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稳定币的宏观冲击波

核心内容概述

稳定币正迅速发展，不再只是加密资产，而是成为具有宏观影响力的金融变量。其对货币供给、信用创造及美债市场产生深远影响。稳定币的运行机制、监管政策和金融机构参与方式，构成了其对传统金融体系的潜在冲击。

主要观点

1. 稳定币对传统金融体系的冲击：

   • 随着稳定币规模扩大，金融机构正从被动防御转向主动布局。
   • 商业银行通过发行链上存款和托管储备资产，抵御存款流失。
   • 资产管理公司为稳定币管理储备资产，成为“影子银行”。
   • 支付公司通过发行稳定币或集成第三方稳定币，构建生态闭环。
   • 交易所通过法币-稳定币兑换和衍生品创新，提升交易效率。
   • 券商推动RWA（现实世界资产）与稳定币融合，开发创新金融产品。

2. 稳定币对货币供给的影响：

   • 全额储备：稳定币若维持1:1全额储备，只是M2内部结构变化，不会导致总量扩张。
   • 部分储备：若采用部分准备金制，稳定币将获得货币创造能力，可能引发M2总量扩张，带来系统性金融风险。
   • 应用场景扩展：若稳定币扩展至日常支付，将对银行存款基础造成冲击，抑制银行的信用创造能力。
   • 付息功能：若稳定币具备付息功能，其吸引力将增强，可能吸引更多资金从传统银行转向稳定币。

3. 稳定币对美债市场的影响：

   • 稳定币的储备资产需求为美债市场（尤其是短期国债）提供了持续且庞大的增量需求，具备成为“新基石”的潜力。
   • 但其也可能成为“脆弱支点”，在极端市场压力下，可能引发流动性挤兑，对美债市场造成冲击。

4. 稳定币与布雷顿森林体系的类比：

   • 稳定币的潜在脱钩风险与布雷顿森林体系解体的机制相似，即锚定承诺的终结将导致其性质转变。
   • 若监管允许稳定币采用部分准备金制，其将从“数字化凭证”转变为“基于信用的准银行负债”，获得货币创造权。

关键信息

• 稳定币类型：

  • 法币抵押型：如USDT、USDC，储备通常为现金、短期国债等。
  • 多元资产抵押型：以一篮子资产作为抵押，提升抗风险能力。
  • 加密资产抵押型：如DAI、sUSD，依赖智能合约，但存在价格波动风险。
  • 算法型：如USDD、CUSD，依赖算法调节，风险极高。

• 应用场景：

  • 跨境支付：稳定币提供低成本、全天候的结算服务。
  • 加密交易：稳定币作为链上交易的媒介。
  • 商户支付：替代传统支付方式，提升交易效率。
  • 抵押借贷：作为DeFi平台的抵押品，支持借贷活动。
  • 储蓄账户：提供稳定收益，吸引用户持有稳定币。

• 监管格局：

  • 美国：通过《GENIUS法案》建立联邦监管框架，要求1:1储备、实时赎回及透明披露。
  • 中国香港：实施《稳定币条例》，要求100%储备支持、实时全额赎回。
  • 新加坡：MAS框架要求储备资产为现金或债券，且为高流动性资产。
  • 欧盟：MiCA法案对稳定币进行统一监管，区分资产参考型和电子货币型。

• 对M2总量的影响：

  • 全额储备稳定币：不导致M2总量扩张，仅改变结构。
  • 部分储备稳定币：可能带来M2总量扩张，影响央行货币政策。

• 对美债市场的影响：

  • 稳定币为美债市场提供增量需求，尤其对短期国债影响显著。
  • 若出现大规模赎回，可能导致美债市场流动性紧张，推高收益率。

投资逻辑与情景分析

• 基础型情景：稳定币仅限加密交易，不付息，维持全额储备，对M2总量无影响。
• 竞争型情景：稳定币扩展至日常支付，付息，维持全额储备，对M2结构产生影响。
• 颠覆型情景：稳定币采用部分准备金制，扩展至日常支付，付息，可能导致M2总量扩张，挑战传统金融体系。

风险提示

• 监管政策超预期：若监管允许稳定币采用部分准备金制，可能带来系统性金融风险。

投资主题与亮点

• 稳定币正在重塑金融生态，成为宏观变量。
• 金融机构正积极布局稳定币生态，以应对其带来的挑战与机遇。
• 稳定币对货币供给、信用创造和美债市场具有潜在颠覆性影响。

图表目录（简要）

• 图表1：数字货币的各种形式
• 图表2：稳定币的类型
• 图表3：稳定币应用场景
• 图表4：跨境支付低效问题
• 图表5：稳定币应用场景主要为加密交易
• 图表6：稳定币转账总额超过Visa/Mastercard
• 图表7：稳定币储蓄与传统资产收益率对比
• 图表8：稳定币法规提案对比
• 图表9：稳定币生态系统
• 图表10：金融机构参与稳定币方式
• 图表11：货币层次与存款范围
• 图表12：稳定币储备购买国债的资金循环
• 图表13：稳定币是否全额储备对货币供给和信用创造的影响
• 图表14：基础型情景分析
• 图表15：竞争型情景分析
• 图表16：颠覆型情景分析
• 图表17：稳定币历史市值
• 图表18：稳定币发行商持有的美国短期国债规模
• 图表19：稳定币流入对3个月期国债收益率的脉冲响应
• 图表20：稳定币流入/流出对国债收益率的影响
• 图表21：美元与黄金挂钩的布雷顿森林体系
• 图表22：美元与黄金脱钩后的市场反应
• 图表23：稳定币与美元脱钩的类比
• 图表24：稳定币与CBDC的竞合
• 图表25：美元霸权的“悖论”
• 图表26：稳定币背后的“老钱”与“新钱”之争

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团队介绍

• 张瑜：副所长、首席宏观分析师，长期从事宏观经济、大类资产配置等研究，多次获得资本市场奖项。
• 李星宇：研究员，专注于大类资产研究。
• 陆银波：副组长、高级分析师，研究方向为宏观政策、经济增长等。
• 文若愚：高级研究员，研究方向为金融利率、流动性分析等。
• 高拓：高级分析师，研究方向为财政政策。
• 殷雯卿：高级分析师，研究方向为海外宏观与大类资产。
• 付春生：分析师，研究方向为全球通胀与海外经济。
• 夏雪、袁玲玲、韩港：助理研究员，研究方向分别为海外宏观、政策研究、国内基本面。

投资评级体系

• 公司投资评级：强推、推荐、中性、回避。
• 行业投资评级：推荐、中性、回避。

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