> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 新东方-S (09901.HK) 优于大市 聚焦高质量发展，全年收入增速指引上调 # 核心观点 收入增长提速，经营效率显著提升。FY2026Q2，公司实现净营收11.91亿美元/ $+14.7\%$ ，超出市场预期（ $12\%$ ）。实现NG经营利润8913万美元/ $+206.9\%$ 。盈利能力持续改善。截至报告期末，递延收入21.62亿美元，同比增长 $10.2\%$ 新教育业务增长环比提速，出国留学相关业务展现韧性。报告期内，新教育业务依旧是增长核心，受益于续班率提升，同比增长 $21.6\%$ ，环比提速（FY26Q1为 $15.3\%$ ）其中，非学科类辅导业务覆盖学生约105.8万人次/ $+6.4\%$ ，考虑系基数逐步扩大、同时公司阶段性更加侧重于提高教学质量及续班率指标；智能学习系统活跃付费用户达35.2万/ $+34.9\%$ 。出国留学相关业务合计同比微增，优于此前市场预期（预计同比 $-5\%$ ），展现品牌韧性，其中出国备考业务收入同比 $+4.1\%$ ，咨询业务同比 $-3.0\%$ 。成人及大学生相关业务收入同比增长 $12.8\%$ ，增速环比略有下滑（FY2026Q1 $+14.4\%$ ）。 高质量发展主线明确，谨慎扩张网点、关注续班率及盈利能力指标，报告期内经营利润率继续修复。截至FY26Q2期末，公司教学网点共有1379个，环比 $+2\%$ ，延续高质量发展主线，谨慎扩张网点。报告期内公司Non-GAAP经营利润率同比增长4.7pct至 $7.5\%$ 。其中毛利率 $53.3\% / + 1.3\mathrm{pct}$ ；管理费用率 $31.4\%$ ，同比基本持平；销售费率 $16.3\% / - 2.6\mathrm{pct}$ ，主要受益于谨慎的门店扩张战略及教育业务续班率提升。后续将继续从组织优化（如2026年1月留学语培的国际教育板块与留学中介的前途出国合并）、技术进步等多方面继续推进盈利能力提升。 FY2026Q3预计美元口径收入同增 $11 - 14\%$ ，并上调全年美元口径收入增速指引至 $8 - 12\%$ 。展望FY2026Q3，公司预计净营收同比增长 $11 - 14\%$ ；我们预计FY2026Q3教育业务各条线均能实现收入增长提速，同时预计教育新业务仍将是增速最快的教育板块。此外，公司综合考虑各业务条线的蓬勃增长，上调全年净营收展望至 $8\% -12\%$ ，此前预计FY2026财年收入同增 $5 - 10\%$ 风险提示：行业竞争加剧、政策趋严、业务渗透率提升缓慢、股东减持等。 投资建议：我们上调公司2026-2028财年归母净利润至4.8/5.6/6.2亿美元（原值：4.3/4.8/5.3亿美元），最新市值对应PE为19.5/17.0/15.2x。面对中高考改革、地缘政治带来的经营环境不确定性，公司作为K12及出国留学业务龙头，在已有的教研、品牌、用户基础核心优势上，进一步聚焦高质量发展并持续提能提质，成效已逐步体现于续班率与经营利润率提升上。考虑到核心教育业务在低预期上企稳向好，同时东方甄选FY2026H1扭亏为盈，有望持续修复，我们维持新东方-S“优于大市”评级。 <table><tr><td>盈利预测和财务指标</td><td>2024</td><td>2025</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>营业收入(百万美元)</td><td>4,314</td><td>4,900</td><td>5,470</td><td>6,071</td><td>6,691</td></tr><tr><td>\( \left( {+/ - \%}\right) \)</td><td>43.9%</td><td>13.6%</td><td>11.6%</td><td>11.0%</td><td>10.2%</td></tr><tr><td>归母净利润(百万美元)</td><td>259</td><td>381</td><td>483</td><td>555</td><td>620</td></tr><tr><td>\( \left( {+/ - \%}\right) \)</td><td>74.6%</td><td>20.1%</td><td>26.8%</td><td>14.9%</td><td>11.6%</td></tr><tr><td>每股收益(美元)</td><td>0.16</td><td>0.24</td><td>0.31</td><td>0.35</td><td>0.39</td></tr><tr><td>EBIT Margin</td><td>8.3%</td><td>10.1%</td><td>9.4%</td><td>9.8%</td><td>10.1%</td></tr><tr><td>净资产收益率(ROE)</td><td>8.2%</td><td>10.2%</td><td>11.7%</td><td>11.8%</td><td>11.7%</td></tr><tr><td>市盈率(PE)</td><td>36.4</td><td>24.7</td><td>19.5</td><td>17.0</td><td>15.2</td></tr><tr><td>EV/EBITDA</td><td>174.0</td><td>168.0</td><td>129.2</td><td>113.4</td><td>100.9</td></tr><tr><td>市净率(PB)</td><td>19.58</td><td>20.19</td><td>17.83</td><td>15.73</td><td>13.89</td></tr></table> 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 # 公司研究·海外公司财报点评 # 社会服务·教育 证券分析师：曾光 0755-82150809 zengguang@guosen.com.cn S0980511040003 证券分析师：张鲁 010-88005377 zhanglu5@guosen.com.cn S0980521120002 # 联系人：周瑛皓 zhouyinghao@guosen.com.cn 基础数据 <table><tr><td>投资评级</td><td>优于大市(维持)</td></tr><tr><td>合理估值</td><td></td></tr><tr><td>收盘价</td><td>43.64港元</td></tr><tr><td>总市值/流通市值</td><td>68964/68964 百万港元</td></tr><tr><td>52周最高价/最低价</td><td>51.05/30.85港元</td></tr><tr><td>近3个月日均成交额</td><td>187.58百万港元</td></tr></table> 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 # 相关研究报告 《新东方-S（09901.HK）-经调经营利润率提升，K12业务展望积极，更新股东回报计划》——2025-10-29 《新东方-S（09901.HK）-教育业务当季增势良好，下季收入增速指引谨慎》——2025-07-31 《新东方-S（09901.HK）：留学业务及下期收入展望谨慎，未来聚焦经营效能提升》——2025-04-25 《新东方-S（09901.HK）：当期教育业务表现良好，电商业务及下期营收指引扰动情绪》——2025-01-23 《新东方-S（09901.HK）-教育主业经营符合预期，运营效率持续提升》——2024-10-25 FY2026Q2公司收入增长提速，同时经营效率持续显著提升。FY2026Q2，公司实现净营收11.91亿美元，同比增长 $14.7\%$ ，超出市场预期。实现Non-GAAP经营利润8913万美元，同比增长 $206.9\%$ 。Non-GAAP经营利润率同比增长4.7pct至 $7.5\%$ 盈利能力持续改善。截至期末，递延收入21.62亿美元，同比增长 $10.2\%$ ，为未来收入确认奠定基础。 图1：新东方Q2收入表现 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图2：新东方Q2业绩表现 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 # 具体看各业务表现：新教育业务增长环比提速，出国留学相关业务展现韧性。 新教育业务依旧是增长核心，收入同比增长超 $21.6\%$ ，受益于总体续班率/续费率提升，营收增速较上季度(FY26Q1） $15.3\%$ 有较明显增长。其中，非学科类辅导业务已在约60个城市开设，本季度吸引学生约105.8万人次，实现同比增长 $6.4\%$ 增速有所放缓，考虑主要是基数扩大及公司战略调整，阶段性更加侧重于提高教学质量及续班率；智能学习系统及设备的活跃付费用户数达到约35.2万，实现同比增长 $34.9\%$ 成人及大学生业务稳健增长，出国留学相关业务展现韧性。针对成人及大学生的国内考试准备业务收入同比增长 $12.8\%$ ，增速环比FY26Q1略有下滑（ $14.4\%$ ）。出国考试准备业务收入同比 $+4.1\%$ ，咨询业务同比 $-3.0\%$ ，出国留学相关业务合计同比微增，优于此前市场预期（预计同比 $-5\%$ ）。 优先提升教学质量战略下，FY2026Q2产能继续以较谨慎的节奏扩张，环比增长 $2\%$ 。截至2026财年第二季度末，公司学校及学习中心数量环比增长 $2\%$ ，达约1379家。 图3：近四季度新东方核心业务增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图4：公司季度末学习中心及学校数量 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 注：部分业务系国信社服估算 控费提效持续进行。报告期内公司毛利率 $53.3\%$ ，同比 $+1.3\mathrm{pct}$ ；管理费用率 $31.4\%$ 同比基本持平；销售费率 $16.3\%$ ，同比-2.6pct，期内公司运营效率持续提升，后续将继续从部门合并优化（如2026年1月留学语培的国际教育板块与留学中介的前途出国合并）等多方面继续推进，我们预计Q3经营利润率仍能持续修复。 图5：新东方成本费率占比 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图6：新东方Non-GAAP经营利润率、净利率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 FY2026Q3预计美元口径收入同增 $11 - 14\%$ ，并上调全年收入增速。展望FY2026Q3，公司预计净营收同比增长 $11 - 14\%$ ，我们预计出国留学相关业务预计实现小个位数增长；国内大学生业务预计增长 $15\%$ ；国内高中业务预计增长 $18\%$ ；新教育业务预计增长 $22\%$ 到 $23\%$ 。公司综合考虑各业务条线的蓬勃增长，上调全年净营收展望至 $8\% -12\%$ ，此前预计FY2026财年收入同增 $5 - 10\%$ 投资建议：我们上调公司2026-2028财年归母净利润至4.8/5.6/6.2亿美元（原值：4.3/4.8/5.3亿美元），最新市值对应PE为19.5/17.0/15.2x。面对中高考改革、地缘政治带来的经营环境不确定性，公司作为K12及出国留学业务龙头，在已有的教研、品牌、用户基础核心优势上，进一步聚焦高质量发展并持续提能提质，成效已逐步体现于续班率与经营利润率提升上。考虑到核心教育业务在低预期上企稳向好，同时东方甄选FY2026H1扭亏为盈，有望持续修复，我们维持新东方-S“优于大市”评级。 财务预测与估值 <table><tr><td>资产负债表(百万元)</td><td>2024</td><td>2025</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E利润表(百万元)</td><td>2024</td><td>2025</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>现金及现金等价物</td><td>1389</td><td>1612</td><td>2394</td><td>2448</td><td>2438营业收入</td><td>4314</td><td>4900</td><td>5470</td><td>6071</td><td>6691</td></tr><tr><td>应收款项</td><td>344</td><td>348</td><td>495</td><td>549</td><td>605营业成本</td><td>2051</td><td>2183</td><td>2472</td><td>2732</td><td>2997</td></tr><tr><td>存货净额</td><td>93</td><td>81</td><td>203</td><td>225</td><td>247营业税金及附加</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他流动资产</td><td>177</td><td>181</td><td>219</td><td>243</td><td>268销售费用</td><td>661</td><td>784</td><td>870</td><td>959</td><td>1057</td></tr><tr><td>流动资产合计</td><td>5389</td><td>5188</td><td>6277</td><td>7023</td><td>7828管理费用</td><td>1246</td><td>1439</td><td>1614</td><td>1785</td><td>1960</td></tr><tr><td>固定资产</td><td>508</td><td>767</td><td>830</td><td>894</td><td>959财务费用</td><td>(153)</td><td>(119)</td><td>(59)</td><td>(72)</td><td>(73)</td></tr><tr><td>无形资产及其他</td><td>777</td><td>851</td><td>845</td><td>839</td><td>832投资收益</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>投资性房地产</td><td>295</td><td>207</td><td>207</td><td>207</td><td>资产减值及公允价值变动</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>长期股权投资</td><td>563</td><td>793</td><td>793</td><td>843</td><td>893其他收入</td><td>(75)</td><td>(91)</td><td>94</td><td>99</td><td>107</td></tr><tr><td>资产总计</td><td>7532</td><td>7805</td><td>8951</td><td>9806</td><td>10719营业利润</td><td>435</td><td>522</td><td>667</td><td>766</td><td>856</td></tr><tr><td>短期借款及交易性金融负债</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0营业外净收支</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>应付款项</td><td>275</td><td>277</td><td>678</td><td>719</td><td>741利润总额</td><td>435</td><td>522</td><td>667</td><td>766</td><td>856</td></tr><tr><td>其他流动负债</td><td>2725</td><td>3013</td><td>3370</td><td>3724</td><td>4092所得税费用</td><td>110</td><td>146</td><td>180</td><td>207</td><td>231</td></tr><tr><td>流动负债合计</td><td>3001</td><td>3290</td><td>4048</td><td>4444</td><td>4833少数股东损益</td><td>16</td><td>4</td><td>4</td><td>4</td><td>5</td></tr><tr><td>长期借款及应付债券</td><td>14</td><td>14</td><td>14</td><td>14</td><td>14归属于母公司净利润</td><td>259</td><td>381</td><td>483</td><td>555</td><td>620</td></tr><tr><td>其他长期负债</td><td>467</td><td>548</td><td>448</td><td>348</td><td>248</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>长期负债合计</td><td>482</td><td>562</td><td>462</td><td>362</td><td>262现金流量表(百万元)</td><td>2024</td><td>2025</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>负债合计</td><td>3483</td><td>3852</td><td>4510</td><td>4806</td><td>5095净利润</td><td>259</td><td>381</td><td>483</td><td>555</td><td>620</td></tr><tr><td>少数股东权益</td><td>273</td><td>292</td><td>295</td><td>300</td><td>304资产减值准备</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>股东权益</td><td>3776</td><td>3662</td><td>4145</td><td>4700</td><td>5320折旧摊销</td><td>(107)</td><td>(146)</td><td>94</td><td>99</td><td>107</td></tr><tr><td>负债和股东权益总计</td><td>7532</td><td>7805</td><td>8951</td><td>9806</td><td>10719公允价值变动损失</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>财务费用</td><td>(153)</td><td>(119)</td><td>(59)</td><td>(72)</td><td>(73)</td></tr><tr><td>关键财务与估值指标</td><td>2024</td><td>2025</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E营运资本变动</td><td>573</td><td>461</td><td>351</td><td>196</td><td>186</td></tr><tr><td>每股收益</td><td>0.20</td><td>0.24</td><td>0.31</td><td>0.35</td><td>0.39其它</td><td>66</td><td>(5)</td><td>4</td><td>4</td><td>5</td></tr><tr><td>每股红利</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00经营活动现金流</td><td>792</td><td>692</td><td>932</td><td>854</td><td>917</td></tr><tr><td>每股净资产</td><td>2.39</td><td>2.32</td><td>2.62</td><td>2.97</td><td>3.37资本开支</td><td>0</td><td>(120)</td><td>(150)</td><td>(158)</td><td>(165)</td></tr><tr><td>ROIC</td><td>7%</td><td>9%</td><td>24%</td><td>-61%</td><td>-67%其它投资现金流</td><td>(1052)</td><td>420</td><td>0</td><td>(593)</td><td>(712)</td></tr><tr><td>ROE</td><td>8%</td><td>10%</td><td>12%</td><td>12%</td><td>12%投资活动现金流</td><td>(892)</td><td>71</td><td>(150)</td><td>(801)</td><td>(927)</td></tr><tr><td>毛利率</td><td>52%</td><td>55%</td><td>55%</td><td>55%</td><td>55%权益性融资</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>EBIT Margin</td><td>8%</td><td>10%</td><td>9%</td><td>10%</td><td>10%负债净变化</td><td>(0)</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>EBITDA Margin</td><td>6%</td><td>7%</td><td>11%</td><td>11%</td><td>12%支付股利、利息</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>收入增长</td><td>44%</td><td>14%</td><td>12%</td><td>11%</td><td>10%其它融资现金流</td><td>(173)</td><td>(540)</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>净利润增长率</td><td>75%</td><td>20%</td><td>30%</td><td>15%</td><td>12%融资活动现金流</td><td>(173)</td><td>(540)</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>资产负债率</td><td>50%</td><td>53%</td><td>54%</td><td>52%</td><td>50%现金净变动</td><td>(274)</td><td>223</td><td>782</td><td>54</td><td>(10)</td></tr><tr><td>息率</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%货币资金的期初余额</td><td>1663</td><td>1389</td><td>1612</td><td>2394</td><td>2448</td></tr><tr><td>P/E</td><td>36.4</td><td>24.7</td><td>19.5</td><td>17.0</td><td>15.2货币资金的期末余额</td><td>1389</td><td>1612</td><td>2394</td><td>2448</td><td>2438</td></tr><tr><td>P/B</td><td>19.6</td><td>20.2</td><td>17.8</td><td>15.7</td><td>13.9企业自由现金流</td><td>0</td><td>552</td><td>670</td><td>572</td><td>621</td></tr><tr><td>EV/EBITDA</td><td>310</td><td>223</td><td>129</td><td>113</td><td>101权益自由现金流</td><td>0</td><td>99</td><td>713</td><td>624</td><td>674</td></tr></table> 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 # 免责声明 # 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 ## 国信证券投资评级 <table><tr><td>投资评级标准</td><td>类别</td><td>级别</td><td>说明</td></tr><tr><td rowspan="7">报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数（HSI.HI）作为基准；美国市场以标普500指数（SPX.GI）或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。</td><td rowspan="4">股票投资评级</td><td>优于大市</td><td>股价表现优于市场代表性指数10%以上</td></tr><tr><td>中性</td><td>股价表现介于市场代表性指数±10%之间</td></tr><tr><td>弱于大市</td><td>股价表现弱于市场代表性指数10%以上</td></tr><tr><td>无评级</td><td>股价与市场代表性指数相比无明确观点</td></tr><tr><td rowspan="3">行业投资评级</td><td>优于大市</td><td>行业指数表现优于市场代表性指数10%以上</td></tr><tr><td>中性</td><td>行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间</td></tr><tr><td>弱于大市</td><td>行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上</td></tr></table> # 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 # 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 # 国信证券经济研究所 深圳 深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层 邮编：518046 总机：0755-82130833 上海 上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层 邮编：200135 北京 北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层 邮编：100032