20260301-创元期货-纸浆月度报告_等待驱动积累_18页_1mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 纸浆：等待驱动积累 2026年3月1日 # 创元研究 创元研究农产品组 研究员：廉超 邮箱：lianc@cyqh.com.cn 投资咨询资格号：Z0017395 相对而言，我们认为3月份行情的主要驱动还是在于供应端和宏观层面，而且各类驱动的时间确定性都不强。3月重点的矛盾在于阔叶浆到港的预期环比回升以及春节后累积的240万吨历史新高库存消化起来需要时间，这极大限制了上行的空间。而下行则是面临欧美大量亏损产能随时重组、减产甚至关停的风险，若配合阔叶的持续低到港或者库存的顺利去化，反弹就会相当有弹性，低位追空就有风险。目前来看盘面仍然需要通过区间震荡的方式夯实底部，底部彻底确立仍然需要时间，建议向上参考加针生产成本线（5400以上），向下参考欧洲主产区成本（5100以下），关注区间机会，不可高位追多或者低位追空。 风险提示：汇率波动、海外停减产事件，林业政策变化超预期、需求、政策超预期、到船船期出现问题 # 目录 一、元旦后重新震荡探底 3 二、短期供应压力回升，中期仍有收紧预期 4 三、继续关注生活纸和白卡纸的复苏进度. 7 3.1CPI继续回升，PPI下降 7 3.2下游：关注包装纸抢出口 9 四、总结 14 # 一、元旦后重新震荡探底 12月供应问题和仓单炒作结束以后，1-2月盘面回归震荡探底的走势，基本面上前期船期延误的阔叶浆陆续到港，库存回归累库，部分纸厂年前提前停工。资金面上空头偏优，盘面情绪一般，呈现“市场上涨盘面持稳，市场下跌盘面跟跌”的走势，近月弱现实占据交易主导地位。 元旦后至2月结束，纸浆2605合约基本为单边下行格局，年线目前累积下跌292元/吨，幅度为 $5.28\%$ 。同期文华商品指数年线上涨 $5.07\%$ ，工业品板块上涨 $5.78\%$ ，软商品板块上涨 $2.64\%$ 图1：近期期货走势回顾 资料来源：iFinD、创元研究 图2：基差——银星（元/吨） 图3：基差——俄针乌针（元/吨） 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 图4：针叶浆外商报价（美元/吨） 资料来源：钢联、创元研究 图5：针阔价差（元/吨） 资料来源：钢联、创元研究 图6：针叶浆现货报价（元/吨） 资料来源：钢联、创元研究 图7：阔叶浆现货报价（元/吨） 资料来源：钢联、创元研究 # 二、短期供应压力回升，中期仍有收紧预期 据海关总署数据，2025年12月我国共进口纸浆311万吨，环比减少 $4.31\%$ 同比减少 $3.80\%$ ，全年合计进口3604万吨，累计同比增加 $4.90\%$ 。分品种来看，2025年12月我国进口漂针浆77.79万吨，同比增加 $5.34\%$ ，环比增加 $7.27\%$ ；全年累计进口862.56万吨，累计同比增加 $5.34\%$ 。12月进口漂阔浆135.20万吨，同比减少 $20.35\%$ ，环比减少 $23.38\%$ ；全年累计进口1694.29万吨，累计同比增加 $8.68\%$ 。化机浆12月进口12.65万吨，同比增加 $50.29\%$ 全年累计进口127.45万吨，累计同比增加 $4.19\%$ 。12月阔叶进口减量符合预 期，也印证了先前市场上关于大户控货、船期延误、现货流动性偏紧等传闻。 未来来看，巴西12月对我国阔叶浆出口量为83.38万吨，1月出口量为71.22万吨，环比有所回升但是增量整体可控。智利12月针叶浆出口13万吨，阔叶浆出口17.37万吨；1月针叶出口量为12.9万吨，阔叶出口量为25.5万吨。预期2-3月阔叶到港有回升预期，短期阔叶浆的紧缺程度将有一定缓解。但中期供应存在扰动的现实并未改变。 图8：我国漂针浆进口量（万吨） 资料来源：iFinD、海关总署、创元研究 图9：我国漂阔浆进口量（万吨） 资料来源：iFinD、海关总署、创元研究 海外针叶减产暂时告一段落，除了1月初的狮牌停产正式落地以外，至今海外暂无新出现的停产或者减产消息，芬兰Joutseno浆厂在12月复产,Rauma浆厂在1月上旬复产，狮牌停产延后半个月的额外产量，预计都将在2月开始恢复到港。 图10：智利针叶浆对我国出口量（万吨） 资料来源：智利海关、创元研究 图11：智利阔叶浆对我国出口量（万吨） 资料来源：智利海关、创元研究 图12：巴西阔叶浆对我国出口量（万吨） 资料来源：ComexStat、创元研究 图13：全国纸浆港口库存（万吨） 资料来源：钢联、创元研究 港库在春节后累库突破历史新高，但稍乐观的是今年春节期间累库幅度总体低于去年。截止2月26日春节后第一周，港口总库存为240.1万吨，春节期间累库量为20.6万吨（去年春节期间累库量为43万吨）。欧洲方面针叶浆去库略超预期，截止1月，欧洲港口针叶浆库存降至23.36万吨，环比去化1.17万吨，同比低1.89万吨。后续欧洲地区的库存变动以及消费情况也是决定海外停减产发生概率的关键变量之一。 图14：欧洲漂针浆港口库存（万吨） 资料来源：钢联、创元研究 图15：欧洲漂针浆港口库存天数 资料来源：钢联、创元研究 阔叶短期供应扰动较为明确，年初洪水事件后，印尼总统吊销了亚齐、北苏门答腊和西苏门答腊地区28家从事林业、种植业和采矿业的公司的许可证，其中林业企业22家，包括一家24万吨产能的纸浆企业和数家与April集团有业务关联的企业。目前此事在情绪上还未有明显发酵，且无法改变短期的供需格局，但长期来看，随着印尼“资源民族主义”的不断抬头，政策端对木片供应的潜在影响不容忽视。此外，APP OKI二期项目预计再度推迟到2026年年底， 这也意味着整个2026年基本上是海外阔叶投产的空窗期。排除印尼产能影响后，预计2026年全年海外阔叶浆产能整体将减少166万吨。 针叶预期相对偏弱，暂无新的公开信息，欧美地区浆厂的财务压力是客观存在的事实，但能够继续坚持运营多久完全属于未知数，目前的情形只能说成本线附近追空性价比很低，但是没有实质性的供应问题消息出来以前很难形成够强的突破动力。 整体来看，春节后至一季度末到二季度初左右的时间段的大概率会面临年内最大的一波供应压力，扛过之后的供给端压力预计将会有明显减轻。 # 三、继续关注生活纸和白卡纸的复苏进度 # 3.1 CPI继续回升，PPI下降 据国家统计局数据，1月我国CPI同比增长 $0.2\%$ ，环比增长 $0.2\%$ ，继续维持温和回升态势，然而12月的消费者信心指数维持低迷，消费出现快速复苏以及通胀大幅回升的可能性较低，经济恢复还需要更多的时间。 1月PPI同比降低 $1.4\%$ ，降幅是连续第7个月放缓，环比上涨 $0.40\%$ ，其中造纸和纸制品业PPI同比降低 $2.40\%$ ，环比降低 $1.70\%$ （春节时间差异以及废纸系价格元旦后大幅度回调）。细分项来看，造纸业PPI同比降低 $2.80\%$ ，环比降低 $3.40\%$ ；纸浆PPI同比下降 $2.10\%$ （去年浆价春节左右见顶），环比降低 $1.80\%$ ；纸制品PPI同比降低 $1.80\%$ ，环比回升 $0.30\%$ ；印刷业PPI同比降低 $3.70\%$ ，环比降低 $1.90\%$ 。整体来看，造纸业景气度维持低迷，短期供应相对依然过剩，关注是否会跟随大宗原材料的全面涨价逻辑。 图16：CPI 图17：PPI 资料来源：iFinD、创元研究 资料来源：iFinD、创元研究 2026年国补政策继续实行，但政策效应已经在去年四季度开始明显递减，在去年国补实行初期的高基数影响下，预计今年上半年的社消数据增速存在较大压力，全年的政策刺激效应相比于去年可能还有减弱可能。当前政策端重点，关注月初两会释放出的政策态度，大部分机构预测2026年我国的GDP增速在 $4.5\% - 5\%$ 左右，若会议上继续将GDP目标定为 $5\%$ ，那么政策上预期维持先前力度或者小幅加码为主，超预期力度刺激概率不大。 图18：社会消费品零售总额（亿元） 资料来源：iFinD、创元研究 图19：社会消费品零售总额（餐饮业，亿元） 资料来源：iFinD、创元研究 图20：限上商品零售同比（非国补受益类） 资料来源：iFinD、创元研究 图21：限上商品零售同比（国补受益类） 资料来源：iFinD、创元研究 近期人民币汇率升值速度较快，今年前两个月离岸汇率从7升值到6.85左右，幅度约 $2\%$ 。汇率问题对于进口成本属于较大利空，成本支撑的底部相较于年初已经有100元左右的下降（按6.85计算，北欧地区的到岸成本目前在5100 元左右，加拿大的在5400元左右)。央行近期通过下调远期结汇准备金的方式对升值较快的汇率进行了干预，但核心外因还是在于美元疲软和出口支撑，短期干预无法彻底扭转趋势，汇率方面利空仍存。 图22：离岸人民币汇率 资料来源：iFinD、创元研究 图23：美元指数 资料来源：iFinD、创元研究 # 3.2 下游：关注包装纸抢出口 1月全国纸浆总消费量355.1万吨，同比增长 $16.35\%$ ，去年全年累计消费量3996.7万吨，累计同比增长 $5.46\%$ 。欧洲方面1月漂针浆消费量为24.98万吨，同比减少 $8.45\%$ ；去年全年总消费量2331.87万吨，累积同比减少 $1.11\%$ 。当前下游的基本面来看，预计整体复工节奏表现一般，其中预期较好的是白卡纸和生活用纸，预期最差的依然是双胶纸。 图24：中国纸浆消费量（万吨） 图25：欧洲漂针浆消费量（万吨） 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 1）双胶纸：高库存和低利润依然是核心问题，年后首周双胶纸总库存（厂家库存+贸易商库存）为201.8万吨，对比去年农历同期高出近40万吨。纸价在1月份继续下探，亏损幅度进一步扩大。两会期间相关印刷品印刷或能带动部分需求，但产能过剩和需求结构变化的系统性问题只有通过产能出清和整合才能够得到解决。当前双胶纸无法寻找到任何利多可循，价格维持住不继续下跌就是幸运。 图26：双胶纸周度产量（万吨） 资料来源：钢联、创元研究 图27：双胶纸周度产能利用率 资料来源：钢联、创元研究 图28：双胶纸周度厂库天数 资料来源：钢联、创元研究 图29：双胶纸周度总库存（万吨） 资料来源：钢联、创元研究 图30：双胶纸生产毛利（元/吨） 资料来源：钢联、创元研究 图31：双胶纸现货市场价格（元/吨） 资料来源：钢联、创元研究 2）白卡纸：元旦后废纸系价格出现较大幅度回调，但是白卡纸价格维持平稳，主要得益于阔叶浆价格的相对坚挺，不好的因素同样在于库存高企，年后第一周总库存为437万吨，同比高逾近100万吨。但与此同时白卡纸所面临的利多因素要多于双胶纸。 短期来看，4月有一批商品的出口退税取消将会生效，3月份的抢出口效应或继续提振白卡纸需求，库存所带来的压力释放或有所延后，且一季度白卡纸方面暂无明确要投产的大型项目，价格预期持稳为主。后续仍然关注出口端的表现以及与废纸系的联动关系。 图32：生意社废纸价格指数（元/吨） 资料来源：钢联、创元研究 图33：120gAA级高强瓦楞纸价格变化（元/吨） 资料来源：钢联、创元研究 图34：170g牛卡纸（箱板纸）价格变化（元/吨） 资料来源：钢联、创元研究 图35：250g白板纸价格变化（元/吨） 资料来源：钢联、创元研究 图36：白卡纸周度产量（万吨） 资料来源：钢联、创元研究 图37：白卡纸周度产能利用率 资料来源：钢联、创元研究 图38：白卡纸周度销量（万吨） 图39：白卡纸厂内库存（万吨） 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 图40：白卡纸商业库存（万吨） 资料来源：钢联、创元研究 图41：白卡纸生产毛利（元/吨） 资料来源：钢联、创元研究 3）生活用纸：生活用纸产量、销量和库存量变化基本维持平稳态势，主要弹性层面有两点：第一是关注去年的出口高增速在今年能否持续，第二则是关注餐饮、旅游等消费场景带来的弹性需求的复苏，供需端均没有大起大落的驱动，整体预计以产销平衡的模式为主。 图42：生活用纸周度产量（万吨） 资料来源：钢联、创元研究 图43：生活用纸周度产能利用率 资料来源：钢联、创元研究 图44：生活用纸厂内库存（万吨） 资料来源：钢联、创元研究 图45：生活用纸厂库天数 资料来源：钢联、创元研究 图46：生活用纸月度出口量（万吨） 资料来源：海关总署、创元研究 图47：生活用纸生产毛利（元/吨） 资料来源：钢联、创元研究 # 四、总结 相对而言，我们认为3月份行情的主要驱动还是在于供应端和宏观层面，而且各类驱动的时间确定性都不强。3月重点的矛盾在于阔叶浆到港的预期环比回升以及春节后累积的240万吨历史新高库存消化起来需要时间，这极大限制了上行的空间。而下行则是面临欧美大量亏损产能随时重组、减产甚至关停的风险，若配合阔叶的持续低到港或者库存的顺利去化，反弹就会相当有弹性，低位追空就有风险。目前来看盘面仍然需要通过区间震荡的方式夯实底部，底部彻底确立仍然需要时间，建议向上参考加针生产成本线（5400以上），向下参考欧洲主产区成本（5100以下），关注区间机会，不可高位追多或者低位追空。 预期边际变化 边际驱动方向 供给 1月发运量整体环比变化不大，随时关注印尼的林业政策动向以及欧美高成本产区的停减产消息 - 需求 双胶纸无利多白卡纸和生活用纸关注出口表现 - 库存 节后首周库存突破历史高位，但是累库量只有去年春节的一半，历史高位的库存需要时间消化 - 宏观 汇率对于进口成本有利空扰动大会临近，关注政策端信号 - 估值 Suzano继续上调报价，并指出印尼潜在的木片供应问题目前位于欧洲浆进口成本附近，但库存压力下盘面还有可能再度测试欧洲生产成本（狮牌宣布停产前所构成的底部区域） - 行情判断 基本面暂无亮点，注意宏观情绪对于盘面的扰动。上有高库存压制，下有欧洲成本和潜在供应问题支撑 策略建议 需要时间来夯实底部，一季度预期缺少明确的单边交易机会 风险提示 汇率波动、海外停减产事件，林业政策变化超预期、需求、政策超预期、到船船期出现问题 # 创元研究团队介绍： 许红萍，创元期货研究院院长，10年以上期货研究经验，5年以上专业的大宗商品、资产配置和研究团队投研一体化运营经验。擅长有色金属研究，曾在有色金属报、期货日报、文华财经、商报网等刊物上发表了大量研究论文、调研报告及评论文章；选获2013年上海期货交易所铝优秀分析师、2014年上海期货交易所有色金属优秀分析师（团队）。（从业资格号：F03102278） 廉超，创元期货研究院联席院长，经济学硕士，郑州商品交易所高级分析师，十几年期货市场研究和交易经验，多次穿越期货市场牛熊市。（从业资格号：F03094491；投资咨询证号：Z0017395) # 创元宏观金融组： 刘钇含，股指期货研究员，英国利物浦大学金融数学硕士，拥有多年券商从业经验。专注于股指期货的研究，善于从宏观基本面出发对股指进行大势研判，把握行业和风格轮动。（从业资格号：F3050233；投资咨询证号：Z0015686） 金芸立，国债期货研究员，墨尔本大学管理金融学硕士，获期货日报“最佳宏观金融期货分析师”。专注宏观与利率债研究，善于把握阶段性行情逻辑。（从业资格号：F3077205；投资咨询证号：Z0019187） 何燚，贵金属期货研究员，中国地质大学（北京）矿产普查与勘探专业硕士，专注贵金属的大势逻辑判断，聚焦多方因素对贵金属行情进行综合分析。（从业资格号：F03110267；投资咨询证号：Z0021628） 崔宇昂，美国东北大学金融学硕士，专注集运上下游产业链的基本面分析。（从业资格号：F03131197) # 创元有色金属组： 李玉芬，致力于铝、氧化铝、锡品种的上下游分析，注重基本面判断，善于发掘产业链的主要矛盾。（从业资格号：F03105791；投资咨询证号：Z0021370） 吴开来，中国地震局工程力学研究所结构工程专业硕士，本科清华大学土木工程专业，从事铅锌产业链基本面分析。（从业资格号：F03124136） 余烁，中国科学技术大学管理科学与工程专业硕士，专注于上游锂资源和中下游新能源产业链，从基本面出发，解读碳酸锂市场的供需关系、价格波动及影响因素。（从业资格号：F03124512） 贺崧泽，西澳大利亚大学金融硕士，多年海内外市场投研相关经验，擅长基本面分析以及通过宏观面，博弈层面分析市场。（从业资格：F03143591） # 创元黑色建材组： 陶锐，黑色建材组组长、黑色产业链研究员，重庆大学数量经济学硕士，曾任职于某大型期货公司黑色主管，荣获“最佳工业品期货分析师”、“2024年度最佳黑色产业期货研究团队”。（从业资格号： F03103785；投资咨询证号：Z0018217) 韩涵，奥克兰大学专业会计硕士，专注纯碱玻璃上下游分析和基本面逻辑判断，获期货日报“2024年度最佳黑色产业期货研究团队”（从业资格号：F03101643） 安帅澎，伦敦大学玛丽女王学院金融专业硕士，专注钢材上下游产业链的基本面研究。（从业资格号：F03115418） # 创元能源化工组： 高 赵，能源化工组组长、原油期货研究员，伦敦国王学院银行与金融专业硕士。获期货日报“最佳能源化工产业期货研究团队”、“最佳工业品期货分析师”。（从业资格号：F3056463；投资咨询证号： Z0016216) 白虎，从事能源化工品行业研究多年，熟悉从原油到化工品种产业上下游情况，对能源化工行业发展有深刻的认识，擅长通过分析品种基本面强弱、边际变化等，进行月间套利、强弱对冲。曾任职于大型资讯公司及国内知名投资公司。（从业资格号：F03099545） 常城，PX-PTA期货研究员，东南大学硕士，致力于PX-PTA产业链基本面研究。荣获郑商所“石油化工类高级分析师”、期货日报“最佳工业品分析师”。(从业资格号：F3077076；投资咨询证号：Z0018117) 母贵煜，同济大学管理学硕士，专注甲醇、尿素上下游产业链的基本面研究。（从业资格号：F03122114；投资咨询证号：Z0022921） # 创元农副产品组： 张琳静，农副产品组组长、油脂期货研究员，期货日报最佳农副产品分析师，有10年多期货研究交易经验，专注于油脂产业链上下游分析和行情研究。（从业资格号：F3074635；投资咨询证号：Z0016616） 陈仁涛，苏州大学金融专业硕士，专注玉米、生猪上下游产业链的基本面研究。（从业资格号： F03105803；投资咨询证号：Z0021372） 赵玉，澳国立大学金融专业硕士，专注大豆上下游产业链的基本面研究。（从业资格号：F03114695） 张英鸿，复旦大学金融专业硕士，专注原木和纸浆上下游产业链的基本面研究。（从业资格号： F03138748) 创元期货股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备期货投资咨询业务资格，核准批文：苏证监期货字[2013]99号。 # 免责声明： 本研究报告仅供创元期货股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需征得创元期货股份有限公司同意，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 分支机构名称 服务与投诉电话 详细地址(邮编) 总部市场一部 0512-68296092 苏州市工业园区苏州大道东265号现代传媒广场25楼(215000) 总部市场二部 0512-68363021 苏州市工业园区苏州大道东265号现代传媒广场25楼(215000) 机构事业部 15013598120 苏州市工业园区苏州大道东265号现代传媒广场25楼(215000) 营销管理总部 0512-68293392 苏州市工业园区苏州大道东265号现代传媒广场25楼(215000) 北京分公司 010-65181858 北京市朝阳区建国门外大街丙12号楼16层1601内1802室(100022) 上海分公司 021-68409339 中国(上海)自由贸易试验区福山路500号17层04-05单元(215522) 上海第二分公司 021-39550131 中国(上海)自由贸易试验区源深路1088号7层(名义楼层,实际楼层6层)701-03单元(200122) 广州分公司 020-85279903 广州市天河区华夏路30号3404室(510620) 深圳分公司 0755-23987651 深圳市福田区福田街道福山社区卓越世纪中心、皇岗商务中心4号楼901(518000) 浙江第一分公司 0571-82865398 浙江省杭州市萧山区盈丰街道峪龙路26号山水时代大厦2幢705室(311200) 杭州分公司 0571-88077993 浙江省杭州市滨江区西兴街道中海发展大厦3幢502室-1(310052) 大连分公司 0411-84990496 大连市沙河口区会展路129号大连国际金融中心A座-大连期货大厦2806号房间(116023) 重庆分公司 023-88754494-8002 重庆市渝北区新溉大道101号中渝香奈公馆7幢20-办公4(401147) 南京分公司 025-85512205 南京市建邺区江东中路229号1幢605-606室(210019) 河南分公司 0371-86561338 河南省郑州市金水区未来路街道未来路69号未来大厦1510(450008) 山东分公司 0531-88755581 山东省济南市高新区舜华路街道草山岭南路975号金城万科中心A座1309号、1310号(250101) 烟台分公司 0535-2151414 山东省烟台市芝罘区南大街11号25A03,25A05号(264001) 新疆分公司 0991-3741886 新疆乌鲁木齐高新区(新市区)南纬路街道北京南路895号豪威大厦17楼1703室(830000) 南宁分公司 0771-3101686 南宁市青秀区金浦路22号名都苑1号楼1413号(530022) 四川分公司 028-85196103 中国(四川)自由贸易试验区成都高新区天府大道北段28号1栋1单元33楼3308号(610041) 淄博营业部 0533-2280929 山东省淄博市张店区房镇镇北京路与华光路交叉口西南角鼎成大厦25层2506室(255090) 日照营业部 0633-5511888 日照市东港区海曲东路南绿舟路东兴业喜来登广场006幢02单元11层1106号(276800) 郑州营业部 0371-65611863 郑州市未来大道69号未来公寓303、316号(450008) 合肥营业部 0551-63658167 安徽省合肥市蜀山区潜山路888号百利商务中心1号楼06层11室(246300) 徐州营业部 0516-83109555 徐州市和平路帝都大厦1#-1-1805(221000) 南通营业部 0513-89070101 南通市崇川路58号5号楼1802室(226001) 常州营业部 0519-89965816 常州市新北区太湖东路常发商业广场5-2502、5-2503、5-2504、5-2505部分室(213002) 无锡营业部 0510-82620089 无锡市梁溪路51-1501(214000) 张家港营业部 0512-35006552 张家港市杨舍镇城北路178号(华芳国际大厦)B1118-19室(215600) 常熟营业部 0512-52868915 常熟市金沙江路18号星海凯尔顿广场6幢104(215522) 吴江营业部 0512-63803977 苏州市吴江区开平路4088号东太湖商务中心1幢108-602(215299)