> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 山西汾酒 (600809.SH) 总结 ## 核心内容 山西汾酒作为清香型白酒的代表企业，近年来在白酒行业“强者恒强”的趋势下持续成长，并积极布局全国化2.0阶段，推动品牌复兴与市场扩张。公司依托国企改革、差异化品类优势及精准产品策略，逐步巩固其行业领先地位，同时在渠道管理与终端市场拓展方面展现出强劲势头。 ## 主要观点 - **行业趋势**：白酒行业正经历从“量减利增”的存量博弈阶段，行业集中度持续提升，头部企业占据主导地位。 - **消费结构变化**：白酒消费呈现“两端消费”更稳定的特征，超高端与大众口粮酒需求稳健，而次高端面临较大压力。 - **公司战略调整**：山西汾酒在2025年采取控速策略，通过清理违规经销商、优化渠道结构等方式，提升市场健康度与品牌价值。 - **全国化2.0战略**：公司提出“全国化2.0、年轻化1.0、国际化1.0”三大方向，以“四轮驱动”为核心策略，推动产品结构优化与市场布局扩展。 - **盈利预测**：预计2025-2027年公司归母净利润分别为123.85亿元、125.83亿元、135.60亿元，增速分别为1.16%、1.59%、7.76%。2026年PE约为13.3倍，处于合理区间。 - **估值与投资建议**：首次覆盖，给予“买入”评级，认为其稳健增长、商业壁垒与提价空间构成强大安全边际。 ## 关键信息 ### 1. 行业特征 - **品牌集中**：CR6（茅五洋汾泸古）占全行业营收比重达48.08%，利润占比高达86%。 - **消费场景分化**：家庭聚会与朋友聚会成为白酒消费的两大核心场景，占比超过40%。 - **政策影响**：白酒消费受商务宴请与礼赠等场景影响较大，政策变化可能带来风险。 ### 2. 汾酒公司概况 - 清香型白酒以其“清、净、爽”的口感，符合现代消费者对品质与健康的需求。 - 汾酒作为“老名酒”代表，拥有深厚的历史底蕴，曾在1980年代占据市场份额70%以上。 - 1990年代后，因价格策略调整，业绩被茅台、五粮液等高端品牌超越。 ### 3. 汾酒持续成长的原因 - **国企改革与激励机制**：2017年签订“军令状”，引入华润作为战略投资者，推动治理结构与激励机制革新。 - **品类差异化与品牌价值**：清香型白酒的独特性使其在市场中占据一席之地，消费者对“老名酒”品牌高度认可。 - **产品策略与渠道优化**：采取“抓两头、带中间”的策略，玻汾稳占大众市场，青花系列拓展高端市场，渠道管理精细，提升终端掌控力。 ### 4. 全国化2.0阶段 - 2024年营收达360.11亿元，位列行业第三，省外营收占比超62%。 - 2025年开启品牌复兴第二阶段，目标为“一轮红日（山西）、五星灿烂（环山西）、清香天下（全国）”。 - 2026年计划实现全国2800个县级市全覆盖，结合地方特色深化消费培育。 ### 5. 盈利预测 - **中高价酒**：预计2025-2027年营收增速分别为0.65%、0.95%、5.05%，毛利率持续提升至85.80%。 - **其他酒类**：玻汾作为核心产品，带动大众刚需消费，预计2025-2027年营收增速分别为10.06%、5.01%、5.01%。 - **其他业务**：受主业影响波动，预计2025年营收增速为-4.32%，后续逐渐回暖。 ### 6. 财务数据与估值 - **财务指标**：2024年净利润为12.25亿元，归母净利润为12.24亿元，EPS为10.04元，PE为14倍。 - **盈利增长**：2025年归母净利润预计增长至12.39亿元，2027年预计达13.56亿元。 - **估值水平**：2025-2027年PE分别为14倍、13倍、12倍，处于可比公司估值区间内。 ## 风险提示 - **宏观经济风险**：白酒消费与经济周期紧密相关，若经济复苏不及预期，将影响产品动销。 - **政策风险**：若政策出现重大变化，将影响公司核心单品销量。 - **食品安全风险**：食品安全问题可能对品牌造成严重影响。 ## 投资建议 - 首次覆盖，给予“买入”评级，认为其具备长期增长潜力与市场竞争力，具备较高的安全边际。 ## 财务数据概览 | 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | |------------------|-------|-------|-------|-------| | 营业收入（百万元） | 36,011 | 37,118 | 37,887 | 39,794 | | 净利润（百万元） | 12,253 | 12,428 | 12,609 | 13,588 | | EPS（元/股） | 10.04 | 10.15 | 10.31 | 11.11 | | P/E（倍） | 14 | 13 | 13 | 12 | ## 可比公司估值 | 公司名称 | 2024A PE | 2025E PE | 2026E PE | 2027E PE | |----------|----------|----------|----------|----------| | 贵州茅台 | 22 | 21 | 20 | 19 | | 泸州老窖 | 14 | 13 | 12 | 11 | | 五粮液 | 17 | 15 | 15 | 14 | | 山西汾酒 | 14 | 13 | 13 | 12 | ## 总结 山西汾酒凭借国企改革、品牌复兴与全国化布局，正逐步成为清香型白酒的龙头企业。其“四轮驱动”战略有效推动市场扩张与产品结构优化，同时通过渠道管理与终端市场深耕，提升品牌影响力与盈利能力。公司具备稳健增长、长期提价潜力与较强抗风险能力，当前估值合理，投资价值显著。