> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 地平线机器人 (9660 HK) 车企自研无需过滤，软硬一体价值重估 ## 核心内容概述 地平线机器人（9660 HK）作为国内智驾芯片领域的领先企业，其市场地位和成长潜力被市场低估。报告认为，尽管车企自研芯片趋势显著，但其可复制性有限，且地平线在软硬一体化方案、舱驾一体、下一代计算平台及具身智能等领域的布局具有明显优势。同时，地平线的海外拓展也展现出强劲增长潜力，成为其第二增长曲线。在盈利预测方面，公司预计将在 FY28E 实现盈利拐点，且当前估值具有吸引力。 --- ## 主要观点 1. **车企自研芯片的局限性**： - 车企自研芯片需要具备全栈智驾软件能力、充足的研发资金和人才，以及大规模销量支撑。 - 目前，车企自研芯片仅限于少数头部企业，且迭代能力有限，难以形成持续竞争力。 - 预计中国自研芯片市场份额不会超过 20%，剩余 80% 市场仍由独立供应商主导，地平线有望占据其中 50%。 2. **地平线的市场定位与竞争优势**： - 地平线在高性价比、软硬一体方案上具备优势，与英伟达、华为等形成差异化竞争。 - 公司在舱驾一体、下一代计算平台、Robotaxi 和具身智能等领域布局，推动其技术生态和商业模式升级。 3. **软硬一体是核心壁垒**： - 软硬一体化方案能实现更低的功耗与成本，且具备更强的系统效率。 - 地平线的编译器等工具包积累为其提供显著的技术优势，使得其在芯片开发周期和成本上优于一般车企。 4. **盈利预测与估值**： - FY26-28E 预计销售收入分别为 60.2 亿/96.6 亿/150.3 亿元，同比增长 60%/61%/58%。 - FY28E 经营利润与净利润预计转正，当前市销率较低，估值具备吸引力。 - 目标价为 7.8 港元，较此前 10 港元有所下调，但基于 10x FY27E P/S 的估值倍数，仍具备投资价值。 5. **成长催化剂**： - 短期：HSD 成为比亚迪主要智驾方案。 - 中期：舱驾一体方案获得更多定点，下一代计算平台（征程 7）量产。 - 远期：Robotaxi 商业化落地、订阅制模式推广、具身智能生态延伸。 --- ## 关键信息 ### 市场份额与增长空间 - 中国智驾芯片市场预计稳态销量为 2,500 万辆，其中 80% 为独立供应商市场。 - 地平线预计占据 50% 市场份额，对应 1,000 万套出货空间。 - 海外市场预计贡献同等增量，地平线中长期出货空间将突破 2,000 万套。 ### 芯片产品与性能 - **征程系列**：征程3（J3）、征程5（J5）、征程6E（J6E）、征程6M（J6M）、征程6P（J6P）等芯片。 - **星空Starry**：舱驾一体芯片，5nm 制程，单颗算力达 650 TOPS，具备降本提效优势。 - **黎曼架构**：第四代 BPU 架构，支持大语言模型和通用机器人计算，算力提升显著。 ### 软件生态与商业模式 - **HSD V2.0**：已获得全球 10 家车企、20 多款车型定点，用户智驾里程占比达 41%。 - **订阅制模式**：当用户智驾里程占比突破 50% 时，订阅收费模式有望落地，提升估值。 - **授权与服务收入**：2025 年为 19.4 亿元，未来海外客户贡献将逐步增加。 ### 财务预测 | 指标 | FY23A | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E | FY28E | |------|-------|--------|--------|--------|--------|--------| | 销售收入（百万人民币） | 1,552 | 2,384 | 3,758 | 6,019 | 9,660 | 15,026 | | 毛利率（%） | 70.5 | 77.3 | 64.5 | 60.6 | 57.8 | 57.0 | | 经营利润（百万人民币） | (6,585) | (2,592) | (1,206) | 1,075 | | 净利润（百万人民币） | (6,739) | 2,347 | (10,469) | (5,530) | (950) | 1,376 | | 经调整净利润（百万人民币） | (1,635) | (1,681) | (2,812) | (1,690) | (166) | 2,161 | --- ## 估值与投资建议 - **当前估值**：市销率（P/S）为 3.7 倍（FY28E），较行业平均值显著偏低。 - **目标价**：7.8 港元，对应 10x FY27E P/S，潜在升幅 76.9%。 - **评级**：买入（维持）。 - **风险提示**： - 车企自研芯片上车进度超预期。 - 高阶智驾渗透率或地平线市场份额不及预期。 - 研发投入超预期，盈利拐点可能推迟。 - 板块估值下行风险。 --- ## 总结 地平线机器人在智驾芯片领域具备显著优势，尤其是在软硬一体化、舱驾融合及未来 Robotaxi 和具身智能生态布局上。虽然市场担忧车企自研芯片对其份额的冲击，但实际可复制性有限，且地平线在成本控制、技术积累和生态协同方面表现突出。随着 HSD 方案的推广、舱驾一体平台的落地以及订阅制商业模式的成熟，地平线有望实现收入和利润的双重增长。当前估值具有吸引力，未来成长路径清晰，投资价值显著。