20160313-广发证券-对当前债市风险因素的理解_大猩猩_还未走_大怪_还没来_11页_952kb

债市风险与供给侧改革分析总结

核心内容

本报告围绕当前中国经济的“供给侧改革”与债券市场风险因素展开分析，指出“去产能”并非意味着经济增速下降，而是通过提升生产要素效率来支撑“稳增长”。同时，报告强调当前债市虽然出现回暖迹象，但主要风险仍未消除，需保持谨慎态度。

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主要观点

1. 供给侧改革与稳增长并不矛盾

• “去产能”不等于“去产量”：企业会根据市场需求调整产出，当前产能过剩行业库存压力较小，因此“去产能”过程并不必然导致产出下降。
• “去产能”提升要素效率：通过优化产能利用率，释放劳动力、资本等要素，提升企业效益和经济增长潜力。
• 经济仍有支撑：尽管经济增速下行，但具备维持6.5%增速底线的能力，且部分行业如房地产、建材等出现回暖信号。

2. 供给侧改革推进困难重重

• 企业与地方政府行为错位：地方政府通过财政补贴、资源调配等方式避免企业退出，导致市场机制失效，形成“劣币驱逐良币”的现象。
• “囚徒困境”阻碍去产能：各微观主体不愿主动退出，等待竞争对手被“去产能”，缺乏市场化的退出机制。
• 劳动力调整是首要任务：企业通过裁员、转岗、停薪等方式优化劳动力投入，但需警惕社会政策的兜底作用。

3. 债市风险因素依然存在

• “大猩猩”尚未走：经济企稳和通胀压力仍在，尤其是食品价格同比可能上行，进一步推升通胀。
• “大怪”尚未来：理财资金供给波动仍是最大风险，资产收益难以满足负债成本，可能导致“庞氏游戏”。
• 资金流动性风险：监管趋严、经济预期回暖、信用风险暴露等因素可能引发资金流动的负向循环。

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关键信息

一、经济与政策层面

• 经济增速：2016年经济增速仍在下行，但具备维持6.5%增速的能力。
• 供给侧改革目标：通过“去产能”提升生产要素效率，实现经济结构优化。
• 政策执行问题：地方政府在执行中存在偏差，导致市场机制失效。

二、行业与市场表现

• 房地产与基建投资：新开工面积同比增长13.7%，固定资产投资计划同比增长41.1%，显示经济支撑力量增强。
• 商品价格与信贷：大宗商品价格企稳，新增中长期贷款维持高位，显示融资需求依然旺盛。
• 资金成本下行：交易所资金成本下降，债券收益率下行，市场情绪有所回暖。

三、债市风险因素

• 理财资金供给波动：银行理财规模扩张带来资金流入，但资产收益率下降，导致负债端与资产端收益矛盾加剧。
• 信用风险暴露：债市信用风险持续存在，可能进一步影响理财兑付能力。
• 监管与流动性冲击：监管趋严可能引发市场短期摩擦，影响流动性。

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图表概览

图表编号	内容
图1	制造业库存压力持续下行
图2	前2月工业增加值增速有所下行
图3	房地产和固定资产投资新开工显著提升
图4	煤炭、钢铁人均主营业务收入停滞不前
图5	煤炭钢铁人均利润总额大幅下行
图6	交易所资金成本持续下行
图7	长端利率品冲高回落
图8	新增中长期贷款仍然维持较大增量
图9	委托和信托贷款均维持近年来较高增量
图10	交易所融资余额收缩驱动资金成本下降
图11	公司债市场扩张依然如火如荼
图12	理财预期收益率存在较大的下行压力

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总结

当前中国经济在“供给侧改革”与“稳增长”之间找到了平衡点，但改革推进仍面临多重阻力，尤其是地方政府执行偏差和企业行为的“囚徒困境”。尽管债市出现回暖迹象，但“大猩猩”（经济企稳和通胀）尚未完全消退，“大怪”（理财资金供给波动）亦未显现，市场仍需保持谨慎。债券市场面临的系统性风险依然存在，需关注资金流动性、信用风险及监管变化等因素。