国际清算银行-安全资产的消防销售（英）-2024.12-66页_950kb

本文利用交易层面数据，分析了2022年9月至10月英国国债市场出现显著折价抛售现象的原因及其影响。强制销售由负债驱动投资（LDI）基金引发，导致国债价格单日跌幅超过100个基点，折价幅度高达10%，占价格总跌幅的约50%。具体机制如下：

1. LDI基金被动抛售原因：

   • 此轮危机源于英国政府推出的财政刺激政策（“迷你预算”），大幅增加财政风险。
   • LDI基金主要承担公共养老金资产-负债匹配功能，尽管养老金净资产为正且资产负债组合合理，但由于资产负债表分割，其债务仅由自身资产抵押，无法直接动用养老金总资产作为担保。当LDI杠杆率飙升时，需及时补充资本金，却因交易对手方（如保险公司）协作机制、集体行动难题以及清盘人审批流程等制度障碍，难以迅速获得参保养老金的资金支持，最终被迫抛售国债。

2. 火 sale传导与价格扭曲：

   • 尽管投资者认为国债市场相对安全，火 sale仍通过降低价格效率（折价）发生，特别是在采用集团形式运营的LDI中表现更为明显，杠杆利用率上升导致其资产负债表受利率风险影响显著。
   • 兼具深耕经验的投资者，如对冲基金，在危机期间并未立即提供流动性，推测是策略性等待市场底部，可能利用中央银行的临时介入时机获利。

3. 央行干预及政策启示：

   • 英国央行推出14天购债计划，初期仅限名义国债，后扩至通胀挂钩债。分析表明明确固定干预期有助于促进养老金与LDI间协调，矫正制度性延迟问题。

本研究指出市场分割和制度执行延迟是引发安全资产危机的关键机制，未来政策需推进资产负债表整合，确保危机处理机制高效，是防范类似事件的重要方向。