> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 供应集中在外，镍重拾金融属性 # 【镍逻辑分析】 市场流动性充裕，资金选择做多品种。镍从强势板块的弱势品种补涨的逻辑，已经转为交易“资源民族主义”，与其类比需求高速增长的新能源金属强调需求不足，不如类比供应集中在外的钴和锡。 印尼镍矿配额削减的风波虽然造成镍价短期大起大落，但并未造成实质性供需的变化，市场也对政策的落实持保留态度。然而该事件重要性在于其折射出当今世界争夺战略性矿产资源的控制权已经不再遮掩。 供需虽然未见好转，但价格已经先行。这一背离本质上源于资源板块的重新估值——在地缘政治冲突加剧、货币贬值压力显现、通胀预期升温等多重因素叠加下，资金正从债券这类固定收益类资产，大规模转向黄金、白银、铜等抗通胀属性突出的品种。 在此背景下，商品交易的核心逻辑已暂时脱离静态的供需、库存、成本等传统基本面，转而锚定宏观政策导向、市场情绪预期等变量。这直接导致商品价格波动性显著放大，稳定性大幅下降，极易出现板块间共振涨跌的行情，阶段性走出独立于基本面的趋势。 当前宏观背景下，操作上需明确方向：应回避单纯基于产业基本面的投机性做空——这类操作与当前宏观资金主导的行情逻辑相悖，易面临较大风险。单边上波动率放大时建议轻仓；波动率收敛时，建议背靠技术支撑位逢低买入。 对于套期保值的建议：基于产业实际需求开展的套保操作具备合理性，可正常推进；但若是投机性套保，则需综合考虑宏观政策导向、资金流向、市场情绪等多重变量，不可仅凭基本面单一维度决策，建议直接降低总敞口。 交易咨询业务资格： 证监许可[2011]1428号 研究员：陈婧 邮箱： chenjing_qh1@chinastock.com.cn 期货从业资格证号：F03107034 投资咨询资格证号：Z0018401 # 作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑均基于本人的职业理解，通过合理判断得出结论，本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。 银河期货 # 【策略推荐】 1、单边：回调企稳后低多思路对待。 2、期权：多头敞口的期权策略。 风险提示：宏观、产业、监管、情绪等。 # 第二部分 背景及思考 镍从2025年12月19日开始，减仓反弹转为增仓上涨，因12月18日印尼镍矿协会（APNI）称印尼正在考虑削减2026年镍矿配额至2.5亿吨（2025年3.79亿吨配额，2026年镍矿需求3-3.2亿吨）。此后资金涌入，镍快速收回2025年全部跌幅，成为有色板块中的明星品种。沪镍主力合约2602从最低111890涨至149600元/吨，涨幅达到 $33.7\%$ 。沪镍指数持仓自26.7万手增至40.3万手。2025年1月8日，彭博报道印尼松口配额将匹配需求，市场交割品充裕，LME单日仓单增加2万余吨，镍在商品普遍回调的氛围下，也出现一定幅度的回踩。然而我们认为镍的底部已经走出，后市将跟随有色板块走出上行趋势，建议低多思路对待。 # 一、供需虽未好转，但对战略资源的争夺已摆上台面 不考虑印尼镍矿配额削减的中性假设下，2026年全球原生镍过剩相对收窄至27万吨附近，占需求的 $6.3\%$ 左右，其中精炼镍的过剩比25年还要增加3万吨左右，且多是MHP为原料的低成本交割品。理论上若无宏观资金扰动，镍价应进一步下跌去试探湿法成本线。但是印尼削减镍矿配额的事件阻止了价格进一步探底。 表1：全球原生镍供需平衡预测 单位：万金属吨 <table><tr><td></td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td></tr><tr><td>全球纯镍产量</td><td>84.7</td><td>91.9</td><td>102.5</td><td>108.4</td><td>115.7</td></tr><tr><td>同比增速</td><td></td><td>8.5%</td><td>11.6%</td><td>5.7%</td><td>6.8%</td></tr><tr><td>全球NPI+Feni产量</td><td>188.5</td><td>209.2</td><td>201.6</td><td>234.9</td><td>240.6</td></tr><tr><td>同比增速</td><td></td><td>11.0%</td><td>-3.6%</td><td>16.5%</td><td>2.4%</td></tr><tr><td>全球硫酸镍产量</td><td>48.3</td><td>54.7</td><td>50.9</td><td>50.5</td><td>56.0</td></tr><tr><td>同比增速</td><td></td><td>13.2%</td><td>-6.9%</td><td>-0.8%</td><td>10.9%</td></tr><tr><td>全球原生镍产量</td><td>321.5</td><td>355.8</td><td>355.0</td><td>393.8</td><td>412.3</td></tr><tr><td>同比增速</td><td></td><td>10.7%</td><td>-0.2%</td><td>10.9%</td><td>4.7%</td></tr><tr><td>全球不锈钢用镍</td><td>212.6</td><td>219.5</td><td>235.9</td><td>241.7</td><td>251.9</td></tr><tr><td>同比增速</td><td></td><td>3.2%</td><td>7.5%</td><td>2.4%</td><td>4.2%</td></tr><tr><td>全球三元前驱体用镍</td><td>42.3</td><td>40.7</td><td>41.4</td><td>46.1</td><td>51.7</td></tr><tr><td>同比增速</td><td></td><td>-3.8%</td><td>1.9%</td><td>11.4%</td><td>12.0%</td></tr><tr><td>全球电镀+合金+其他用镍</td><td>63.5</td><td>67.2</td><td>72.9</td><td>78.3</td><td>84.2</td></tr><tr><td>同比增速</td><td></td><td>5.8%</td><td>8.5%</td><td>7.4%</td><td>7.5%</td></tr><tr><td>全球原生镍消费</td><td>318.4</td><td>327.3</td><td>350.2</td><td>366.1</td><td>387.8</td></tr><tr><td>同比增速</td><td></td><td>2.8%</td><td>7.0%</td><td>4.5%</td><td>5.9%</td></tr><tr><td>全球原生镍供需平衡</td><td>3.1</td><td>28.4</td><td>4.8</td><td>27.7</td><td>24.5</td></tr></table> 数据来源：银河期货、铁合金在线、SMM、Mysteel、上市公司财报、公开信息等 # 镍专题报告 2026年1月14日 2025年12月，印尼镍矿商协会（APNI）透露，2026年配额或将设定为2.5亿吨，大幅低于2025年的配额及产量，助推了市场担忧情绪。2026年1月14日，消息称印尼可能批准2.6亿吨配额。从2025年印尼镍产品对镍矿的需求来看，大致需要2.8-3亿吨镍矿，若2026年新增项目产量目标达成，则需要3-3.2亿吨镍矿。2.6亿吨与26年需求相比有 $20\%$ 以上的缺口，与25年产量相比也有下降。然而根据ESDM第17/2025号条例，最迟可于当年7月31日的定期报告后提交1次RKAB变更申请。2025年配额从年初的2.985亿吨增至年末的3.79亿吨，同时自菲律宾进口0.15亿吨镍矿也有效补充了印尼阶段性缺口。因此即使2026年初配额设定偏低，后市也有较大弹性。淡水河谷12月22日曾表示：“即使配额设定在2.5亿吨，该公司的配额也不会减少。该政策对镍矿分类和方案没有明确解释，如何实施目前还不清楚。” 我们认为印尼政府控制镍矿最重要的目标始终是政府收入，需要平衡税收、产量、及营商环境。高镍价下，不排除后续补充审批会有额外增量，再度令市场承压。 事实上，印尼镍矿配额削减的风波虽然造成镍价短期大起大落，但尚未造成实质性供给的变化，市场也对政策的落实持保留态度。然而该事件重要性在于其折射出当今世界争夺战略性矿产资源的控制权已经不再遮掩。 全球 $65 - 70\%$ 的原生镍产量来自印尼，实际的制造业消费在中国，但因中国镍矿贫瘠，对镍的进口依存度超过 $80\%$ 。中国企业在印尼以独资或合资的形式大规模布局镍产业链已有20年时间，2012年印尼禁止镍矿出口的计划出炉后，中国更是把冶炼、终端、配套设施都陆续建在了印尼。产业链转移虽然降低了成本，但过于集中在单一国家也埋下了隐患。 上一轮镍价上涨周期时（2021-2023年），市场也曾炒作过关键矿产的资源集中度，但在过剩形成明显库存压力的阶段，产业供需是主要矛盾。而到了价格底部，尤其是镍的波动率已被压至低点，持仓相对其他品种较小，具备足够的弹性。在美国攻打委内瑞拉并宣称接管石油销售后，“资源民族主义”终于被摆上台面。 参考《新一轮资源民族主义抬头》文章中王永中博士对资源民族主义的定义，资源民族主义“通常以实现强化资源主权、控制资源流向、提升资源价值为目标。”往往通过以下几种手段实现： # 镍专题报告 2026年1月14日 1. “提高税率或特许权使用费率”：2025年3月调整PNBP，提高镍产品相关销售收入的特许权使用费。2025年12月计划加征伴生矿税费。 2. “实施征收或资产国有化”：印尼2025年设立了第二只主权基金Danantara，该基金的初始阶段将投资约20个项目，启动预算为200亿美元。这些投资包括镍矿、铝土矿、铜矿、食品生产、可再生能源、建设人工智能中心、炼油厂和石化厂等项目。 3. “重新谈判或停止已有合同”：2024年开始矿山许可证的严格管理及RKAB审批不断调整。 4. “限制或禁止原矿石出口”：2014-2017年以及2020年至今，印尼禁止出口 $1.6\%$ 以上品位的镍矿。 5. “探讨建立产销联盟”：印尼上届政府试图联盟加拿大和澳大利亚，但未得到回应。 此外，打击非法采矿、环保罚款、强制外资企业留存外汇等法规不胜枚举。印尼政府几乎是用实际行动阐述何谓“资源民族主义”，核心目的是以资源换收入，甚至不惜开始与当地头部外企对抗，不断尝试扩大边界，比上届政府更为积极主动。因此即使配额未能如期削减，相关政策扰动依然是潜在的风险，提高镍产品的生产成本。 表2：印尼新政府对镍主要政策 <table><tr><td>日期</td><td>政策分类</td><td>主导机构</td><td>主要内容</td></tr><tr><td>2024年4月1日</td><td>镍定义为战略矿产</td><td>能矿部</td><td>共有22种矿产品被能源矿产资源部列为战略矿产。第69.K/MB.01/MEM.B/2024号法令</td></tr><tr><td>2025年4月16日</td><td rowspan="2">提高费率、税率</td><td>政府</td><td>印尼总统于4月11日正式签署镍产品特许权使用费新政，政府令分别为PP No.18（2025）和PP No.19（2025），并表示该政策将于4月26日正式实施。镍矿税率从固定10%调整为14%-19%；镍铁税率从固定2%调整为5%-7%；镍生铁税率从固定5%调整为5%-7%；镍硫税率从2%调整为4.5%-6.5%，并取消windfall tax(暴利税)；镍金属税率从0调整为1.5%。</td></tr><tr><td>2025年12月19日</td><td>APNI</td><td>印尼镍矿商协会(APNI)透露，能源和矿产资源部(ESDM)将于2026年初修订镍矿商品的基准价格公式。修订后的HPM公式预计将于2026年1月或2月发布。未来钴等镍伴生矿产能可能因被视为独立矿产而产生特许权使用费。APNI秘书长Meidy表示，2023-2024年交易的镍矿石中钴的含量将达到约0.1%。如果后续的钴矿开采需要缴纳特许权使用费，政府实际上有可能获得约6亿美元的额外收入。</td></tr><tr><td>2025年2月25日</td><td>设立主权基金，实施征收或资产国有化</td><td>政府</td><td>印度尼西亚政府24日正式推出一只新的主权财富基金-Danantara，计划管理逾9000亿美元资产，被誉为“印尼版淡马锡”。</td></tr><tr><td>2025年10月3日</td><td>停止已有许可</td><td>能矿部</td><td>能矿部正式公布《2025年第17号部长条例》。该条例将原先三年期的RKAB审批制度调整回年度制，自2026年起重新实施。尽管部分矿业许可证(IUP)已在2024年和2025年获得2026年的生产配额，但这些配额现被宣布作废。</td></tr><tr><td>2025年11月6日</td><td>收缩冶炼产能</td><td>政府</td><td>据了解，印度尼西亚政府正在通过OSS平台暂停发放新的商业许可证。2025年第28号政府法规(PP)中规定了对新冶炼厂许可证的限制，该政策要求有色基本金属制造业不得建设专门生产中间产品的冶炼厂，如高冰镍,混合氢氧化物沉淀(MHP),镍铁(FeNi)，以及镍生铁(NPI)。该法规适用于已从工业部(Kemenperin)获得工业经营许可证(IUI)的镍冶炼厂，但已经在建的项目不受影响。</td></tr><tr><td>2025年9月12日</td><td rowspan="4">环保惩处</td><td>林业工业队</td><td>印尼因违反许可证规定而查封了世界上最大的镍矿的一部分。印尼林业工作队接管了PT Weda Bay镍业公司旗下逾148公顷(含365英亩)的矿区，理由是该公司违反了其林业许可证的规定。国有企业部将管理这片区域，并对该公司处以罚款。</td></tr><tr><td>2025年9月18日</td><td>能矿部</td><td>印尼发布编号为T-1533/MB.07/DJB.T/2025的函件，对190家未能提供复垦保证金的矿业公司实施行政处罚，责令“暂时停工”。名单中大部分为煤炭生产商，其余包括镍、锰、钢材、黄金等矿业公司。</td></tr><tr><td>2025年9月25日</td><td>能矿部</td><td>印尼能矿部已对东南苏拉威西省的25家镍矿公司实施制裁，原因是这些公司未能提供矿区复垦和采矿后保障措施。</td></tr><tr><td>2026年1月8日</td><td>HAMI</td><td>HAMI SULTRA指控PD Aneka Usaha Kolaka在科拉卡县涉嫌非法采矿、破坏保护林区、两次提交反对函后至今未缴纳罚款未缴纳高额罚款，并在被制裁期间仍获得ESDM的采矿配额，要求执法机构立即调查并停止其所有活动。</td></tr><tr><td>2025年2月17日</td><td>强制外汇留存</td><td>政府</td><td>第8号政府条例（PP 8/2025），要求自然资源出口商必须在12个月内将100%的自然资源出口收入外汇存入国家银行的特别账户，纳入国家金融体系。</td></tr></table> 数据来源：公开信息、银河期货 镍专题报告 2026年1月14日 # 二、战略资源的金融属性放大 当前贵金属和有色金属等品种普遍快速上涨。镍因其基本面过剩预期一致，一度被用来空配对冲板块内强势品种的多头。从供需基本面看，市场实则处于供应过剩、库存持续累积的状态，且国产电积镍已经成为交仓的主力。 图1：LME镍库存 单位：万吨 数据来源：银河期货，SMM 图2：LME分产地镍库存 单位：万吨 数据来源：银河期货，SMM 这一背离本质上源于资源板块的重新估值——在地缘政治冲突加剧、货币贬值压力显现、通胀预期升温等多重因素叠加下，资金正从债券这类固定收益类资产，大规模转向黄金、白银、铜等抗通胀属性突出的品种，外溢的资金在大宗商品中也在寻找其他品种，目前新能源板块需求增速较高，镍、锂等品种资源又集中在外，供需均有潜在利好，易被宏观资金选中。 在此背景下，商品交易的核心逻辑已暂时脱离静态的供需、库存、成本等传统基本面，转而锚定宏观政策导向、市场情绪预期等变量。这直接导致商品价格波动性显著放大，稳定性大幅下降，极易出现板块间共振涨跌的行情，阶段性走出独立于基本面的趋势。 当前市场仍处于启动初期，品种表现呈现明显分化：部分品种已率先走高，部分则仍处于蓄势阶段；资金布局同样冷热不均，既有品种已沉淀大量资金，也有品种刚迎来资金增量入场。 资金涌入意味着金融属性放大。沪镍从当前持仓来看，纵向比较已经吸引了大量资金入场，但横向比较排名仍有上升空间。LME镍持仓量自2022年腰斩后，用两年时间跟随库存增长修复，2025年持仓开始超越2022年。从LME持仓结构来看，商业套保和投资基金博弈较为激烈。事实上镍本次上涨反而是内盘领涨，一度给出进口无风险套利的机会，随后LME 镍价修复价差，内外共振上涨，一举脱离成本约束。 图3：LME镍持仓及镍价 左轴：万手 右轴：美元/吨 数据来源：同花顺iFinD、银河期货 图4：LME不同机构净多持仓（月平均） 单位：万手 数据来源：同花顺iFinD、银河期货 镍上涨最大的担忧可能来自于终端需求暂时缺乏增长亮点。因大中型储能系统出于安全考虑无法使用三元电池，不能参与到电力的宏大叙事中。但若有边际利好，如地缘政治紧张刺激军备竞赛、新质生产力中新材料的应用、固态电池技术路线等，将形成额外利多因素。回顾历史，宏观大环境下静态供需有失偏颇，因投机和囤货需求无法体现在平衡表中。尤其是基本金属物理特性导致其抗通胀能力较强，成为流动性宽松环境下资金的首选。11万已经计价了供需的静态过剩，即使湿法产线如期扩张，在镍矿、硫磺、钴、人工等成本上升的阶段，向上的弹性会高于向下的弹性。 # 第三部分 策略及风险管理建议 当前宏观背景下，操作上需明确方向：应回避单纯基于产业基本面的投机性做空——这类操作与当前宏观资金主导的行情逻辑相悖，易面临较大风险。 对于套期保值的建议：基于产业实际需求开展的套保操作具备合理性，可正常推进；但若是投机性套保，则需综合考虑宏观政策导向、资金流向、市场情绪等多重变量，不可仅凭基本面单一维度决策，建议直接降低总敞口，减少风险暴露。 商品市场虽盈利空间可观，但潜在风险与波动率同步攀升，盲目入场易被剧烈波动吞噬 收益。波动率放大时建议控制仓位；波动率收敛时，考虑背靠技术支撑位逢低买入。后续跟踪的核心需聚焦宏观动态与政策走向，地缘局势演变、主要经济体货币政策调整及资源相关产业政策出台等变量，都可能主导资金流向与市场情绪，需对此类风险点保持密切关注。 # 操作建议： 1、单边：回调企稳低多，减少追高风险。 2、多头敞口的期权策略。 风险提示：宏观、产业、监管、情绪等风险。 # 免责声明 本报告由银河期货有限公司（以下简称银河期货，投资咨询业务许可证号30220000）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河期货。未经银河期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。银河期货认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表本报告日期当日的判断，银河期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河期货建议客户独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 银河期货版权所有并保留一切权利。 # 联系方式 银河期货有限公司 / 研究所 北京：北京市朝阳区建国门外大街8号北京IFC国际财源中心A座31/33层 上海：上海市虹口区东大名路501号上海白玉兰广场28层 网址：www.yhqh.com.cn 电话：400-886-7799