> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 波司登 (03998.HK) # FY2026收入预计增长4~5%，延续高质量经营趋势 目前销售旺季基本结束，我们预计公司FY2026收入及利润有望实现稳健增长。1）天气波动扰动公司羽绒服销售：分月度来看，我们估计2025年11、12月全国各地天气偏暖，2026年1月明显降温，2月温度回升。综合来看，我们判断波司登主品牌FY2026全财年（截至2026/3/31的12个月）收入有望稳健增长中单位数，考虑关税及订单波动影响下OEM业务收入或有下降，综合预计FY2026公司收入有望同比增长 $4\% \sim 5\%$ 。2）利润方面，公司优化折扣、管控费用，我们判断FY2026公司毛利率在业务结构优化带动下略有提升，归母净利润增速预计略快于收入，整体在暖冬背景下仍然实现高质量经营及稳健增长。 # 分业务：品牌羽绒服预计高质量增长个位数，OEM业务短期调整。 1、品牌羽绒服业务：我们预计FY2026全财年波司登主品牌收入稳健增长中单位数，副牌雪中飞收入快速增长双位数，综合带动品牌羽绒服业务收入增长个位数（FY2026H1品牌羽绒服收入同比 $+8\%$ ）。1）产品方面：主品牌持续迭代推新产品，升级羽绒服品质，重点发力户外及都市场景。我们根据消费流行趋势及公司产品布局2025秋冬主推新款中泡芙系列、极寒系列产品终端销售取得靓丽表现，高级都市线AREAL（KIMJONES合作系列）也获得市场高度关注，考虑天气因素我们判断轻薄羽产品销售占比有所提升。2）渠道方面：我们预计FY2026全财年主品牌线上业务收入快速增长，线下加盟、线下直营收入稳健增长。公司战略性聚焦单店经营，针对高线/低线城市、购物中心/街边店等不同店态，寻求匹配的精细化管理，同时主动优化关闭低效门店，并结合环境灵活性调整开店规划，我们判断FY2026主品牌渠道数量略有收缩。3）折扣：公司严格管控终端新品折扣，我们预计FY2026全财年主品牌毛利率同比平稳为主。 2、OEM业务：我们判断FY2026H1收入下滑主要系关税政策预期变化影响客户下单节奏，预计FY2026全年业务收入同比下降高单位数（FY2026H1收入同比-12%）、FY2027业务收入有望恢复增长。 3、女装业务：我们判断经营匹配行业表现，FY2026全财年保持双位数下降趋势(FY2026H1收入同比- $19\%$ ）。 商品管理具备高度灵活性，我们判断FY2026库存保持健康。公司精细化订货管理，其中直营门店单店订货，经销商根据规模灵活采购、保持较低的首次订货比例，以拉式补货、快速上新、小单快反等模式及时灵活进行补充。我们判断FY2026财年公司库存管理良好、库存周转天数有望保持在健康区间范围内。 投资建议。公司始终坚持产品与渠道创新，过去品牌升级卓有成效，近年来积极扩充品类、寻求中长期业绩增长。我们根据近期天气及公司销售情况判断调整盈利预测，预计公司FY2026~2028归母净利润分别37.16/39.90/43.06亿元，对应FY2026PE为13倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费环境波动；冷暖冬影响终端销售；新品类孵化不及预期；渠道优化不达预期。 <table><tr><td>财务指标</td><td>2024A</td><td>2025A</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>营业收入(百万元)</td><td>23,214</td><td>25,902</td><td>27,067</td><td>28,830</td><td>30,748</td></tr><tr><td>增长率yoy(%)</td><td>38.4</td><td>11.6</td><td>4.5</td><td>6.5</td><td>6.7</td></tr><tr><td>归母净利润(百万元)</td><td>3,074</td><td>3,514</td><td>3,716</td><td>3,990</td><td>4,306</td></tr><tr><td>增长率yoy(%)</td><td>43.7</td><td>14.3</td><td>5.8</td><td>7.4</td><td>7.9</td></tr><tr><td>EPS最新摊薄(元/股)</td><td>0.26</td><td>0.30</td><td>0.32</td><td>0.34</td><td>0.37</td></tr><tr><td>净资产收益率(%)</td><td>22.4</td><td>20.8</td><td>18.6</td><td>16.6</td><td>15.2</td></tr><tr><td>P/E(倍)</td><td>15.7</td><td>13.7</td><td>12.9</td><td>12.1</td><td>11.2</td></tr><tr><td>P/B(倍)</td><td>3.5</td><td>2.8</td><td>2.4</td><td>2.0</td><td>1.7</td></tr></table> 资料来源：Wind,国盛证券研究所 注：股价为 2026 年 03 月 06 日收盘价 # 买入（维持） 股票信息 <table><tr><td>行业</td><td>服装家纺</td></tr><tr><td>前次评级</td><td>买入</td></tr><tr><td>03月06日收盘价（港元）</td><td>4.68</td></tr><tr><td>总市值（百万港元）</td><td>54,678.84</td></tr><tr><td>总股本 (百万股）</td><td>11,683.51</td></tr><tr><td>其中自由流通股（%）</td><td>100.00</td></tr><tr><td>30日日均成交量（百万股）</td><td>27.44</td></tr></table> 股价走势 # 作者 分析师 杨莹 执业证书编号：S0680520070003 邮箱：yangying1@gszq.com 分析师 侯子夜 执业证书编号：S0680523080004 邮箱：houziye@gszq.com 分析师 王佳伟 执业证书编号：S0680524060004 邮箱：wangjiawei@gszq.com # 相关研究 1、《波司登（03998.HK）：中期业绩稳健，期待旺季销售带动FY2026亮眼表现》2025-11-28 2、《波司登（03998.HK）：旺季开始启动，期待全财年业绩高质量增长》2025-10-23 3、《波司登（03998.HK）：FY2025圆满收官，期待产品创新驱动羽绒主业持2025-06-27 # 财务报表和主要财务比率 资产负债表 (百万元) <table><tr><td>会计年度</td><td>2024A</td><td>2025A</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>流动资产</td><td>19,019</td><td>19,222</td><td>20,836</td><td>25,357</td><td>29,650</td></tr><tr><td>现金</td><td>6,227</td><td>4,185</td><td>4,139</td><td>6,778</td><td>9,145</td></tr><tr><td>应收票据及应收账款</td><td>1,498</td><td>1,195</td><td>1,249</td><td>1,330</td><td>1,419</td></tr><tr><td>其他应收款</td><td>1,381</td><td>2,022</td><td>2,113</td><td>2,251</td><td>2,401</td></tr><tr><td>预付账款</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>存货</td><td>3,197</td><td>3,951</td><td>4,080</td><td>4,347</td><td>4,637</td></tr><tr><td>其他流动资产</td><td>6,715</td><td>7,870</td><td>9,255</td><td>10,651</td><td>12,049</td></tr><tr><td>非流动资产</td><td>6,753</td><td>8,181</td><td>9,870</td><td>9,979</td><td>10,687</td></tr><tr><td>长期投资</td><td>2,197</td><td>2,397</td><td>2,982</td><td>3,568</td><td>4,153</td></tr><tr><td>固定资产</td><td>1,544</td><td>1,919</td><td>1,872</td><td>1,827</td><td>1,784</td></tr><tr><td>无形资产</td><td>2,044</td><td>2,164</td><td>2,039</td><td>1,923</td><td>1,818</td></tr><tr><td>其他非流动资产</td><td>968</td><td>1,702</td><td>2,977</td><td>2,661</td><td>2,931</td></tr><tr><td>资产总计</td><td>25,771</td><td>27,403</td><td>30,706</td><td>35,336</td><td>40,336</td></tr><tr><td>流动负债</td><td>11,183</td><td>9,508</td><td>9,820</td><td>10,391</td><td>11,012</td></tr><tr><td>短期借款</td><td>2,478</td><td>896</td><td>883</td><td>871</td><td>858</td></tr><tr><td>应付票据及应付账款</td><td>5,177</td><td>5,206</td><td>5,377</td><td>5,729</td><td>6,111</td></tr><tr><td>其他流动负债</td><td>3,528</td><td>3,406</td><td>3,559</td><td>3,791</td><td>4,043</td></tr><tr><td>非流动负债</td><td>769</td><td>865</td><td>740</td><td>740</td><td>740</td></tr><tr><td>长期借款</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他非流动负债</td><td>769</td><td>865</td><td>740</td><td>740</td><td>740</td></tr><tr><td>负债合计</td><td>11,952</td><td>10,373</td><td>10,560</td><td>11,131</td><td>11,753</td></tr><tr><td>少数股东权益</td><td>84</td><td>111</td><td>152</td><td>196</td><td>244</td></tr><tr><td>股本</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>资本公积</td><td>14,380</td><td>17,476</td><td>20,550</td><td>24,565</td><td>28,896</td></tr><tr><td>留存收益</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>归属母公司股东权益</td><td>13,735</td><td>16,919</td><td>19,994</td><td>24,009</td><td>28,340</td></tr><tr><td>负债和股东权益</td><td>25,771</td><td>27,403</td><td>30,706</td><td>35,336</td><td>40,336</td></tr></table> 现金流量表 (百万元) <table><tr><td>会计年度</td><td>2024A</td><td>2025A</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>经营活动现金流</td><td>7,339</td><td>3,982</td><td>3,700</td><td>3,981</td><td>4,272</td></tr><tr><td>净利润</td><td>3,074</td><td>3,514</td><td>3,716</td><td>3,990</td><td>4,306</td></tr><tr><td>折旧摊销</td><td>1,217</td><td>1,020</td><td>272</td><td>260</td><td>248</td></tr><tr><td>财务费用</td><td>193</td><td>145</td><td>18</td><td>18</td><td>17</td></tr><tr><td>投资损失</td><td>-14</td><td>-22</td><td>-33</td><td>-45</td><td>-56</td></tr><tr><td>营运资金变动</td><td>2,927</td><td>1,878</td><td>30</td><td>68</td><td>73</td></tr><tr><td>其他经营现金流</td><td>-59</td><td>-2,554</td><td>-303</td><td>-309</td><td>-317</td></tr><tr><td>投资活动现金流</td><td>-2,426</td><td>-3,098</td><td>-3,074</td><td>-1,337</td><td>-1,900</td></tr><tr><td>资本支出</td><td>-560</td><td>-495</td><td>-100</td><td>-100</td><td>-100</td></tr><tr><td>长期投资</td><td>-1,415</td><td>-199</td><td>-586</td><td>-586</td><td>-586</td></tr><tr><td>其他投资现金流</td><td>-451</td><td>-2,404</td><td>-2,388</td><td>-652</td><td>-1,215</td></tr><tr><td>筹资活动现金流</td><td>-2,380</td><td>-2,941</td><td>-697</td><td>-30</td><td>-30</td></tr><tr><td>短期借款</td><td>1,708</td><td>-1,582</td><td>-13</td><td>-13</td><td>-13</td></tr><tr><td>长期借款</td><td>-1,603</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>普通股增加</td><td>29</td><td>147</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>资本公积增加</td><td>1,238</td><td>3,095</td><td>3,075</td><td>4,015</td><td>4,331</td></tr><tr><td>其他筹资现金流</td><td>-3,752</td><td>-4,601</td><td>-3,759</td><td>-4,033</td><td>-4,348</td></tr><tr><td>现金净增加额</td><td>2,509</td><td>-2,042</td><td>-46</td><td>2,639</td><td>2,367</td></tr></table> 利润表 (百万元) <table><tr><td>会计年度</td><td>2024A</td><td>2025A</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>23,214</td><td>25,902</td><td>27,067</td><td>28,830</td><td>30,748</td></tr><tr><td>营业成本</td><td>9,380</td><td>11,062</td><td>11,425</td><td>12,172</td><td>12,984</td></tr><tr><td>营业税金及附加</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>营业费用</td><td>8,055</td><td>8,524</td><td>8,894</td><td>9,473</td><td>10,103</td></tr><tr><td>管理费用</td><td>1,508</td><td>1,652</td><td>1,727</td><td>1,781</td><td>1,869</td></tr><tr><td>研发费用</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>财务费用</td><td>-10</td><td>-86</td><td>-66</td><td>-65</td><td>-118</td></tr><tr><td>资产减值损失</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他收益</td><td>294</td><td>439</td><td>410</td><td>442</td><td>477</td></tr><tr><td>公允价值变动收益</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>投资净收益</td><td>-14</td><td>-22</td><td>-33</td><td>-45</td><td>-56</td></tr><tr><td>资产处置收益</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>营业利润</td><td>4,251</td><td>4,646</td><td>5,003</td><td>5,384</td><td>5,770</td></tr><tr><td>营业外收入</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>营业外支出</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>利润总额</td><td>4,541</td><td>5,149</td><td>5,446</td><td>5,846</td><td>6,310</td></tr><tr><td>所得税</td><td>1,421</td><td>1,596</td><td>1,688</td><td>1,813</td><td>1,956</td></tr><tr><td>净利润</td><td>3,120</td><td>3,553</td><td>3,757</td><td>4,034</td><td>4,353</td></tr><tr><td>少数股东损益</td><td>46</td><td>39</td><td>41</td><td>44</td><td>48</td></tr><tr><td>归属母公司净利润</td><td>3,074</td><td>3,514</td><td>3,716</td><td>3,990</td><td>4,306</td></tr><tr><td>EBITDA</td><td>5,749</td><td>6,083</td><td>5,652</td><td>6,041</td><td>6,440</td></tr><tr><td>EPS（元/股）</td><td>0.26</td><td>0.30</td><td>0.32</td><td>0.34</td><td>0.37</td></tr></table> 主要财务比率 <table><tr><td>会计年度</td><td>2024A</td><td>2025A</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>成长能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>营业收入(%)</td><td>38.4</td><td>11.6</td><td>4.5</td><td>6.5</td><td>6.7</td></tr><tr><td>营业利润(%)</td><td>61.4</td><td>9.3</td><td>7.7</td><td>7.6</td><td>7.2</td></tr><tr><td>归属母公司净利润(%)</td><td>43.7</td><td>14.3</td><td>5.8</td><td>7.4</td><td>7.9</td></tr><tr><td>获利能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>毛利率(%)</td><td>59.6</td><td>57.3</td><td>57.8</td><td>57.8</td><td>57.8</td></tr><tr><td>净利率(%)</td><td>13.2</td><td>13.6</td><td>13.7</td><td>13.8</td><td>14.0</td></tr><tr><td>ROE(%)</td><td>22.4</td><td>20.8</td><td>18.6</td><td>16.6</td><td>15.2</td></tr><tr><td>ROIC(%)</td><td>19.1</td><td>19.5</td><td>17.7</td><td>15.9</td><td>14.5</td></tr><tr><td>偿债能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>资产负债率(%)</td><td>46.4</td><td>37.9</td><td>34.4</td><td>31.5</td><td>29.1</td></tr><tr><td>净负债比率(%)</td><td>-27.1</td><td>-19.3</td><td>-16.2</td><td>-24.4</td><td>-29.0</td></tr><tr><td>流动比率</td><td>1.7</td><td>2.0</td><td>2.1</td><td>2.4</td><td>2.7</td></tr><tr><td>速动比率</td><td>1.4</td><td>1.6</td><td>1.7</td><td>2.0</td><td>2.2</td></tr><tr><td>营运能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>总资产周转率</td><td>1.0</td><td>1.0</td><td>0.9</td><td>0.9</td><td>0.8</td></tr><tr><td>应收账款周转率</td><td>19.2</td><td>19.2</td><td>22.2</td><td>22.4</td><td>22.4</td></tr><tr><td>应付账款周转率</td><td>2.3</td><td>2.1</td><td>2.2</td><td>2.2</td><td>2.2</td></tr><tr><td>每股指标（元）</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>每股收益(最新摊薄)</td><td>0.26</td><td>0.30</td><td>0.32</td><td>0.34</td><td>0.37</td></tr><tr><td>每股经营现金流(最新摊薄)</td><td>0.63</td><td>0.34</td><td>0.32</td><td>0.34</td><td>0.37</td></tr><tr><td>每股净资产(最新摊薄)</td><td>1.18</td><td>1.45</td><td>1.71</td><td>2.05</td><td>2.43</td></tr><tr><td>估值比率</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>P/E</td><td>15.7</td><td>13.7</td><td>12.9</td><td>12.1</td><td>11.2</td></tr><tr><td>P/B</td><td>3.5</td><td>2.8</td><td>2.4</td><td>2.0</td><td>1.7</td></tr><tr><td>EV/EBITDA</td><td>5.9</td><td>6.1</td><td>7.9</td><td>7.0</td><td>6.2</td></tr></table> 资料来源：Wind,国盛证券研究所 注：股价为 2026 年 03 月 06 日收盘价 # 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 # 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 <table><tr><td>投资建议的评级标准</td><td></td><td>评级</td><td>说明</td></tr><tr><td rowspan="7">评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。</td><td rowspan="4">股票评级</td><td>买入</td><td>相对同期基准指数涨幅在15%以上</td></tr><tr><td>增持</td><td>相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间</td></tr><tr><td>持有</td><td>相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间</td></tr><tr><td>减持</td><td>相对同期基准指数跌幅在5%以上</td></tr><tr><td rowspan="3">行业评级</td><td>增持</td><td>相对同期基准指数涨幅在10%以上</td></tr><tr><td>中性</td><td>相对同期基准指数涨幅在-10%~+10% 之间</td></tr><tr><td>减持</td><td>相对同期基准指数跌幅在10%以上</td></tr></table> # 国盛证券研究所 北京 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层 邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com 上海 地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼 邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com