20130912-申万宏源-A股策略市场焦点专题_二_对申万股市流动性体系的阐述和近期策略观点重申-_钱_从何来__11页_528kb

2013年9月12日申万策略报告总结

核心内容

本报告围绕“钱从何来”这一主题，深入探讨了股市流动性与收益率之间的关系，重点分析了风险溢价与不确定性之间的正相关性，并对四季度市场走势进行了展望。

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主要观点

1. 股市流动性本质上是收益率问题

• 股市流动性并非简单的“量”的问题，而是由预期收益率决定的。
• 当股市预期收益率高时，居民和各类金融机构的大类资产配置将偏向股市，流动性随之增加。
• 股市预期收益率是股票回报超越投资者要求报酬率的超额收益。
• 长期来看，股票市场的复合收益率由实体经济状况决定，相对稳定。
• 投资者要求报酬率越高，股市的预期超额收益越低，这与经典DCF模型中的分母效应一致。

2. 风险溢价与不确定性正相关

• 投资者要求报酬率由“无风险收益率 + 风险溢价”构成。
• 无风险收益率代表货币时间价值补偿，可由长期国债收益率等指标衡量。
• 风险溢价是投资者对风险的补偿，与不确定性正相关。
• 不确定性包括经济、盈利、政策、信用风险等方面。
• 改革预期的提升有助于降低政策不确定性，从而降低风险溢价，提高市场风险偏好。

3. 四季度市场展望

• 将四季度行情分为11月前和11月后两个阶段。
• 11月前：市场整体安全，改革预期仍高，建议关注超跌周期品的反弹机会，如医药、大众消费品、优质成长等。
• 11月后：市场风险可能加大，过度乐观的改革预期可能向正常预期修正，经济数据可能出现下行担忧，导致风险溢价上行。
• 市场将重新聚焦于业绩确定性强的行业，如医药、消费、少量优质成长，完成估值切换。
• 主要风险点包括QE退出时间不确定、IPO节奏加快等，若在11月前提前出现，可能对市场造成冲击。

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关键信息

• 近期市场表现：2013年9月9日至11日，上证综指日均成交额接近1900亿元，接近2011年初水平。
• 浦发银行：9月10日单日成交额达133.29亿元，为银行股历史上第二大单日交易额。
• 流动性传导：流动性在实体经济、银行间市场和股市之间存在传导机制，但股市流动性更多由预期收益率决定。
• 市场阶段划分：自2013年6月25日1849点以来，市场上涨可分为三个阶段，分别由资金面宽松、经济复苏预期、改革预期驱动。
• 主题投资机会：建议关注“土改、二胎、养老、医院投资、自贸区、西进”等基本国策改革主题；以及“国企治理改善、军工、优先股、资产证券化、新三板、期货”等金融与经济体制改革主题；“环保、天然气”等生态文明改革主题。

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附录要点

附录一：《黑暗之中寻找光明——近期市场大跌点评》（2013.06.25）

• 市场下跌源于流动性趋紧和对央行不救“钱荒”的担忧。
• 短期可能有反弹，但需警惕风险溢价上行。
• 建议保持低仓位，关注价值股反弹机会，避免过度追逐成长股。

附录二：《不动中军，战术加仓——近期周期反弹点评》（2013.08.14）

• 市场出现阶段性回暖，传统与新兴板块估值差距缩小。
• 周期股短期仍有上行空间，但空间有限，需警惕三大约束（房价、环保、通胀）。
• 建议关注消费板块，尤其是医药、大众消费品，同时可适当布局可选消费如家电、汽车。

附录三：《走在改革预期的路上——布局三中全会主题投资系列报告之四》

• 三中全会改革预期持续发酵，市场主题投资活跃。
• 建议从基本国策、金融、经济、生态文明四个主线布局主题投资。
• 各主题关键词包括：土改、二胎、养老、医院投资、自贸区、西进、国企治理、军工、优先股、资产证券化、新三板、期货、环保、天然气。

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总结

本报告强调股市流动性与预期收益率的紧密联系，指出市场上涨的核心驱动力来自风险溢价的下降与改革预期的提升。四季度市场将面临关键节点，11月前后可能是行情分水岭。投资者应关注政策导向、经济数据、流动性变化等多方面因素，合理配置资产，把握主题投资机会。