20160614-美银美林-舜宇光学科技-02382.HK-Optimism_mostly_priced_in_by_rich_valuationDG_to_non-consensus_UP_17页_1mb

Sunny Optical 2016 投资报告总结

核心内容

本报告对 Sunny Optical 的财务表现、市场估值及投资评级进行了分析，并对其未来增长潜力与风险进行了评估。报告指出，尽管公司受益于移动相机升级和汽车相机市场的增长，但其估值已超出历史周期高点，且当前的业绩表现未能达到预期，导致投资评级下调。

主要观点

1. 投资评级调整

• 投资评级：从 Neutral 调整为 Underperform
• 价格目标：从 HK$24.20 提升至 HK$25.00
• 2016/17E EPS：从 1.08 / 1.33 调整为 0.97 / 1.18

2. 估值分析

• 当前股价已上涨 56% 年内，交易在 22x/18x 2016/17E EPS，高于其历史周期高点。
• 报告认为，乐观情绪已反映在当前价格中，未来两年的增长预期可能已过度定价，因此风险回报比不再吸引人。

3. 手机镜头与模块出货情况

• 手机镜头出货量同比增长 12%，但低于全年预期的 20-30%。
• 手机模块出货量同比下降 6%，低于全年增长目标的 15-25%。
• 1H16 出货量表现不佳，可能影响当期盈利。

4. 双摄像头对盈利的影响

• 双摄像头趋势可能带来 3%/8% 的盈利增长。
• 由于组件成本高（如镜头和 CMOS 传感器）和较低的生产良率，毛利率较低。
• 随着生产良率提升，ASP（平均销售价格）可能下降，导致盈利增长受限。
• 报告认为，Largan 是双摄像头主题的更优选择。

5. 车载镜头业务

• 车载镜头出货量表现强劲，同比增长 48.7%。
• 全球市场份额为 25-30%，预计未来将增长至 30-35%。
• 车载镜头业务应享有更高的估值（30x P/E），因其在全球市场的领先地位和中国电动车市场的潜力。

6. 财务数据概览

• 净利润（调整后）：2014A 为 566 百万元，2015A 为 762 百万元，2016E 为 1,042 百万元，2017E 为 1,270 百万元，2018E 为 1,350 百万元。
• 每股收益（EPS）：2016E 为 0.97，2017E 为 1.18。
• 市盈率（P/E）：2016E 为 22.08x，2017E 为 18.11x。
• 每股自由现金流：2016E 为 0.269，2017E 为 0.727。
• 自由现金流收益率：2016E 为 1.26%，2017E 为 3.39%。

7. 每股指标

• 市净率：4.7x
• 净资产收益率（ROE）：2016E 为 23.9%
• 净负债/权益：2016E 为 11.0%

8. 估值模型

• 使用 SOTP（分部估值）模型，得出 18x P/E 的加权平均估值。
• 镜头业务估值为 20x，模块业务为 12x，车载镜头业务为 30x。
• 报告认为，当前估值已高于合理范围。

关键信息

1. 风险因素

• 出货量不及预期：手机镜头和模块出货量低于全年指引，可能影响 1H16 盈利。
• 竞争激烈：O-Film 在手机模块市场非常积极，目标成为中国第一大模块制造商。
• 毛利率受限：双摄像头业务毛利率较低，且 ASP 可能随良率提升而下降。
• 产能过剩：行业内的相似策略可能限制毛利率的提升。

2. 未来展望

• 手机镜头：预计 2016 年出货量同比增长 20-30%，但目前表现未达预期。
• 手机模块：预计 2016 年出货量同比增长 15-25%，但当前出货量下降。
• 车载镜头：预计 2016 年出货量同比增长 30-35%，并有望在未来增长。

3. 财务预测

• 收入：2016E 预计为 13,758 百万元，2017E 预计为 16,332 百万元。
• 毛利率：2016E 为 16.3%，2017E 为 16.8%。
• 净利率：2016E 为 7.6%，2017E 为 7.8%。

4. 比较分析

• BofAML 预测 vs 公共共识：在 2016E 和 2017E，BofAML 的预测均略低于市场共识。
• 盈利变化：BofAML 预测 2016E 盈利下降 10.4%，2017E 盈利下降 11.1%。

结论

Sunny Optical 虽然在手机镜头和车载镜头市场具有一定的优势，但其估值已高于合理水平，且近期出货量表现不及预期，可能影响其短期业绩。尽管未来增长潜力存在，但市场对其乐观预期已部分反映在股价中，因此投资回报可能不如预期。报告建议投资者谨慎对待，考虑其估值是否合理。