> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 2026年01月19日 分析师：罗志恒 执业编号：S0300520110001 电话：010-83755580 邮箱：luozhiheng@ykzq.com 分析师：马家进 执业编号：S0300522110002 电话：13645711472 邮箱：majiajin@ykzq.com # 近期报告 《【粤开宏观】2026年美国经济展望：乐观预期背后的三个风险》2026-01-13 《【粤开宏观】优化国民收入分配的思考：如何提高居民收入》2026-01-11 《【粤开宏观】2025年美国经济回顾：表面韧性与内在脆弱》2026-01-08 《【粤开宏观】税收增速与经济增速的非同步性：当前中国税收低增长的原因、影响及应对》2026-01-05 《【粤开宏观】人民币汇率持续升值：原因、影响及展望》2025-12-25 # 宏观研究 # 【粤开宏观】5%的成绩与发力方向—2025年中国经济复盘 # 投资要点 # 摘要 2025年中国经济顶压前行，经济总量首次突破140万亿元大关，全年经济增长 $5\%$ ，连续三年保持 $5\%$ 及以上的经济增速。 # 1、2025年中国经济与前几年最显著的区别，是“乐观叙事”的不断涌现，科技、产业等领域的韧性和突破，极大地提振了市场信心和风险偏好。 具体来看，中国经济呈现出三个“好于预期”，体现在出口强劲韧性、资本市场显著走强以及经济结构持续优化。首先，出口增速好于预期。在严峻的外部环境下，中国出口保持强劲态势，全年增长 $5.5\%$ 。这得益于出口市场布局的多元化，对东盟、非洲等非美市场的出口快速增长有效对冲了对美出口下降的缺口；同时出口结构持续升级，从过去的中低端消费品逐步转向零部件、机械设备等中高端资本品和中间品。其次，资本市场表现好于预期。AI等领域的重大突破显著提高了市场风险偏好，加之资本市场制度持续完善，上证指数全年上涨 $18.4\%$ ，创业板指和科创50指数涨幅更为显著。再次，经济结构转型好于预期。高科技和新兴产业快速发展，科技电子板块市值超越银行板块成为第一大板块，高技术制造业在生产、投资、出口、融资等领域中的占比持续上升，反映了新旧动能转换的加速。 2、在肯定成绩的同时，也要看到中国经济“供强需弱”矛盾仍较突出，房地产市场止跌回稳、提振消费、物价合理回升仍需久久为功。其一，房地产市场仍处于深度调整之中，2025年房地产投资下降 $17.2\%$ ，降幅大于上年，一线城市房价在短暂企稳后再度回落。其二，提振消费在上半年取得较好成效，但下半年受政策力度边际递减及高基数效应影响而有所转弱，全年社会消费品零售总额增长 $3.7\%$ ，低于上半年增速。其三，物价方面，CPI和PPI同比虽有回升但总体仍较低迷，导致2025年GDP平减指数为负，经济名义增速低于实际增速，从而宏微观的“温差”进一步延续。 3、展望2026年，宏观政策靠前发力将助力一季度经济“开门红”。财政政策方面，消费品以旧换新和“两重”建设及中央预算内投资的部分资金提前下发，有助于提振消费和扩大投资；货币政策方面，下调结构性货币政策工具利率、完善结构性货币政策工具及优化商业用房信贷政策，为实体经济提供有力支撑。 4、中长期来看，经济回升向好的核心在于增强内生动能，这就要求将“居民增收”与“投资于人”作为扩大内需的重要抓手。第一，建立工资增长长效机制，探索设立“城乡居民增收专项引导基金”鼓励企业涨薪，适度提高基层公职人员待遇，并实施城乡居民养老金追赶计划，重点提升农民等低收入群体收入。第二，推动企业部门向居民部门让利，加大国资收益上缴力度以充实社保基金，同时鼓励上市公司分红与实施股权激励，提高居民财产性收入。第三，优化再分配机制，保持个税免征额稳定，着力优化专项附加扣除制度，并逐步推动个税向综合征收模式转变。第四，加大“投资于人”的财 政支出，促进基本公共服务均等化。 风险提示：外部冲击超预期、稳增长政策超预期 # 目录 一、2025年中国经济复盘：成绩来之不易，三个“好于预期”，节奏“前高后低” 4 (一)中国经济的乐观叙事：出口强劲韧性、资本市场显著走强、经济结构持续优化 （二）从经济节奏看，全年经济呈现“前高后低”走势 二、经济回升向好的堵点难点：房地产市场止跌回稳、提振消费、物价合理回升仍需久久为功 三、2026年展望：政策“开门红”助力经济“开门红”，“居民增收”和“投资于人”是扩大内需的重要抓手……7 （一）宏观政策靠前发力，力争2026年一季度经济“开门红” 7 （二）以“居民增收”和“投资于人”为抓手，增强经济内生动能……8 # 图表目录 图表1：2025年中国对美出口下降，但总体出口保持强劲韧性 图表2：中国实际GDP同比增速 6 图表3：CPI和PPI同比回升，但物价总体仍较低迷 # 一、2025年中国经济复盘：成绩来之不易，三个“好于预期”，节奏“前高后低” 2025年中国经济增长 $5\%$ ，在内外部复杂严峻形势下实现了年初设定的经济增速目标，成绩来之不易。 # （一）中国经济的乐观叙事：出口强劲韧性、资本市场显著走强、经济结构持续优化 2025年中国经济呈现出三个“好于预期”，体现在中国出口的强劲韧性、资本市场的显著走强以及经济结构的持续优化。 其一，出口增速好于预期，即在严峻的外部环境下，中国出口保持强劲态势，占全球出口份额总体持续提高。在美对华反复加征关税以及极限施压的背景下，中国对外坚决反制、对内帮助企业转型，中国企业凭借强大的产品竞争力和多元化市场布局顶住了压力，关税战对经济和就业的冲击低于预期，全年中国出口增长 $5.5\%$ 。 中国出口韧性的背后有两大支撑。一是出口市场布局多元化。2025年中国对美国出口明显下滑，但对东盟、非洲等非美市场的出口快速增长，有效对冲了对美出口下降带来的缺口。二是出口结构持续升级。中国出口正从过去以服装、鞋袜等中低端消费品为主，逐步转向零部件、机械设备等中高端资本品和中间品为主。供给端看，国内产业转型升级增强了中国产品的国际竞争力；需求端看，东南亚承接中国部分产业链转移后，对中国的机械设备和中间品存在大量需求，而非洲正推进初步工业化和基础设施建设，同样需要相关产品支撑，两大市场的需求与中国强大的供给能力形成有效对接，实现互利共赢。 其二，资本市场表现好于预期，即风险偏好提升和资本市场制度改革带动股市显著走强。一方面，AI（人工智能）等领域的重大突破让市场看到了中国在科技领域的潜力，显著提高了市场风险偏好；另一方面，资本市场制度持续完善，包括中长期资金入市、打击欺诈行为、保护中小投资者权益等举措，增强了资本市场的吸引力。2025年上证指数相继涨破3500点和4000点，全年上涨 $18.4\%$ ；科技股涨幅更加明显，创业板指和科创50指数全年分别上涨 $49.6\%$ 和 $35.9\%$ 。 其三，经济结构转型好于预期，即高科技和新兴产业快速发展，在生产、投资、出口、融资等领域中的占比持续上升。2025年9月，科技电子板块的市值超越银行板块成为第一大板块，这成为资本市场发展的重要亮点，本质上是中国经济新旧动能转换在资本市场的反映。2025年，装备制造业和高技术制造业增加值分别增长 $9.2\%$ 和 $9.4\%$ ，高于规模以上工业增加值增速 $5.9\%$ ；高技术产业中，信息服务业与航空、航天器及设备制造业投资分别增长 $28.4\%$ 和 $16.9\%$ ，大幅高于固定资产投资增速 $(-3.8\%)$ ；按人民币计价，高技术产品出口额增长 $13.2\%$ ，高于出口总体增速 $6.1\%$ ；科技贷款余额增长 $11.5\%$ ，高于贷款余额总体增速 $6.3\%$ 。 图表1：2025年中国对美出口下降，但总体出口保持强劲韧性 资料来源：Wind、粤开证券研究院 # （二）从经济节奏看，全年经济呈现“前高后低”走势 2025年一至四季度GDP同比分别为 $5.4\%$ 、 $5.2\%$ 、 $4.8\%$ 和 $4.5\%$ ，与前些年的“U型”走势不同，主要源于经济内生动能不足，以及宏观政策效果边际递减。 从内生动能看，居民消费意愿仍有待提振，房地产销售和投资持续低迷，民间投资受终端需求不足制约而持续下行，地方政府发展经济的意愿和能力则受到化债压力和房地产调整的拖累。 从政策层面看，宏观政策尤其是财政靠前发力支撑了上半年经济，财政靠前发力支持上半年基建投资，以旧换新和设备更新在上半年额度更高，有力支撑了上半年消费和制造业投资增速，也客观上导致下半年政策力度相对弱于上半年。 此外，2025年四季度增速回落也受到基数效应扰动。2024年四季度，926政治局会议后宏观政策加码发力提振内需，特朗普关税战风险上升引发的“抢出口”热潮拉动外需，共同导致了当季GDP同比 $5.4\%$ 的高基数。 图表2：中国实际GDP同比增速 资料来源：Wind、粤开证券研究院 # 二、经济回升向好的堵点难点：房地产市场止跌回稳、提振消费、物价合理回升仍需久久为功 在肯定成绩的同时，也要看到中国经济“供强需弱”矛盾仍较突出，体现在房地产市场止跌回稳、提振消费、物价合理回升仍需久久为功。 其一，房地产市场止跌回稳有待政策进一步发力支持。市场原本预期2025年房地产投资降幅将较上年收窄，房价有望延续2024年926政治局会议之后的企稳态势。但2025年房地产仍处于深度调整之中，房地产投资下降 $17.2\%$ ，降幅大于2024年的 $10.6\%$ 。此外，一线城市新房价格在“金三银四”后重回下降通道，二手房市场仍处于“以价换量”阶段。 其二，提振消费在上半年取得较好成效但下半年效果有所转弱，反映出提振消费不是一蹴而就的，也不能仅靠刺激性政策，需要长期过程。目前政策理念发生重大变化，包括财政资金的“投资于人”，育儿补贴发放、学前教育免费、城乡居民养老金提高等，都表明政府在下大力气解决居民消费偏低迷的问题，值得高度肯定。2024年下半年以来伴随“以旧换新”政策持续推进，相关商品消费增速明显提高，但是伴随政策力度边际递减以及上年的高基数效应，2025年下半年消费增速下行。2025年社会消费品零售总额增长 $3.7\%$ ，低于上半年 $5\%$ 的同比增速。 其三，CPI和PPI同比回升，但物价总体仍较低迷，使得经济名义增速低于实际增速、宏观数据与微观感受背离。受国内扩大内需、“反内卷”等政策影响，2025年12月CPI和PPI同比分别为 $0.8\%$ 和 $-1.9\%$ ，较年内低点的 $-0.7\%$ 和 $-3.6\%$ 明显回升。但物价总体仍较低迷，2025年GDP平减指数为 $-1\%$ ，使得实际GDP增长 $5\%$ ，而名义GDP仅增长 $4\%$ ，影响居民、企业和政府的收入，削弱了微观主体的获得感。 图表3：CPI和PPI同比回升，但物价总体仍较低迷 资料来源：Wind、粤开证券研究院 # 三、2026年展望：政策“开门红”助力经济“开门红”，“居民增收”和“投资于人”是扩大内需的重要抓手 要确保2026年经济运行继续保持在合理区间，并为“十五五”开局夯实基础，宏观政策有必要适度加码、形成合力。 # （一）宏观政策靠前发力，力争2026年一季度经济“开门红” 2026年将继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，年初已进行了积极部署。2026年一季度经济有望像前几年一样，赢得“开门红”。 消费方面，国家发改委会同财政部向地方提前下达了2026年第一批625亿元超长期特别国债，支持消费品以旧换新资金计划。明确和优化了消费品以旧换新的支持范围、补贴标准和实施机制，包括6类家电及4类数码智能产品，继续支持汽车报废更新和汽车置换更新。 投资方面，国家发改委已组织下达2026年提前批“两重”建设项目清单和中央预算内投资计划，共计约2950亿元。其中，“两重”建设方面共安排约2200亿元，支持城市地下管网、高标准农田、“三北”工程、有效降低全社会物流成本等领域的281个项目；中央预算内投资方面安排超过750亿元，支持城市更新、水利、生态保护修复、污染治理、节能降碳等方面的673个项目。 货币金融方面，中国人民银行推出了一揽子增量政策：一是下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，提高银行重点领域信贷投放的积极性，并表示年内降准降息还有一定空间；二是完善结构性工具并加大支持力度，支农支小再贷款、科技创新和技术改造再贷款的额度分别新增5000亿元和4000亿元；三是将商业用房购房贷款最低首付比例下调至 $30\%$ ，支持推动商办房地产市场去库存。 # （二）以“居民增收”和“投资于人”为抓手，增强经济内生动能 经济回升向好要依靠内生增长动能的增强，核心是提振消费和扩大有效投资。提振消费的关键在于提高居民收入、增强消费信心；扩大有效投资则需寻找新的投资增长点，在传统基础设施日趋完善、投资回报边际递减的背景下，“投资于人”能发挥出更好的效果，既改善民生福祉，又提高消费意愿，还增强人力资本建设。因此，“居民增收”和“投资于人”将是扩大内需、增强经济内生动能的重要抓手。 第一，以健全工资增长长效机制为核心，加快实施城乡居民增收计划。一是研究探索中央财政出资，设立“城乡居民增收专项引导基金”，借鉴财政贴息模式，对主动为职工涨薪的企业给予适当补贴，发挥财政资金杠杆作用，鼓励涨薪行为在全社会推广，待经济进入良性循环后逐步退出补贴。当前形势下企业全面涨薪有难度，因此可以引入财政补贴的杠杆，这也是投资于人的体现。可以采取部分城市或者省份试点，效果较好再全面推开，若效果不佳也不影响大局。二是适度提高在职人员收入，适当放缓退休人员相关待遇上调速度，稳住并适当提高基层一线公务员和部分事业单位职工工资待遇。根据公务员工作的性质、责任、风险等，建立科学的薪酬体系，风险高、责任重的基层公务员需要适度涨薪。三是逐步缩小财政对不同群体的养老金补贴差距，实施城乡居民养老金追赶计划。暂缓机关事业单位退休养老金上涨步伐，大幅提高城乡居民养老金。四是促进农民等低收入群体增收，推动农村土地市场化流转，同时进一步完善农产品最低收购价格政策，对从事农产品种植的农村家庭进行收入补贴，提高农民收入。 第二，通过两大抓手推动企业部门向居民部门让利，提高居民收入占比。一是以国有企业为重点，加大国资收益上缴财政的力度，专项用于提高城乡居民养老金待遇至农村低保水平（约600元/月），此为“国资-财政-社保”联动改革；在不额外增加财政负担的基础上，为城乡居民提供基础的老年生活保障。二是以上市公司为重点，鼓励上市公司增加分红、实施股权激励，稳步提高居民财产性收入。 第三，再分配环节中，增强直接税收入分配调节功能。一是个人所得税应保持“基本减除费用标准”（即免征额）稳定，同时着力优化专项附加扣除制度。例如，对于夫妻中仅一方全职工作且家庭总收入较低的纳税人，建议将其配偶父母的赡养支出纳入专项附加扣除范畴。将大病医疗费用扣除范围从纳税人本人扩展至纳税人及其配偶的父母、子女，缓解家庭医疗支出压力。二是推动个人所得税改革向综合征收模式迈进，逐步扩大综合所得征收范围，优先将经营所得纳入综合所得，逐步将资本所得纳入综合所得。 第四，促进基本公共服务均等化，进一步加大投资于人的财政支出。推进“投资于人”应考虑把握好以下四个基本要求。一是服务于人的基本需要，通过制度性安排兜住基本生活底线、为生育（人口的正常繁衍）提供必要支持，相关政策涉及最低生活保障、基本养老、基本医疗以及生育支持等方面。二是服务于人的升级需求，从侧重商品逐渐转向侧重服务，从满足基本需要转向更加多元和品质化的生活需求。推动文化、体育、养老、家政等生活性服务业提质扩容，通过改善供给结构，更好满足人民对美好生活的现实需求。三是服务于人的能力建设，提升人力资本质量，相关投入应覆盖义务教育、高等教育、职业教育、技能培训领域，更加注重制度的系统性以及与产业结构升级的适配性。通过完善人才培养和激励机制，充分释放人的潜力，拓宽个体发展通道，同时为产业升级和科技创新提供有力的人才支撑。四是服务于人的自由流动，人口流动和空间集聚是经济发展的客观规律。“投资于人”需要坚持“投资跟着人走”，根据人口流动和集聚方向优化各类投资的区域间布局，实现资源配置的空间分布优化。 # 分析师简介 罗志恒，2020年11月加入粤开证券，现任副总裁，兼首席经济学家、研究院院长，证书编号：S0300520110001。 马家进，经济学博士，2021年7月加入粤开证券，现任首席宏观分析师，证书编号：S0300522110002。 # 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告，结论不受任何第三方的授意或影响。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 # 与公司有关的信息披露 粤开证券具备证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10485001。 本公司在知晓范围内履行披露义务。 # 股票投资评级说明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。 # 股票投资评级标准 报告发布日后的12个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 买入：相对大盘涨幅大于 $10\%$ ； 增持：相对大盘涨幅在 $5\% \sim 10\%$ 之间； 持有：相对大盘涨幅在 $-5\% \sim 5\%$ 之间； 减持：相对大盘涨幅小于 $-5\%$ # 行业投资评级标准 报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 增持：我们预计未来报告期内，行业整体回报高于基准指数 $5\%$ 以上； 中性：我们预计未来报告期内，行业整体回报介于基准指数 $-5\%$ 与 $5\%$ 之间； 减持：我们预计未来报告期内，行业整体回报低于基准指数 $5\%$ 以下。 # 免责声明 本报告由粤开证券股份有限公司（以下简称“本公司”）向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的公开信息和资料，但本公司不保证信息的准确性和完整性，亦不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司可随时更改报告中的内容、意见和预测，且并不承诺提供任何有关变更的通知。本公司力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或询价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。本公司可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在允许的范围内使用，并注明出处为“粤开证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖意愿的引用、删节和修改。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。本公司并不对其他网站和各类媒体转载、摘编的本公司报告负责。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以上渠道获得的报告均为非法，本公司不承担任何法律责任。 投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 # 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