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国泰海通|宏观：人民币的“中性”回归——全球流动性“潮汐”研究三 总结

核心内容

本报告探讨了人民币近期“非典型”升值现象及其背后反映的全球流动性变化趋势，重点分析了美国经济环境的“类滞胀”特征对人民币汇率的影响，并指出央行在汇率管理上的策略调整。

主要观点

• 人民币升值逻辑的演变
  本轮人民币升值并非传统意义上的升值，而是与美国“类滞胀”环境下的流动性变化密切相关。升值逻辑经历了三个阶段：

  1. 美元信用受损（4-6月）：美元资产吸引力下降，推动人民币升值。
  2. 宽松预期强化（7-9月）：美国宽松政策预期增强，人民币进一步升值。
  3. 极致“K型分化”（10月至今）：美元与人民币的脱锚现象明显，人民币升值逻辑从“滞”转向“胀”。

• 美国“类滞胀”环境的特征
  美国经济呈现“富人胀、穷人滞”的结构性分化，导致美元资产的可投资性下降。这种环境下，人民币汇率受到非传统因素的影响，而非单纯由中美利差驱动。

• 外汇风险准备金率的调整意义
  中国央行于2026年3月2日将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0，这一操作被市场解读为“踩刹车”，但其本质是央行为稳定汇率市场所采取的政策工具。准备金率的调整通过影响“掉期溢价”来调控企业换汇成本，从而对冲升值压力。

• “掉期溢价”是实质调控工具
  在本次调整前，央行已将“掉期溢价”降至0以下（2025Q3为-174pips），并基本维持在0附近。因此，此次准备金率下调更多是政策信号，而非实质性的汇率调控手段。

• 央行汇率管理策略的转变
  从2025Q3的“踩刹车”到当前的“中性化”管控，央行对汇率的管理更加注重内资预期的引导。此前，内资在“全球宽松交易”中预期乐观，推动市场行为；如今，随着美国“K型分化”逻辑的演变，内资预期趋于理性，央行也更放心地进行中性化管理。

• 央行对国内市场稳定的作用
  央行在维持国内市场流动性稳定方面发挥着重要作用，尤其在汇率管理上，其政策调整对市场预期和资本流动具有显著影响，这一点常被市场低估。

关键信息

• 人民币汇率走势：从“破7之旅”到“6”时代，人民币出现“非典型”升值。
• 美元与人民币脱锚现象：近期人民币汇率与美元及美债的关联性减弱。
• 美国经济环境：呈现“类滞胀”特征，核心矛盾从“滞”转向“胀”。
• 外汇风险准备金率调整：从20%降至0，更多是信号意义。
• “掉期溢价”作用：是央行调控汇率远期掉期成本的重要工具。
• 内资预期变化：从乐观到理性，影响央行政策选择。
• 风险提示：美联储新主席政策的不确定性、地缘政治局势的不确定性。

结论

人民币的“非典型”升值反映了全球流动性变化与美国经济“类滞胀”环境的互动。央行通过调整外汇风险准备金率，释放中性化管理信号，同时强调“掉期溢价”作为实质调控工具。这一转变体现了央行对内资预期的重视，以及对市场稳定性的维护。未来，人民币汇率走势仍需关注全球流动性变化及中美政策互动。