> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # “十五五”军民贸有望共振，看好新质战斗力、两机和商业航天等方向 国防军工行业2026年度投资策略 # 核心观点 军工行业已企稳向好，“十五五”军民贸有望共振。经历了23~24年的行业需求不振，25年军工行业企稳有所复苏，产业链营收重回增长，内部结构出现分化的趋势有望延续。26年是新五年规划的开局年，有望实现军民贸需求共振。 - 新质战斗力：无人&反无人、深海、信息化&智能化及隐身材料方向有望重点发展。“十五五”装备建设从补短板向强体系和现代化发展，新质战斗力将加快建设：1）无人与反无人：无人装备在实战中的功能和应用不断扩大，反无人需求也应运而生。看好高端忠诚僚机以及低成本无人机，认为综合反无人系统有望成为重点发展方向；2）深海：发展深海科技关乎国家资源安全、科技自立自强与海洋强国地位构建。认为深海探测有望率先建设，看好其核心部件声呐水听器等；3）作战信息化&智能化：AI可赋能通信、预警探测、指挥控制、武器对抗等全方面军事作战体系，我国有望快速发展；4）隐身材料：装备渗透率持续提升，单机价值量有望提高。 - 民品：商业航空&燃机与商业航天市场空间广阔。1）航发&燃气轮机：AI需求等因素驱动下燃气轮机订单大幅增长，同时疫情后海外民航发动机交付快速恢复，叠加国产商发长江1000预计27年获得适航认证，海内外两机迎景气共振。航发及燃机共享供应链，两者抢夺核心零部件产能。由于海外两机零部件供给紧张，国内供应商迎来切入海外两机的发展机遇期。2）商业航天：今年7月起低轨卫星组网进度加速，随着民营火箭参与、发射工位建成以及可回收技术不断推进，当前运力不足的瓶颈有望逐渐突破，卫星组网进度有望进一步加快；同时手机直连技术的突破有望带动卫星通信应用。 - 军贸：新变化、新市场、新装备，中式装备份额有望持续提升。世界局势持续不稳定下各国军事建设的急迫性加剧，随着我国装备实战得到检验以及国际影响力的不断提升，高端装备在军贸市场有望实现突破，我们认为中东市场有望成为我国装备出口增量市场，整机出口的总装厂盈利能力将得到提高，有望率先受益。 # 投资建议与投资标的 对于军工板块来说，25年是承上启下的过渡年，行业需求已出现拐点，新一轮景气上行正在进行，“十五五”全行业整体性复苏和新型号批产上量值得期待。同时军贸、两机、商业航天等加速推进并打开成长空间。相关标的： 新质战斗力：1）无人与反无人：航天电子(600879，买入)、晶品特装(688084，未评级)、海格通信(002465，买入)、光电股份(600184，未评级)、国睿科技(600562，未评级)、新光光电(688011，增持)、六九一二(301592，未评级)；2）水下/深海科技：中国海防(600764，未评级)、中科海讯(300810，未评级)、中船防务(600685，未评级)、天海防务(300008，未评级)、长盈通(688143，未评级)；3）作战信息化智能化：七一二(603712，未评级)、新雷能(300593，未评级)、臻镭科技(688270，未评级)、复旦微电(688385，买入)、紫光国微(002049，增持)、成都华微(688709，未评级)、航天电器(002025，买入)、振华科技(000733，增持)；4）新材料：华秦科技(688281，增持)、佳驰科技(688708，未评级)、火炬电子(603678，未评级)、楚江新材(002171，买入)。 民用市场：1）两机产业链：航发动力(600893，未评级)、应流股份(603308，未评级)、航宇科技(688239，未评级)、万泽股份(000534，未评级)、中航重机(600765，买入)、图南股份(300855，未评级)；2）商业航天：臻镭科技(688270，未评级)、航天电子(600879，买入)、国博电子(688375，买入)、高华科技(688539，未评级)、霍莱沃(688682，未评级)、陕西华达(301517，未评级)。军贸预期有望持续强化，看好主机龙头和核心配套：中航沈飞(600760，未评级)、国睿科技(600562，未评级)、中航西飞(000768，未评级)、航发动力(600893，未评级)、国科军工(688543，未评级)等。 风险提示：军品订单和收入确认不及预期；研发进度及产业化不及预期等。 行业评级 看好（维持） 国家/地区 中国 行业 国防军工行业 报告发布日期 2025年12月11日 # 证券分析师 罗楠 执业证书编号：S0860518100001 luonan@orientsec.com.cn 021-63326320 冯函 执业证书编号：S0860520070002 fenghan@orientsec.com.cn 021-63326320 # 联系人 鲍丙文 执业证书编号：S0860124070016 baobingwen@orientsec.com.cn 021-63326320 # 相关报告 主链新一轮景气周期可期，新质新域扩宽 2024-12-23 成长空间：——国防军工行业2025年度投 资策略 # 目录 # 一、25年承上启下，26年开启新的五年计划 5 1.125年：基本面止跌回升，多项前瞻指标回暖. 5 1.2 26 年：“十五五”开局，迈向百年建军目标 1.2.1 地缘政治不确定性加剧 6 1.2.2 “十五五”：聚焦百年建军目标，军民贸有望三重共振 7 # 二、新质战斗力：看好无人反无人、深海、军用AI以及隐身材料方向……7 2.1 装备发展：从补短板到强体系和现代化 ..... 7 2.2 无人与反无人：矛与盾的较量 2.2.1 无人：看好大型无人僚机&中小型无人机及地面无人装备逐步批产上量 9 2.2.2无人机反制技术逐步升级为多模态、多层次的综合反无人系统 10 2.3深海：国家战略引领，深海探测有望成为发展重点 13 2.4 作战信息化&智能化：AI有望全面赋能军事作战体系 ..... 14 2.5 隐身材料：各军事强国的关键技术，应用渗透率有望提升 16 # 三、民品：航空&燃机市场、商业航天正蓬勃发展 18 3.1全球两机零部件供给紧缺，国产供应商迎重要发展机遇 18 3.1.1 算力军备竞赛导致海外缺电，燃气轮机需求大幅增长 18 3.1.2全球商发出货量增长空间大，中国力量即将崛起 19 3.1.3海外供给紧缺，国产供应商迎重要发展机遇 20 3.2商业航天：发射频次加快，火箭与卫星两端有望共振 22 3.2.1火箭端：民营火箭有望成为发射补充力量，可回收火箭可大幅降本 22 3.2.2卫星端：手机直连技术或成为下一步我国低轨卫星发展方向 25 # 四、军贸：新变化、新市场、新装备，中式装备份额有望持续提升 26 4.1 新变化：印巴空战，我国装备实战效果受到广泛认可，军贸预期持续强化 26 4.2 新市场：中东市场有望成为我国装备出口增量市场 ..... 27 4.3 新装备：我军武器装备建设实现跨越式发展，高端装备在军贸市场有望实现突破……28 4.4军贸业务有望成为军工企业有效补充，主机利润弹性大 29 # 投资建议 31 # 风险提示 31 # 图表目录 图1：2025年前三季度营收增速回升 5 图2：2025年前三季度零部件和分系统净利率较2024年企稳回升. 5 图3：2025年前三季度各层级合同负债较2024年均上升（亿元） 5 图4：2025年前三季度总装、分系统存货较2024年上升（亿元） 5 图5：世界军费开支自2021年以来加速增长 6 图6：无人机以及机械狼亮相于九三阅兵 9 图7：反无装备亮相于九三阅兵 9 图8：北方工业公司研制的“锐爪”1型无人平台. 10 图9：中国兵装自动化研究所自主研制的“机器狼” 10 图10：Leonidas多目标反电子系统是微波武器的典范 12 图11：天龙100新型防空导弹武器系统承担中远程防空重任 12 图12：民用海底探测网的典型结构主要包括岸基站、海底供电系统、海底通信系统和仪器设备13 图13：Palantir公司的AIP平台可成为任意地点的作战中心，支撑军事指挥与作战决策……15 图14：Anduril公司的“晶格”平台可以生成单一的共用作战图，支撑更快的决策. 15 图15：全球数据中心所需电力（GW）持续扩张 18 图16：中东、北美、欧洲相较于我国，天然气发电占比较高. 18 图17：相较核电煤电等，气电建设与运行成本更低 18 图18：美国新发电项目从并网申请到商业运营所需时间近年来持续增长 19 图19：2018年以来LEAP系列发动机年交付量未有明显改善 20 图20：全球商用航发市场规模有望从24年493亿美元增长至33年782亿美元. 20 图21：燃机结构示意图(以GEVernova9HA型号为例) 21 图22：航发结构示意图(以Rolls-RoyceTrent1000型号为例) 21 图23：普通手机直连卫星方式最具有普适性及便捷性 25 图24：世界军贸市场需求端格局（2014-2024年合计占比） 28 图25：世界军贸市场供给端格局（2014-2024年合计占比） 28 图26：珠海航展上歼-35A战机飞行表演 29 图27：红-19地空导弹武器系统首次展出 29 图28：美国军贸业务体量呈持续增长态势 29 图29：F-16交付数量提高带来成本降低 30 图30：军工企业的国外盈利能力显著高于国内 30 图31：23-24年国睿科技归母净利润增速远高于行业水平 30 图32：21-24年国睿科技毛利率与净利率持续增长 30 表 1: 2019 年《新时代的中国国防》明确强调新型装备建设. 8 表 2: “十五五”规划建议强调新质战斗力建设 ..... 8 表 3：各无人探测技术均有优劣,未来技术有望融合发展. 11 表 4：无人机反制技术可分为软杀伤和硬杀伤 11 表5：AI可全面赋能军事作战体系 14 表 6: 海外典型装备隐身材料已大量应用 ..... 16 表 7：隐身材料未来发展趋势朝着低频超宽带化、多频谱兼容化、薄型轻量化发展. 17 表8：燃机主要制造商纷纷启动扩产计划 20 表 9: 中国两机零部件及原材料主要供应商 ..... 22 表 10: 目前发射成功的民营火箭运力远低于长征系列. 23 表 11: 民营火箭公司 IPO 进度提速 ..... 23 表 12: 各火箭均加速开展可回收技术研发进度 ..... 23 表 13：猎鹰 9 号可复用火箭成本远低于全新火箭. 24 表 14：各商业发射场工位陆续建成 ..... 24 表 15: 星链的相控阵面积持续增大 ..... 26 表 16: 2025 年东南亚、中东地区多国高级别领导访问我国军工企业和展台等 ..... 27 # 一、25年承上启下，26年开启新的五年计划 # 1.1 25年：基本面止跌回升，多项前瞻指标回暖 经历了23~24年的行业需求不振，25年军工行业如期迎来需求复苏，产业链营收重回增长，内部结构出现分化的趋势有望延续。23~24年，受人员调整等多重因素影响，军工行业需求下放出现延迟，叠加武器装备低成本趋势下部分产品价格调整，产业链公司的营收和业绩普遍承压。2025年是“十四五”最后一年，军工产业加速完成攻坚任务，行业需求开始回升，按照调整后的营收计算，25年前三季度军工板块营收同比上升 $3.07\%$ ，增速较24年同期由负转正。前三季度行业内部的需求复苏也呈现出分化：从下游分布看，兵器、信息化板块增速快，航天领域重回增长，航空板块营收出现下滑；分产业链层级看，受航天、兵器等需求拉动，上游公司营收实现 $8.3\%$ 的同比增长，明显快于分系统的 $3.4\%$ 和总装的 $1.2\%$ 。 图1：2025年前三季度营收增速回升 图3：2025年前三季度各层级合同负债较2024年均上升（亿元） 图4：2025年前三季度总装、分系统存货较2024年上升（亿元） 数据来源：Wind，东方证券研究所 图2：2025年前三季度零部件和分系统净利率较2024年企稳回升 数据来源：Wind，东方证券研究所 前三季度业绩承压，降幅较去年收窄，盈利能力有望筑底企稳。尽管军工板块前三季度营收出现止跌回升，归母净利润同比下降 $9.89\%$ ，降幅较去年有所收窄，主要还是受部分产品价格下降和原材料上涨等影响盈利能力承压。23年以来，受行业需求较弱、产品价格调整等影响，军工板块盈利能力承压，特别是中上游公司毛利率和净利率近两年下滑较为明显。今年以来，上游公司需求拉动，降价压力边际放松+规模效应有所显现，盈利能力的明显下滑趋势得到遏制，有望逐步企稳。我们认为“十五五”规划临近，未来随着内需新订单的逐渐落地，以及军贸带来的第二增长极，看好后续利润端的改善。 25Q3总装合同负债回升 $+$ 中上游存货明显回升，前瞻指标回升预示新一轮景气上行。全产业链合同负债（含预收账款）在经历21年大幅上升后有所回落，说明存量订单在持续执行。25Q3各层级合同负债（含预收账款）均有所回升，预示新一轮景气上行正在发生。另外，军工产品多为定制化需求，大多以销定产，中上游存货提升往往表明下游需求好转，公司积极备货更好满足客户需求。25Q3零部件、分系统和总装层级存货同比提升，增速分别为 $12.57\%$ 、 $8.81\%$ 和 $19.82\%$ 我们认为各层级的合同负债与存货上升表明景气在持续回升，有望在未来贡献业绩。 数据来源：Wind，东方证券研究所，合同负债含预收账款 数据来源：Wind，东方证券研究所，合同负债含预收账款 综上，对于军工板块来说，25年是承上启下的过渡年，行业需求已出现拐点，新一轮景气上行正在进行，“十五五”全行业的整体性复苏和新型号批产上量值得期待。 # 1.2 26年：“十五五”开局，迈向百年建军目标 # 1.2.1 地缘政治不确定性加剧 近年来，全球地缘政治格局不确定性加剧。从国际看，世界百年变局加速演进，国际力量对比深刻调整，新一轮科技革命和产业变革加速突破，我国具备主动运筹国际空间、塑造外部环境的诸多有利因素。同时，世界变乱交织、动荡加剧，地缘冲突易发多发；单边主义、保护主义抬头，霸权主义和强权政治威胁上升，国际经济贸易秩序遇到严峻挑战，世界经济增长动能不足；大国博弈更加复杂激烈。全球区域冲突频发，欧洲方向俄乌冲突长期化，不仅重塑了欧洲安全格局，也对全球能源、粮食供应链造成持续冲击；中东方向巴以冲突再度激化，加剧了地区紧张；亚太地区日本新上台首相高市早苗，近期发布的错误涉台言论，疑为日本军备扩张铺路，导致亚太区域局势进一步紧张化、复杂化。 全球军费近年来加速增长，2024年达到历史新高。在大国博弈加剧+地缘政治趋紧的背景下，“国家安全”的重要性在全球范围内进一步凸显，各国为应对潜在的安全威胁、维护国家主权与战略利益，纷纷调整国防政策，加大军事领域投入，全球军费由此进入快速增长阶段。据相关数据统计，近年来全球军费总额连续突破历史峰值，且未来军费有望继续增长，如美国2025财年国防预算为0.90万亿美元，而2026财年国防预算达1.01万亿美元，增速接近 $13\%$ ；在今年6月闭幕的北约峰会中绝大多数成员国同意在2035年前将年度国防开支提高至GDP的 $5\%$ ，而当前大部分国家占比不足 $3\%$ 。此外不仅传统军事强国持续加码装备研发与军队建设，新兴市场国家也在逐步提升国防预算占比，军费增长的范围从传统武器采购向网络安全、太空军事、人工智能等新型作战领域延伸，形成了覆盖传统与非传统安全领域的全面投入态势，这一趋势也进一步折射出当前全球安全秩序调整期的深层特征。 图5：世界军费开支自2021年以来加速增长 数据来源：SIPRI，东方证券研究所 # 1.2.2 “十五五”：聚焦百年建军目标，军民贸有望三重共振 聚焦百年建军目标，“十五五”军工景气度有望上行。25年是“十四五”最后一年，26年是新五年规划的开局年，也是27年百年建军目标第一步实现的关键年。我国国防工业的发展围绕着地缘政治形势、装备建设周期和五年规划的大中小三个周期展开，在大国博弈已成为共识，当前需重点关注我国的装备建设和“十五五”规划。按照国防和军队现代化新“三步走”战略，到2027年完成第一步：基本实现机械化信息化智能化融合发展，联合作战能力和全域作战能力显著增强，为基本实现国防和军队现代化奠定基础；同时为全面实现百年建军目标，围绕边斗争、边备战、边建设，需加快先进战斗力建设，推进军事治理现代化，巩固提高一体化国家战略体系和能力。 军费维持稳定增长，结构有望优化：向新质战斗力方向倾斜。经过“十三五”和“十四五”的装备建设，多领域核心主战装备已实现升级换代、补齐了短板，未来先进战斗力建设有望成为重点，我军装备建设有望进入以“体系化”和“现代化”为重心的发展阶段，以无人反无人装备、深海作战、作战信息化和智能化等为代表的新质战斗力有望加速建设，体系化作战能力有望形成。 “十五五”有望实现军民贸需求共振。1）军：我们认为以新质战斗力为代表的军用方向弹性较大，“十五五”期间有望实现体系化与规模化。同时以上游元器件和关键原材料为代表的传统方向，其作为武器装备研发与生产的底层支撑，其重要性贯穿于导弹、雷达、战机等各类装备的全生命周期，有望充分受益于需求传导的放大效应；2）民：以航发（国产提速、我国企业海外业务持续增长）及燃气轮机（AI数据中心带来的发电需求激增，国内企业切入海外产业链）、商业航天（卫星组网进度加速）、为代表的民用方向有望受益于产业趋势，未来市场空间广阔；3）贸：世界局势持续不稳定将带来各国装备建设的急迫性，全球军贸需求有望持续扩大。当前我国军贸市场份额占比很小，随着我国综合国力、国际影响力和装备实力认可度的提升，我国高端装备出海提速，除了传统友好国家增加采购外，我国装备在新市场的份额也有望提升。未来军贸有望呈现量价齐升态势，或将贡献第二收入增长极。 # 二、新质战斗力：看好无人反无人、深海、军用AI以及隐身材料方向 # 2.1 装备发展：从补短板到强体系和现代化 2015年以来，国防白皮书明确表述加大老旧装备淘汰力度，形成以高新技术装备为骨干的体系。根据《2010年中国的国防》白皮书，解放军基本建成以第二代为主体、第三代为骨干的武器装备 体系；2015年《中国的军事战略》明确提出，要紧紧围绕实现强军目标，全面深化国防和军队改革，发展先进武器装备，加快武器装备更新换代，构建适应信息化战争和履行使命要求的武器装备体系；2019年《新时代的中国国防》提出完善优化武器装备体系结构，提升装备标准化、系列化、通用化水平，明确加大老旧装备淘汰力度，逐步形成以高新技术装备为骨干的体系。 表 1: 2019 年《新时代的中国国防》明确强调新型装备建设 <table><tr><td>国防白皮书</td><td>武器装备建设的相关表述</td></tr><tr><td>2011年《2010年中国 的国防》</td><td>首次介绍新中国成立以来军队现代化建设发展历程。解放军基本建 成以第二代为主体、第三代为骨干的武器装备体系，并详细阐述了 陆军、海军、空军和第二炮兵形成的骨干装备体系。</td></tr><tr><td>2015年《中国的军事战 略》</td><td>我国首部专门阐述军事战略的白皮书。陆军实现区域防卫型向全域 机动型转变；海军提出向近海防御与远海护卫型结合转变；空军提 高战略预警、空中打击、防空反导、信息对抗、空降作战、战略投 送和综合保障能力；第二炮兵提高战略威慑与核反击和中远程精确 打击能力。加快武器装备更新换代，构建适应信息化战争和履行使 命要求的武器装备体系。</td></tr><tr><td>2019年《新时代的中国 国防》</td><td>提出完善优化武器装备体系结构，统筹各军兵种装备发展及主战装 备、信息系统、保障装备的协同发展，提升装备标准化、系列化、通用化水平。明确加大老旧装备淘汰力度，逐步形成以高新技术装 备为骨干的体系。15式坦克、052D驱逐舰、歼-20战斗机、东风 -26中远程弹道导弹等装备列装部队。</td></tr></table> 数据来源：中华人民共和国国防部，东方证券研究所 近十年我军武器装备建设实现跨越式发展，补齐多领域核心主战装备短板。近十年来，我国针对各领域装备短板，聚力国防科技自主创新、原始创新，加速战略性、前沿性、颠覆性技术发展，国之重器相继加速列装部队。海军方面，辽宁舰、山东舰形成战斗力，第一艘电磁弹射型航母福建舰正式入列，055型驱逐舰、075型两栖攻击舰等装备批量服役，补齐了远海防卫和海上大型作战平台的短板；空军方面，歼-20、歼-16、歼-35等战机形成代次搭配的作战力量，运-20配装国产发动机，运油-20投入练兵备战，解决了先进战机、大型运输机和空中加油等领域的不足；火箭军方面，东风-17、东风-26以及2025年公开亮相的东风-61等导弹，构建起多层次、全方位的战略威慑体系，补齐了远程精确打击和战略反击的短板。这些短板的补齐，为后续体系化建设搭建了坚实的装备基础。 《“十五五”规划建议》强调先进战斗力建设，围绕联合作战体系和新域新质方向，我军装备建设有望进入以“体系化”和“现代化”为重心的发展阶段。2025年10月28日，第二十届中央委员会第四次全体会议提出了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》。在《建议》第十四章“如期实现建军一百年奋斗目标，高质量推进国防和军队现代化”中，明确了按照国防和军队现代化新“三步走”战略，边斗争、边备战、边建设，加快机械化信息化智能化融合发展。明确了三大发展方向：1）加快先进战斗力建设；2）推进军事治理现代化；3）巩固提高一体化国家战略体系和能力。我们认为“十五五”规划建议高度重视先进战斗力建设，随着新型号不断迭代，以无人装备、深海作战、作战信息化和智能化等为代表的新质战斗力有望加速建设，体系化作战能力有望形成。 表 2: “十五五” 规划建议强调新质战斗力建设 <table><tr><td>建议方针</td><td>具体措施</td></tr><tr><td>加快先进战斗力建设</td><td>壮大战略威慑力量，维护全球战略平衡和稳定。推进新域新质作战力量规模化、实战化、体系化发展，加快无人智能作战力量及反制能力建设，加强传统作战力量升级改造。统筹网络信息体系建设运用，加</td></tr></table> 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 <table><tr><td></td><td>强数据资源开发利用，构建智能化军事体系。加快建设现代化后勤。实施国防发展重大工程，加紧国防科技创新和先进技术转化，加快先进武器装备发展。优化军事人力资源政策制度，提高军队院校办学育人水平，打造高素质专业化新型军事人才方阵。实施军事理论现代化推进工程。深化战略和作战筹划，扎实推进实战化军事训练，加强作战能力体系集成，创新战斗力建设和运用模式，增强军事斗争针对性、主动性、塑造力。</td></tr><tr><td>推进军事治理现代化</td><td>完善人民军队领导管理体制机制，调整优化联合作战体系。加强和改进战略管理，深化战建备统筹，强化作战需求牵引，创新管理方法手段，提高军事系统运行效能和国防资源使用效益。加强重大决策咨询评估和重大项目监管，推进军费预算管理改革，改进军事采购制度，完善军队建设统计评估体系，全面落实勤俭建军方针，走高效益、低成本、可持续发展路子。持续深化政治整训，弘扬优良传统，加强重点行业和领域整肃治理。深入推进军队法治建设，加强法规制度供给和执行监督，完善中国特色军事法治体系。</td></tr><tr><td>巩固提高一体化国家战略体系和能力</td><td>深化跨军地改革，构建各司其职、紧密协作、规范有序的跨军地工作格局。加快新兴领域战略能力建设，推动新质生产力同新质战斗力高效融合、双向拉动。建设先进国防科技工业体系，优化国防科技工业布局，推进军民标准通用化。加强国防建设军事需求提报和军地对接，推动重大基础设施全面贯彻国防要求，加强国防战略预制。加快国防动员能力建设，加强后备力量建设，加强现代边海空防建设，推进党政军警民合力强边固防。深化全民国防教育，巩固军政军民团结。</td></tr></table> 数据来源：新华社，东方证券研究所 在世界反法西斯战争胜利80周年阅兵活动中，我国新质作战力量成体系亮相，全域无人化及信息化有望成为重要发展方向。本次阅兵集中展示了以下几类新质作战力量，1）无人与反无人作战力量：包括了陆上、海上、空中全域覆盖的无人作战装备，以及综合了导弹、火炮、高能激光和高功率微波等多种手段，软硬杀伤结合、多层次拦截的反无人机体系体系。2）信息与网络空间作战力量：网络空间方队的装备集指挥控制、侦察感知、网电对抗于一体；信息支援方队的装备能够快速构建新型网信体系，有力支撑联合作战；量子通信车等装备则为核心指挥链路提供了高安全性和可靠性的保障。3）战略与精准打击力量：部分陆海空基战略重器、核导弹、高超音速与精确打击装备首次对外展示。 图6：无人机以及机械狼亮相于九三阅兵 数据来源：央视新闻，东方证券研究所 图7：反无装备亮相于九三阅兵 数据来源：央视新闻，东方证券研究所 # 2.2 无人与反无人：矛与盾的较量 # 2.2.1 无人：看好大型无人僚机&中小型无人机及地面无人装备逐步批产上量 以无人机为代表的无人化装备在现代战争中的功能和应用都在不断扩大，将成为未来战争中的重要军事力量。俄乌冲突等局部战争中，无人机成为实战应用的“试验场”凭借灵活机动的特性， 广泛执行侦察、打击等多重任务。现代军用无人机的任务范围由传统的空中侦察、战场观察和毁伤评估等扩大到战场抑制、对地攻击、拦截巡航导弹、空中格斗等领域，应用更加广泛。与有人战机相比，军用无人机具有体积小、重量轻、造价低、零伤亡、使用限制少、隐蔽性好、效费比高等突出特点。 无人机领域：未来重点关注忠诚僚机和消耗性中小型无人机群。1）无人僚机能拓展飞行员的感知与打击范围，并可成为空战体系中的智能节点，获取局部的作战信息，并且进行筛选融合，将人从危险、高度紧张的作战环境中解放出来，以辅助飞行员作出决策，同时可以协助有人战机执行空中侦察、电子对抗、对地打击等复杂任务。按照美军构想，未来每架F-35战机将配备多架无人机协同作战，其预计到2029年前将部署多达1000架如YFQ-42A与YFQ-44A这类具备协同作战能力的无人机，与现有的F-35或者未来更先进的载人战斗机进行协同。据环球网，我国的忠诚僚机飞鸿-97A于24年珠海航展上首次公开亮相，其内埋弹舱可以携带8枚微型智能空空导弹，而机翼下方和机腹也具备扩展挂载能力，可以按任务需求挂副油箱、空空导弹、精确制导武器和电子战吊舱等多种装备；攻击-11凭借飞翼隐身布局和高攻击精度，可遂行制空、突击、压制、防空等作战任务，为歼-20等主力机型开辟安全通道，同时可在高风险区域长时间活动并回传目标信息，强化整个编队的感知与打击能力。我们认为无人僚机未来有望在我国空军市场中占据重要地位。2）中小型无人机较大型无人机，在实战中消耗量大、成本低，具有很高的机动性和隐蔽性，同时信息化集成度高，可以使用电子干扰等技术手段。现在的雷达对于小型无人机的探测手段仍然受限，俄乌冲突里乌克兰就有使用隐蔽靠近的手段成功靠近目标骗过雷达并成功打击的案例。近年来的实战应用促使小型无人机的需求迅速增加，我们认为低成本化作战趋势下，未来市场需求会持续扩大。 地面方向：无人车、作战机器人有望在“十五五”逐步列装，成为地面作战体系的重要组成部分。据央视军事报道，以“机器狼”为代表的作战机器人已在两栖演练、跨军种演习中投入实战化应用，通过“有人装备 + 无人平台”的协同模式，在侦察探测、火力突击、后勤补给等任务中展现出突出效能；同时九三阅兵场亮相的侦打突击、扫雷排爆、班组支援等无人战车，可远程操控、自主行动、灵活编组，实现陆上有人、无人协同作战新突破。我们认为当前地面方向仍以科研为主，尚未形成规模化批量列装，但随着信息化、智能化技术的发展，地面方向无人装备可与无人机相配合，构建体系化的无人作战群，打造出全新的攻防兼备的全域火力网。 图8：北方工业公司研制的“锐爪”1型无人平台 数据来源：北方工业公司官网，东方证券研究所 图9：中国兵装自动化研究所自主研制的“机器狼” 数据来源：央视军事，东方证券研究所 # 2.2.2 无人机反制技术逐步升级为多模态、多层次的综合反无人系统 小型无人机量大、高机动性和隐蔽性等特点使得现有防空系统难以有效防御，反无人机系统愈发成为现代战争中不可或缺的力量。反无人机是一个涉及多个环节的复杂系统，它不仅需要多个传感器和系统的协同工作，还必须与操作者进行有效交互。这一过程可以划分为四个关键阶段：预防、探测、决策和反制，其中探测和反制是核心。 探测领域将走向多模态感知深度协同的技术趋势。目前，无人机探测主要依赖以下四种技术：雷达探测、无线电频谱探测、光电探测和声波探测。但是各个技术都有着各自的优缺点，从技术架构层面来看，多模态感知网络深度协同将成为关键。通过雷达、光电、声波与无线电探测的跨模态数据融合，构建全天候、多谱段协同的感知体系，可有效弥补单一传感器的局限性。常见的组合有雷达+光电探测、光电+声波探测、光电+无线电频谱探测等，美国的M-LIDS系统就是雷达光电融合探测的典型应用。 表 3：各无人探测技术均有优劣,未来技术有望融合发展 <table><tr><td>探测技术</td><td>优点</td><td>缺点</td></tr><tr><td rowspan="3">雷达探测</td><td>受天气影响小,能全天候探测</td><td>难以探测低空飞行、慢速移动或悬停的无人机,虚警率高</td></tr><tr><td>探测距离远、定位精度高、反应速度快</td><td>自动化程度低,依赖人工操作</td></tr><tr><td>能同时探测跟踪多个目标</td><td>获取安装成本高</td></tr><tr><td rowspan="3">无线电频谱探测</td><td>探测距离远、定位精度高</td><td>只能被动探测,无法探测自主飞行的无人机</td></tr><tr><td>获取安装成本较低</td><td>难以破解加密无线电</td></tr><tr><td>能同时探测到无人机及其操作者的位置</td><td>只能探测频谱特征库内已有的频段,需持续更新数据库</td></tr><tr><td rowspan="2">光电探测</td><td>不受光照条件影响,昼夜都可使用</td><td>1.探测距离短、探测范围小</td></tr><tr><td>能够对目标进行拍摄取证,以便后续的分析</td><td>受天气条件(云、雨、雾等)影响大</td></tr><tr><td rowspan="2">声波探测</td><td>获取安装成本低</td><td>探测距离短</td></tr><tr><td>隐蔽性好</td><td>受环境噪声影响大,只能在低噪声环境使用</td></tr></table> 数据来源：《国内外反无人机技术发展综述，邱小剑、骆博雅等》，东方证券研究所整理 为保障重要区域的安全，当探测到具有威胁的无人机后，需要对其采取有效的反制措施。根据是否对无人机造成物理损坏，无人机反制技术主要可以划分为两大类：软杀伤技术和硬杀伤技术。 表 4：无人机反制技术可分为软杀伤和硬杀伤 <table><tr><td>反制技术</td><td>分类</td><td>优点</td><td>缺点</td></tr><tr><td rowspan="5">软杀伤</td><td>无线电压制</td><td>成本低,操作简单,距离远</td><td>无法反制自主飞行无人机,会影响周围其他无线电信号,对人体有辐射</td></tr><tr><td>无线电动持</td><td>不会产生损伤</td><td>难以破解通信协议,实现难度大</td></tr><tr><td>导航信号干扰</td><td>成本低,距离远,效率高</td><td>无法反制手动飞行无人机,对搭载惯导系统的无人机影响小,会影响周围其他导航信号</td></tr><tr><td>导航诱骗</td><td>距离远,不会产生损伤</td><td>会影响周围其他导航信号</td></tr><tr><td>声波干扰</td><td>能同时打击多个目标</td><td>成本高,距离短</td></tr><tr><td rowspan="2">硬杀伤</td><td>激光武器</td><td>速度快,精度高,打击效果好</td><td>成本高,易受天气影响</td></tr><tr><td>微波武器</td><td>兼具软硬杀伤,速度快,</td><td>难以精确控制打击范围,易产生误</td></tr><tr><td rowspan="4"></td><td></td><td>受天气影响小,能同时打击多个目标</td><td>伤</td></tr><tr><td>物理捕获</td><td>高灵活性,不会产生损伤</td><td colspan="1">距离短,操作难度大,稳定性低</td></tr><tr><td>常规火力</td><td>反制距离远,打击精度高,打击效果好</td><td colspan="1">难对抗无人机集群</td></tr><tr><td>激光武器</td><td>速度快,精度高,打击效果好</td><td colspan="1">成本高,易受天气影响</td></tr></table> 数据来源：《国内外反无人机技术发展综述，邱小剑、骆博雅等》，东方证券研究所整理 当前反无人机技术主要是硬杀伤技术中的常规火力和激光武器。1）常规火力手段涉及使用枪支、高射炮、防空导弹等传统防空武器来直接摧毁无人机。该技术具有高成熟度，能够实现远距离打击，打击精度高，具有显著的打击效果，尤其适用于对飞行高度较高的大型无人机的有效打击。据俄罗斯《消息报》，2024年3月29日报道，俄军组建ZU-23-2机动高射炮组应对乌克兰无人机的威胁，这是俄罗斯在反无人机作战迈出的重要一步。2）激光武器通过发射高能激光束直接照射无人机，依靠其高能量来烧毁无人机的壳体或关键部件，导致无人机的结构损坏或电子系统失效。激光武器的优势在于其发射速度快、打击精度高、反制效果显著以及转移火力快，是目前反无人机作战中最具技术可行性的武器。中国的寂静狩猎者防空系统就是采用了激光武器对无人机进行打击。然而，激光武器仍存在一些短板，例如受天气条件影响较大，在雨、雪、雾等复杂天气条件下，其反制效果可能会受到影响。 微波武器通过发射高功率、宽角度的倒锥形高强度电磁脉冲，利用微波衍射和无人机内部电路的耦合作用，扰乱无人机的控制系统或烧毁其天线、电路元件、导航和通讯系统，有望成为下一代反无主要技术。微波武器结合了软硬杀伤能力，具备同时打击多架无人机的能力，能够有效对抗无人机集群，且攻击速度快，受天气影响小，具有突出的军事应用前景，是目前各国无人机反制技术研究的重要领域之一。美国对高功率微波武器的研究高度重视，逐渐将其推广并应用于实战中，研发了Leonidas多目标反电子系统以及THOR反无人机系统等。 图10：Leonidas多目标反电子系统是微波武器的典范 数据来源：中国机器人网，东方证券研究所 图11：天龙100新型防空导弹武器系统承担中远程防空重任 数据来源：北方工业官网，东方证券研究所 针对当前无人机蜂群多向突防和察打一体机精准猎杀的双重挑战，我国的多层次、软硬杀伤结合的综合反无人系统将发挥越来越重要的作用。蜂群作战是指由多架次无人机组成蜂群，通过仿生行为决策技术和去中心化管理方式，实现高度智能、协同自主的作战方式。近年来，中国加大在地面无人作战平台、无人机和反无人机领域的能力布局，构建了以防空导弹、防空高炮、激光武器为主的多层次、软硬杀伤结合的综合反无人系统。据环球网报道，今年7月兵器工业集团军贸陆域无人与反无人作战体系的攻防演练在内蒙古某试验场上演。在本次演习的反无人体系中，天龙100新型防空导弹武器系统承担着中远程防空的重任。据了解，该系统组成包括雷达、远距离 电子侦察干扰、指挥车和防空导弹，可拦截战斗机、武装直升机、无人机、巡航导弹等多类目标，适用于区域级防空反无人机任务。系统具有开放性架构，配置精简，导弹性能优异，抗饱和攻击、抗干扰能力强。此外，现场展出OW5激光武器系统，是一种高机动车载低空反无人机系统，用于保护要地和车队免受无人机威胁。该系统集成雷达、光电等多种探测手段，可快速精确发现、瞄准、跟踪目标。激光武器无需弹药补给，打击速度快，命中精度高。系统架构灵活，既可单车独立作战，又可与其他防空系统协同作战。 # 2.3 深海：国家战略引领，深海探测有望成为发展重点 近年来，国家对深海科技的重视程度显著提升，使其成为海洋强国战略的核心抓手。自2012年党的十八大提出建设海洋强国的方略后，深海开发得到重点关注。2016年“十三五”规划首次将深海技术与深空、深地技术并列。2025年政府工作报告首次将“深海科技”列为战略性新兴产业。2025年4月，由习近平总书记提出的“金砖国家深海资源国际研究中心”成立，为深海资源的国际合作治理和可持续利用奠定了良好基础。这一系列举措明确了深海科技的战略定位，反映出深海科技在国家战略中的优先级大幅提高。海洋经济涵盖海洋各产业，侧重经济活动组织，追求效益与可持续发展；而深海科技聚焦的是深海特定领域，以技术研发创新为核心，解决深海作业与探索的难题；前者为后者应用提供广阔空间，后者为前者发展提供技术支撑。从侧重海洋经济整体发展到聚焦深海科技引领作用，这种转变将精准推动我国海洋事业迈向新高度，加速海洋强国建设进程。 发展深海产业具有重大战略价值，关乎国家能源资源安全、科技自立自强与海洋强国地位构建。在能源资源层面，深海蕴藏丰富的油气、多金属结核、可燃冰等战略资源，开发深海资源可大幅降低关键矿产和油气资源的对外依存度；在科技层面，深海极端环境倒逼高端材料、智能装备、通信导航等技术突破，有望牵引产业链全面升级，贡献经济增长新动能；在国防安全层面，深海装备与技术的成熟度和自主可控能力直接影响我国在深海空间的战略布局和军事能力；在国际竞争层面，全球范围内未勘探深海区域涉及国家博弈，深海开发能力直接决定我国在资源分配、标准制定中的话语权。 全球看，我国在深海科技起步较晚，近年来技术和设备能力持续提升，短板亟待补齐。近年来，我国深潜、深网、深钻能力持续提升。以装备技术为例，我国已实现多项全球领先成果，如作业型载人潜水器“蛟龙号”、万米级载人潜水器“奋斗者号”、“梦想号”大洋钻探船、“开拓一号”深海重载作业采矿车等，核心设备国产化率显著提升。但与国际海洋强国长期积累形成的技术实力与市场影响力相比，我国深海自主开发能力仍有待提高：由于基础研究相对薄弱、通用技术受限，水下装备制造企业或遭关键零部件或核心技术“卡脖子”，国产材料、零部件应用效果或耐久性欠佳，国产装备的产品精度、可靠度与国际先进水平相比尚存一定差距。 未来深海探测或将成为深海科技中的发展重点，在军民中均有重要作用，有望率先进行建设。深海探测通过布设在海底的光电缆网络，能对海洋长期实时连续观测。民用方面，深海探测可助力资源勘探开发、海洋科学研究及灾害预警等；军用方面，采用“固定与移动相结合”的混合架构，可对很远距离的敌方水下目标战略预警与战术反制，对国家安全保障具有核心价值。民用海底探测产业链主要包括岸基站、接驳盒、垂直探测仪器平台、各式传感器（水听器）、水下机器人、移动探测平台以及将各个部分连接在一起的海底线缆，其中传感器与传感器搭载平台是整个网络的核心，总价值占比 $45\%$ 左右；军用方面以潜艇为例，移动式的拖曳声呐是能够探测到百赫兹以下频段的核心设备，目前拖曳声呐已成为世界各国海军水面舰船、潜艇的重要声呐装备。 图12：民用海底探测网的典型结构主要包括岸基站、海底供电系统、海底通信系统和仪器设备 数据来源：《海底探测网技术研究与应用进展，吕枫等》，东方证券研究所 深海探测系统中，声纳&水听器是核心部件。声呐要通过声学的手段，可分为主、被动两种工作方式，分别针对目标反射回波或者目标辐射噪声，通过某些材料在电场或磁场作用下发生伸缩的压电效应或磁致伸缩效应实现声电转换，通常采用声基元阵列和时间相关运算来获得空间和时间的增益，达到提高水下目标探测作用距离的目的；而水听器作为声呐最核心的部件，其性能直接决定了声呐系统的探测能力，根据传感器的构成原理可分为压电式水听器、光纤式水听器、磁致伸缩水听器等，其中光纤式水听器作为一种新型水声探测器件，灵敏度更高、甚低频响应好、响应频带宽、动态范围大，同时还能够实现上百公里的远距离信号传输，我们认为声呐作为深海探测的核心部件，价值量占比较高，应重点关注其投资机会。 # 2.4 作战信息化&智能化：AI有望全面赋能军事作战体系 AI可赋能通信、预警探测、指挥控制、武器对抗等全方面军事作战体系。系统智能化战争作战体系以人工智能技术为核心，以栅格化网络系统为支撑，以信息化、智能化、无人化武器平台为主体，以有人/无人协同、分布式作战、蜂群作战为主要作战样式，具有去中心化、信息聚能、智能决策、跨域释能的体系作战优势。国防AI应用的下游非常广泛，几乎涵盖从情报分析、指挥决策、战损评估等围绕战争作战的以软件应用为主的环节，以及无人装备、智能装备等最终以装备形态存在的硬件应用环节，甚至包括装备生产制造、装备研发领域的AI技术赋能，以及军事仿真训练、后勤保障等领域的应用等。 表 5：AI 可全面赋能军事作战体系 <table><tr><td>系统</td><td>主要应用</td><td>主要内容</td></tr><tr><td>通信系统</td><td>动态组网技术，智能通信技术，区块链技术，“任务集成网络控制”项目；</td><td>通过动态组网、智能通信与区块链等技术构建高速、安全、低时延的作战通信网络，保障多域作战中实时信息传输与协同；</td></tr><tr><td>预警探测与情报侦察系统</td><td>全域战场，数据主导，算法赋能；</td><td>借助AI实现全时、全域的信息采集、融合与预测；通过算法与大数据提升对多域战场（陆、海、空、天、网、电等）的实时认知；</td></tr><tr><td>指挥控制系统</td><td>OODA自动化，智能指挥决策系统、无人作战控制算法；</td><td>利用AI、大数据、云计算等实现作战方案推演与实时决策；结合传感器和控制算法提升无人系统的自主控制与响应速度；</td></tr><tr><td>信息对抗及信息化武器系统</td><td>作战力量模块化编组，作战样式分布式协同，作战效果精准化释能。</td><td>通过信息网络和智能系统实现分布式、模块化、多域协同作战；依托人机协同与智能化控制实现精确控制，提高作战效能，减少附带损伤，降低风险。</td></tr></table> 数据来源：《智能化战争已然来到——解读智能化战争的特点与发展》，东方证券研究所 从美国实践看，AI正在由“单一装备智能化”向“体系级赋能军工”演进。Palantir、Anduril与Scale AI分别对应指挥控制软件平台、无人/反无人系统与数据基础设施三类模式，覆盖从武器装备到生产制造、后勤与战役筹划等多个环节，对我国军工发展具有较强参考价值。 Palantir Technologies 的 Artificial Intelligence Platform（AIP）构建了基于人工智能的指挥控制数据平台，用于支撑军事指挥与作战决策。AIP 系统可综合分析卫星影像、无人机画面与地面报告，实现目标识别、弹药分配与战损评估。乌克兰军队已将该软件应用于多项作战与重建任务，其 Meta Constellation 工具可聚合多源卫星与侦察数据，形成“发现—决策—打击”一体化作战闭环。2025 年 9 月，波音防务与空间部门与 Palantir 建立合作，用于涉密军事项目的数据统一管理，标志着 AI 军工融合加速落地。 图13：Palantir公司的AIP平台可成为任意地点的作战中心，支撑军事指挥与作战决策 数据来源：Palantir官网，东方证券研究所 图14：Anduril公司的“晶格”平台可以生成单一的共用作战图，支撑更快的决策 数据来源：Anduril官网，东方证券研究所 Anduril研发的“晶格”（Lattice）智能指挥控制软件平台，构建了基于人工智能的开放式指挥控制作战系统，用于跨域连接战场传感器与射手，生成单一的共用作战图，加速杀伤链闭合，支撑美军联合全域指挥控制（JADC2）发展。该系统能够连接从地面雷达到战斗机的各种军事装备，接收来自不同系统的信息，为作战人员提供一个单一的共用作战图，以支撑更快的决策。“晶格”系统采用轻量化设计，能够无缝集成进各类飞机、车辆和舰船平台，是美军由原来大型、综合性指挥控制平台转向基于人工智能的低成本指挥控制平台的重要尝试。2025年，美国海军陆战队授予Anduril为期10年、总额约6.42亿美元的I-CsUAS项目合同，用于基于Lattice的全天候自主防御系统；同期，该公司还获得约2亿美元合同，为MADIS防空系统开发反无人机打击组件，标志着AI驱动的自主防御体系加速成型。 Scale AI在提供数据基础设施的基础上，以Thunder forge平台构建了以AI代理为核心的战役级决策支持系统，用于提升多战区兵力调配、行动规划与作战推演的智能化水平。Scale AI早期以数据标注与模型评测为核心能力，先后中标国防部JAIC（2.49亿美元框架协议）与CDAO项目，为联邦政府和多军种提供跨保密等级的数据策划、标注及AI测试评估服务，并将其工具体系 嵌入陆、海、空、海军陆战队、太空军及海岸警卫队的机密与非机密流程。在此基础上，Scale推出Thunder forge，作为五角大楼首个以AI代理为核心的战役级规划系统，由美国国防创新部牵头部署，面向欧洲与印太战区提供兵力调配、行动规划与作战推演的智能化支撑，通过AI生成预案，指挥官审核决策的模式，推动作战指挥体系向更高效率与自动化水平演进。 我国去年新设立信息支援部队，聚焦现代化战争网络信息体系建设。在外部安全形势和新一轮科技革命叠加背景下，新设立组建的信息支援部队重点面向现代战争所需的网络信息体系建设，为我军智能化、无人化发展提供了顶层抓手。国防部新闻发布会将信息支援部队定位为“全新打造的战略性兵种”，是统筹网络信息体系建设运用的关键支撑，是构建新型军兵种结构布局、完善中国特色现代军事力量体系的战略举措，对加快国防和军队现代化具有重大而深远意义。围绕军用卫星与安全通信、指挥信息系统与仿真推演平台、网络空间防护、军用算力与软件基础设施以及无人/反无人系统等方向的建设投入有望随信息支援部队的推进而持续加码。 # 2.5 隐身材料：各军事强国的关键技术，应用渗透率有望提升 隐身材料在我国各型装备中的应用渗透率在持续提升。自隐身技术问世以来，各国在隐身装备研发方面已取得了长足进展，美国的B-2、F-22、F-35等均具备隐身能力。我国隐身技术起步相对较晚，2017年开始交付部队的歼-20是我国第一款具备隐身性能的战斗机。但随着隐身装备设计能力、隐身材料制备和应用技术的不断进步，2024年11月我国第二款隐身战机歼-35A正式亮相第十五届中国航展。同时，在今年11月11日空军成立76周年主题微电影中，展示了隐身无人机攻击-11，并与有人战机协同飞行。上述事件表明，近年来隐身技术开始加速在我国各型新式装备中得到应用，渗透率有望在十五五快速提升。 表 6：海外典型装备隐身材料已大量应用 <table><tr><td colspan="2">国家</td><td>隐身方式</td><td>典型代表</td></tr><tr><td rowspan="2" colspan="2">美国</td><td rowspan="2">隐身涂层材料及结构隐身复合材料</td><td>F-117A 隐身攻击战斗机、F-22 战斗机、F-35 战斗机以及 B-2 隐身战略轰炸机</td></tr><tr><td>“长弓”阿帕奇武装直升机、P-3“猎户座”反潜机、E2C/E2D“鹰眼”预警机、朱姆沃尔特级（DDG-XXXX）驱逐舰</td></tr><tr><td rowspan="2" colspan="2">俄罗斯</td><td>等离子体隐身技术</td><td>3M25“流星”高超音速战略巡航导弹</td></tr><tr><td>未知方式</td><td>苏-57 战斗机（设计代号：I-21/T-50）</td></tr><tr><td rowspan="4">其他国家</td><td rowspan="2">法国</td><td>SiC/SiC陶瓷基复合隐身材料</td><td>M88-2 发动机喷管外调节片和 F100 型发动机调节片</td></tr><tr><td>C/SiC复合隐身材料喷瓣、尾喷管调节片</td><td>M88SNEMA 发动机和幻影 2000 战斗机的 M53 发动机</td></tr><tr><td>英美联合</td><td>SiC/SiC陶瓷基复合隐身材料</td><td>F110-GE-129 发动机尾喷管、F136 发动机涡轮叶片、F414 发动机和 CFMLEAPX 发动机涡轮壳环等构件</td></tr><tr><td>日本</td><td>结构型吸波材料</td><td>空舰导弹 ASM-1 和地舰导弹 SSM-1 的弹翼</td></tr></table> 数据来源：华秦科技招股说明书，东方证券研究所 针对工艺和承载能力，隐身材料可以分为隐身涂层材料与隐身结构件。 隐身涂层材料无需改变武器装备外形结构，适用于复杂表面的装备，量大面广，具有广泛的市场应用背景。隐身涂层材料是将吸收剂分散在高分子材料粘结剂中，采用喷涂、涂刷等方法施工，经常温固化后形成涂层材料。制备原材料有靶材、粉体、金属结构件、树脂、纤维等，采用不同 的靶材和粉体，通过物理气相沉积技术和热喷涂工艺可以在工件上逐层制备出粘结层和功能层，最终形成隐身涂层材料产品。 在发动机及近尾喷口机身区域，隐身涂层材料需面临极限高温下的耐用性挑战，技术难度更高。在发动机及近尾喷口机身等特殊部位，隐身涂层材料要经受高温、高速气流的冲刷，某些武器装备的高温部件，工作温度可达到 $700^{\circ}\mathrm{C}$ 甚至 $1000^{\circ}\mathrm{C}$ 以上，同时，强烈的机械震动和快速升降温的热冲击（热震），导致材料容易发生各种理化反应导致性能损失或者剥离脱落，从而导致隐身性能无法长时间有效保持。解决高温环境下隐身材料可靠性和耐用性技术难度非常高，一般以陶瓷基材料为主，目前仅少数企业具备稳定供货能力。 此外，隐身涂层材料属于易耗品，需定期进行重新涂覆。隐身涂层在高速、高温下长时间工作容易出现裂纹、破损现象，而舰载机在海洋潮湿腐蚀环境气候下则容易出现锈蚀，需要进行定期维护。根据中国国防报，美军B-2战机使用的隐身涂层每隔30天需清洁一次，费用超过10万美元；每隔7年需重涂一次，保守估算花费在6000万美元左右。 隐身结构件兼具隐身能力和承载能力，具有良好的低频超宽带吸波性能。隐身结构件是在先进复合材料的基础上，将吸收剂分散在特种复合材料中，经严格的电磁结构性能一体化规划设计，采用多轴机加或3D打印精密成型制造而成。隐身结构件主要应用于机翼前缘、机身边缘等需要结构承力和隐身功能一体化的关键部位。根据结构隐身材料的类型不同，可以分为树脂基结构隐身材料和陶瓷基结构隐身材料，其中树脂基结构雷达隐身材料的研究比较成熟。 低频超宽带化、多频谱兼容化、薄型轻量化成隐身材料发展方向。世界军事强国的武器装备隐身化呈现出从部分隐身到全隐身、从单一功能隐身到多功能隐身、从少数武器装备隐身到实现多数主战兵器装备隐身的循序渐进的发展趋势，且隐身技术正向“多频谱、全方位、全天候、智能化”的方向发展。随着现代战场上多功能侦查手段的联合应用，各国对多频谱兼容隐身材料的需求更是越来越迫切。如以F-22为代表的第五代战斗机强调的隐身能力主要集中在雷达、红外和射频三个方面，第六代战斗机将在隐身结构布局上涵盖更广，预计达到全频谱隐身结构布局。 表 7：隐身材料未来发展趋势朝着低频超宽带化、多频谱兼容化、薄型轻量化发展 <table><tr><td>发展趋势</td><td>技术概述</td></tr><tr><td>低频超宽带化</td><td>低频超宽带雷达是工作在UHF、VHF的新型的雷达系统，其低频特性可探测隐蔽目标，而其超宽带特性可以得到较高的距离向分辨率，具有较强的探测能力，该新型雷达已严重影响了传统隐身技术的隐身效果。目前各类雷达隐身材料普遍存在低频吸波机制单一、隐身效果差的问题，为了满足现代战争的需要，低频超宽带已成为隐身材料新的发展趋势。</td></tr><tr><td>多频谱兼容化</td><td>多频谱主要包括两个方向。一是在单一隐身功能基础上向更宽频段扩展；二是多种隐身功能的兼容，比如雷达和红外兼容、雷达、红外和可见光兼容以及红外和激光兼容隐身等。后者研制难度更大，也是未来隐身材料重要发展方向。</td></tr><tr><td>薄型轻量化</td><td>薄型化和轻量化一直是武器装备的发展方向。隐身材料的薄型化和轻量化有助于降低武器装备整体质量，可有效提升飞行器的航程和载荷，对航空装备的意义尤为重大。目前，现有的隐身材料仍然存在厚度大、质量高的问题，薄型化和轻量化是隐身材料的发展趋势。</td></tr></table> 数据来源：佳驰科技招股书，东方证券研究所 根据前述隐身材料技术性能的持续迭代，其应用覆盖范围和单机价值量将不断增长。第一阶段的隐身性能实现主要依赖表面涂层，适用于复杂表面的装备，工艺相对简单，但易脱落、不耐磨，需要频繁维护，是耗材。第二阶段主要在于隐身结构件的应用，将吸波功能与结构承载功能合一。用于制造机翼前缘、机身边缘等副承力部件，价值量和技术壁垒进一步提升。第三阶段更强调隐身结构件的功能特性，通过人工设计微结构实现精准电磁波调控的自适应隐身，从“结构”升级为“功能件”，是当前技术攻坚的前沿方向。 # 三、民品：航空&燃机市场、商业航天正蓬勃发展 # 3.1 全球两机零部件供给紧缺，国产供应商迎重要发展机遇 # 3.1.1 算力军备竞赛导致海外缺电，燃气轮机需求大幅增长 2023年开始人工智能算力扩张对能源系统需求侧带来显著拉动效应。根据BCG预测，自2023年生成式人工智能开始商业化后，数据中心建设迎来高速增长，在2023~2028年期间将带来约67GW的新增电力需求，并预计在2028年硬件供给限制解除后会进一步加速。而根据IEA（国际能源署）的预测，到2030年全球数据中心电力需求预计将增长一倍以上，将达到约945TWh，显示出人工智能算力扩张对能源系统需求侧的显著拉动效应。 图15：全球数据中心所需电力（GW）持续扩张 图16：中东、北美、欧洲相较于我国，天然气发电占比较高 图17：相较核电煤电等，气电建设与运行成本更低 数据来源：BCG，东方证券研究所 北美、欧洲、中东相较于我国，天然气（燃机发电）占比较高。北美、欧洲、中东天然气供电占比分别为 $41.51\%$ 、 $15.14\%$ 、 $70.49\%$ 。由于电力需求持续增长，而可再生能源替代仍处于起步阶段，天然气依然是主要的能源支撑。北美凭借成熟的页岩气开采技术，天然气供应充裕且价格相对低廉；中东作为全球天然气资源最为丰富的地区之一，产业体系完善；欧洲则更加重视天然气在电力系统中快速响应负荷变化的特性，将其视为实现能源转型过程中的关键调节能源。 燃机发电是当前最契合数据中心的供电方式。燃机发电技术成熟、供电稳定且部署灵活，能够高效满足数据中心对可靠与可扩展电力的需求。气电项目建设周期显著短于其他常规电源。单循环气电仅需约10-12个月，联合循环也仅16-20个月即可投运；相比之下，核电反应堆建设平均耗时约7.5年，周期远超气电，凸显气电在应对电力负荷增长及电源建设不确定性方面的灵活优势。同时，相较风电、光伏、核电与煤电，气电建设与运行成本更低，具备经济性优势。 数据来源：世界能源统计年鉴，东方证券研究所 数据来源：Lazard，东方证券研究所 美国新发电接入电网等待时间接近5年，输配电设施建设时间超过8年，因此不少数据中心选择自建燃机发电。在2014~2023年，尽管美国人口增长 $5\%$ ，GDP增长 $24\%$ ，但零售电力增长仅不到 $3\%$ ，2004~2013年情况也基本类似。过去20年个位数增长的电力需求导致美国电网设施老旧，因此面对数据中心建设导致骤然飙升的电力需求，哪怕发电侧能跟进，电网配电能力也很难接得住。根据RMI，目前美国新发电接入电网等待时间接近5年，输配电设施建设时间超过8年。因而，部分数据中心转投自建燃机发电：例如，宾州Homer City改造项目总投资超100亿美元，自备燃气电源至多4.5GW、配7台GE Vernova燃机，为超大规模AI/HPC数据中心供电。 图18：美国新发电项目从并网申请到商业运营所需时间近年来持续增长 数据来源：Berkeley Lab，东方证券研究所 根据QYResearch的统计及预测，2024年全球燃气轮机市场销售额167.4亿美元，预计2031年将达到301.6亿美元（对应2111.2亿元人民币）。 # 3.1.2全球商发出货量增长空间大，中国力量即将崛起 受供应链困难影响，疫情后商用航空发动机交付量回升缓慢。以全球主力单通道客机发动机LEAP系列为例，该型号产品的交付启动元年为2016年，经过三年爬坡达到2019年的1736台，2020~2022期间由于疫情影响年交付量出现较大幅度下滑，2023年有所恢复但2024年由于供应链困难交付量又出现了 $10\%$ 的下滑。根据Safran年报，2025年交付量有望回升 $15\sim 20\%$ ，但供应链困难的情况持续存在。 LEAP系列发动机订单积压已超万台，Safran副总裁预计2028年产量将增长 $79\%$ 。根据Safran年报，截止2024年末LEAP系列发动机在手订单已超过11500台。若按照2024年1407台的交付速度，在手订单需8年时间才能交完。根据Safran副总裁判断，随着摩洛哥和墨西哥设立的新总装线投产，并且供应链困难缓解后，LEAP系列发动机年交付量将在2028年达到2500台，相比2024年产量增长 $79\%$ 图19：2018年以来LEAP系列发动机年交付量未有明显改善 数据来源：Safran，东方证券研究所 图20：全球商用航发市场规模有望从24年493亿美元增长至33年782亿美元 数据来源：VMR，东方证券研究所 根据VMR，2024年全球商用航发市场规模493亿美元，预计到2033年将达到782亿美元。根据中国航发《2024—2043民用航空发动机市场预测报告》，截至2023年底全球在役商用涡扇发动机总量达5.6万台以上。报告预测未来20年，全球商用涡扇发动机交付量将达到8.7万台以上，交付价值约1.5万亿美元，平均每年750亿美元（对应5250亿元人民币）。 国产商用航发长江-1000A预计2027年获得适航认证，中国力量正在崛起。2025年8月1日，中国工程院院士张彦仲在央视4频道播出的《鲁健访谈》节目中，提到了国产飞机发动机问题，对外透露长江-1000A发动机“大概很快能解决”。根据《航空知识》，长江-1000A发动机已进入适航取证阶段，预计2027年获民航局（CAAC）适航认证。中国航发集团董事史坚忠表示，这款发动机试运行表现“远超预期”，展现了中国航空发动机产业的巨大潜力。根据中国航发《2024—2043民用航空发动机市场预测报告》，未来20年中国商用航空发动机市场巨大，预计将交付1.9万台，市场价值超3000亿美元，市场份额将超过全球五分之一。 # 3.1.3海外供给紧缺，国产供应商迎重要发展机遇 近年来全球燃机价格持续攀升，主要制造商纷纷启动扩产计划。根据Latitude Media，由于燃气轮机需求的飙升，计划于2030或2031年完工的气电项目每千瓦成本达到2000美元，相比近期完工项目成本上涨了 $75\%$ ，且交期不断延长。面对旺盛的市场需求，西门子能源在2024年11月Q4业绩说明会披露，预计在未来几年内，大型燃气轮机年产能将较2024年提升 $30\%$ ，截至2025年8月，公司当年累计新签约14GW燃气轮机订单，其中约 $60\%$ 来自数据中心相关项目；GE Vernova 2025年宣布新增投资7.2亿美元，计划2027年前将年产能提升至20GW；卡特彼勒2024年2月宣布扩建印第安纳工厂，投入7.25亿美元；贝克休斯2025年9月宣布未来五年在意大利投资3亿欧元扩充产线。 # 表 8：燃机主要制造商纷纷启动扩产计划 <table><tr><td>公司</td><td>扩增比例/产能目标</td><td>建成/达产时间</td><td>投资额</td></tr><tr><td>Siemens Energy</td><td>燃机产能提升约+30%</td><td>2024年提出,推进中</td><td>—</td></tr><tr><td>GE Vernova</td><td>到2027年燃机年产能提升至20GW</td><td>2027年目标达产</td><td>约$720 M</td></tr><tr><td>Caterpillar</td><td>扩建美国Lafayette大型发动机/机组生产能力,计划产能翻倍</td><td>2025年起实施,多年期扩产</td><td>$725 M</td></tr><tr><td>Baker Hughes</td><td>升级/扩建意大利多处制造与研发设施,覆盖涡轮、压缩机等</td><td>2025-2030分期推进</td><td>约€300 M</td></tr></table> 数据来源：NAM，UtilityDive，FinancialTimes，Ainvest，Caterpillar，Dallasnews，S&PGlobal，GEVernova，东方证券研究所 航发及燃机工作原理接近。从技术角度而言，航空发动机与地面燃气轮机在工作原理上高度一致，均基于布雷顿循环，通过压气机压缩空气、燃烧室持续燃烧加热、涡轮膨胀做功实现能量转换，仅在输出形式上有所区别：前者产生推力，后者输出轴功。主机厂商例如GE Vernova与Rolls-Royce均拥有航发和燃机双主营业务。GE Vernova宣布为Crusoe AI的数据中心提供29台LM2500XPRESS航改机组，总功率接近1GW，体现航改燃机进入数据中心电力市场的潜力。 航发及燃机共享供应链，两者抢夺核心零件产能。从产品零部件构成看，航发与地面燃机在核心结构上高度同构：均由动/静叶片（压气机、涡轮）、转盘、机匣（压气机/燃烧室/涡轮段外壳）构成主干，并以转子轴、轴承与密封、燃烧室及冷却/耐热涂层体系形成完整气路与力路。由此，两机在关键材料、加工工艺与供应链（叶片一盘—机匣）上高度共用，产能互通且存在竞争。全球头部供应商 Howmet Aerospace 在航空发动机与工业燃机领域均布局核心部件制造；国内的应流集团与航宇科技同样在高温合金叶片、涡轮盘轴及机匣等关键环节具备批量化生产能力，面向航发与燃机双市场协同发展。 图21：燃机结构示意图(以GEVernova9HA型号为例) 数据来源：GE Vernova，东方证券研究所 图22：航发结构示意图(以Rolls-RoyceTrent1000型号为例) 数据来源：Rolls-Royce，东方证券研究所 相比于整机装配环节，中上游由于重资产属性，产能扩建难度高、周期长。以应流股份为例，其叶片/机匣加工与涂层项目总投资约11.5亿元（募资5.5亿元），建设期48个月，达产后形成年产叶片约10万片、机匣约3000件，运营第4年测算营收约14.66亿元；航宇科技大型环锻件产业园项目总投资约6.91亿元（可转债募集6.67亿元，其中4.67亿元用于该项目），建设期3年，完全达产预计年新增销售收入约11.62亿元。上述案例表明，中上游扩产普遍需3-4年、动辄数十亿元资本开支，供给弹性释放较慢，成为产业链阶段性瓶颈。 欧洲发达国家熟练锻铸造工人短缺且短期难以培养。欧洲金属加工等重工业领域受人口老龄化与技能断层影响，熟练技工持续短缺，大量经验工人退休离场而难以补位。与此同时，在 2020~2023年疫情冲击下，Precision Castparts裁员约三分之一，竞争对手Howmet也裁掉接近 $20\%$ 员工，原有高技能铸锻产能被一次性“砍掉”。此外，欧洲能源危机推高用电成本，多家金属冶炼与铸造企业被迫大幅减产甚至面临关停，例如斯洛伐克铝厂Slovalco将产能削减至 $60\%$ 。在需求复苏与AI/能源项目拉动背景下，欧美锻铸环节的“人+产能”缺口短时间内仍难以修复。 由于供给端的刚性瓶颈，海外头部企业近年来产品价格持续提升。以HowmetAerospace为例，受输入成本上升影响，其通过“强定价策略”将上游原材料和人工成本上行向下游转嫁，连续两年提升产品报价；GEAerospace与RTX亦在2025年出现显著成本攀升并同步推高终端售价，反映出供应链紧张背景下终端价格全面抬升的行业态势。 中国供应商迎来战略发展机遇期，积极切入海外航空发动机和燃气轮机产业链。近年来，国内航发产业取得了长足进步，围绕涡轮叶片、压气机叶片、环件以及壳体类关键部件，已培养出一批具备国际对标能力的优质锻造及高温合金供应商。同时，这些企业过去数年相继通过IPO、定增等方式加速扩产，在高温合金母材、精密锻件以及单晶/定向叶片等领域形成规模化供给能力。随着产业链协同效率提升与国产化替代加速，国内燃机与航发核心零部件供应体系正进入战略发展机遇期。 表 9：中国两机零部件及原材料主要供应商 <table><tr><td>环节</td><td>涡轮叶片</td><td>盘件</td><td>环件</td><td>压气机叶片</td><td>高温合金</td></tr><tr><td rowspan="4">公司</td><td>应流股份</td><td>中航重机</td><td>中航重机</td><td>航亚科技</td><td>图南股份</td></tr><tr><td>万泽股份</td><td>三角防务</td><td>航宇科技</td><td>航发科技</td><td>上大股份</td></tr><tr><td>航发动力</td><td>钢研高纳</td><td>派克新材</td><td></td><td>隆达股份</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td>抚顺特钢</td></tr></table> 数据来源：Wind，东方证券研究所 # 3.2 商业航天：发射频次加快，火箭与卫星两端有望共振 今年卫星组网进度呈加速态势，但当前进度较规划仍有较大差距。截至25年11月，星网已完成13次组网发射，千帆星座已完成6次组网发射。今年年中开始，星网发射速度明显加快，其中6-8月已密集发射7次。但由于目前发射火箭成本较高，叠加发射工位紧缺等问题，出现了“星多箭少”的现状，整体的发射进度仍不及规划（星网预计2030年前在轨1300颗；千帆星座2027年目标是在轨1296颗）。 # 3.2.1 火箭端：民营火箭有望成为发射补充力量，可回收火箭可大幅降本我们认为未来三年，随着国家建设加速推进及民营火箭的不断参与，我国有望在火箭制造能力、火箭回收能力及火箭发射工位这三大难题上取得突破，卫星组网速度有望迎来爆发式增长。 当前火箭发射主要依赖于国家队，但随着民营火箭技术能力进步和批产能力提高，未来有望更多参与到低轨卫星发射。由于民营火箭的运力与可靠性目前尚无法满足要求，目前来看仅参与了一些小型星座的发射，而星网与干帆的组网目前来看均由长征系列火箭承担。当前民营火箭企业正快速发展中，未来有望成为运载的补充力量。以朱雀三号为例，作为蓝箭航天正在研制的可重复使用大型液氧甲烷运载火箭，其一次性任务低轨运载能力达21.3吨，航区回收任务达18.3吨，可为构建空天地一体化的卫星互联网提供高效运载服务。此外天兵科技所研制的天龙三号设计运力为17~22吨；东方空间的引力二号运力达21.5吨，这一水平已接近长征五号系列（25吨）与猎鹰九号（22.8吨），表明民营企业在中大型运载火箭领域已实现明显的进步。 表 10：目前发射成功的民营火箭运力远低于长征系列 <table><tr><td>总装单位</td><td>火箭</td><td>运力</td><td>发射案例</td></tr><tr><td rowspan="4">航天科技集团(长征系列)</td><td>长征五号乙</td><td>LEO: >25吨</td><td>星网01、03、08组卫星</td></tr><tr><td>长征六号甲</td><td>LEO: >8吨</td><td>千帆06、07组卫星,星网09、11组卫星</td></tr><tr><td>长征八号甲</td><td>LEO: 9.8吨</td><td>星网02、06、10、12组卫星</td></tr><tr><td>长征十二号</td><td>LEO: 12吨(200km)</td><td>星网07组卫星</td></tr><tr><td rowspan="2">蓝箭航天</td><td>朱雀二号</td><td>LEO: 4吨(200km)</td><td>鸿鹄一号卫星、鸿鹄二号卫星、天仪33卫星</td></tr><tr><td>朱雀三号</td><td>LEO: 21.3吨(改进型,不回收)</td><td>还未携带载荷发射</td></tr><tr><td>星际荣耀</td><td>双曲线一号</td><td>LEO: >520kg</td><td>迪迩一号卫星、恩施硒都山泉号(HS-9)卫星</td></tr><tr><td>星河动力</td><td>谷神星一号</td><td>LEO: 400kg(200km)</td><td>开运一号、驭星三号08星、云遥一号27星</td></tr><tr><td rowspan="2">中科宇航</td><td>力箭一号</td><td>LEO: 2吨(500km,40°)</td><td>巴基斯坦遥感卫星02星、中科卫星03、04星</td></tr><tr><td>力箭二号</td><td>LEO: 12吨</td><td>还未携带载荷发射</td></tr><tr><td rowspan="2">天兵科技</td><td>天龙二号</td><td>LEO: 2吨</td><td>爱太空科学号(金塔号、香港知识星)</td></tr><tr><td>天龙三号</td><td>LEO: 17吨</td><td>还未携带载荷发射</td></tr><tr><td rowspan="2">东方空间</td><td>引力一号</td><td>LEO: 6.5吨</td><td>吉林一号宽幅02B07星、数天宇星01、02试验星</td></tr><tr><td>引力二号</td><td>LEO: 21.5吨</td><td>还未携带载荷发射</td></tr></table> 数据来源：《垂直起降可重复使用运载火箭着陆机构综述，豆济材等》，航天科技官网等，东方证券研究所 民营火箭已成功中标千帆星座发射项目，多家民营火箭企业拟进行IPO，未来有望成为运载的有效补充。7月21日，中国招投标公共服务平台发布了《2025年运载火箭发射服务采购项目》招标公告，千帆星座的运营方上海垣信拟采购“一箭10星/一箭18星”两种搭载规格的火箭发射服务，7次发射服务累计将发射卫星94颗。8月中旬垣信发布火箭招标结果，3次一箭18星发射任务由蓝箭航天、天兵科技和中科宇航中标，我们将有望看到民营火箭参与低轨卫星组网；我们认为民营火箭新型号的研发及测试进度将进一步加快，未来新的一轮招标或将快速重启。同时蓝箭航天、中科宇航、天兵科技等多家民营火箭公司在进行IPO，未来融资将有更多资金用于投入火箭制造，民营火箭未来有望快速成为运载的有效补充。 表 11：民营火箭公司 IPO 进度提速 <table><tr><td>民营火箭公司</td><td>IPO 进度</td></tr><tr><td>蓝箭航天</td><td>2025 年 7 月 29 日于北京证监局完成上市辅导备案，拟通过科创板上市。</td></tr><tr><td>中科宇航</td><td>2025 年 8 月 12 日于广东证监局完成上市辅导备案。</td></tr><tr><td>天兵科技</td><td>2025 年 10 月 17 日于江苏证监局完成上市辅导备案。</td></tr><tr><td>星际荣耀</td><td>2020 年 12 月 24 日于北京证监局完成上市辅导备案，拟在科创板上市</td></tr><tr><td>星河动力</td><td>2025 年 10 月 22 日向北京市证监局提交上市辅导备案。</td></tr></table> 数据来源：证监会官网，东方证券研究所 各火箭回收研发进度正加速突破。当前我国可回收运载火箭领域正进入关键攻坚阶段，朱雀三号在12月3日首飞成功，同时天龙三号、长征-12A、引力二号、力箭二号、双曲线三号等可回收火箭也在加速研发推进中。我们认为在我国“星多箭少”的背景下，朱雀三号等火箭关键首飞将揭示了火箭复用的可行性，为我国发射急迫追赶补上了关键一环，规模化星座组网计划有望加速。 表 12：各火箭均加速开展可回收技术研发进度 <table><tr><td>研发单位</td><td>火箭型号</td><td>回收技术进展</td><td>回收方式</td></tr><tr><td>蓝箭航天</td><td>朱雀三号</td><td>2024年9月完成可复用火箭十公里级垂直起降飞行试验任务；2025年12月3日首飞成功入轨。</td><td>垂直回收（着陆腿回收）</td></tr><tr><td>天兵科技</td><td>天龙三号</td><td>2025年9月完成一级动力系统海上试车；计划于2025年底执行首飞任务。</td><td>垂直回收（着陆腿回收）</td></tr></table> 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 <table><tr><td>东方空间</td><td>引力二号</td><td>2025年7月完成“三合一”联合热试车,进入联合匹配验证阶段。</td><td>垂直回收(着陆腿回收)</td></tr><tr><td>中科宇航</td><td>力箭二号</td><td>2025年6月完成二级动力系统试车,具备转入飞行试验阶段条件。</td><td>垂直回收(着陆腿回收)</td></tr><tr><td>星际荣耀</td><td>双曲线三号</td><td>当前进入全面投产及相关试验验证工作阶段,计划于2025年年底前后首飞及海上回收,2026年复用飞行。</td><td>垂直回收(着陆腿回收)</td></tr><tr><td>星河动力</td><td>智神星一号</td><td>2025年11月完成可重复使用运载火箭一子级动力系统海上试车,即将开展首飞发射。</td><td>垂直回收(着陆腿回收)</td></tr><tr><td>深蓝航天</td><td>星云一号</td><td>2024年实施首次高空垂直回收飞行试验,2025年计划执行首次入轨+回收双验证。</td><td>垂直回收(着陆腿回收)</td></tr><tr><td>航天科技八院</td><td>长征十二号甲</td><td>2024年6月完成国内首次10公里级垂直起降飞行试验;计划2025年底实现首飞。</td><td>垂直回收(着陆腿回收)</td></tr><tr><td>航天科技一院</td><td>长征十号甲</td><td>2025年9月,完成第二次系留点火试验。</td><td>垂直回收(海上网系回收)</td></tr><tr><td>航天科技一院</td><td>长征九号</td><td>一级复用构型计划2030年首飞;两级复用构型计划2033-2035年首飞。</td><td>垂直回收(塔架回收)</td></tr></table> 数据来源：《垂直起降可重复使用运载火箭着陆机构综述，豆济材等》，航天科技官网、新华网等，东方证券研究所 以猎鹰9号火箭作为参考，火箭回收可节省近 $60\%$ 的成本。根据《猎鹰9号火箭发射及箭体复用的分析》一文，在积累火箭一级和整流罩回收和复用经验的过程中，SpaceX持续改进技术方案，有效提高了火箭一级和整流罩复用次数和效率并降低了回收成本；同时年度发射次数及复用次数均呈持续上升态势，2023年达成15枚在役一级箭体的多次复用，支撑了全年91次的火箭发射，一级箭体年平均使用次数达到6.06次。我们按照猎鹰9号2023年年均复用5次来计算，可得复用的成本为1.25亿美元，较不复用的3亿美元节省了 $58.33\%$ ，若未来火箭一级和整流罩的复用次数进一步增加，节省的成本比例将继续得到提高。 表 13：猎鹰 9 号可复用火箭成本远低于全新火箭 <table><tr><td colspan="2"></td><td>全新火箭成本(万美元)及占比</td><td>复用火箭成本(万美元)及占比</td></tr><tr><td rowspan="3">硬件</td><td>一级</td><td>3000 (60%)</td><td>-</td></tr><tr><td>二级</td><td>1000 (20%)</td><td>1000 (66.6%)</td></tr><tr><td>整流罩</td><td>500 (10%)</td><td>-</td></tr><tr><td rowspan="2">软件</td><td>推进剂</td><td>40 (0.8%)</td><td>40 (2.6%)</td></tr><tr><td>发射测控、翻修等相关费用</td><td>460 (9.2%)</td><td>460 (30.6%)</td></tr><tr><td colspan="2">单次发射</td><td>5000</td><td>1500</td></tr><tr><td colspan="2">按照复用五次计算</td><td>5000*6=30,000</td><td>5000+1500*5=12,500</td></tr></table> 数据来源：《猎鹰9号火箭发射及箭体复用的分析，刘敏》，东方证券研究所 发射端工位未来将持续扩建，火箭发射次数将迎来倍数式增长。当前我国有四大传统航天发射场——酒泉、太原、西昌、文昌卫星发射场，以及三个商业航天发射场——海南商发、海阳东方航天港、酒泉卫星发射中心附近的东风商业航天创新试验区。目前海南商业航天发射场一期的1、2号工位已建成并投入使用，设计年发射能力16次，二期的3、4号工位也于25年1月在文昌开工建设，预计2026年底完工，2027年有望形成高密度商业发射能力；东风商业航天创新试验区已建成LC-96A、LC-96B和LC-130三个工位，可支持民营火箭发射，同时有三个工位在建，建成后将支持更多民营火箭型号发射。当前四大传统发射场的工位需要承担较多国家战略层面的发射任务，而新建的商业航天发射场工位将专注用于商业航天发射，我们认为随着新工位陆续建成，火箭发射速度将持续加快。 表 14：各商业发射场工位陆续建成 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 <table><tr><td>航天发射场</td><td>发射工位</td><td>发射火箭</td></tr><tr><td rowspan="3">海南商业航天发射场</td><td>LC-1工位</td><td>长征八号系列运载火箭专属发射工位</td></tr><tr><td>LC-2工位</td><td>长征十二号等其他液体火箭</td></tr><tr><td>LC-3/4工位(在建)</td><td>两个液体火箭发射工位</td></tr><tr><td rowspan="6">东风商业航天创新试验区</td><td>LC-96A</td><td>朱雀二号</td></tr><tr><td>LC-96B</td><td>朱雀三号</td></tr><tr><td>LC-130</td><td>力箭一号</td></tr><tr><td>力箭二号液体运载火箭专用发射工位(已竣工)</td><td>力箭二号</td></tr><tr><td>天兵科技工位(在建)</td><td>天龙三号</td></tr><tr><td>星河动力工位(在建)</td><td>智神星一号、智神星二号</td></tr></table> 数据来源：海南商发，环球时报等，东方证券研究所 # 3.2.2卫星端：手机直连技术或成为下一步我国低轨卫星发展方向 地面用户终端接入卫星主要有VSAT、增强型手机直连卫星、以及普通手机直连卫星3种方式，目前手机直连载荷正逐步成为星链目前组网主力。1）专用的VSAT（甚小口径终端）使用卫星通信协议与卫星建立连接，VSAT通过无线路由器转换成Wi-Fi信号，向应用终端（电脑、手机、平板等）提供互联网服务。SpaceX的StarlinkV1&V1.5和OneWeb等商业卫星主要采用VSAT接入方式为用户提供卫星互联网服务，具有组网灵活、系统可靠性高等特点。但由于VSAT终端体积较大、供电需求较高，不便于移动和携带，因此更适用于家庭、企业办公场所等具备稳定的电源供应和相对固定的环境。2）增强型手机直连卫星方式中，在普通手机中安装卫星通信芯片，利用现有通信卫星和卫星通信协议，实现手机与卫星连接，可充分利用现有的地面移动通信网络和卫星通信系统，在保持两者相对独立的同时实现协同工作；目前国内外多家手机厂商均已推出具备卫星通信功能的产品。3）普通手机直连卫星方式中，低轨卫星充当移动基站，具备调制解调和信号处理能力，使普通手机无需硬件改动即可通过标准协议与其通信。其中Starlink发射的第二代直连手机卫星具备调制解调、编解码以及复杂信号处理能力，能够为未经改动的地面移动终端提供直连服务。目前来看，我国虽已有千帆星座等低轨星座在推进组网，但尚未建成对标StarlinkV2支持手机直连的低轨卫星星座。作为空天地一体化信息网络的关键组成，低轨卫星手机直连对拓展通信覆盖、保障应急需求意义重大，未来需加快相关星座的建设与技术落地步伐。 图23：普通手机直连卫星方式最具有普适性及便捷性 数据来源：《服务化星载核心网关键技术研究，刘宇》，东方证券研究所 卫星载荷端来看，手机直连带来的技术趋势将朝着“相控阵面积增大+波束技术”进行。我们认为未来随着低轨卫星放量，即使存在降本的趋势，1）相控阵面积增大将带来载荷端TR组件量的提高；2）波束技术要求的提高将带来数字信号处理要求的提升，载荷端中的TR芯片组件与数字信号处理芯片的价值量有望得到提高。 参考Starlink架构，手机直连卫星将带来相控阵天线面积增大及TR组件需求增长。早期星链V1.5卫星的相控阵天线面积约3-5平方米，而随着第二代卫星的迭代，面积实现跨越式提升：V2Mini卫星的相控阵天线面积扩展至6-10平方米，是前代的1.2-3.3倍，其通信能力也因此提升3至4倍；具备手机直连功能的V2.0DTC卫星，因额外增加了NTN通信相控阵，面积进一步增至10-12平方米；正在研制的完整版V2卫星，相控阵面积更是达到约25平方米，远超第一代产品。相控阵天线的性能与阵元数量直接相关，面积扩大必然需要更多TR组件支撑波束控制与信号收发。 表 15：星链的相控阵面积持续增大 <table><tr><td>参数</td><td>星链 V1.5</td><td>星链 V2 mini</td><td>星链 V2 DTC</td><td>星链 V2</td></tr><tr><td>相控阵面积</td><td>3-5 平米</td><td>6-10 平米</td><td>10-12 平米</td><td>25 平米</td></tr><tr><td>重量</td><td>300KG</td><td>800KG</td><td>800KG</td><td>1200KG</td></tr></table> 数据来源：Starlink官网，东方证券研究所 手机直连卫星的星载天线对波束要求较高，需要具备波束数量多、波束覆盖小、波束可成形、波束跳变快等要素。1）波束数量多及覆盖小：传统卫星通信的用户多为集中分布的特定群体，单波束覆盖大范围区域即可满足需求。手机直连卫星面向海量零散用户，且单区域用户密度波动大，若沿用大覆盖波束，信号能量会分散在广阔区域，单位面积信号密度不足，无法支撑高速传输。而多波束设计可将覆盖区域划分为多个小单元格，每个波束聚焦一小块区域，既提升了单位面积的信号密度，为高速传输提供基础，又能实现多用户并行接入，避免单波束容量瓶颈导致的用户拥堵，最大化服务覆盖规模；2）波束可成形：传统卫星终端的通信场景相对固定，多为开阔无遮挡环境，波束覆盖无需频繁调整。而手机用户具有强移动性，且通信场景涵盖山区、海洋、空中等复杂环境，可能面临地形遮挡、用户位置快速变化等问题。波束可成形技术能灵活调整波束的形状和指向，精准规避遮挡区域、聚焦用户集中地带；3）快速波束跳变：可实时跟踪移动用户的位置变化，或动态切换至用户密度较高的区域，确保信号始终精准覆盖目标用户，解决传统固定波束无法适配动态场景的痛点。 # 四、军贸：新变化、新市场、新装备，中式装备份额有望持续提升 # 4.1 新变化：印巴空战，我国装备实战效果受到广泛认可，军贸预期持续强化 印巴空战中，我国装备技术优势表现亮眼。2025年5月7日凌晨印度和巴基斯坦在克什米尔边境交火，据英媒报道，印巴双方出动百逾架战机，激斗一小时。巴基斯坦空军以20架左右的歼-10CE战斗机为核心进行BVR超视距作战，最终有5架印度战机被击落，分别为3架阵风、1架苏-30MKI、1架米格-29及1架苍鹭无人机，实现5:0的耀眼战绩。据北京日报报道，军事专家张学峰表示歼-10CE综合制空作战能力优于阵风，其航电系统很先进；另外歼-10CE搭载的PL-15E导弹也很先进，可以实现先敌发现先敌跟踪先敌射击；此外，据中国科学报报道，红旗-9P防空 导弹具备多目标拦截能力，一次可以控制6枚导弹攻击 $3\sim 6$ 个目标，对同一个空中目标可先后动用两枚导弹进行重复攻击，导弹发射时间约为5秒。 印巴空战中巴方呈现一边倒优势，核心原因在于印度空战体系协同程度远不及巴基斯坦。据光明网报道，巴基斯坦空军通过数据链将歼-10CE战机、ZDK-03预警机、红旗-9防空系统等装备联成作战网络，歼-10CE与预警机、电子战飞机实现实时信息共享，构建“传感器-射手”闭环。依托这一体系，歼-10CE无需开启自身雷达即可获取目标信息，采用“A导B射”的“准四代隐身战法”降低反制风险，实现快速响应，大幅压缩猎杀时间。而印度空军装备来源繁杂，涵盖俄制、法制、美制及自制战机，不仅导致维护保养系统复杂，更在通信协议、情报共享和战术协同上存在天然壁垒。尽管印军也装备了A-50EI预警机、“堪培拉”改装型电子战飞机等装备，但各系统数据接口不兼容，信息孤岛问题突出。冲突中，地面雷达、预警机与战斗机间情报传递延迟明显，“阵风”“苏-30MKI”等战机与A-50预警机仅能通过语音电台协同，还出现信息误判，无法发挥“网络中心战”优势。 军贸市场格局有望加速重构，实战表现刺激国际需求，军贸预期持续强化。军贸市场格局有望加速重构，实战表现刺激国际需求，军贸预期持续强化。中式装备战力强、性价比高，今年以来有多个来访国家交流军事发展与合作，中式装备的海外采购意愿提升。巴基斯坦政府官方今年6月发文称，中国将向巴基斯坦提供歼-35战斗机、空警-500预警机和红旗-19反导系统；7月，据军事网站Military Africa报道，埃及已正式列装中国红旗-9BE防空导弹系统，中埃军事合作进入新阶段，并预示着埃及未来可能大规模采购中国先进军事装备；据环球网报道，印尼国防部长沙夫里在10月确认，该国将采购中国歼-10战斗机。 表 16：2025 年东南亚、中东地区多国高级别领导访问我国军工企业和展台等 <table><tr><td>访问时间</td><td>来访国家</td><td>来访人员级别/组成</td><td>访问对象/目的</td></tr><tr><td>2025/2/17—2025/2/25</td><td>老挝</td><td>国防部科技部副部长坤沙万·明占帕版将军率12人代表团</td><td>北京星箭长空测控技术有限公司，考察航天测控及通信技术</td></tr><tr><td>2025/5/6—2025/5/15</td><td>非洲四十余国</td><td>埃及、莫桑比克、坦桑尼亚、肯尼亚等国近百名中青年军官组成的代表团</td><td>国防科技大学、军工高新技术企业，学习国防现代化及装备技术</td></tr><tr><td>2025/5/20</td><td>马来西亚</td><td>第一副总理扎希德率军政代表团</td><td>在第十七届兰卡威国际海事与航空展上，代表团参观中航技展台（中国航空工业集团）的歼-10CE战斗机、运-20运输机等重点军贸产品</td></tr><tr><td>2025/6/30</td><td>沙特</td><td>国防部副部长哈立德·本·阿卜杜勒-阿齐兹亲王率代表团</td><td>中国航天科技集团（CASC），洽谈卫星技术合作及火箭发射服务</td></tr><tr><td>2025/10/15</td><td>泰国</td><td>陆军总司令差蓬布·当巴帕特上将率军事代表团</td><td>中航工业成都无人机系统公司，参观翼龙-2察打一体无人机生产线及技术研发中心</td></tr></table> 数据来源：国防部、人民日报等，东方证券研究所整理 # 4.2 新市场：中东市场有望成为我国装备出口增量市场 中东地区冲突不断，军贸需求旺盛。中东地区长期处于地缘冲突频发的态势，天然构成了全球军贸的“刚需市场”，从2014-2024的军贸进口数据可见，沙特阿拉伯（占比 $9.20\%$ ）、卡塔尔（ $4.50\%$ ）、阿联酋（ $2.90\%$ ）等中东国家均是全球军贸进口大国，军贸采购需求持续旺盛。不 过长期以来，这一市场的供给端被美国、欧洲装备主导，但今年来中东地区局势的新变化，或将使得这一格局迎来调整契机，也为我国装备出口打开了增量空间。 图24：世界军贸市场需求端格局（2014-2024年合计占比） 数据来源：SIPRI，东方证券研究所 图25：世界军贸市场供给端格局（2014-2024年合计占比） 数据来源：SIPRI，东方证券研究所 其一，“供应安全”需求倒逼中东国家拓宽采购渠道。据新华社报道，以色列国防军和以国家安全总局今年9月9日发表声明，当天对在卡塔尔的巴勒斯坦伊斯兰抵抗运动（哈马斯）高层领导人进行了“精准打击”。消息人士称，以军袭击目标是正在卡塔尔首都多哈的哈马斯谈判代表团。卡塔尔哈马德·本·哈利法大学公共政策教授苏丹·巴拉卡特说，海湾国家一直认为它们的安全可以由美国保障，而现在将不得不重新思考。对中东而言，在“多极竞争”与“安全真空”之间摇摆的地区，将越来越难以维持原有的相对稳定格局，供应多元化越来越可能成为中东国家保障国防能力的核心诉求之一。 其二，“联合防御”体系或将催生新的装备需求。9月17日，沙特王储穆罕默德与巴基斯坦总理夏巴兹·谢里夫签署了《战略共同防御协议》，协议约定第三方针对两国任何一国的攻击将被视为“对两国的侵略”。据阿拉伯新闻网报道，沙特与巴基斯坦的安全合作将拓展至情报共享、联合规划和提升互操作性等领域。该协定的签署意味着以沙特为代表，中东地区对过去主要依赖美国提供安全保障的信任度或将下降，过去长期采购美欧装备的军贸进口格局可能发生松动。 # 4.3 新装备：我军武器装备建设实现跨越式发展，高端装备在军贸市场有望实现突破 以自主创新为战略基点，加快机械化信息化智能化融合发展，我军武器装备建设实现跨越式发展。据国防部公开报道，“十三五”时期，我国基本建成以三代为主体、四代为骨干的装备体系；“十四五”时期，在之前的基础上，我军武器装备建设实现从有到优的跃升，智能化与无人化加速，自主创新全面突破，新域新质作战力量形成。 发展新质新域战斗力，我国构建全域新型作战体系。据中国工业报报道，在水下作战领域，中国水下无人装备已实现从水下侦察、监视到自主识别、打击的完整闭环，结合翼龙-2反潜无人机等空中平台构建空海一体、智能化反潜网络，实现从单点侦察到闭环杀伤链演进；网电攻防领域，频谱监测车、大功率通信干扰系统与歼-16D电子战飞机协同，形成“侦-扰-瘫”一体化电磁压制能力；高超声速领域，东风-17乘波体导弹以“水漂式”轨迹和大气层内高速机动变轨能力，颠覆传统弹道导弹拦截逻辑，成为突破现有反导体系、实施战略威慑与精确打击的“非对称利器”。多域新质力量共同支撑起全域新型作战体系的构建。 核心装备升级换代成效显著。在战斗机领域，三代机以歼-10为代表，核心聚焦中低空机动性与 多用途能力；四代机机型如歼-15，强化了先进航电系统与超视距作战能力；五代机则以歼-20、歼-35为标杆，凭借新的“4S”标准（隐身、超机动、超音速巡航、短距起降）实现代际跨越，我国也成为全球唯二能量产五代机的国家。航母发展同样步履铿锵，2012年辽宁舰入列实现“零的突破”；2019年山东舰交付，标志着我国掌握自主航母建造技术，优化了舰岛设计与机库容量；2025年福建舰入列，跳过蒸汽弹射直接采用电磁弹射技术，8万余吨的吨位搭配紧凑舰岛，可搭载歼-35隐形舰载机、空警-600预警机，使我国航母技术跻身世界前列。 自研高端装备的持续突破，推动我国军贸加速向“高端化”提质、“体系化”升级的新赛道迈进。高端化层面，歼-35隐形战机、红旗-19反导系统等自研装备，在隐身性能、拦截范围等核心指标上对标国际一流，打破美俄在高端军品市场的长期垄断，为全球用户提供更具竞争力的高端选项。体系化层面，印巴战争中由ZDK-03预警机作为指挥中枢，通过数据链引导歼-10CE战斗机发射PL-15E 空空导弹，同时联动红旗-9BE 防空系统形成拦截网，这种“预警机引导+战机打击+防空兜底”的协同模式，正成为我国军贸出口的新优势。 图26：珠海航展上歼-35A战机飞行表演 数据来源：新华网，东方证券研究所 图27：红-19地空导弹武器系统首次展出 数据来源：央视新闻，东方证券研究所 # 4.4军贸业务有望成为军工企业有效补充，主机利润弹性大 军贸业务补充有望弥补国内需求周期性影响。“本土+海外”双轮驱动能有效对冲国内需求的波动，通过观察2001年以后美国军费支出增速与军贸转让量趋势，美国的军贸体量呈持续增长态势，而在2012-2015的军费负增长时期，较高的军贸转让量可强化本土军工企业抗风险和穿越周期的能力。 图28：美国军贸业务体量呈持续增长态势 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 数据来源：SIPRI，东方证券研究所 从产能端来看，军贸订单可承接富余产能，维持生产线利用率。军贸带来的规模化生产能分摊研发与固定成本，降低武器装备全生命周期成本，间接提升国内业务的盈利韧性。例如F-16项目1975年启动，1978年美军接收首批5架，1981年起多国开始采购；1984年起，随着交付数量的提升，平均成本有显著下降，到1988年累计降幅达 $24.14\%$ ；1991年起交付量减少，期间战机平均成本与交付数量呈反向关系。 图29：F-16交付数量提高带来成本降低 数据来源：《Estimates of Unit Cost Reductions of the F-16 Fighter as a Result of U.S. Arms Export Production, A.A.Yeung,K.D.Yoho,and J.Arkes》,东方证券研究所 军贸产品盈利能力强于国内市场。选取无人机总装公司航天彩虹、纵横股份与兵器龙头中兵红箭，可发现24年军工企业的军贸毛利率明显高于内需军品的毛利率。内需将“保军强军”作为第一要义，产品利润率有严格的把控，反观军贸方面，军工产品更加具备商品属性，以赚取利润为主要原则，利润率远高于内需军品。军贸出口赛道或为国内相关企业提供新的盈利增长点，国内相关企业或将从军贸出口中受益。 图30：军工企业的国外盈利能力显著高于国内 图31：23-24年国睿科技归母净利润增速远高于行业水平 图32：21-24年国睿科技毛利率与净利率持续增长 数据来源：Wind，东方证券研究所 以雷达主机厂国睿科技为例，受益于海外业务拉动，近两年营收增长明显好于行业平均水平，盈利能力也稳步提升。23-24年国内军工行业受多重因素影响，受景气度有所下降且价格端承受压力，整体的行业归母净利润同比下滑 $14.76\%$ 和 $38.97\%$ 。但受益于海外订单的持续落地，国睿科技的归母净利润仍保持正增长，有效对冲了国内需求下滑带来的压力。 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 # 投资建议 对于军工板块来说，25年是承上启下的过渡年，行业需求已出现拐点，新一轮景气上行正在进行，“十五五”全行业的整体性复苏和新型号批产上量值得期待。当前盈利能力已出现拐点，同时军贸、商业航空航天加速推进并打开成长空间，军工有望开启新一轮景气周期。相关标的： 新质战斗力：1）无人与反无人：航天电子(600879，买入)、晶品特装(688084，未评级)、海格通信(002465，买入)、光电股份(600184，未评级)、国睿科技(600562，未评级)、新光光电(688011，增持)、六九一二(301592，未评级)；2）水下/深海科技：中国海防(600764，未评级)、中科海讯(300810，未评级)、中船防务(600685，未评级)、天海防务(300008，未评级)、长盈通(688143，未评级)；3）作战信息化智能化：七一二(603712，未评级)、新雷能(300593，未评级)、臻镭科技(688270，未评级)、复旦微电(688385，买入)、紫光国微(002049，增持)、成都华微(688709，未评级)、航天电器(002025，买入)、振华科技(000733，增持)；4）新材料：华秦科技(688281，增持)、佳驰科技(688708，未评级)、火炬电子(603678，未评级)、楚江新材(002171，买入)； 民用市场：1）两机产业链：航发动力(600893，未评级)、应流股份(603308，未评级)、航宇科技(688239，未评级)、万泽股份(000534，未评级)、中航重机(600765，买入)、图南股份(300855，未评级)；2）商业航天：臻镭科技(688270，未评级)、国博电子(688375，买入)、航天电子(600879，买入)、高华科技(688539，未评级)、霍莱沃(688682，未评级)、陕西华达(301517，未评级)； 军贸预期有望持续强化，看好主机龙头和核心配套：中航沈飞(600760，未评级)、国睿科技(600562，未评级)、中航西飞(000768，未评级)、航发动力(600893，未评级)、国科军工(688543，未评级)等。 # 风险提示 军品订单和收入确认不及预期：由于研发过程和技术工艺等相对复杂，军品项目具有一定的不确定性，军工订单和收入确认可能会不及预期； 研发进度及产业化不及预期：新技术从实验室走向产业化过程中，面临生产、市场、成本等多方位因素调整，其过程面临较多的不确定性，因此在时间进度和市场拓展等方面存在不及预期的可能性。 # 分析师申明 # 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 # 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； # 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 $15\%$ 以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 $5\% \sim 15\%$ 中性：相对于市场基准指数收益率在 $-5\% \sim +5\%$ 之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在 $-5\%$ 以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 # 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率 $5\%$ 以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在 $-5\% \sim +5\%$ 之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在 $-5\%$ 以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 # 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 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