限约为1750亿美元，参考目前31.5万亿美元的GDP规模，大致对应美国赤字率上升0.5-0.6个百分点。 图5：IEEPA关税收入（十亿美元） 数据来源：PWBM，东方证券研究所 图6：IEEPA占关税总额的份额 数据来源：PWBM，东方证券研究所 税率方面，截至2025年12月，美国平均有效关税税率为 $9.8\%$ 。在主要贸易伙伴中，中国面临的关税最高，2025年12月的有效税率达到 $33.4\%$ ，越南面临的实际税率也大幅上升到 $12.9\%$ 。根据美墨加协定（USMCA），来自加拿大和墨西哥的进口商品中，声称享有关税豁免的商品比例在12月飙升至近 $88.2\%$ ，其有效税率低于 $5\%$ ，因此截止2025年12月墨西哥和加拿大的有效税率仅为 $4.5\%$ 和 $3.3\%$ 。若以 $15\%$ 的全球关税税率取代IEEPA关税，预计使得有效税率从 $9.8\%$ 略微降低至 $9.1\%$ 。 往后看，特朗普可能会继续采用其他工具“找补”，地方也可能继续诉讼追索已征关税；最终更可能的结果是关税不会被全盘推翻，但其力度、节奏与确定性都会打折扣，意味着2025年特朗普加征对等关税的影响峰值已经基本过去。 图7：平均有效关税率（%） 数据来源：PWBM，东方证券研究所 图8：主要贸易伙伴的有效关税税率（%） 数据来源：PWBM，东方证券研究所 我们总结该事件的影响主要三条： 一是关税边际下降，利好旧经济增长预期与整体风险偏好——既包括此前被加征更高关税的非美市场，也包括美国本土居民消费和传统部门的企业投资。 二是关税工具受限，意味着更多依赖赤字与支出去托底。若缺少IEEPA关税，美国赤字率可能从约 $6.4\%$ 抬升到 $7\%$ 附近，财政边际进一步恶化。 三是政策反复与诉讼拉扯，强化市场对美国治理能力与政策稳定性下降的判断。 三者叠加，在基本面之外，进一步推升资产配置“去美元化”的方向性力量。 # 市场表现：2026开年至今，全球市场正逐步定价这一宏观叙事 开年至今资产价格表现呈现出以下两个清晰的特征： 一是旧经济追赶新经济。今年以来大家的直观感受是美股表现一般，事实上主要是科技权重股偏弱拖累指数；指数震荡的同时，很多个股涨幅并不差，而且多集中在传统行业。以标普行业年初至今涨幅看，截止2月24日，前三名是：能源约 $+22.7\%$ 、原材料约 $+16.4\%$ 、核心消费品约 $+14.6\%$ ，而信息技术行业下跌 $4.6\%$ ，排名靠后。 二是非美市场追赶美国市场。截止2月24日，日本约 $+12\%$ 、韩国约 $+38\%$ 、欧洲约 $+6\%$ ，新兴市场MSCIEM上涨 $12\%$ ；与此同时，过去几年靠科技领涨的纳斯达克综指年内约 $-1.5\%$ 。 随着宏观叙事继续兑现，我们预计这种“结构与地域的再平衡”更可能贯穿全年，成为资产价格的重要趋势。 图9：标普行业指数YTD涨跌幅（%）,截止2月24日） 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 # 总结 1）宏观底色仍是政策温和扩张+经济温和复苏。 2）关税被驳回，政策面继续给去美元化加杠杆。 3）保持主线判断：旧经济追赶新经济，非美资产追赶美元资产。 # 风险提示 经济基本面走向的不确定性。若美国经济基本面中就业、消费等环节出现非线性恶化，美国经济硬着陆带动全球陷入衰退，恐慌情绪蔓延。 美国财政赤字恶化的风险。若财政走阔导致美债供给压力上升，抬升期限溢价，使利率维持高位甚至进一步上行，将对全球风险资产与经济增长形成拖累。 特朗普关税政策超预期变化的风险。若关税加征的范围、税率水平、实施节奏较市场预期更激进且反复，将抬升输入性通胀与企业成本、扰动供应链稳定性并压制风险偏好，进而加大美国增长下行与全球资产波动的尾部风险。 # 分析师申明 # 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 # 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； # 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 $15\%$ 以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 $5\% \sim 15\%$ 中性：相对于市场基准指数收益率在 $-5\% \sim +5\%$ 之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在 $-5\%$ 以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 # 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率 $5\%$ 以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在 $-5\% \sim +5\%$ 之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在 $-5\%$ 以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 # 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 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