> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 利率下行分析总结 ## 核心内容 本周（5月25日-5月29日）利率债表现强势，市场对资金紧缩的预期逆转，推动中短端利率大幅走低。尽管资金利率中枢仍高于4月，但中短端利率已明显低于4月低点，尤其3Y国开债估值降至1.45%，免税老券收益率接近1.4%，接近历史低位。央行通过MLF超量续作与OMO大规模净投放，维持了资金面的宽松，超储率预计回升至1%附近，DR001均值或在1.25%-1.3%区间。 ## 主要观点 1. **资金面宽松与流动性控制** - 央行通过OMO操作和MLF续作，有效缓解了资金面的紧张状况，维持了整体宽松格局。 - 虽然前期净回笼使资金面回到供需平衡点，但央行并未推动流动性出现拐点，仍以宽松基调支持市场。 - 5月资金利率中枢虽高于4月，但市场对资金紧缩的预期已明显修正，流动性整体仍维持宽松。 2. **大行行为对收益率曲线的影响** - 大行成为推动中短端利率下行的主要力量，尤其在3Y以内政金债的净买入规模显著增加。 - 大行对7-10年国债的增持也表明，1.7%的收益率可能不是央行干预的关口。 - 银行负债成本显著下降，推动中短端利率与资金利差压缩，同时央行鼓励大行提升对债市的定价权。 3. **超长端利率表现与基本面** - 超长端利率表现相对较弱，可能与缺乏大行买盘有关，30Y国债仍未突破2.2%关口。 - 10Y国债收益率接近1.7%，但大行持续买入表明央行干预风险可控。 - 5月信贷需求偏弱，部分高频数据显示制造业和服务业表现不佳，可能对Q2GDP增速造成压力。 4. **市场流动性与财政政策** - 下周政府债净缴款规模有限，但OMO与买断式到期规模较大，流动性消耗预计约1.51万亿。 - 财政资金支出可能带来流动性释放，但流动性无法降至极低水平。 - 央行可能不会迅速转向地量操作，资金宽松状态仍将持续。 ## 关键信息 - **利率债表现**：本周利率债表现强势，中短端利率大幅下行，超长端利率相对疲软。 - **OMO与MLF操作**：央行OMO操作规模超9000亿，MLF超量续作，推动资金面宽松。 - **超储率变化**：预计5月末超储率升至1%附近，资金面整体宽松。 - **大行行为**：大行净买入政金债和国债，对收益率曲线形成支撑。 - **非银机构**：非银机构杠杆意愿下降，对低利率存单仍有需求。 - **M2增长**：4月M2增速上升至8.6%，主要由非银机构持有存单和金融债券增速下降所致。 - **存款利率**：2023年以来存款利率持续回落，大行1Y存款利率为1.1%，3Y为1.55%。 - **信贷需求**：5月信贷需求偏弱，汽车零售增速降幅扩大，二手房成交韧性不足，螺纹钢表观需求仍处于低位。 - **PMI指数**：4月PMI指数降至50的荣枯线附近，新订单指数降幅大于生产端，显示经济压力。 - **6月国债发行**：预计6月国债净融资规模下修至4000亿元，明显低于去年同期。 ## 风险提示 - 财政投放力度不及预期 - 货币政策不及预期 ## 图表说明 - 图表1至图表4：展示了大型银行、中小行、非银机构的净融出与融入规模，显示资金面的变动。 - 图表5至图表6：分银行类型与机构存单净融资规模分布，反映市场参与情况。 - 图表7至图表10：周度超储率与各机构对政金债和国债的净买入情况，说明流动性变化及市场行为。 - 图表11至图表15：显示M2构成及各机构对国债的净买入，反映央行政策对M2的影响。 - 图表16至图表18：存款利率与银行负债成本变化，显示央行结构性降息对银行的影响。 ## 结论 当前利率下行主要由资金预期逆转和大行行为推动，而非单一的流动性宽松。尽管存在信贷需求疲软和经济基本面走弱的担忧，但央行维持宽松流动性环境，大行购债行为表明市场仍处于多头思路。超长端利率尚未充分反映基本面风险，未来可能仍有下行空间。