> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 买入 阜博集团 (3738.HK) <table><tr><td>目标价:</td><td>6.60港元</td></tr><tr><td>现价:</td><td>5.30港元</td></tr><tr><td>预计升幅:</td><td>24.6%</td></tr></table> 重要数据 <table><tr><td>日期</td><td>2026-01-13</td></tr><tr><td>收盘价（港元）</td><td>5.30</td></tr><tr><td>总股本（亿股）</td><td>25.44</td></tr><tr><td>总市值（亿港元）</td><td>134.83</td></tr><tr><td>净资产（亿港元）</td><td>48.37</td></tr><tr><td>总资产（亿港元）</td><td>28.68</td></tr><tr><td>52周高低（港元）</td><td>7.10/2.24</td></tr><tr><td>每股净资产（港元）</td><td>1.16</td></tr></table> 数据来源：Wind、国元证券经纪(香港)整理 # 主要股东 <table><tr><td>王扬斌</td><td>2.57%</td></tr><tr><td>JYW Trust</td><td>8.51%</td></tr><tr><td>Poly Platinum</td><td>6.69%</td></tr></table> # 相关报告 阜博集团（3738.HK）-首发报告-20230117 阜博集团（3738.HK）-更新报告-20231205、20250114 # 研究部 姓名：李承儒 SFC: BLN914 电话：0755-21519182 Email: licr@gyzq.com.hk # AI内容爆发助力商业化加速，有望受益确权需求增长 2026-01-14 星期三 # 【投资要点】 # > 公司收入规模增长加速，盈利能力迈入新台阶 当前公司已从一家全球领先的数字内容版权保护SaaS服务商，成功转型为由AI驱动、服务全球内容创作者的价值枢纽服务商。随着AI多模态大模型迭代和AIGC生态爆发式增长，公司营收增长在2025年呈现加速态势。这种逐季加速的增长曲线，充分印证公司业务模式的强大韧性和高成长性，AI相关业务也为整体营收贡献了新的高质量增长来源。在业务高速扩张的同时，公司也注重财务结构优化，通过发行零息可转债等融资手段，成功优化了其债务结构，从而支持公司在AI时代进行更大规模的研发投入和市场扩张。 # 推出AI内容生成及分发平台，迈向生态赋能者新业态 公司下半年推出了两大战略级平台DreamMaker和VobileMAX，旨在打造一个从AI创作到AI变现的完整商业闭环。DreamMaker是一个基于多模态AI大模型的集成式音视频创作平台，该平台集成了多种先进的生成式AI模型。通过与英伟达等技术巨头的合作，接入云端GPU架构，保证了强大的算力支持。VobileMAX则定位为数字内容资产的贸易与运营平台。它承接了来自DreamMaker以及其他渠道的海量AI生成内容，为其提供全生命周期的资产管理服务。DreamMaker和VobileMAX两大平台的结合，以及与公司传统业务的联动，有望形成强大的飞轮效应。 # 构建全球内容创作者经济价值枢纽，维持买入评级 公司未来将持续围绕多模态AI研发应用，旨在打造行业领先的内容生成、内容理解和内容审核技术，同时与全球顶尖技术公司和大型模型方建立合作，将最前沿的AI能力快速整合到自身平台中，通过平台化能力分享给产业链，实现共赢。公司独特的商业模式在2025年展现出强大的规模效应和盈利弹性。综合来看，公司掌握着全球内容消费和流转数据，未来将开发更多基于数据洞察的AI增值服务，同时与AIGC产业深度融合，共同定义AI时代的内容生产、分发和商业化标准，从而占据产业价值链的制高点。因此给予公司对应2026年58倍PE估值，4.6倍PS，对应目标价6.60港元，有 $24.6\%$ 的上升空间。 <table><tr><td>百万港元</td><td>FY2023</td><td>FY2024</td><td>FY2025E</td><td>FY2026E</td><td>FY2027E</td></tr><tr><td>主营业务收入</td><td>2,001</td><td>2,401</td><td>2,992</td><td>3,663</td><td>4,463</td></tr><tr><td>同比增长(%)</td><td>38.7%</td><td>20.0%</td><td>24.6%</td><td>22.4%</td><td>21.8%</td></tr><tr><td>毛利率</td><td>42.5%</td><td>43.8%</td><td>44.9%</td><td>44.9%</td><td>44.6%</td></tr><tr><td>归母净利润</td><td>(8)</td><td>143</td><td>202</td><td>290</td><td>359</td></tr><tr><td>同比增长(%)</td><td>-49.1%</td><td>296.0%</td><td>69.1%</td><td>43.6%</td><td>23.7%</td></tr><tr><td>归母净利润率</td><td>-0.4%</td><td>5.9%</td><td>6.8%</td><td>7.9%</td><td>8.0%</td></tr><tr><td>每股盈利(HKD)</td><td>0.00</td><td>0.06</td><td>0.08</td><td>0.11</td><td>0.14</td></tr><tr><td>PS</td><td>6.93</td><td>5.77</td><td>4.63</td><td>3.78</td><td>3.11</td></tr><tr><td>PE</td><td>-1773.2</td><td>97.1</td><td>68.6</td><td>47.8</td><td>38.6</td></tr></table> 数据来源：Wind、公司年报、国元证券经纪(香港)整理 # 【报告正文】 # 公司收入规模增长加速，盈利能力迈入新台阶 当前公司已从一家全球领先的数字内容版权保护SaaS服务商，成功转型为由AI驱动、服务全球内容创作者的价值枢纽服务商。随着AI多模态大模型迭代和AIGC生态爆发式增长，公司营收增长在2025年呈现加速态势。公司在2025年上半年实现总收入14.56亿港元，同比增长高达 $23.4\%$ ，实现净利润1.01亿港元，同比增长 $118.6\%$ 。而2025年第三季度公司总收入实现同比增长约 $27\%$ 其中作为核心市场之一的中国大陆地区收入增长了 $22\%$ ，MRR更是实现了 $28\%$ 的同比增长。这种逐季加速的增长曲线，充分印证公司业务模式的强大韧性和高成长性，AI相关业务为整体营收贡献了新的高质量增长来源。在业务高速扩张的同时，公司也注重财务结构优化，通过发行零息可转债，成功优化了其债务结构，从而支持公司在AI时代进行更大规模的研发投入和市场扩张。 # AI内容爆发带来历史性机遇，内容保护与内容变现协同演进 通过Rights ID等技术，阜博能够识别出用户在内容平台上上传的、包含客户版权内容的二创视频（如电影解说、游戏直播片段、翻唱歌曲等）。公司代表版权方对这些内容进行权利声明，从而参与这些视频产生的广告收入分成。随着2025年AI工具的普及，极大地降低了内容创作门槛，导致二创内容呈现指数级增长海量的AI生成二创内容。同时内容消费和分发渠道进一步向社交媒体、短视频平台迁移，盈利模式从传统的版权销售转向更加碎片化、长尾化的广告分成和订阅付费，这为公司创造历史性机遇，海量内容的涌现，意味着对版权确权、管理、分发和变现的需求呈爆炸式增长。为阜博的Rights ID和Channel ID服务提供了大量商业化场景和训练素材，使得公司能够对这些由AI辅助创作的内容进行有效的权利追溯和收入分账，对公司的内容变现业务构成巨大利好，公司通过技术将AI带来的内容生产力爆发，直接转化为自身收入增长。同时内容变现业务带来的海量数据和复杂场景，反过来又驱动内容保护技术不断迭代，例如对多模态AI生成内容的识别、对微短剧等新兴格式的适配等。公司通过“内容保护+内容变现”双轮驱动，使得公司在AI时代抓住机遇，实现业绩飞跃。 # 推出AI内容生成及分发平台，迈向生态赋能者转型 公司下半年推出了两大战略级平台DreamMaker和VobileMAX，旨在打造一个从AI创作到AI变现的完整商业闭环。DreamMaker是一个基于多模态AI大模型的集成式音视频创作平台，该平台集成了多种先进的生成式AI模型，提供包括文本生成影片、图像生成影片、AI配音、AI配乐等强大的多模态创作能力。 通过与英伟达等技术巨头的合作，接入云端GPU架构，保证了强大的算力支持。核心差异化优势在于，它在创作之初就内置了自动确权和版权保护机制，例如利用区块链技术进行内容存证，意味着通过DreamMaker创作的每一份内容，都拥有清晰的“数字身份”，为后续的商业化奠定了基础。VabileMAX则定位为数字内容资产的贸易与运营平台。它承接了来自DreamMaker以及其他渠道的海量AI生成内容，为其提供全生命周期的资产管理服务。核心功能包括内容登记、权利确认、全球分发、交易撮合和收益结算等。它将无形的数字内容，转化为可交易、可管理的标准化数字资产。VabileMAX连接了内容创作者、版权方、分发平台（如YouTube、Tiktok）和广告主，构建了一个高效、透明的价值交换网络。DreamMaker和VabileMAX两大平台的结合，以及与公司传统业务的联动，有望形成强大的飞轮效应，让公司从一个面向B端客户（大型媒体公司）的传统版权保护SaaS服务商，向一个同时服务于B端和海量C端创作者（独立音乐人、视频博主等）的平台化、生态化技术提供者转型。 # 构建全球内容创作者经济价值枢纽，维持买入评级 公司未来将持续围绕多模态AI研发应用，旨在打造行业领先的内容生成、内容理解和内容审核技术，同时与全球顶尖技术公司（如英伟达）和大型模型方建立合作，将最前沿的AI能力快速整合到自身平台中，通过平台化能力分享给产业链，实现共赢。公司独特的商业模式在2025年展现出强大的规模效应和盈利弹性。内容保护业务提供了稳定的经常性收入和客户粘性，而内容变现业务则具备极高的经营杠杆。随着管理的数字内容资产规模因AIGC而急剧扩张，增值服务收入的增长速度远超成本增长，从而带来了利润率的提升。该模式的可扩展性和盈利能力将能够持续体现。综合来看，公司掌握着全球内容消费和流转数据，未来将开发更多基于数据洞察的AI增值服务，例如为内容创作提供市场趋势分析、为广告主提供精准投放策略等，进一步提升其服务的附加值。同时与AIGC产业深度融合，共同定义AI时代的内容生产、分发和商业化标准，从而占据产业价值链的制高点。因此给予公司对应2026年58倍PE估值，4.6倍PS，对应目标价6.60港元，有 $24.6\%$ 的上升空间。 表 1: 互联网 SAAS 行业相关标的估值表 (20260113) <table><tr><td rowspan="2">代码</td><td rowspan="2">证券名称</td><td rowspan="2">总市值 亿元人民币</td><td colspan="4">EPS（人民币元）</td><td colspan="3">市盈率PE</td><td rowspan="2">市净率PB 2025TTM</td><td rowspan="2">市销率PS 2025TTM</td></tr><tr><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2025TTM</td></tr><tr><td>0354.HK</td><td>中国软件国际</td><td>133.9</td><td>0.2</td><td>0.2</td><td>0.3</td><td>26.2</td><td>20.9</td><td>17.6</td><td>1.2</td><td>0.8</td><td></td></tr><tr><td>6069.HK</td><td>盛业</td><td>107.7</td><td>0.4</td><td>0.5</td><td>0.6</td><td>27.5</td><td>21.2</td><td>15.9</td><td>3.1</td><td>12.3</td><td></td></tr><tr><td>2391.HK</td><td>涂鸦智能-W</td><td>100.1</td><td>0.1</td><td>0.6</td><td>0.8</td><td>278.7</td><td>26.4</td><td>20.8</td><td>1.4</td><td>4.5</td><td></td></tr><tr><td>9878.HK</td><td>汇通达网络</td><td>50.6</td><td>0.5</td><td>0.6</td><td>0.8</td><td>11.0</td><td>14.0</td><td>10.8</td><td>0.6</td><td>0.1</td><td></td></tr><tr><td>9923.HK</td><td>移卡</td><td>36.9</td><td>0.2</td><td>0.2</td><td>0.4</td><td>50.5</td><td>32.9</td><td>19.9</td><td>1.3</td><td>1.2</td><td></td></tr><tr><td>2531.HK</td><td>广联科技控股</td><td>21.6</td><td>0.1</td><td>N/A</td><td>N/A</td><td>48.7</td><td>N/A</td><td>N/A</td><td>3.2</td><td>3.1</td><td></td></tr><tr><td>2598.HK</td><td>连连数字</td><td>70.1</td><td>-0.2</td><td>1.3</td><td>0.0</td><td>-42.1</td><td>4.7</td><td>1,025.4</td><td>2.7</td><td>4.8</td><td></td></tr><tr><td>6682.HK</td><td>第四范式</td><td>260.7</td><td>-0.6</td><td>0.1</td><td>0.5</td><td>-88.0</td><td>968.7</td><td>95.6</td><td>4.2</td><td>4.4</td><td></td></tr><tr><td>6608.HK</td><td>百融云-W</td><td>52.6</td><td>0.6</td><td>0.6</td><td>0.7</td><td>19.8</td><td>19.8</td><td>16.3</td><td>1.1</td><td>1.7</td><td></td></tr><tr><td>2013.HK</td><td>微盟集团</td><td>83.0</td><td>-0.6</td><td>0.0</td><td>0.0</td><td>-4.8</td><td>-53.3</td><td>-175.7</td><td>4.3</td><td>6.7</td><td></td></tr><tr><td>0268.HK</td><td>金蝶国际</td><td>522.8</td><td>0.0</td><td>0.0</td><td>0.1</td><td>-283.6</td><td>438.7</td><td>139.3</td><td>6.7</td><td>8.1</td><td></td></tr></table> 资料来源：Wind 一致预期、国元证券经纪(香港)预测及整理 # 【风险提示】 1. 收入增长表现不及预期 2. 海外广告市场规模下降 3. 公司商业化场景拓展进程放缓 # 【财务报表摘要】 ## 财务报表摘要 <table><tr><td colspan="6">损益表</td></tr><tr><td rowspan="2"></td><td colspan="5"><百万港元>，财务年度截至<十二月></td></tr><tr><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>收入</td><td>2,001</td><td>2,401</td><td>2,992</td><td>3,663</td><td>4,463</td></tr><tr><td>成本</td><td>(1,151)</td><td>(1,350)</td><td>(1,649)</td><td>(2,018)</td><td>(2,473)</td></tr><tr><td>毛利</td><td>850</td><td>1,051</td><td>1,343</td><td>1,645</td><td>1,991</td></tr><tr><td>销售费用</td><td>(285)</td><td>(322)</td><td>(389)</td><td>(440)</td><td>(536)</td></tr><tr><td>管理费用</td><td>(203)</td><td>(183)</td><td>(224)</td><td>(267)</td><td>(326)</td></tr><tr><td>研发费用</td><td>(232)</td><td>(271)</td><td>(329)</td><td>(403)</td><td>(491)</td></tr><tr><td>其他收益</td><td>(84)</td><td>(88)</td><td>(85)</td><td>(81)</td><td>(77)</td></tr><tr><td>税前利润</td><td>47</td><td>187</td><td>316</td><td>453</td><td>561</td></tr><tr><td>所得税</td><td>(47)</td><td>(28)</td><td>(63)</td><td>(91)</td><td>(112)</td></tr><tr><td>净利润</td><td>(0)</td><td>158</td><td>253</td><td>363</td><td>449</td></tr><tr><td>少数股东权益</td><td>8</td><td>16</td><td>51</td><td>73</td><td>90</td></tr><tr><td>归母净利润</td><td>(8)</td><td>143</td><td>202</td><td>290</td><td>359</td></tr><tr><td colspan="6">增长</td></tr><tr><td>总收入（%）</td><td>38.7%</td><td>20.0%</td><td>24.6%</td><td>22.4%</td><td>21.8%</td></tr><tr><td>净利润（%）</td><td>-100.4%</td><td>-75571.9%</td><td>59.4%</td><td>43.6%</td><td>23.7%</td></tr></table> 资产负债表 <table><tr><td colspan="6"><百万港元>,财务年度截至<十二月></td></tr><tr><td></td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>固定资产</td><td>71</td><td>66</td><td>66</td><td>66</td><td>66</td></tr><tr><td>无形资产</td><td>450</td><td>547</td><td>547</td><td>547</td><td>547</td></tr><tr><td>商誉</td><td>1,170</td><td>1,147</td><td>1,147</td><td>1,147</td><td>1,147</td></tr><tr><td>金融资产</td><td>199</td><td>209</td><td>209</td><td>209</td><td>209</td></tr><tr><td>其他固定资产</td><td>159</td><td>135</td><td>135</td><td>135</td><td>135</td></tr><tr><td>固定资产合计</td><td>2,050</td><td>2,104</td><td>2,104</td><td>2,104</td><td>2,104</td></tr><tr><td>应收账款</td><td>1,057</td><td>1,402</td><td>1,747</td><td>2,139</td><td>2,606</td></tr><tr><td>按金,预付款项及:</td><td>128</td><td>169</td><td>210</td><td>258</td><td>314</td></tr><tr><td>可收回税款</td><td>11</td><td>4</td><td>4</td><td>4</td><td>4</td></tr><tr><td>货币资金</td><td>240</td><td>220</td><td>429</td><td>503</td><td>612</td></tr><tr><td>流动资产合计</td><td>1,436</td><td>1,795</td><td>2,391</td><td>2,903</td><td>3,536</td></tr><tr><td>应付账款</td><td>451</td><td>467</td><td>570</td><td>698</td><td>855</td></tr><tr><td>租赁</td><td>8</td><td>10</td><td>10</td><td>10</td><td>10</td></tr><tr><td>短期借款</td><td>136</td><td>433</td><td>667</td><td>667</td><td>667</td></tr><tr><td>应计负债及其他应</td><td>98</td><td>81</td><td>99</td><td>121</td><td>148</td></tr><tr><td>应交税费</td><td>43</td><td>34</td><td>34</td><td>34</td><td>34</td></tr><tr><td>流动负债合计</td><td>737</td><td>1,025</td><td>1,380</td><td>1,530</td><td>1,715</td></tr><tr><td>长期负债合计</td><td>630</td><td>600</td><td>600</td><td>600</td><td>600</td></tr><tr><td>股东权益合计</td><td>2,140</td><td>2,292</td><td>2,532</td><td>2,894</td><td>3,343</td></tr></table> <table><tr><td colspan="6">财务分析</td></tr><tr><td></td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td colspan="6">盈利能力</td></tr><tr><td>毛利率(%)</td><td>42.5%</td><td>43.8%</td><td>44.9%</td><td>44.9%</td><td>44.6%</td></tr><tr><td>经营利润率(%)</td><td>2.4%</td><td>7.8%</td><td>10.6%</td><td>12.4%</td><td>12.6%</td></tr><tr><td>归母净利率(%)</td><td>-0.4%</td><td>5.9%</td><td>6.8%</td><td>7.9%</td><td>8.0%</td></tr><tr><td>ROE</td><td>0.0%</td><td>6.9%</td><td>10.0%</td><td>12.5%</td><td>13.4%</td></tr><tr><td colspan="6">营运表现</td></tr><tr><td>费用/收入(%)</td><td>36.0%</td><td>32.3%</td><td>31.5%</td><td>30.3%</td><td>30.3%</td></tr><tr><td>实际税率(%)</td><td>100.4%</td><td>15.1%</td><td>20.0%</td><td>20.0%</td><td>20.0%</td></tr><tr><td>应收账款天数</td><td>23</td><td>25</td><td>25</td><td>25</td><td>25</td></tr><tr><td>应付账款天数</td><td>141</td><td>124</td><td>124</td><td>124</td><td>124</td></tr><tr><td colspan="6">财务状况</td></tr><tr><td>负债/权益</td><td>0.64</td><td>0.71</td><td>0.78</td><td>0.74</td><td>0.69</td></tr><tr><td>收入/总资产</td><td>0.57</td><td>0.62</td><td>0.67</td><td>0.73</td><td>0.79</td></tr><tr><td>总资产/权益</td><td>1.63</td><td>1.70</td><td>1.78</td><td>1.73</td><td>1.69</td></tr></table> 现金流量表 <table><tr><td colspan="6"><百万港元>，财务年度截至<十二月></td></tr><tr><td></td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>除税前利润</td><td>47</td><td>187</td><td>316</td><td>453</td><td>561</td></tr><tr><td>非现金调整</td><td>272</td><td>252</td><td>92</td><td>92</td><td>92</td></tr><tr><td>资本变动</td><td>(209)</td><td>(447)</td><td>(303)</td><td>(354)</td><td>(426)</td></tr><tr><td>经营活动现金流</td><td>110</td><td>(9)</td><td>105</td><td>191</td><td>227</td></tr><tr><td>投资固定资产</td><td>(214)</td><td>(255)</td><td>(26)</td><td>(26)</td><td>(26)</td></tr><tr><td>其他资产变动</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>投资活动现金流</td><td>(214)</td><td>(255)</td><td>(26)</td><td>(26)</td><td>(26)</td></tr><tr><td>融资活动</td><td>649</td><td>828</td><td>234</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他融资活动</td><td>94</td><td>(84)</td><td>(92)</td><td>(92)</td><td>(92)</td></tr><tr><td>融资活动现金流</td><td>743</td><td>743</td><td>143</td><td>(92)</td><td>(92)</td></tr><tr><td>现金变化</td><td>639</td><td>480</td><td>222</td><td>74</td><td>109</td></tr><tr><td>期初持有现金</td><td>226</td><td>240</td><td>208</td><td>429</td><td>503</td></tr><tr><td>汇兑变化</td><td>(22)</td><td>(27)</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>期末持有现金</td><td>844</td><td>693</td><td>429</td><td>503</td><td>612</td></tr></table> # 投资评级定义及免责条款 投资评级 <table><tr><td>买入</td><td>未来12个月内目标价距离现价涨幅不小于20%</td></tr><tr><td>持有</td><td>未来12个月内目标价距离现价涨幅在正负20%之间</td></tr><tr><td>卖出</td><td>未来12个月内目标价距离现价涨幅不小于-20%</td></tr><tr><td>未评级</td><td>对未来12个月内目标价不做判断</td></tr></table> # 免责条款 # 一般声明 本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称"国元证券经纪（香港）"）制作，国元证券经纪（香港）为国元国际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国元证券经纪（香港）及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国元证券经纪（香港）及/或其关联人员均不承担任何责任。 本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，国元证券经纪（香港）可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与国元证券经纪（香港）的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。 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