20150917-中泰证券-宏观策略专题报告_汇率决定论（二）-韩国超越台湾的启示_13页_663kb

证券研究报告总结：韩国超越台湾的启示

核心内容

本报告通过对比韩国与台湾的人均GDP增长路径，分析了韩国为何能够在经济起飞阶段实现对台湾的超越。报告指出，韩国的经济增长虽然不如台湾强劲，但其通过适度通胀和汇率弹性政策，成功推动了人均GDP的快速提升。

主要观点

韩国超越台湾的过程

• 台湾和韩国同属“亚洲四小龙”，但1965年韩国人均GDP仅为台湾的一半。
• 韩国自1965年起逐步追赶台湾，但人均GDP差距在1987年一度扩大。
• 1998年亚洲金融危机后，韩国的人均GDP增速显著高于台湾，最终在2005年完成超越。
• 2007年，韩国人均GDP是台湾的1.3倍，尽管“次贷危机”后有所回落，但2014年又扩大到1.24倍。

韩国为何能超越台湾

• 经济增长非主因：台湾的GDP增速长期高于韩国，但人均GDP增速则一直落后。
• 适度通胀与汇率弹性：韩国允许适度通胀，为本币贬值提供动力，而汇率弹性显著改善其贸易条件。
• 汇率政策的灵活性：韩元在危机中表现出更强的贬值能力，随后伴随长期升值趋势，对经济增长形成持续推动。

关键信息

汇率弹性的重要性

• 韩元在危机中的大幅贬值，随后的升值趋势显著提升了韩国的出口竞争力。
• 与台湾相比，韩元的贬值幅度更大，升值速度更快，这对韩国的人均GDP增长起到了关键作用。
• 韩元贬值对通胀的影响是短期的，随后通胀水平会回落并维持在合理区间。

对资产价格的影响

• 房地产市场：韩元贬值对房价的冲击偏正面，房价下跌更多是受房地产调控影响。
• 股市：韩元贬值通常伴随股市下跌，但一旦贬值到位，股市会快速反弹。

财政与外债状况

• 韩国财政稳健，连续多年保持盈余，外债占GDP比例低，且外债占外汇储备比例合理。
• 与同期东南亚国家相比，韩国外债状况更为健康，远优于当前中国。

汇率政策对经济的影响

• 汇率贬值虽然短期内对出口造成冲击，但长期来看对经济有正面且持久的刺激作用。
• 在“网络泡沫”破裂和“次贷危机”期间，韩国通过汇率贬值有效缓解了经济下滑压力，而台湾则出现负增长。

结论

• 汇率弹性是重要的宏观调控工具：韩国的案例表明，即使在财政和外债状况良好的情况下，汇率弹性仍是推动经济增长的重要因素。
• 大经济体也能灵活管理汇率：欧洲和日本已开始效仿韩国实行灵活汇率政策，说明经济体规模不是汇率稳定的决定因素。
• 中国可借鉴韩国经验：维持汇率足够弹性有助于缓解中国经济下滑压力，并对全球新兴市场稳定起到积极作用。

图表目录（摘要）

• 图表1：韩国已完成超越台湾的过程
• 图表2：超越并非一帆风顺
• 图表3：台湾多年的GDP增速都超过韩国
• 图表4：只有80年代及2000年以后韩国略高于台湾
• 图表5：韩国的人均GDP增速持续高于台湾
• 图表6：2000以后韩国完成了对台湾的超越
• 图表7：新台币缺乏贬值的弹性
• 图表8：韩元汇率的弹性远高于新台币
• 图表9：东南亚危机期间主要货币贬值幅度
• 图表10：危机后主要货币年均升值幅度
• 图表11：“次贷危机”期间主要货币贬值幅度
• 图表12：“次贷危机”后主要货币升值幅度
• 图表13：韩国财政连续多年盈余
• 图表14：债务占比非常低，政府运行稳健
• 图表15：韩国的外债状况还好于当前中国
• 图表16：外债占外储的比例与当前中国相当
• 图表17：东南亚国家的外债占比远超警戒线
• 图表18：东南亚国家的外债也远超外汇储备
• 图表19：贬值对通胀的冲击是一次性的
• 图表20：日元三年贬值了37%
• 图表21：欧元过去一年贬值20%
• 图表22：贬值的确促使两国通胀回升
• 图表23：汇率贬值不是房价下跌的理由
• 图表24：房价受房地产调控影响更大
• 图表25：韩元汇率和韩国股票指数正向相关
• 图表26：韩国的真实出口增速没有出现负增长
• 图表27：台湾的真实出口出现了负增长
• 图表28：汇率贬值对经济的刺激是正面而持久的
• 图表29：人民币汇率缺乏弹性已导致中国出口出现显著负增长

重要声明（摘要）

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