20260508-国盛证券有限责任公司-天合光能-688599.SH-Q1减亏与现金流改善_光储系统化布局支撑中期修复_3页_616kb

报告摘要

天合光能（688599.SH）总结

核心内容

天合光能（688599.SH）发布了2025年报及2026年一季报，2025年公司实现营业收入669.75亿元，同比下降16.61%；归母净利润亏损70.31亿元，扣非归母净利润亏损73.97亿元。2026年第一季度，公司营业收入同比增长17.40%，归母净利润亏损2.83亿元，同比大幅减亏，经营活动现金流净额由负转正，达到40.92亿元。

主要观点

组件业务受压，但Q1收入恢复：2025年组件收入451.43亿元，同比下降18.97%，毛利率-1.42%，同比下降5.72个百分点，是全年亏损扩大的主要因素。2026Q1收入恢复增长，但扣非后仍亏损14.67亿元，显示真实盈利尚未完全修复。
光储系统化布局支撑中期修复：公司积极布局储能与系统解决方案业务，2025年储能业务收入增长83.30%，毛利率提升1.74个百分点；系统解决方案收入123.58亿元，虽毛利率下滑但仍保持正毛利；数字能源服务收入增长40.81%，毛利率达55.69%，盈利质量较高。
技术与品牌优势显著：公司研发投入占主营业务收入的6.32%，重点布局晶体硅、钙钛矿、N型TOPCon、构网型储能、智能跟踪支架、太空光伏等前沿技术。截至2025年底，公司在光伏电池转换效率和组件输出功率方面创造并刷新了39项世界纪录，组件远销全球180多个国家。
盈利预测与估值：预计2026-2028年公司归母净利润分别为4.14亿元、24.13亿元、43.06亿元，EPS分别为0.18元、1.03元、1.84元/股。公司估值逐步修复，2026年预测P/E为101.2倍，2027年为17.4倍，2028年为9.7倍。

关键信息

收入与利润变化

2025年全年：营业收入669.75亿元，同比下降16.61%；归母净利润-70.31亿元，扣非归母净利润-73.97亿元。
2026Q1：营业收入168.30亿元，同比增长17.40%；归母净利润-2.83亿元，同比减亏；扣非归母净利润-14.67亿元；经营活动现金流净额40.92亿元，由负转正。

储能与系统解决方案

储能业务：2025年收入42.80亿元，同比增长83.30%，毛利率14.69%，同比提升1.74个百分点。
系统解决方案：2025年收入123.58亿元，毛利率11.66%，虽同比下滑但仍保持正毛利。
数字能源服务：2025年收入27.65亿元，同比增长40.81%，毛利率55.69%，盈利质量较优。

技术与品牌优势

研发投入：2025年研发投入40.78亿元，占主营业务收入的6.32%。
技术成果：在光伏电池转换效率和组件输出功率方面，公司创造并刷新了39项世界纪录。
全球布局：组件远销全球180多个国家，2025年全年出货量超67GW，其中210组件累计出货超236GW。

财务状况

资产负债表：2025年资产总计115014亿元，负债合计88480亿元，资产负债率76.9%。
现金流：2025年经营活动现金流净额69.02亿元，同比下降13.11%；2026Q1经营活动现金流净额40.92亿元，由负转正。
盈利能力：2025年毛利率5.2%，净利率-10.5%；2026E毛利率12.7%，净利率0.5%，预计未来盈利能力将逐步改善。

风险提示

光伏组件价格低于预期
原材料价格波动
海外贸易政策变化

投资建议

评级：增持（维持）
股价走势：2026年5月7日收盘价为17.88元，2025年5月至2026年5月期间累计上涨28%。
总市值：41,885.11亿元
总股本：2,342.57百万股
30日日均成交量：43.56百万股

财务比率

指标	2024A	2025A	2026E	2027E	2028E
营业收入增长率(%)	-29.2	-16.6	19.5	13.1	10.0
营业利润增长率(%)	-154.3	-111.5	104.7	611.2	81.4
归母净利润增长率(%)	-161.7	-106.1	105.9	483.3	78.4
毛利率(%)	9.6	5.2	12.7	14.1	15.4
净利率(%)	-4.2	-10.5	0.5	2.7	4.3
ROE(%)	-12.9	-32.8	2.0	10.3	15.5
P/E（倍）	—	—	101.2	17.4	9.7
P/B（倍）	1.6	2.0	2.0	1.8	1.5
EV/EBITDA（倍）	19.6	58.5	7.5	5.3	3.8

估值与财务健康度

资产负债率：2025年为76.9%，预计2026E为77.9%，2028E为75.1%。
净负债比率：2025年为77.3%，预计2026E为78.6%，2028E为32.7%。
流动比率：2025年为1.2，预计2026E为1.2。
速动比率：2025年为0.7，预计2026E为0.6，2028E为0.7。
总资产周转率：2025年为0.6，预计2026E为0.7，2028E为0.8。
应收账款周转率：2025年为4.7，预计2026E为5.7。
应付账款周转率：2025年为2.5，预计2026E为2.8。

总结

天合光能作为光伏组件龙头，尽管2025年受到价格下行影响，但其在储能与系统解决方案等新业务领域表现强劲，成为盈利修复的重要支撑。公司技术实力雄厚，研发投入持续增加，品牌与渠道优势显著。虽然当前仍面临盈利压力，但随着组件价格回升、海外贸易环境改善及新业务增长，公司有望在未来几年实现盈利复苏与估值修复。投资者可关注其在光储一体化方面的布局及技术突破，当前估值处于修复阶段，维持“增持”评级。

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