20260118-国金证券-债市微观结构跟踪_债市情绪回暖_

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 固定收益组 分析师：尹睿哲 (执业S1130525030009) yinruizhe@gjzq.com.cn 分析师：魏雪 (执业S1130525030011) wei_xue@gjzq.com.cn # 债市情绪回暖 # 本期微观交易温度计读数转为回升至 $48\%$ 本期仅30/10Y国债换手率、基金分歧度、市场利差分位值回落8、2、1个百分点，其余指标分位值不同程度上升，TL/T多空比、基金-中小行、政策利差、商品比价、不动产比价分位值分别上升53、22、20、16、14个百分点。 本期位于偏热区间的指标数量占比升至 $25\%$ # 本期位于偏热区间的指标数量占比升至 $25\%$ 20个微观指标中，位于过热区间的指标数量升至5个（占比 $25\%$ ）、位于中性区间的指标数量升至8个（占比 $40\%$ ）、位于偏冷区间的指标数量降至7个（占比 $35\%$ 。其中指标所处区间发生变化的是，TL/T多空比由偏冷区间升至过热区间，政策利差、商品比价均由偏冷区间升至中性区间。 # 机构行为分位均值上升 ①交易热度中，仅30/10Y国债换手率小幅回落8个百分点，其余指标分位值均上升，其中TL/T多空比分位值大幅上升53个百分点，带动交易热度分位均值上升9个百分点。②机构行为类指标中，仅基金分歧度、基金超长债买入量分位值回落2、6个百分点，其与分位值均上升，其中交易-配置盘买入力度分位值上升22个百分点，带动机构行为分位均值上升5个百分点。③市场利差分位值转为回落1个百分点，政策利差分位值转为大幅上升20个百分点，利差分位均值上升10个百分点。④股债、商品、不动产比价分位值分别上升3、16、14个百分点，带动比价分位均值上升8个百分点。 # TL/T多空比降至偏冷区间 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比升至 $50\%$ 、位于中性区间的指标数量占比仍为 $50\%$ ，位于偏冷区间的指标数量占比降至 $0\%$ 。TL/T多空比分位值上升53个百分点，由偏冷区间升至过热区间，其余多数指标分位值小幅回升。 # 基金配超长力度继续回落 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比仍为 $25\%$ ，位于中性区间的指标数量占比仍为 $25\%$ ，位于偏冷区间的指标数量占比仍为 $50\%$ 。其中交易-配置买入量分位值大幅上升22个百分点，货币松紧预期、配置盘力度、上市公司理财买入量分位值也小幅回升。 # 政策利差转为收窄 本期3年期国债收益率明显下行，对应政策利差大幅收窄3bp至3bp，对应分位值上升20个百分点至 $54\%$ ，由偏冷区间升至中性区间。信用利差走阔2bp至54bp，IRS-SHIBOR3M利差则收窄1bp至-1bp，农发-国开利差基本持平前期，三者利差均值持平17bp，其分位值小幅回落1个百分点至 $59\%$ ，依然位于中性区间。 # 商品比价升至中性区间 本期比价类指标位于偏冷区间的指标数量占比下降至 $75\%$ ，位于中性区间的指标数量占比上升至 $25\%$ 。其中商品比价分位值回升16个百分点至 $34\%$ ，由偏冷区间升至中性区间，股债、不动产比价分位值也分别回升3、14个百分点。 # 风险提示 模型适用性风险，模型估算误差。 # 内容目录 1. 本期微观交易温度计读数转为回升至 $48\%$ 2. 本期位于偏热区间的指标数量占比升至 $25\%$ 2.1.TL/T多空比降至偏冷区间 4 2.2．基金配超长力度继续回落 5 2.3.政策利差转为收窄 6 2.4.商品比价升至中性区间 6 3.风险提示 7 # 图表目录 图表1：指标热力值 3 图表2：本期债市微观交易温度计读数回升至 $48\%$ 4 图表3：指标分位值多数回升 4 图表4：本期位于偏热区间的微观情绪指标占比升至 $25\%$ 4 图表5：各类指标分位均值均上升，% 4 图表6：TL/T多空比回升至过热区间 5 图表7：30/10国债换手率小幅回落. 5 图表8：基金买超长力度回落 6 图表9：交易-配置力度分位值上升 6 图表10：政策利差转为收窄、对应分位值回落 6 图表11：不动产比价分位值继续回落 6 # 1.本期微观交易温度计读数转为回升至 $48\%$ “国金证券固收-债市微观交易温度计”较上期转为回升8个百分点至 $48\%$ 。本期仅30/10Y国债换手率、基金分歧度、市场利差分位值回落8、2、1个百分点，其余指标分位值不同程度上升，TL/T多空比、基金-中小行、政策利差、商品比价、不动产比价分位值分别上升53、22、20、16、14个百分点。 图表1：指标热力值 分类 指标 单位 原值 过去一年分位 上期分位值 分位值变化 频率 交易热度 30/10Y国债换手率 / 2.55 80% 87% -8% 日频 1Y/10Y国债换手率 / 0.17 49% 47% 2% 日频 TL/T多空比 / 1.01 88% 35% 53% 日频 全市场换手率 % 18.07 44% 41% 3% 日频 机构杠杆 % 85.95 50% 49% 2% 日频 长期国债成交占比 % 70.77 73% 55% 18% 月频 机构行为 基金久期 年 2.70 0% 0% 0% 周频 基金分歧度 / 0.55 49% 51% -2% 周频 基金超长债买入量 % 5.69 29% 35% -6% 周频 债基止盈压力 % 38.08 82% 27% 55% 月频 货币松紧预期 % 0.93 38% 28% 9% 日频 配置盘力度 % 0.08 90% 84% 6% 周频 上市公司理财买入量 亿 763 65% 56% 9% 日频 基金-农商买入量 % -351.14 24% 2% 22% 周频 利差拥挤度 市场利差 % 0.17 59% 60% -1% 日频 汇总 政策利差 % 0.03 54% 34% 20% 日频 比价匹配度 股债比价 % -8.50 14% 11% 3% 日频 汇总 商品比价 % -13.30 51% 34% 16% 日频 不动产比价 % -79.50 14% 0% 14% 周频 消费品比价 % -90.90 0% 0% 0% 月频 交易热度汇总 / / 64% 55% 9% / 机构行为汇总 / / 47% 42% 5% / 利差拥挤度汇总 / / 56% 47% 10% / 比价匹配度汇总 / / 20% 11% 8% / 全部指标汇总 / / 48% 40% 7% / 来源：Wind，国金证券研究所 图表2：本期债市微观交易温度计读数回升至 $48\%$ 来源：Wind，国金证券研究所 图表3：指标分位值多数回升 来源：Wind，国金证券研究所 # 2.本期位于偏热区间的指标数量占比升至 $25\%$ 本期位于偏热区间的指标数量占比升至 $25\%$ 。20个微观指标中，位于过热区间的指标数量升至5个（占比 $25\%$ ）、位于中性区间的指标数量升至8个（占比 $40\%$ ）、位于偏冷区间的指标数量降至7个（占比 $35\%$ )。其中指标所处区间发生变化的是，TL/T多空比由偏冷区间升至过热区间，政策利差、商品比价均由偏冷区间升至中性区间（注：指标分位值大于等于 $70\%$ ，则指标位于偏热区间；指标分位值小于 $40\%$ ，则指标位于偏冷区间；其余位于中性区间。下同) 机构行为分位均值上升。①交易热度中，仅30/10Y国债换手率小幅回落8个百分点，其余指标分位值均上升，其中TL/T多空比分位值大幅上升53个百分点，带动交易热度分位均值上升9个百分点。②机构行为类指标中，仅基金分歧度、基金超长债买入量分位值回落2、6个百分点，其与分位值均上升，其中交易-配置盘买入力度分位值上升22个百分点，带动机构行为分位均值上升5个百分点。③市场利差分位值转为回落1个百分点，政策利差分位值转为大幅上升20个百分点，利差分位均值上升10个百分点。④股债、商品、不动产比价分位值分别上升3、16、14个百分点，带动比价分位均值上升8个百分点。 图表4：本期位于偏热区间的微观情绪指标占比升至 $25\%$ 来源：Wind，国金证券研究所 图表5：各类指标分位均值均上升，% 来源：Wind，国金证券研究所 # 2.1. TL/T 多空比降至偏冷区间 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比升至 $50\%$ 、位于中性区间的指标数量占比仍为 $50\%$ ，位于偏冷区间的指标数量占比降至 $0\%$ 。TL/T多空比分位值上升53个百分点，由偏冷区间升至过热区间，其余多数指标分位值小幅回升。具体地： (1) 30/10Y国债换手率（过热）：本期30年国债换手率回落，10Y国债换手率回升，因此 30/10Y国债换手率分位值回落0.8至2.55，对应过去一年分位值下降8个百分点至 $80\%$ 。 (2) $1 / 10Y$ 国债换手率 (中性): 本期 $1 / 10Y$ 国债换手率小幅上升至 0.17, 对应过去一年分位值上升 2 个百分点至 $49\%$ 。 ③ TL/T多空比（过热）：本期TL/T多空比回升至1.01，过去一年分位值上升53个百分点至88%，由偏冷区间升至过热区间。 (4) 全市场换手率 (中性): 本期全市场换手率手回升 0.1 个百分点至 $18.1 \%$ , 过去一年分位值上升 3 个百分点至 $44 \%$ 。 ⑤ 机构杠杆（过热）：本期机构杠杆（隔夜成交/全部质押式回购）较上期小幅回升0.12个百分点至 $85.95\%$ ，过去一年分位值上升2个百分点至 $51\%$ 。 ⑥ 长期国债成交占比（过热）：2025年12月长期国债成交占比较上期回升5个百分点至70.8%，过去一年分位值上升18个百分点至73%，由中性区间升至过热区间。 图表6：TL/T多空比回升至过热区间 来源：Wind，国金证券研究所 图表7：30/10国债换手率小幅回落 来源：Wind，国金证券研究所 # 2.2. 基金配超长力度继续回落 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比仍为 $25\%$ ，位于中性区间的指标数量占比仍为 $25\%$ ，位于偏冷区间的指标数量占比仍为 $50\%$ 。其中交易-配置买入量分位值大幅上升22个百分点，货币松紧预期、配置盘力度、上市公司理财买入量分位值也小幅回升。具体地： ① 基金久期（偏冷）：本期基金久期中位值持平于2.7，过去一年分位值持平于 $0\%$ 。 ② 基金分歧度（偏冷）：本期基金分歧度小幅回升至0.55，过去一年分位值读数小幅回落2个百分点至 $49\%$ ③ 基金配置超长债力度（偏冷）：本期基金配超长力度边际回落，对应过去一年分位值下降6个百分点至 $29\%$ ④ 债基止盈压力（过热）：2025年12月债市收益率总体震荡小幅下行，12月债基止盈压力较11月上升21个百分点至 $38.1\%$ ，对应过去一年分位值回升55个百分点至 $82\%$ 由偏冷区间升至过热区间。 ⑤ 货币松紧预期（偏冷）：本期货币松紧预期指数小幅下行至0.929，对应过去一年分位值上升9个百分点至 $38\%$ ⑥ 配置盘力度（过热）：本期配置盘力度上升0.02至 $0.08\%$ ，过去一年分位值上升6个百分点至 $90\%$ 。 ⑦ 上市公司理财买入量（中性）：本期上市公司理财买入量继续上升至763亿，过去一年分位值读数上升9个百分点至 $65\%$ 。 ⑧ 交易 vs 配置力度 (偏冷): 本期交易-配置力度回升至-351亿, 对应过去一年分位值上升 22 个百分点至 $24\%$ , 依然位于偏冷区间。 图表8：基金买超长力度回落 来源：Wind，国金证券研究所 图表9：交易-配置力度分位值上升 来源：Wind，国金证券研究所 # 2.3.政策利差转为收窄 本期3年期国债收益率明显下行，对应政策利差大幅收窄3bp至3bp，对应分位值上升20个百分点至 $54\%$ ，由偏冷区间升至中性区间。信用利差走阔2bp至54bp，IRS-SHIBOR 3M利差则收窄1bp至-1bp，农发-国开利差基本持平前期，三者利差均值持平17bp，其分位值小幅回落1个百分点至 $59\%$ ，依然位于中性区间。具体地： ① 市场利差（中性）：信用利差走阔2bp至54bp，IRS-SHIBOR 3M利差则收窄1bp至-1bp，农发-国开利差基本持平前期，三者利差均值持平17bp，其分位值小幅回落1个百分点至 $59\%$ ，依然位于中性区间。 (2) 政策利差 (中性): 本期 3 年期国债收益率明显下行, 对应政策利差大幅收窄 $3 \mathrm{bp}$ 至 $3 \mathrm{bp}$ , 对应分位值上升 20 个百分点至 $54 \%$ , 由偏冷区间升至中性区间。 图表10：政策利差转为收窄、对应分位值回落 来源：Wind，国金证券研究所 图表11：不动产比价分位值继续回落 来源：Wind，国金证券研究所 # 2.4.商品比价升至中性区间 本期比价类指标位于偏冷区间的指标数量占比下降至 $75\%$ ，位于中性区间的指标数量占比上升至 $25\%$ 。其中商品比价分位值回升16个百分点至 $34\%$ ，由偏冷区间升至中性区间，股债、不动产比价分位值也分别回升3、14个百分点。具体地： ① 股债比价（偏冷）：本期股市下跌、债市上涨幅度相对更大，股债比价较前期回升4个百分点至-8.5%，过去一年分位值回升3个百分点至11%。 ② 商品比价（中性）：本期商品大跌，商品比价大幅回升18个百分点至-13.3%，对应过去一年分位值回升16百分点至51%，由偏冷区间升至中性区间。 (3) 不动产比价（偏冷）：本期不动产比价回升18个百分点 $-79.5\%$ ，过去一年分位值读数回升14个百分点至 $14\%$ 。 ④ 消费品比价（偏冷）：12月通胀数据显示耐用消费品环比价格持平于 $-0.2\%$ ，对应分位值依然为 $0\%$ ；12月末10Y国债收益率分位值较11月小幅上升，因此消费品比价小幅回落至 $-90.9\%$ 、过去一年分位值也仍位于 $0\%$ ，仍在偏冷区间。 # 3.风险提示 模型适用性风险：微观情绪指标模型根据历史数据、历史经验构建，指标在不同的市场环境中有效性有一定差异，请谨慎参。 模型估算误差：微观情绪指标依据内部模型估算，存在估算值与真实值出现偏差的风险。 # 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。 此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。 # 上海 电话：021-80234211 邮箱：researchsh@gjzq.com.cn 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路1088号紫竹国际大厦5楼 # 北京 电话：010-85950438 邮箱：researchbj@gjzq.com.cn 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街26号新闻大厦8层南侧 # 深圳 电话：0755-86695353 邮箱：researchsz@gjzq.com.cn 邮编：518000 地址：深圳市福田区金田路2028号皇岗商务中心18楼1806 【小程序】国金证券研究服务 【公众号】国金证券研究