20260302-国盛证券有限责任公司-固定收益定期_债看内部_6页_572kb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 固定收益定期 # 债看内部 上周债市总体震荡，超长表现偏弱。上周债市先跌后涨，总体呈现震荡态势。上周10年国债利率累计下行1.5bps至 $1.78\%$ ，而超长债表现偏弱，30年国债累计上行2.7bps至 $2.27\%$ 。二永小幅调整，3年和5年AAA-二级资本债分别上升1.2bps和3.3bps。而存单利率小幅下行，1年AAA存单利率下行0.5bps至 $1.58\%$ 美以袭击伊朗，国际冲突加剧，从以往经验来看，对国内债市影响或有限。中东局势恶化，这可能带来全球风险偏好下降，资金涌入债券等避险资产，驱动利率下降。另一方面，石油供给冲击之下，全球通胀压力存在再度抬升可能，而这有可能加剧利率上行压力。实际上，从以往几次战争冲突后国内债市走势来看，并无明确的规律。例如伊拉克战争、利比亚战争之后，利率更多是下行，而俄乌冲突之后，利率则有短暂上行。国内债市更多还是受内部经济、货币环境影响，地缘政治冲突可能是较为间接的非主要影响因素。而且从冲击来看，还得密切关注时态发展，如果冲突很快缓解，并未对全球能源供给形成持续性冲击，那么通胀风险有限，债市影响就有限。如果能源供给收紧大幅推升油价，这可能会对债市形成压力。因而后续冲击影响需要密切观察。 相对来说，债市更主要的决定因素在国内。目前债市依然呈现出非银谨慎，银行增配的格局。节后债市的调整压力也更多来自非银，而非银减持背后，一方面是对债市主观谨慎所致；另一方面，非银规模的持续收缩也使得其被迫减持债券。1月债券基金规模减少4147亿份，下降幅度在 $4.5\%$ 左右，负债端的不稳定形成其持续调整压力。但同时，我们也需要看到，非银仓位已经降至较低水平，进一步减仓空间或有限。因而不是市场的趋势性决定因素。 与非银相对的，是银行持续的增配。银行近期更多面临缺资产的状况，近几个月银行存款增速持续攀升，而贷款增速则出现下降，其中大行表现最为明显。这带来了银行的资产缺口，银行不得不用其他资产去平衡存贷款增速差。要么银行增加债券等资产来平衡，要么银行增加同业融出或者央行存放来平衡，或者两者都有。银行的这种操作会带来配债需求的增加，同时资金融出上升也会支撑流动性持续宽松。这一方面稳定了债券市场，另一方面，也形成了当前资金稳定宽松的格局。 在经济转型期，银行这种缺资产的状况可能会持续。我国处于经济转型期，基建、地产等传统经济增速放缓，而信息技术、高端制造等新经济蓬勃发展。对银行来说，这种转变可能会持续形成资产缺口。从融资需求来说，传统经济单位增加值对应的融资规模要高出新经济一两个量级。例如水利等行业单位增加值对应贷款在20%左右。交通运输、电力等行业也有5%左右。但信息服务行业单位增加值对应的贷款只有0.27-0.28%左右。这意味着随着经济转型的进行，贷款融资需求存在持续放缓压力。另一方面，由于居民就业结构等调整存在滞后性，在经济转型过程中，居民收入承压，同时对未来预期不稳，这会导致居民储蓄倾向上升，风险偏好下降。而这可能推动居民存款持续保持高增长。这意味着当前存款增速回升和贷款增速放缓可能在未来一段时间内持续。因而银行资产缺口持续存在决定了其对债市增配需求的持续上升。 而从供给层角度来看，今年政府债券供给结构与去年相近且保持平稳，地方债相对增加了10年左右的供给。今年政府债券供给节奏与去年较为接近。前两个月政府债券净融资2.6万亿，与去年基本持平。而从期限结构来看，相对有所改善。今年年初以来，地方债发行中10年以上占比为 $57.6\%$ ，低于去年 $62.5\%$ 的水平，而10年占比 $28.4\%$ ，则显著高于去年同期 $20.7\%$ 的水平。显示随着期限利差拉大，地方债供给方面结构存在一定幅度的调整。但30年的占比今年年初以来是 $28.6\%$ ，依然要高于去年同期的 $24.1\%$ ，显示地方如果选择发长债，一般会发行更长期限。 总的来看，债市或震荡走强，支撑更多来自银行等配置型机构，而券商基金等交易型机构或更多影响节奏。存贷款增速的相对变化决定今年银行等配置型机构更缺资产，这确定了支撑债市走强的大方向。过去几个月银行存款增速上升而贷款增速下降，使得银行需要更多增配债券和拆放同业来弥补资产缺口，这也支撑债市逐步修复也形成流动性宽松的环境。后续来看，由于居民风险偏好依然较低，以及信贷需求偏弱，存贷款增速差拉大的趋势可能会延续。这决定了今年银行整体对债券的方向性增配以及流动性宽松的格局。而债市修复的节奏则更多取决于交易型机构增配节奏。从应对来看，交易性机构仓位较低，往往意味着市场较为安全时期，此时更适宜加仓。而交易性机构快速加仓，甚至仓位上升至较高水平，则可以考虑适当降仓。 风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期；历史经验可能失效风险。 # 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com # 相关研究 1、《固定收益定期：央行呵护资金宽松，存单利率小幅下行——流动性和机构行为跟踪》2026-02-28 2、《固定收益点评：陡峭的曲线，骑乘如何选？》2026-02-25 3、《固定收益定期：大宗价格上涨——基本面高频数据跟踪》2026-02-24 # 图表目录 图表1：过去二十多年历次战争冲突以及油价和国内利率变化 3 图表2：银行存贷款增速差近几个月明显拉大 4 图表3：年初以来资金宽松且平稳 4 图表4：传统经济与新经济对融资的需求存在巨大差别 4 图表5：居民储蓄意愿较高推高居民存款增速 4 图表6：今年政府债券发行节奏与去年基本持平 5 图表7：年初以来地方债发行期限结构 5 上周债市总体震荡，超长表现偏弱。上周债市先跌后涨，总体呈现震荡态势。上周10年国债利率累计下行1.5bps至 $1.78\%$ ，而超长债表现偏弱，30年国债累计上行2.7bps至 $2.27\%$ 。二永小幅调整，3年和5年AAA-二级资本债分别上升1.2bps和3.3bps。而存单利率小幅下行，1年AAA存单利率下行0.5bps至 $1.58\%$ 美以袭击伊朗，国际冲突加剧，从以往经验来看，对国内债市影响或有限。中东局势恶化，这可能带来全球风险偏好下降，资金涌入债券等避险资产，驱动利率下降。另一方面，石油供给冲击之下，全球通胀压力存在再度抬升可能，而这有可能加剧利率上行压力。实际上，从以往几次战争冲突后国内债市走势来看，并无明确的规律。例如伊拉克战争、利比亚战争之后，利率更多是下行，而俄乌冲突之后，利率则有短暂上行。国内债市更多还是受内部经济、货币环境影响，地缘政治冲突可能是较为间接的非主要影响因素。而且从冲击来看，还得密切关注时态发展，如果冲突很快缓解，并未对全球能源供给形成持续性冲击，那么通胀风险有限，债市影响就有限。如果能源供给收紧大幅推升油价，这可能会对债市形成压力。因而后续冲击影响需要密切观察。 图表1：过去二十多年历次战争冲突以及油价和国内利率变化 资料来源：Wind,新华社,文汇报,川观新闻,红星新闻,国盛证券研究所 相对来说，债市更主要的决定因素在国内。目前债市依然呈现出非银谨慎，银行增配的格局。节后债市的调整压力也更多来自非银，而非银减持背后，一方面是对债市主观谨慎所致；另一方面，非银规模的持续收缩也使得其被迫减持债券。1月债券基金规模减少4147亿份，下降幅度在 $4.5\%$ 左右，负债端的不稳定形成其持续调整压力。但同时，我们也需要看到，非银仓位已经降至较低水平，进一步减仓空间或有限。因而不是市场的趋势性决定因素。 与非银相对的，是银行持续的增配。银行近期更多面临缺资产的状况，近几个月银行存款增速持续攀升，而贷款增速则出现下降，其中大行表现最为明显。这带来了银行的资产缺口，银行不得不用其他资产去平衡存贷款增速差。要么银行增加债券等资产来平衡，要么银行增加同业融出或者央行存放来平衡，或者两者都有。银行的这种操作会带来配债需求的增加，同时资金融出上升也会支撑流动性持续宽松。这一方面稳定了债券市场，另一方面，也形成了当前资金稳定宽松的格局。 图表2：银行存贷款增速差近几个月明显拉大 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：年初以来资金宽松且平稳 资料来源：Wind，国盛证券研究所 在经济转型期，银行这种缺资产的状况可能会持续。我国处于经济转型期，基建、地产等传统经济增速放缓，而信息技术、高端制造等新经济蓬勃发展。对银行来说，这种转变可能会持续形成资产缺口。从融资需求来说，传统经济单位增加值对应的融资规模要高出新经济一两个量级。例如水利等行业单位增加值对应贷款 $20\%$ 左右。交通运输、电力等行业也有 $5\%$ 左右。但信息服务行业单位增加值对应的贷款只有 $0.27 - 0.28\%$ 左右。这意味着随着经济转型的进行，贷款融资需求存在持续放缓压力。另一方面，由于居民就业结构等调整存在滞后性，在经济转型过程中，居民收入承压，同时对未来预期不稳，这会导致居民储蓄倾向上升，风险偏好下降。而这可能推动居民存款持续保持高增长。这意味着当前存款增速回升和贷款增速放缓可能在未来一段时间内持续。因而银行资产缺口持续存在决定了其对债市增配需求的持续上升。 图表4：传统经济与新经济对融资的需求存在巨大差别 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：居民储蓄意愿较高推高居民存款增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 而从供给层角度来看，今年政府债券供给结构与去年相近且保持平稳，地方债相对增加了10年左右的供给。今年政府债券供给节奏与去年较为接近。前两个月政府债券净融资2.6万亿，与去年基本持平。而从期限结构来看，相对有所改善。今年年初以来，地方债发行中10年以上占比为 $57.6\%$ ，低于去年 $62.5\%$ 的水平，而10年占比 $28.4\%$ 则显著高于去年同期 $20.7\%$ 的水平。显示随着期限利差拉大，地方债供给方面结构存在一定幅度的调整。但30年的占比今年年初以来是 $28.6\%$ ，依然要高于去年同期的 $24.1\%$ 显示地方如果选择发长债，一般会发行更长期限。 图表6：今年政府债券发行节奏与去年基本持平 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表7：年初以来地方债发行期限结构 资料来源：Wind，国盛证券研究所 总的来看，债市或震荡走强，支撑更多来自银行等配置型机构，而券商基金等交易型机构或更多影响节奏。存贷款增速的相对变化决定今年银行等配置型机构更缺资产，这确定了支撑债市走强的大方向。过去几个月银行存款增速上升而贷款增速下降，使得银行需要更多增配债券和拆放同业来弥补资产缺口，这也支撑债市逐步修复也形成流动性宽松的环境。后续来看，由于居民风险偏好依然较低，以及信贷需求偏弱，存贷款增速差拉大的趋势可能会延续。这决定了今年银行整体对债券的方向性增配以及流动性宽松的格局。而债市修复的节奏则更多取决于交易型机构增配节奏。从应对来看，交易性机构仓位较低，往往意味着市场较为安全时期，此时更适宜加仓。而交易性机构快速加仓，甚至仓位上升至较高水平，则可以考虑适当降仓。 # 风险提示 外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期；历史经验可能失效风险。 # 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 # 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10% 之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 # 国盛证券研究所 # 北京 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层 邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com # 南昌 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com # 上海 地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com # 深圳 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼 邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com