> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 研究院 新能源&有色组 # 研究员 # 陈思捷 021-60827968 chensijie@htfc.com 从业资格号：F3080232 投资咨询号：Z0016047 # 师橙 021-60828513 shicheng@htfc.com 从业资格号：F3046665 投资咨询号：Z0014806 # 封帆 021-60828513 fengfan@htfc.com 从业资格号：F03139777 投资咨询号：Z0021578 # 联系人 # 蔺一杭 021-60827969 linyihang@htfc.com 从业资格号：F03149704 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 # 报告摘要 # 核心逻辑：债务扩张压制美元信用，支撑黄金长期价值 此前市场或存在一定误解，即认为美联储缩表会迫使财政部放缓国债发行，但二者并无直接因果关系。2026年美国国债到期需要滚续（roll over）的规模或接近10万亿美元，并且其中 $67\%$ 为短期国债，较大的再融资压力意味着供给压力将持续处于历史高位。截至2026年2月底，美国联邦债务已达38.5万亿美元，利息支出首次超过国防预算，形成“债务增长-利息负担加重”的恶性循环。 财政部长贝森特推出的"333战略"(3%经济增速、3%赤字率、日增产300万桶原油)面临税收制度受限、福利支出刚性、地缘政治支出难压缩三重结构性制约，难以复制"商鞅变法"式的彻底改革。在此背景下，美国正通过利率溢价、美元锚定效应等"利诱"手段，以及关税胁迫、安全捆绑、SWIFT垄断等"威逼"手段维持美债需求，同时探索美债ETF证券化、稳定币抵押等创新工具，但这些仅能缓解表层压力。 近五年来黄金价格与美债规模的正相关性已超越传统的美元实际利率框架。2020年至2024年，美国国债从23.2万亿美元增至34万亿美元，金价同期从1550美元/盎司升至2300美元以上，涨幅超 $50\%$ 。黄金正在对美元信用基础的长期消耗进行价值重估。 # 未来情景推演 报告提出三种政策路径： 情景一（概率 $15\%$ ）若财政货币协同成功，美债规模持续扩张得到控制，金价或逐步回落至5000美元/盎司乃至更低。 情景二（概率 $50\%$ ）若外力承接美债、债务持续扩张，金价有望涨至6000美元/盎司以上。 情景三（概率 $35\%$ ）若发生流动性挤兑危机，金价或先抑后扬突破8000美元/盎司。 无论何种情景，黄金作为“终极信用锚点”的地位均不可撼动。 # 目录 # 报告摘要 1 # 若美联储在缩表背景下的美债发行与债务控制困局 3 缩表与美债发行的关系：发行不会因缩表而立刻放缓 3 财政优化的可行性分析：结构性制约下难控债务扩张 4 贝森特是否有能力完成当下美国版的“商鞅变法” 6 # 若财政优化短时难以实现美债购买激励机制需要新方案 8 传统激励机制：利率溢价与货币绑定的“利诱”逻辑 8 传统“威逼”手段：捆绑与胁迫 9 创新工具探索：从资产证券化到稳定币绑定的可能性 9 沃什确可为贝森特“强力辅助” 11 # 黄金-未来虽有波动但持有的长期逻辑并未发生改变 14 美债规模本身是近5年来与黄金价格正相关性最高的指标 14 未来市场分歧以及可能路径分析 15 # 图表 图1：美国国债规模占GDP比重|单位：% 4 图2：美债利息支出占GDP比重|单位：% 4 图3：主要国家2020年以来美债增减持情况|单位：亿美元 图4:美债创新工具市值|单位：百万美元、亿美元 11 图5:全球稳定币市值|单位：十亿美元 11 图6：沃什构想与特朗普及贝森特主张在很多情况高度契合 13 图7：美债规模与金价|单位：万亿美元、美元/盎司 15 图8:发达经济体30年期与10年期公债利差|单位： $\%$ 15 图9:ON RRP与TGA账户|单位：十亿美元 17 # 美联储在缩表背景下的美债发行与债务控制困局 # 缩表与美债发行的关系：发行不会因缩表而立刻放缓 市场此前可能形成一种误解，认为美联储放缓购债（即缩减资产负债表）将迫使美国财政部调整国债发行节奏，但实际上两者之间并无直接因果关系，至少在短期内很难期待这种压力传导迅速发挥作用。美国国债发行的根本动力源于弥补财政赤字的需要，而非美联储的购买行为。目前，美国联邦政府债务总额已攀升至38.1万亿美元（截至2026年1月底），较2025年末增加了2.25万亿美元，其 $6.2\%$ 的债务增速明显超过同期 $2.1\%$ 的国内生产总值增长率。由此产生的利息支出也持续增加：2026财年净利息支出预计将达到1.12万亿美元，首次超过国防预算，成为最大的单项支出；而特朗普政府计划将国防预算从1万亿美元提高至1.5万亿美元，这势必将进一步扩大财政赤字缺口。 从发行机制来看，美国国债通过拍卖市场与二级市场双重渠道进行流通，美联储仅是众多持有方之一（约占 $13\%$ ）。其缩减资产负债表的操作本质是在二级市场上减持存量国债，并不直接干预一级市场的发行安排。2026年，到期需滚续的国债规模预计约为10万亿美元，其中 $67\%$ 为短期国债（期限在一年及以内）。面对巨大的到期再融资压力，财政部不得不维持大规模发行，即使美联储实施缩表，发行节奏也只会加快而非放缓——这意味着未来一至两年内，美国国债的供给压力仍将持续处于历史高位。 表 1: 2026 年美债到期结构与发行计划 | 单位：万亿美元 <table><tr><td>债务类型</td><td>到期规模</td><td>占比</td><td>计划新增发行</td></tr><tr><td>1年期及以下短期国债</td><td>6.7</td><td>67%</td><td>4.2</td></tr><tr><td>2-10年期中期国债</td><td>2.3</td><td>23%</td><td>1.8</td></tr><tr><td>10年以上长期国债</td><td>1.0</td><td>10%</td><td>0.9</td></tr><tr><td>合计</td><td>10.0</td><td>100%</td><td>6.9</td></tr></table> 资料来源：美国财政部《季度再融资报告》华泰期货研究院 图1：美国国债规模占GDP比重|单位：% 数据来源：美国财政部Wind华泰期货研究院 图2：美债利息支出占GDP比重|单位：% 数据来源：美国国会预算办公室 Wind 华泰期货研究院 # 财政优化的可行性分析：结构性制约下难控债务扩张 美国现任财政部长贝森特在上任前后始终将控制财政赤字和抑制债务过快增长视为核心政策任务。他批评前政府的财政管理失当以及债务结构存在缺陷，提出并着手实施名为“333战略”的渐进式调整方案。上任后，他设定了明确的赤字率控制目标，具体措施包括压缩非必要支出、拓宽财政收入来源、优化国债发行结构以及盘活政府资产等。同时，他也致力于推动减税并探索发行超长期国债。然而，这些政策在推进过程中正遭遇来自政治层面和市场环境的双重考验。 深入分析可以发现，通过财政优化来遏制债务膨胀面临以下三个结构性难题的制约： 首先，税收制度的改革余地受限。当前美国的企业所得税率已处于 $21\%$ 的历史较低水平，而个人所得税边际税率的调整涉及复杂的政治利益平衡，在经济复苏基础尚不稳固的时期提高税率可能对经济增长产生抑制作用。 其次，福利性支出具有刚性特征。社会保障基金、联邦雇员养老基金等政府账户持有约 $25\%$ 的未偿国债，这类支出受法律保障，预计2026年相关支出规模将达到3.2万亿美元。削减福利开支很可能引发广泛的社会不满。 再次，地缘政治相关的支出难以压缩。在全球冲突风险上升的背景下，国防预算和国际援助等支出呈现只增不减的趋势。特朗普政府提出的将国防预算扩大至1.5万亿美元的计划，进一步固化了这部分支出的规模。 回顾历史，自2008年金融危机以来，美国债务与国内生产总值的比率已从约 $60\%$ 急剧上升至超过 $130\%$ 。在此期间，数次试图推行财政紧缩的努力均因对经济造成负面冲击而未能持续。在当前“降低利率”与“缩减资产负债表”并行的政策环境下，财政扩张与货币紧缩之间的矛盾变得尤为突出。这是因为，降息政策本意在于降低融资成本，但缩表操作却可能推高长期利率。其结果是，美国国债的再融资成本已从2021-2023年间约 $1\%$ 的水平，攀升至2026年1月底10年期国债收益率所显示的 $4.37\%$ 。同时，利息支 出占GDP的比重也已突破 $3\%$ 的警戒水平，由此形成了“债务增长-利息负担加重”相互推动的上升循环。 表 2: 美国 2026 财年财政支出分项明细 | 单位：万亿美元 <table><tr><td>一级分类</td><td>二级分类</td><td>预算规模</td><td>占总支出比例</td><td>较2025年变化</td></tr><tr><td>强制性支出</td><td>社会保障支出</td><td>2.1</td><td>26.9%</td><td>+3.8%</td></tr><tr><td></td><td>医疗保障支出</td><td>1.2</td><td>15.4%</td><td>+6.7%</td></tr><tr><td></td><td>其他福利支出</td><td>0.5</td><td>6.4%</td><td>+7.1%</td></tr><tr><td></td><td>小计</td><td>4.9</td><td>62.8%</td><td>+5.2%</td></tr><tr><td>自由裁量支出 (Discretionary)</td><td>国防支出</td><td>1.5</td><td>19.2%</td><td>+50.0%</td></tr><tr><td></td><td>国内项目支出</td><td>0.4</td><td>5.1%</td><td>+14.3%</td></tr><tr><td></td><td>国际项目支出</td><td>0.2</td><td>2.6%</td><td>+25.0%</td></tr><tr><td></td><td>小计</td><td>2.1</td><td>26.9%</td><td>+15.6%</td></tr><tr><td>净利息支出</td><td></td><td>1.12</td><td>14.4%</td><td>+14.3%</td></tr><tr><td>合计</td><td></td><td>7.8</td><td>100.0%</td><td>+8.3%</td></tr></table> 资料来源：美国国会预算办公室 华泰期货研究院 # 贝森特是否有能力完成当下美国版的“商鞅变法” 美国财长贝森特2025-2028年推进的财政改革，直面美国赤字高企、经济增速放缓、供应链失衡等现实难题，试图通过开源节流与政策纠偏重塑经济活力。这样的改革力度或许堪比“商鞅变法”。 表 3:贝森特财政改革与商鞅变法之古今对比 <table><tr><td>对比维度</td><td>贝森特财政政策(3.3.3)</td><td>商鞅变法</td><td>对比解读与实质差异</td></tr><tr><td>核心目标</td><td>开源节流,重建财政可持续性:控制国债增速,降低赤字,避免财政危机,维持美元信用与经济长期稳定。</td><td>富国强兵,中央集权:通过彻底改革,增强国家财政与军事力量,确立君主绝对权威,为统一战争奠基。</td><td>目标性质不同:美国旨在修复与维持现有体系。商鞅旨在颠覆与重建国家制度,目标具有革命性。</td></tr><tr><td>开源措施</td><td>1.增产(油气开发,目标2028年日产量达1300万桶)。2.杠杆(对华关税“先高后降”,倒逼供应链回迁)。3.放松金融监管(取消SLR规定)。4.2万亿美元主权财富基金(争议中,含比特币储备、基础设施投资等方向)。</td><td>1.废井田开阡陌(确立国家土地所有制,全国耕地新增约20%)。2.奖励垦荒(“垦草令”设20项激励政策,轻税免役)。3.盐铁官营以及山泽重税。入粟赐爵(缴粮千石获五级爵)。4.户籍改革(什伍编制,贵族奴仆均登记,扩大征税人口)。</td><td>贝森特依赖市场机制和国际规则(需平衡多方利益),商鞅依赖土地国有化与官营垄断(农业社会资源集中特性)</td></tr><tr><td>节流措施</td><td>1.废除《通胀削减法案》(称每年省约1.2万亿美元支出)。2.取消SLR规定(每年省300-700亿美元)。3.精简政府开支(优先削减社保福利外支出,避免经济衰退。4.推动美联储与政部新协议(限制QE规模,降低债务融资成本)。</td><td>1.废除世卿世禄制(取消无军功贵族俸禄,覆盖约千余家旧贵族)。2.严刑峻法抑制奢靡(贵族逾制消费没收财产)。3.县制改革(设31县,削减地方领主财政自主权)。</td><td>贝森特需平衡党派利益与经济稳定(渐进式节流)。商鞅依托君主集权强制削减特权阶层利益(激进式节流)</td></tr><tr><td>革除“弊政”</td><td>1.破除拜登政府“赤字扩张”政策(《通胀削减法案》被指加剧赤字)。2.减少金融监管过度干预。3.修正贸易失衡(关税政策遭最高法院司法审查。4.解决“大而美”法案减税低效问题(30年仅增GDP0.8%)</td><td>1.打破领主土地私有制(夺取无功旧贵族土地,国君成为最大地主)。2.废除贵族司法特权(“一断于法”,保障税法执行);3.统一度量衡(规范赋税征收标准,杜绝地方舞弊);4.军功爵制(取代世袭制,“斩敌首一级赐爵一级”)。</td><td>贝森特针对“政府干预过度与政策低效”。商鞅针对“奴隶制分权及贵族特权”</td></tr><tr><td>政治体制支撑</td><td>总统任期4年,需应对中期选举、党派博弈(参议院已通过关税约束决议)、最高法院制衡;主权财富基金计划遭白宫否决,进展受阻</td><td>国君终身制(秦孝公全力支持20年),君主集权与严刑峻法(什伍连坐保障执行)。县制改革将政权、财权集中于中央政府。</td><td>当下美国政策连贯性难以保障。商鞅政策即便在其身死后,继任者仍然遵从。</td></tr><tr><td>改革阻力与应对</td><td>阻力:民主党反对、最高法院可能裁定关税非法、利益集团游说、基金设立争议。应对:分阶段推进、谈判妥协、司法辩护(贝森特亲自出席最高法院听证会)。</td><td>阻力:旧贵族叛乱、传统习俗抵触。应对:严刑峻法(“事末利者收孥”)、君主强力背书(徙木立信)、重刑震慑(公子虔被剔刑)。</td><td>贝森特依赖“制度内妥协加司法博弈”。商鞅依赖“君权背书与强制震慑”</td></tr><tr><td>实施风险</td><td>1.关税非法导致供应链混乱。2.基金设立争议引发市场波动。3.减税与节流失衡加剧赤字;4.美联储独立性受损</td><td>1.贵族叛乱(公元前338年秦孝公死后商鞅身死)。2.严刑峻法激化社会矛盾。</td><td>美国历史上也曾有主张改革的财长未满任期便被撤换之先例(安德鲁·梅隆)即便商鞅最终身死,但即位者秦惠文王并未废除商君之法。</td></tr></table> 资料来源：央视网《商君书》华泰期货研究院 需要重点提出的是，即便贝森特有能力在此界特朗普任期内兑现其此前提出的大部分措施，但在面临4年一次大选的情况下。后续就任者能否延续其改革措施仍存较大不确定性。毕竟，秦国在经历了孝公时期的商鞅变法后，仍需“奋六世之余烈”才重能完成统一。 # 若财政优化短时难以实现美债购买激励机制需要新方案 # 传统激励机制：利率溢价与货币绑定的“利诱”逻辑 一般来说，美国方面会通过利率溢价补偿以及美元锚定效应等方式诱使其他国家不得不持有美债。但在2020年后，美债规模持续快速扩张，持有美债的信心在此过程中或受到较大影响。如中国连续九个月减持美债，持仓降至6826亿美元的2008年以来最低水平，较峰值1.32万亿美元累计减持6374亿美元，印证了政治施压难以改变基于风险收益的市场化决策。 传统实际有效的激励机制集中在两方面： 利率溢价补偿：美债收益率将通过上行形成风险补偿，2026年初10年期美债收益率已因缩表预期攀升4个基点至 $4.37\%$ ，未来可能进一步突破 $5\%$ ，吸引追求稳健收益的全球资金； 美元锚定效应：对于以美元为主要贸易结算货币的国家，持有美债仍是对冲汇率风险、盘活外汇储备的最优选择。日本、瑞士等国的增持行为，本质是通过美债持有量与本币汇率形成联动，维持出口竞争力。 图3：主要国家2020年以来美债增减持情况|单位：亿美元 数据来源：Wind华泰期货研究院 # 传统“威逼”手段：捆绑与胁迫 美国依托美元霸权、军事同盟、贸易制裁与金融垄断，构建一套非市场化的强制接盘体系，以间接威逼手段迫使各国被动增持美债，为其38.5万亿美元国债规模兜底。这一过程并非自由交易，而是以惩罚性措施为后盾的金融胁迫，本质是将国内债务危机转嫁给全球。 表 4: 美国 2026 财年财政支出分项明细 | 单位：万亿美元 <table><tr><td>机制</td><td>核心手段</td><td>裹挟逻辑</td><td>典型案例/对象</td><td>效果</td></tr><tr><td>关税及贸易大棒</td><td>以加征高额关税（10%-245%）威胁市场准入，将“增持美债”作为豁免条件</td><td>经济要挟：以贸易制裁为杠杆，迫使贸易伙伴用金融资产（购买美债）换取实体经济利益。</td><td>日本：为保住汽车出口，连续增持美债，成为最大海外债主。欧盟、加拿大：因拒绝配合，遭遇报复性关税与贸易调查。</td><td>将贸易逆差强制转化为金融资本回流，扭曲自由市场。</td></tr><tr><td>安全捆绑</td><td>以防务承诺（驻军、情报、军售）为筹码，要求盟友优先配置外汇储备购买美债。</td><td>安全勒索：将军事保护这一公共产品“明码标价”，转化为金融义务和强制认购权。</td><td>北约、亚太盟友：被绑定在“安全换购债”链条上。沙特、韩国：在安保谈判中，被迫承诺稳定或增持美债。</td><td>将军事联盟体系转化为稳定的美债需求网络，加深安全与金融双重依赖。</td></tr><tr><td>金融结算垄断</td><td>威胁将不合作者踢出SWIFT系统，限制其美元清算通道。</td><td>系统性隔离：利用对全球金融基础设施的垄断。</td><td>依赖国际贸易的中小型国家：为维持跨境支付生命线，不得不储备美元并买入美债。</td><td>制造“不买就被金融孤立”的寒蝉效应，强制维护美元流通与储备需求。</td></tr><tr><td>制裁与资产冻结</td><td>对“不服从”国家实施极端金融制裁（冻结资产、禁止美债交易等）。</td><td>惩戒式威慑：通过展示对“体系外国家”的金融毁灭能力，恐吓“体系内国家”保持顺从。</td><td>俄罗斯、伊朗、朝鲜：遭受全面制裁，海外资产被冻结。</td><td>使美债持有从“安全选择”异化为“避险胁迫”</td></tr></table> 资料来源：华泰期货研究院 # 创新工具探索：从资产证券化到稳定币绑定的可能性 为提升美债吸引力，美国财政部与美联储可能探索创新工具，其中两类路径具备一定实操性： # 美债挂钩型资产证券化产品 将中长期美国国债组合成不同期限的交易所交易基金（ETF）或结构化金融产品，有助 于拓宽中小投资者的参与渠道。根据美国财政部2025年公布的投资者构成调查报告，目前美国本土的个人及中小企业持有的国债比例仅为 $29\%$ 。而美债ETF作为发展较为充分的证券化工具，已显示出明显的规模增长趋势——截至2025年底，全球美债ETF总资产规模已达0.98万亿美元，相比2020年增幅为 $178\%$ 。仅在2025年，该类别新增规模就达到2100亿美元，其中个人投资者持仓比例从2020年的 $18\%$ 上升至2025年的 $32\%$ 从产品种类来看，短期美债ETF（存续期1至3年）规模占比最高，达到 $62\%$ ，2025年实现资金净流入1350亿美元，显示出市场对高流动性、低波动性国债工具的青睐。与此同时，中长期美债结构化产品（例如担保债务凭证和收益凭证）在2025年的发行总量为890亿美元，较前一年增长 $45\%$ 。这类产品的最低投资门槛已降至1000美元，相比直接购买国债（虽最低门槛为100美元，但需通过经纪商且流动性较弱）对个人投资者更具吸引力。 如果2026年美债ETF能保持 $20\%$ 的增长速度，预计可吸纳1500亿至1800亿美元的新增国债需求，约占当年计划新增发行规模的 $21\%$ 至 $26\%$ 。 # 美债抵押型稳定币 尽管相关监管框架尚未完全确立，但市场已进入实质性的尝试与探索阶段。根据CoinDesk于2026年1月发布的调研报告，全球范围内已有12家主要稳定币发行机构（包括USDT的发行方Tether以及Circle等）向监管机构提交了以美国国债为抵押发行稳定币的方案。其中，3家机构已在美国证券交易委员会（SEC）完成初步备案，计划以3个月期国库券作为核心抵押资产，并将抵押率设置在 $110\%$ 至 $120\%$ 之间（这一比例高于传统法币抵押型稳定币通常要求的 $105\%$ ）。 从潜在的市场规模来看，依据CoinGecko的统计，当前全球加密货币市场总市值约为1.8万亿美元，其中稳定币市值占比为0.27万亿美元。而目前以国债作为抵押物的稳定币在整个稳定币市场中的份额尚不足 $5\%$ 。若国债抵押型稳定币未来能够占据稳定币市场 $20\%$ 的份额，预计可带来约540亿美元的美国国债配置需求。如果进一步考虑加密货币投资者整体的资产配置倾向，根据Chainalysis的分析，目前加密投资者持有的现金及现金等价物约占其总资产的 $35\%$ ，按此推算，潜在的国债需求规模可能扩大至890亿美元。 此外，美国国会正在积极推进《数字资产市场明确法案》的配套实施细则，拟将国债抵押型稳定币划入“低风险数字资产”类别。相关监管框架预计在2026年下半年有望落地，从而为该类产品的正式发行铺平道路。 图4：美债创新工具市值|单位：百万美元、亿美元 数据来源：彭博社BlackrockSIFMA华泰期货研究院 图5：全球稳定币市值|单位：十亿美元 数据来源：CoinDesk 华泰期货研究院 然而值得警惕的是，这类创新工具只能暂时缓解需求压力，而无法解决根本问题。2026年美国国债预计新增发行规模为6.9万亿美元，即使相关创新工具的承接能力达到3600亿美元的上限，也仅占新增发行量的 $5.2\%$ 。同时，这些工具的发展还面临多重制约：美债ETF的规模受限于市场流动性（目前美债ETF的日均成交额约为180亿美元，仅为美债现货市场的 $3.2\%$ ），而以美债为抵押的稳定币则需应对加密市场波动及监管政策不明朗等风险。 倘若美国国债收益率持续上行并突破 $5.5\%$ ，与美债挂钩的证券化产品净值波动将显著加剧，可能导致个人投资者大量赎回；同时，若加密货币市场进入下行周期，稳定币的市场需求亦可能随之萎缩。此外，2026年1月美国联邦政府因资金短缺而陷入停摆，暴露出其财政运行体系的脆弱性。国际评级机构惠誉已因此将美国主权信用评级展望调整为“负面”，这一动向很可能进一步削弱市场对相关金融创新工具的接受意愿和信心。 # 沃什确可为贝森特“强力辅助” 美东时间1月30日，特朗普在社交平台发布自己已经提名凯伦·沃什为下一人美联储主席，虽然该提名仍需参议院通过，但市场已经开始重复考虑沃什的货币政策主张并逐步计入资产价格，贵金属价格在此后也经历了大幅下挫。 虽然凯伦·沃什未必是特朗普心目中的第一人选，但他与现任财政部长贝森特之间，无论在个人背景还是政策理念上都呈现出显著的共同点。据华尔街见闻讯，两人均曾在著名对冲基金操盘手德鲁肯·米勒麾下学习与工作，师出同门的经历使他们共享一套基于市场的决策逻辑，这种渊源远超出一般政治搭档的合作关系。具体来看，贝森特曾是索罗斯基金伦敦团队的关键成员，参与过包括“狙击英镑”在内的多个标志性交易；沃什则长期担任德鲁肯·米勒家族办公室的顾问，深谙资本运作与政策互动之间的深层关联。这些华尔街的实战经验让他们能够超越传统政治思维，更加关注政策在市场上的传导机制与实际成效。 在财政与货币政策主张上，两人的观点高度一致。其核心共识主要体现在三个方面：一是反对美联储“任务泛化”，主张中央银行应回归利率调控与物价稳定等基本职能，减少对非核心领域的干预，以维护其独立性；二是批评量化宽松与大规模资产负债表操作，认为此类政策扭曲市场定价机制，模糊了货币与财政的边界，因而均倾向于推行“更精简、更聚焦”的央行操作框架；三是坚持增长导向的监管思路，支持在金融、能源等领域放宽管制，激发私营部门活力。这种理念上的契合为政策协调提供了坚实基础。 针对贝森特提出的“333”战略（即实现 $3\%$ 的经济增速、 $3\%$ 的财政赤字率以及每日增加300万桶原油产量），沃什可从三个方面予以精准配合：第一，在货币政策层面协同降低融资成本——通过“缩表与降息相结合”的操作，抑制长期国债收益率，减轻政府偿债负担，为实施减税和扩大能源投资营造低利率环境；第二，推动政策框架重构以稳定市场预期——促进美联储与财政部达成新的协作协议，明确双方资产负债表边界及国债发行协调机制，避免政策相互冲突；第三，以监管松绑释放增长动力——主导修订银行补充杠杆率等相关规定，提升金融体系流动性，为制造业回流与能源开发提供资金支持，同时通过清晰、稳定的政策信号引导市场，配合贝森特通过关税调整增收、压缩开支以实现 $3\%$ 赤字率目标的计划。 这种“财政主导方向、货币提供支撑”的政策组合，既延续了华尔街注重实效与操作精准的思维模式，也为美国在债务高企的背景下探索可持续增长路径提供了现实可能。若二人能持续深化协作，这对“同门搭档”有望为美国的货币与财政关系框架带来新的格局性塑造。 表 5: 沃什不同时间立场对比 <table><tr><td>比较维度</td><td>2011（EQ2怀疑论者）</td><td>2025（改革与AI新典范）</td></tr><tr><td>货币政策核心</td><td>反对QE，担心通胀失控及美元信用受损</td><td>缩表换降息</td></tr><tr><td>通胀观点</td><td>过度扩表导致通胀</td><td>AI提高生产力并抑制通胀</td></tr><tr><td>对市场干预</td><td>主张美联储维持最后贷款人</td><td>终止前瞻指引，减少对市场的干预</td></tr><tr><td>财政与债务</td><td>担心美联储成为政府“提款机”</td><td>与财政部协作管理债务问题，重建财政纪律</td></tr></table> 资料来源：Macromicro华泰期货研究院 图6：沃什构想与特朗普及贝森特主张在很多方面高度契合 数据来源：Macromicro华泰期货研究院 # 黄金-未来虽有波动 但持有的长期逻辑并未发生改变 # 美债规模本身是近5年来与黄金价格正相关性最高的指标 自2020年新冠疫情在全球范围内暴发以来，影响国际资产价格，尤其是黄金的核心动因出现了结构性变化。过去，金价走势通常与美元实际利率（常用通胀保值债券收益率来体现）存在显著负相关性，并与地缘政治风险事件形成短时正向联动。但现在，一个更关键、更持久的主导力量已经凸显：美国联邦政府债务的急剧扩张。统计表明，二者之间的同向关联度已升至历史高位，这实质上反映出黄金正在为美元信用基础的长期消耗进行价值重估。 2020年初，美国未偿还国债总量约在23.2万亿美元。为抵御疫情对经济的冲击，美国政府实施了空前规模的财政纾困计划，致使国债水平迅猛上升。到2023年底，该国债务总额已越过34万亿美元关口，在不到四年时间里增加了近11万亿美元，增幅超过 $47\%$ 。同一时期，以美元计价的伦敦现货黄金价格从每盎司约1550美元开始上行，不断突破历史记录，并于2024年持续运行在2300美元/盎司以上的历史高位，累计升幅超过 $50\%$ 这种高度同步的背后逻辑直接而深刻：黄金作为无利息收益的终极实体资产，其真正的对立面并非能产生利息的美元，而是依靠信用背书的美元。美国国债的快速积累，实质上是以未来税收难以完全兑现的支出承诺为代价，可视为对美元信用进行的远期折现。当市场普遍认识到债务增长的趋势在可预见的未来难以扭转（如前文所述利息支出规模已超越国防预算），并且最终可能唯有依靠货币化或通货膨胀来消化债务压力时，对于法定货币信用本位的忧虑便会促使资金持续向黄金这类资产转移。 此外，并非只有美国，持续依靠债务扩张而导致长期融资成本以及难度均在近年来显著上述的国家与地区明显增多，关注欧元区、英国以及日本等发达经济体，30年期与10年期公债利差持续走扩，这便是对于该问题的较为直接的表象反映。 图7：美债规模与金价|单位：万亿美元、美元/盎司 数据来源：Wind 华泰期货研究院 图8：发达经济体30年期与10年期公债利差|单位：% 数据来源：Wind 华泰期货研究院 # 未来市场分歧以及可能路径分析 倘若凯文·沃什最终就任美联储主席并推行其此前所宣称的“降息 $+$ 缩表”政策，则未来市场的可能路径大致分为以下三种情况： # 情景一：财政货币协同成功，黄金逐步见顶回落 若沃什与贝森特能够达成一项“美联储-财政部新协作框架”，旨在通过缩减美联储资产负债表规模并配合降低财政赤字率（贝森特设定的2028年目标为 $3\%$ ），则需要满足两个关键前提：一是美联储将其持有的约2万亿美元抵押贷款支持证券逐步置换为短期国库券，以缓解长期利率上行压力；二是财政部相应减少中长期国债的发行规模。 此前德意志银行的研究报告指出，在此情境下，美联储可能需要5至7年来完成资产负债表结构调整，使国库券在其资产中的占比从目前的不足 $5\%$ 逐步提升至 $55\%$ 。国会预算办公室的测算则表明，若赤字率能从当前 $5.2\% -6.2\%$ 的区间降至 $3\%$ ，美国国债的增速将放缓至低于国内生产总值的增长水平，债务占GDP的比重也将停止上升。 这一政策组合若得以实施，预计将对黄金价格产生显著影响。随着市场避险情绪与长期通胀预期双双减弱，金价确有逐步见顶回落的可能性。 # 情景二：外力承接美债，黄金延续偏强走势 若财政整合进程迟滞（根据国会预算办公室预测，2025至2028年间赤字率仍将高于 $5\%$ ），美联储将需要依靠外国投资者、共同基金等市场主体来承接其逐步减持的国债份额。目前在美国国债的投资者构成中，共同基金持有占比为 $19.3\%$ ，外国投资者占比约 $33\%$ ，这两类主体具备一定的接盘潜力。 对黄金走势而言，若美国国债规模继续以每年超过 $6\%$ 的速度扩张，美元信用将持续受 到侵蚀（穆迪已将美国国债评级从Aaa下调至Aa1），作为传统信用对冲工具的黄金将长期获得支撑。市场预计金价将逐步向上突破每盎司6000美元/盎司乃至更高的位置。 表 6: 当下持有美债机构 (截至 1 月) | 单位：万亿美元 <table><tr><td>持有主体</td><td>持仓规模</td><td>占比</td><td>2025年变化情况</td></tr><tr><td>美联储</td><td>4.9</td><td>13.0%</td><td>减持1200亿美元</td></tr><tr><td>美国国内机构（社保/保险）</td><td>9.5</td><td>25.0%</td><td>增持800亿美元</td></tr><tr><td>美国商业银行</td><td>5.7</td><td>15.0%</td><td>增持500亿美元</td></tr><tr><td>美国个人及中小企业</td><td>10.9</td><td>28.0%</td><td>增持300亿美元</td></tr><tr><td>国外（指美国以外）官方机构</td><td>7.8</td><td>20.5%</td><td>减持600亿美元</td></tr><tr><td>其他海外投资者</td><td>4.3</td><td>11.5%</td><td>增持200亿美元</td></tr><tr><td>总计</td><td>38.1</td><td>100%</td><td></td></tr></table> 资料来源：Wind华泰期货研究院 # 情景三：流动性挤兑风险，黄金先抑后扬 若美国国债信用状况恶化引发集中抛售（例如参照2020年3月美债市场闪崩情形，当时境外投资者单日减持规模超过千亿美元），市场流动性的急剧收缩可能令黄金在短期内承受下行压力。 此前，美联储已通过重启资产购买操作，缓解了去年底可能出现的资金紧张局面。此时若再度转向资产负债表收缩，或仅暂停购债，隔夜利率很可能重新上行并突破政策利率区间的上限。尤其在四月进入纳税季后，财政部一般账户（TGA）将大规模吸收市场资金，届时市场环境将更难承受美联储进一步抽离流动性。 在这一情形下，黄金价格可能在短期内（1至3个月）回落至每盎司5000美元或更低 水平。然而，一旦美联储被迫重启量化宽松以稳定市场，金价将迅速回升，并有望在此后再度创出历史新高，突破每盎司7000美元，从而形成典型的“V型”反转走势。 综上，在三种迥异的美国财政与货币政策前景下，黄金作为终极信用锚点的“执牛耳者”之地位都将无可撼动。无论是乐观的“财政货币协同成功”，债务增速放缓，还是残酷的“流动性挤兑风险”，乃至最可能发生的“外力承接美债”，美元信用的长期根基已被根本动摇。即便协同成功令金价见顶，但此前政策的连贯性在后续总统任期中能否得以延续仍存较大不确定性。而后两种情景，更是直接指向信用收缩后的货币再次泛滥。黄金在其中扮演的，正是对一切货币行为、信用透支的最终审判和价值度量。它不依赖于任何承诺，其价值正来自于这种无可替代的纯粹。 图9：ONRRP与TGA账户|单位：十亿美元 数据来源：同花顺Wind华泰期货研究院 表 7:不同情景发生概率及对黄金价格预期影响 <table><tr><td>情景</td><td>发生概率</td><td>黄金价格预期走势</td><td>实现时间周期</td></tr><tr><td>情况一：财政货币协同</td><td>15%</td><td>逐步回落至 5000 美元/盎司甚至更低</td><td>3 至 5 年</td></tr><tr><td>情况二：外力承接美债</td><td>50%</td><td>持续上涨至 6000 美元/盎司以上</td><td>1 至 2 年</td></tr><tr><td>情况三：流动性挤兑</td><td>35%</td><td>先抑后扬破 8000 美元/盎司甚至以上</td><td>1 至 2 年</td></tr></table> 资料来源：华泰期货研究院 # 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