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债市二季度展望：从2021年寻找启示

核心内容概述

本文旨在通过对2021年一季度债市的复盘，分析当前市场环境与历史相似之处，从而对2026年二季度债市走势进行展望。作者指出，尽管当前市场存在对经济修复、通胀上行、汇率升值、货币政策不确定性以及政府债供给的担忧，但与2021年相比，存在诸多相似与差异，其中政策调控、经济周期、利率水平和机构心态等是关键变量。基于这些因素，作者认为二季度债市具备趋势性机会，但长端利率难以形成大级别走势。

主要观点与关键信息

一、2021年市场担忧与当前相似之处

1. 经济上行担忧

   • 2021年初，市场担忧经济持续修复对债市形成压力，当前也有类似预期，如出口、投资等数据超预期，可能推动经济数据延续改善。

2. 通胀走高担忧

   • 2021年由于低基数、PPI波动、大宗商品价格上涨等因素，市场对通胀有明显担忧。当前美伊冲突导致油价上涨，也加剧了通胀预期。

3. 汇率升值对利率的影响

   • 2021年人民币升值压力与利率上行存在相关性，当前人民币升值趋势延续，市场对利率的响应仍存担忧。

4. 货币政策预期不确定性

   • 2021年初央行表态偏鹰，市场对货币政策转向有预期。当前市场也对货币政策宽松空间存疑，担忧通胀等因素可能促使央行收紧政策。

5. 政府债供给压力

   • 2021年政府债净融资处于历史高位，对债市形成扰动。当前政府债供给仍维持高位，且超长债发行压力凸显，市场对供给担忧持续。

二、2021年利率下行的驱动力

1. 政策转向

   • 央行强调“用好稳增长压力较小的窗口期”，宏观政策转向对经济形成支撑，而非继续宽松。这一政策转向对市场预期产生了显著影响。

2. 经济周期触顶回落

   • 2021年初经济数据虽有韧性，但随后逐渐回落，经济周期进入触顶阶段，推动利率下行。

3. 货币政策保持支持

   • 尽管存在汇率升值和通胀压力，央行仍以“以我为主”的思路保持流动性合理充裕，对经济“滞”的关注高于“胀”。

4. 政府债供给未形成显著压力

   • 2021年政府债发行节奏后置，市场出现资产荒，机构配置意愿增强，对利率形成下行支撑。

三、当前与2021年的异同

相同点：

• 弱宏观背景：当前经济不确定性较高，社融增速震荡下行，股市波动性较大，债市处于有利位置。
• 央行维稳态度明确：央行保持流动性合理充裕，对利率走势有较强引导作用。
• 金融机构资负充裕：尽管社融下行，但存款增速超预期，机构负债充足，推动债市配置需求。

不同点：

• 政策调控思路：当前政策端更注重稳增长，出台大规模监管政策的概率较低。
• 基本面与利率位置：当前经济处于不同周期位置，利率处于相对低位，货币政策宽松空间与2021年不同。
• 宏观审慎调节升级：央行对金融市场的区间管理能力增强，长端利率更倾向于窄幅震荡。
• 机构心态变化：经历低利率、高波动环境后，市场对拉久期策略有所“祛魅”，配置行为趋于理性。

2021年债市走势回顾

2021年债市整体呈现“震荡下行、先上后下”的小牛市格局，10年期国债收益率全年在 $2.77% \sim 3.28%$ 之间波动，年末较年初下降37bp。

分阶段回顾：

1. 开年至2月18日：利率震荡后上行，主要受资金趋紧、股市和商品走强影响。
2. 2月18日至8月5日：利率震荡下行，主要受资产荒、宽货币兑现、机构配置需求推动。
3. 8月5日至10月18日：利率上行反弹，受政府债供给提速、货币宽松预期降温、煤炭价格疯涨带动通胀担忧。
4. 10月18日至年底：利率再度下行，受通胀担忧缓解、宽货币再次兑现、宽信用效果有限等因素影响。

风险提示

1. 历史规律未必代表未来：当前经济与政策环境可能与2021年存在差异，需谨慎对待历史经验。
2. 宏观环境超预期：当前宏观经济变化较快，最新数据可能改变市场判断。
3. 货币政策超预期：政策调控力度与节奏可能超出市场预期，影响债市走势。

结论

综合历史经验与当前环境，作者认为二季度债市仍有机会，但长端利率难以形成大级别走势。配置盘资负充裕、央行主动维稳，将对冲市场担忧，推动利率震荡下行。然而，需关注政策调控思路、经济周期位置、利率水平和机构心态等变量，这些因素可能限制利率的进一步下行空间。