20260709-招银国际-地平线机器人-W-09660.HK-车企自研无需过虑_软硬一体价值重估_17页_1mb

地平线机器人 (9660 HK) 车企自研无需过滤，软硬一体价值重估

核心内容概述

地平线机器人（9660 HK）作为国内智驾芯片领域的领先企业，其市场地位和成长潜力被市场低估。报告认为，尽管车企自研芯片趋势显著，但其可复制性有限，且地平线在软硬一体化方案、舱驾一体、下一代计算平台及具身智能等领域的布局具有明显优势。同时，地平线的海外拓展也展现出强劲增长潜力，成为其第二增长曲线。在盈利预测方面，公司预计将在 FY28E 实现盈利拐点，且当前估值具有吸引力。

主要观点

1. 车企自研芯片的局限性：

   • 车企自研芯片需要具备全栈智驾软件能力、充足的研发资金和人才，以及大规模销量支撑。
   • 目前，车企自研芯片仅限于少数头部企业，且迭代能力有限，难以形成持续竞争力。
   • 预计中国自研芯片市场份额不会超过 20%，剩余 80% 市场仍由独立供应商主导，地平线有望占据其中 50%。

2. 地平线的市场定位与竞争优势：

   • 地平线在高性价比、软硬一体方案上具备优势，与英伟达、华为等形成差异化竞争。
   • 公司在舱驾一体、下一代计算平台、Robotaxi 和具身智能等领域布局，推动其技术生态和商业模式升级。

3. 软硬一体是核心壁垒：

   • 软硬一体化方案能实现更低的功耗与成本，且具备更强的系统效率。
   • 地平线的编译器等工具包积累为其提供显著的技术优势，使得其在芯片开发周期和成本上优于一般车企。

4. 盈利预测与估值：

   • FY26-28E 预计销售收入分别为 60.2 亿/96.6 亿/150.3 亿元，同比增长 60%/61%/58%。
   • FY28E 经营利润与净利润预计转正，当前市销率较低，估值具备吸引力。
   • 目标价为 7.8 港元，较此前 10 港元有所下调，但基于 10x FY27E P/S 的估值倍数，仍具备投资价值。

5. 成长催化剂：

   • 短期：HSD 成为比亚迪主要智驾方案。
   • 中期：舱驾一体方案获得更多定点，下一代计算平台（征程 7）量产。
   • 远期：Robotaxi 商业化落地、订阅制模式推广、具身智能生态延伸。

关键信息

市场份额与增长空间

• 中国智驾芯片市场预计稳态销量为 2,500 万辆，其中 80% 为独立供应商市场。
• 地平线预计占据 50% 市场份额，对应 1,000 万套出货空间。
• 海外市场预计贡献同等增量，地平线中长期出货空间将突破 2,000 万套。

芯片产品与性能

• 征程系列：征程3（J3）、征程5（J5）、征程6E（J6E）、征程6M（J6M）、征程6P（J6P）等芯片。
• 星空Starry：舱驾一体芯片，5nm 制程，单颗算力达 650 TOPS，具备降本提效优势。
• 黎曼架构：第四代 BPU 架构，支持大语言模型和通用机器人计算，算力提升显著。

软件生态与商业模式

• HSD V2.0：已获得全球 10 家车企、20 多款车型定点，用户智驾里程占比达 41%。
• 订阅制模式：当用户智驾里程占比突破 50% 时，订阅收费模式有望落地，提升估值。
• 授权与服务收入：2025 年为 19.4 亿元，未来海外客户贡献将逐步增加。

财务预测

估值与投资建议

• 当前估值：市销率（P/S）为 3.7 倍（FY28E），较行业平均值显著偏低。
• 目标价：7.8 港元，对应 10x FY27E P/S，潜在升幅 76.9%。
• 评级：买入（维持）。
• 风险提示：
  • 车企自研芯片上车进度超预期。
  • 高阶智驾渗透率或地平线市场份额不及预期。
  • 研发投入超预期，盈利拐点可能推迟。
  • 板块估值下行风险。

总结

地平线机器人在智驾芯片领域具备显著优势，尤其是在软硬一体化、舱驾融合及未来 Robotaxi 和具身智能生态布局上。虽然市场担忧车企自研芯片对其份额的冲击，但实际可复制性有限，且地平线在成本控制、技术积累和生态协同方面表现突出。随着 HSD 方案的推广、舱驾一体平台的落地以及订阅制商业模式的成熟，地平线有望实现收入和利润的双重增长。当前估值具有吸引力，未来成长路径清晰，投资价值显著。