20180111-招商证券-食品饮料行业专题报告_中国乳业的下一个十年_从研究框架到投资实务_65页_3mb

中国乳业的下一个十年总结

核心内容

中国乳业在过去二十年经历了快速扩张与整合，未来十年将进入新的发展阶段，以常温产品为主导，低温产品逐步上量。行业竞争格局逐渐向“双子星”集中，伊利和蒙牛成为主要玩家，其市场占有率有望进一步提升，预计2020年行业CR2将接近70%。

主要观点

1. 乳业产业链特点
   乳业具有长产业链特性，研究上游和下游需采用不同框架。上游周期属性强，下游消费属性显著。

2. 行业周期演变

   • 市场为王时代（1999-2008年）：行业扩容，渠道为王。
   • 奶源为王时代（2008-2016年）：产能资源为王，行业整合。
   • 全产业链整合时代（2016年至今）：行业复苏，竞争格局趋于稳定。

3. 产品与品牌策略

   • 高端产品如特仑苏、安慕希等通过差异化定位和品牌营销成功占据市场。
   • 品牌名的选择与营销定位对消费者认知至关重要。

4. 渠道与市场布局

   • 常温产品具备更广的销售半径，适合全国化布局。
   • 低温产品受限于冷链，市场下沉难度较大，但未来仍有增长潜力。
   • 伊利采用深度分销模式，控制终端市场，而蒙牛依赖大经销商体系，扩张速度快。

5. 财务与经营特征

   • 伊利毛利率高于蒙牛，主要得益于其深度分销和全产业链布局。
   • 高周转模式对乳企盈利至关重要，伊利在费用率下降方面表现突出。

6. 消费趋势与市场空间

   • 中国乳业消费仍处于增长阶段，人均乳制品消费量随着人均GDP提升而增长。
   • 常温酸奶是未来增长的急先锋，市场潜力巨大。

关键信息

一、产业链分析

• 上游：奶价周期受国际指标（如GDT、IFCN）影响，国内原奶价格与国际价差处于合理水平。
• 下游：消费属性显著，需求增长带动行业复苏。

二、竞争格局

• 伊利与蒙牛：两家企业主导行业，伊利在市场占有率和费用率控制方面更具优势。
• 其他企业：如光明、圣牧等企业因战略选择或资源限制，在市场中逐渐边缘化。

三、产品策略

• 特仑苏：通过高端定位、品牌背书成功占据高端市场。
• 安慕希：主打口感浓郁，通过综艺节目营销提升品牌影响力。
• 莫斯利安：主打异域风情，但消费者感受度下降。

四、市场与渠道

• 线下渠道：仍是乳业销售的主体，伊利通过深度分销抢占市场。
• 线上渠道：快速放量，尤其吸引80、90后消费群体。

五、财务预测

• 盈利预测：2017-2021年伊利每股收益预计从1.07元增长至2.20元。
• 估值分析：伊利在低增速背景下仍给予25-30倍PE估值，反映其行业地位和成长性。

行业发展趋势

• 行业增速恢复：从2016年H2开始，行业增速恢复至大个位数。
• 产品升级：乳企持续创新，推动消费升级。
• 市场空间持续打开：下线市场激活，产品结构优化，行业竞争更加良性。

风险提示

• 需求不及预期
• 新品推广不及预期

研究团队与报告

• 研究团队：招商证券食品饮料研究团队，连续13年上榜《新财富》最佳分析师排名。
• 报告内容：涵盖原奶、行业分析、公司跟踪等多个维度，深入剖析中国乳业的发展路径与未来趋势。

投资建议

• 短期评级：伊利被强烈推荐，股价涨幅预期超过基准指数20%以上。
• 长期评级：伊利长期竞争力高于行业平均水平，预计未来三年目标市值3000-3600亿元。

总结

中国乳业正站在新的十年起点，行业将更加集中，伊利和蒙牛引领市场。随着消费结构升级和产品创新，常温产品仍为主流，低温产品逐步打开市场。行业周期性与消费属性并存，伊利凭借深度分销和全产业链布局，有望在下一个十年中持续增长，成为行业龙头。