> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 天风·固收 | 新旧动能换挡期下的宏观分析新范式总结 ## 核心内容概述 本文围绕“新旧动能转换”背景下经济运行的新特征，探讨传统总量分析框架的局限性，并提出一套新的基本面分析框架，以更准确地理解当前经济运行的结构与传导机制。文章从“分化”走向“重构”的条件出发，分析当前经济所处阶段，并对债市利率逻辑提出展望。 --- ## 主要观点 ### 1. 传统总量框架的局限性 - **无法识别增长来源**：总量指标如GDP、工业增加值等，虽能反映增长方向，却难以区分增长是来自需求改善还是少数行业产量扩张。 - **实际产出与名义增长背离**：技术进步和产能扩张可能导致产量增长，但单位价格下降，从而造成名义增长与实际增长的不一致。 - **忽视传导效率**：传统框架较少关注经济增长过程中各环节的传导机制，如生产→利润、利润→投资、收入→消费等链条。 - **未纳入资产负债表因素**：房地产调整对居民财富、按揭贷款、地方财政等产生深远影响，而新产业增长未必能修复这些部门的资产负债表。 ### 2. 新旧动能转换的现状 - **产出替代较快**：新动能已成为工业增量的重要来源，但存量仍不足以完全替代传统行业。 - **利润替代进行中**：电子信息等行业对工业利润贡献显著，但盈利集中于少数头部企业，扩散度不足。 - **就业、融资、财政替代滞后**：新产业就业乘数低，融资能力难以复制房地产模式，税源增长也较慢。 - **分化源于不同步的替代**：新旧动能替代进度不一，导致经济内部出现结构性分化，影响资产定价逻辑。 ### 3. 从“分化”走向“重构”的条件 - **形成新的内生循环**：需要建立以“创新投入—生产率提升—企业盈利—就业收入—居民消费—市场化投资”为核心的经济循环。 - **供给增长转向生产率提升**：从单纯依赖产能扩张转向通过技术进步提高单位产出效率。 - **企业盈利改善**：由“以价换量”转向现金流改善，增强盈利的可持续性。 - **新产业带动就业与消费**：新产业增长需有效传导至就业、居民收入与消费，形成良性循环。 - **融资结构优化**：从依赖地产和城投信用转向匹配科技周期的市场化资本。 - **政策支持转向结构性闭环**：政策应聚焦于培育利润、就业、收入和消费的闭环，而非单纯依赖项目和资金投放。 --- ## 关键信息 - **经济现状**：2026年上半年GDP同比增长4.7%，经济总量保持韧性，但“K型分化”特征明显。 - **新旧动能转换阶段**：当前处于“总量稳定、结构改善、传导偏弱”的过渡分化期。 - **债市利率逻辑**：生产端较强不必然导致利率中枢上行，但若企业利润转化为现金流和民间投资，就业与消费同步改善，名义增长和通胀中枢回升，利率逻辑可能发生转变。 - **分析框架**：提出“总量锚—结构贡献—传导效率—资产负债表”四层基本面分析框架，用于判断经济运行阶段与资产配置逻辑。 --- ## 基本面分析框架四层结构 | 层级 | 内容说明 | |--------------|--------------------------------------------------------------------------| | 总量锚 | 判断经济总体方向和增长温度，如GDP、工业增加值等。 | | 结构贡献 | 识别谁在增长、谁在收缩，衡量新动能对各行业的覆盖程度。 | | 传导效率 | 监测生产—利润、利润—投资、就业—收入—消费、上游—中游—终端价格等传导链条。 | | 资产负债表 | 考察居民、企业、地方政府、中央政府和银行的信用扩张能力与可持续性。 | --- ## 经济情景划分 基于四层分析框架，经济可划分为以下四种情景： 1. **全面内生复苏**：经济运行由内生动力驱动，各环节传导顺畅。 2. **过渡分化期**：当前阶段，经济总量稳定，但结构分化明显，传导效率偏弱。 3. **转型阵痛期**：新旧动能转换过程中，出现结构性调整压力和短期阵痛。 4. **下行风险期**：经济面临系统性风险，需警惕政策和基本面变化带来的冲击。 --- ## 风险提示 - 政策不确定性 - 基本面变化超预期 - 海外地缘政治风险 --- ## 投研服务说明 - 投研服务实行签约白名单制，欢迎成为签约客户。 - 详细信息可咨询天风机构销售，联系方式见下表。 --- ## 天风机构销售通讯录（20260630） | 职务 | 姓名 | 电话 | 邮箱 | |----------|--------|--------------|------------------------| | 全国销售 | 朱量 | 15021020969 | zhuliang@tfzq.com | | 北京销售 | 李靓一 | 13910172084 | liliangyi@tfzq.com | | 北京销售 | 张竹筠 | 18602642351 | zhangzhuyun@tfzq.com | | 北京销售 | 邹烨 | 15101156610 | zouye@tfzq.com | | 北京销售 | 金羽豪 | 13811335970 | jinyuhao@tfzq.com | | 北京销售 | 陆聪 | 18813021537 | lucong@tfzq.com | | 北京销售 | 阎小丝 | 18610828797 | yanxiaosi@tfzq.com | | 北京销售 | 王楠茜 | 13860473487 | wangnanqian@tfzq.com | | 北京销售 | 赵明宇 | 13201415528 | zhaomingyu@tfzq.com |