> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 实验猴供需缺口大，持续看好临床前CRO # ——临床前CRO系列专题报告（一） 行业评级：看好 2026年2月27日 分析师 邮箱 证书编号 王班 wangban@stocke.com.cn S1230525070003 胡隽扬 hujunyang@stocke.com.cn S1230524090005 # 1、实验猴供需分析 - 全局：实验猴供需缺口大：中国近万只，美国近2-3万只。以2024年数据为例，中国实验猴本土存栏量约22万只，年出栏量为3万只左右，而需求量超4万只，存在近万只的供需缺口；美国实验猴本土存栏量约30万只，年出栏量为4-5万只左右，而需求量超7万只，存在近2-3万只的供需缺口。 - 背景：和其他类型实验动物相比，非人灵长类动物在大分子药物的临床前实验上具有极强的不可替代性。候选药物在成为新药前需要进行药物吸收、分布、代谢、排泄、药效和毒性评价等临床前研究，以证明其有效性和安全性。目前，大多数临床前研究都是采用一种啮齿类动物和一种非啮齿类动物（包括犬、兔、猪和猴）来完成在体的动物评价实验。实验猴与人类生物学反应更相似，能够表达候选药物靶向表位且能避免生物制品免疫原性在部分动物体内产生免疫反应的问题。 - 背景：食蟹猴是临床前安评使用的主流实验动物。为什么主流的临床前安评试验多用食蟹猴而不是恒河猴：①研究用途分工不同：临床前安评研究更倾向选择食蟹猴，基础研究更常用恒河猴。②效率/成本与实验操作性：食蟹猴体型更小（给药材料成本更低）、性情更温和（攻击性低）、繁殖季节性更弱（更好规模化繁育）。③供应链与可获得性（历史因素）：国际市场在印度出口禁令后更转向食蟹猴来源地。20世纪70年代末印度实施出口禁令后，主要进口国将目光转向食蟹猴原产地东南亚并开始引进食蟹猴。 - 供给核心矛盾①：国内食蟹猴种群老龄化严重，出栏率偏低。6-7年的繁殖周期决定了食蟹猴种群补种修复弹性低的特征。阶段性的高猴价导致国内猴场存在种猴透支出售，种群结构的老龄化问题是关键。若繁殖种群持续老化且不更新，未来自养食蟹猴产能可能进一步下降。 - 供给核心矛盾②：国内实验猴海外引种渠道不畅且海外种源情况不容乐观。中国并不是食蟹猴原产地，引种需要靠进口。当前国内实验猴种猴进口仍不通畅，主要和动物濒危属性、产业政策、海关贸易等因素相关。而海外食蟹猴出口主要产地东南亚存在种群透支使用、种群质量（病毒携带）、遗传污染风险等问题，即使后续放开海外进口，东南亚种源存量情况依然不容乐观。 - 供给核心矛盾③：柬埔寨与美国实验猴贸易重启，查尔斯河收购柬埔寨第二大猴场，全球优质猴资源流通或趋于紧张。柬埔寨猴资源丰富，是全球重要的供给来源地。在2020年后柬埔寨曾是美国实验猴第一大进口来源地，2022年野捕事件导致柬埔寨出口美国暂停，2025年CITES第79次大会后柬埔寨出口美国或再度放开。2026年1月查尔斯河收购柬埔寨第二大猴场，海外优质猴资源被进一步控制。 - 供给预测：本土种群老龄化和海外引种问题使得2026-2028年实验猴供给端难以改善。一方面，虽然繁殖母猴存栏在扩繁推动下有望提升、带动出生量回升，但母猴结构老龄化对繁殖效率的压制仍然显著，导致供给修复斜率有限；另一方面，实验猴从出生到形成可出栏供给存在约3年的刚性滞后，使得短期出栏端难以快速放量。2026-2028年国内实验用猴出栏量在种群老龄化问题影响下存在较大增长压力，这个核心矛盾未来主要受到种猴/商品猴进出口政策/落地情况变化影响。中性情形下，假设2025年后海外引种逐步打开且进口量保持基本稳定在年2万只左右，预计国内实验用猴供给量在2028年后恢复良性增长。 - 需求预测：投融资修复与IND申报量提升带动2026-2028年实验猴需求提速上行。中性情形下，我们预计2026-2028年国内实验猴需求量分别为4.5万/4.8万/5万只。2025年国内广义投融资总额已经回到2018-2019年水平，从投向上看，多抗、ADC、多肽、小核酸、CGT为主的复杂新分子实体类生物药研发主流趋势将持续提速，且小核酸等新兴赛道正处于IND申报爆发的早期阶段，从小分子向大分子以及复杂分子实体的转变会带来对于实验用猴更大的需求。从政策趋势看，2024年7月CDE启动将IND审评时长从60工作日压缩至30工作日，并于2025年6月推广至全国，审评效率提升有望进一步推动IND申报受理数据的增长。 - 猴价趋势研判：2026-2028年难以改善的供需缺口有望支撑猴价复刻2019-2022年行情。2019-2022年猴价从3万上涨至最高超20万，国内实验用猴供需缺口预计在4000/7000/10000/12000只。2026-2028年国内实验用猴供需缺口至少在15000-20000只左右，猴价或持续保持高位。 # 2、临床前CRO怎么看 从早研到PCC到安评服务的需求传导已经在公司报表端持续验证。从报表端看，百奥赛图、药康生物、和铂医药的药理药效、药筛、早期分子授权业务等执行周期较短的业务从2025年上半年开始已经收入端加速修复，早研及PCC阶段的药物研发热度已经率先修复验证，后续新药研发需求增长持续传导至毒理、药代等安评环节的确定性强。 - 从临床前安评业务订单端看，需求传导已经开始体现。2025Q1-2025Q3，昭衍新药新签订单单季度增速分别为8%/18%/24%；2025H1到2025全年，益诺思新签订单增速从7.39%提升至38.62%。 - 关注临床前CRO利润弹性：①服务性利润：随着行业供需缺口的持续扩大，订单执行的传导，临床前CRO服务量价齐升带来的盈利弹性会有来自成本优化、服务费率、猴价上涨转嫁等多个维度的加速释放。2022-2025年临床前CRO盈利能力大幅下滑，主要受到量价双降影响。CRO服务成本端除实验猴成本外以人员成本和生产设施成本为主，订单量下滑导致项目排期紧凑度大幅下降，前期行业高景气时扩招人员成本难优化且部分公司人员优化节奏慢于行业需求变化节奏，同时安评GLP高标准恒温恒湿动物房成本较高，动物房周转率下降同样带来单项目成本大幅提升。另一方面，行业高景气时候采购成本能够单独核算，而景气下滑时CRO无法将猴成本波动风险转嫁客户且服务费率在竞争格局较差时大幅降低。②公允价值变动损益：2025年昭衍新药公司预告披露公允价值变动收益贡献利润在4.5-5亿左右，考虑到种群自然生长和猴价上涨两部分的贡献，我们估计截至2025年底实验用猴的市场价格在14万左右。基于我们前文对于猴价趋势的判断，我们预计公允价值变动损益依然会成为昭衍新药2026-2028年利润的重要贡献。 - 投资建议：我们认为全球普遍存在实验猴供需缺口问题，在柬埔寨实验猴出口美国再度开启、查尔斯河并购柬埔寨猴场影响下，美国实验猴市场供需有望缓解，中国实验猴进口问题及国内种群老龄化愈发严峻，国内实验猴供需紧张格局及猴价高企趋势或超市场预期。参考2019-2022年猴价变化趋势，我们认为实验猴在供需错配环境下存在较大的价格上涨弹性，2026年后临床前CRO行业或面临较好投资窗口，建议关注昭衍新药、美迪西、益诺思、药明康德、康龙化成等。 # 3、风险提示 - 进口放开低于预期风险：国内实验用猴处供不应求状态，若进口放开推迟，或将进一步加剧实验用猴资源紧张。 - 实验用猴繁育不及预期风险：国内对实验用猴的规模化繁育技术尚有不足，若掌握用猴资源的企业未能高效繁育符合市场需求的实验用猴，将增大实验用猴使用成本。 - 实验用猴存货跌价风险：目前实验用猴价格较高，存在存货跌价风险。 - 国内新药研发用量低于预期风险：投融资恢复若不及预期可能导致国内的新药研发需求减少。 - 监管风险：若国内进一步加强对猴资源的监管，可能会加剧猴资源短缺风险。 # 01 # 实验猴 # 供需分析 - 核心观点：我们认为全球普遍存在实验猴供需缺口问题，在柬埔寨实验猴出口美国再度开启、查尔斯河并购柬埔寨猴场影响下，美国实验猴市场供需有望缓解，中国实验猴进口问题及国内种群老龄化愈发严峻，国内实验猴供需紧张格局及猴价高企趋势或超市场预期。 - 实验猴供需缺口：中国近万只，美国近2-3万只。以2024年数据为例，中国实验猴本土存栏量约22万只，年出栏量为3万只左右，而需求量超4万只，存在近万只的供需缺口；美国实验猴本土存栏量约30万只，年出栏量为4-5万只左右，而需求量超7万只，存在近2-3万只的供需缺口。 图：中国与全球实验猴用猴大事记时间线梳理 资料来源：NIH，CITES，IUCN，美国司法部，US DOJ，中国科学院动物研究所，国家林业局，中国疾控中心，国家药监局，国家发改委调研，农业农村部、海关总署联合，公司年报等，浙商证券研究所 - 和其他类型实验动物相比,非人灵长类动物在大分子药物的临床前实验上具有极强的不可替代性。候选药物在成为新药前需要进行药物吸收、分布、代谢、排泄、药效和毒性评价等临床前研究，以证明其有效性和安全性。目前，大多数临床前研究都是采用一种啮齿类动物和一种非啮齿类动物（包括犬、兔、猪和猴）来完成在体的动物评价实验。实验猴与人类生物学反应更相似，能够表达候选药物靶向表位且能避免生物制品免疫原性在部分动物体内产生免疫反应的问题。很多关键反应无法在啮齿类动物中观察到,如单抗与食蟹猴的交叉反应率约为 $82\%$ ,明显高于犬、兔、小鼠和大鼠等常规实验动物。 - 为什么主流的临床前安评试验多用食蟹猴而不是恒河猴？国内实验猴主要使用品种包括食蟹猴和恒河猴，是猕猴属（Macaca）的非人灵长类动物。两者的主要差别在于：①研究用途分工不同：临床前安评研究更倾向选择食蟹猴，基础研究更常用恒河猴。②效率/成本与实验操作性：食蟹猴体型更小（给药材料成本更低）、性情更温和（攻击性低）、繁殖季节性更弱（更好规模化繁育）。③供应链与可获得性（历史因素）：国际市场在印度出口禁令后更转向食蟹猴来源地。20世纪70年代末印度实施出口禁令后，主要进口国将目光转向食蟹猴原产地东南亚并开始引进食蟹猴。 图：单克隆抗体药物与实验动物的交叉反应率 图：每一种物种中不同免疫细胞亚群在全部检测细胞中的比例对比 AMG: African Green Monkey, 非洲绿猴 Rhesus: Rhesus macaque, 恒河猴 Cyno: Cynomolgus macaque, 食蟹猴 Human: 人类 Mouse: 小鼠 # 1.3 供给核心矛盾①：食蟹猴繁育周期长，国内种群老龄化严重 - 6-7年的繁殖周期决定了食蟹猴种群补种修复弹性低的特征。食蟹猴属于单胎、月经周期动物，雌猴约4岁性成熟，繁殖寿命约13-16年，多数在17-20岁进入绝经期，且繁殖率随年龄显著下降。文献显示，4-7岁母猴产仔率可接近 $70\%$ ，而15岁后下降至不足 $20\%$ ，17岁后甚至低于 $10\%$ 。同时，商品猴从出生到可用于实验通常需2-3年，叠加妊娠和哺乳周期，整体生产周期长达6-7年，供给端天然具备低弹性与滞后性特征。 - 阶段性的高猴价导致国内猴场存在种猴透支出售，种群结构的老龄化问题是关键。在2019-2022年猴价快速上涨背景下，养殖企业普遍采取“有猴即售”策略，留种意愿不足，导致繁殖种群更新停滞。根据行业调查数据：1）2020年繁殖母猴中8岁以上占比已达56.8%。2）2023年这一比例上升至80.0%。这意味着中国食蟹猴繁殖结构明显老龄化，真实产能呈趋势性下降，而非表面存栏规模决定。若繁殖种群持续老化且不更新，未来自养食蟹猴产能可能进一步下降。 图：食蟹猴生命周期 图：繁殖母食蟹猴猴年龄与繁殖率关系 # 1.4 供给核心矛盾②：国内实验猴海外引种渠道不畅且海外种源情况不容乐观 - 当前国内实验猴种猴进口仍不通畅，主要和动物濒危属性、产业政策、海关贸易等因素相关。中国并不是食蟹猴原产地，引种需要靠进口。2020年《关于禁止野生动物交易的公告》发布后实验猴进出口全面暂停，2022年5月解除禁令。虽然当前国内并无明文规定禁止海外实验猴/种猴进口，但每年海外实验猴进口仍受严格限制，我们认为主要原因在于：1）根据《中华人民共和国野生动物保护法》第三十五条，进出口CITES附录中的野生动物或其制品，须经国务院野生动物保护主管部门（国家林业局）或国务院批准，并取得国家濒危物种进出口管理机构（国家濒管办）核发的《允许进出口证明书》，实验用猴作为CITES附录Ⅱ物种，其进口需经国家林业局审批，流程复杂且门槛高。2）海关层面，实验猴的隔离检疫复杂且严格，对海外种源质量要求高。3）出于对本土实验猴种群及人工繁育产业的保护。 - 即使后续放开海外进口，东南亚种源存量情况依然不容乐观。2018年美国从东南亚进口食蟹猴仅6000只，而2019-2022年美国从东南亚进口超6.8万只，按照40%出栏率测算，2018-2022年东南亚繁殖母猴需要从1.5万只扩增至6万只，且猴子性成熟时间为4年，因此东南亚或已存在野外捕捉情况，或存在严重的种群透支使用问题。 表：国内实验猴进出口相关政策梳理 <table><tr><td>发布时间</td><td>发布部门</td><td>文件标题</td><td>核心内容</td><td>对猴价影响</td></tr><tr><td>2004年7月</td><td>国家林业局(现“国家林业和草原局”)</td><td>《关于加强实验用猴管理有关问题的通知》</td><td>不再允许野外捕捉个体直接进入实验或出口环节;强制以人工繁育二代及以上个体作为合规来源;开始构建可追溯、可持续的实验猴繁育体系。</td><td>1)子二代的要求大幅延长了实验猴的培育周期,直接限制了短期供给量。2)最低限价和限额管理人为减少了市场流通量。</td></tr><tr><td>2010年-2012年</td><td>国家林业局(现“国家林业和草原局”)</td><td>分别2010-2011年度/2011-2012年度/2012-2013年度《下达实验用猴经营利用限额有关事项的通知》</td><td>强化进口审批,减少对海外种源依赖;鼓励国内扩繁,提高自有种群规模;对实验用猴实行更严格的配额管理。</td><td>1)进口种源的暂停直接切断了海外补充渠道,加剧了国内种源紧张。2)限额管理严格控制了每年流入市场的猴子数量,成为推动猴价上涨的重要因素。</td></tr><tr><td>2020年1月</td><td>市场监督总局、农业农村部、国家林草局</td><td>《关于禁止野生动物交易的公告》</td><td>全面禁止进出口;国内流通渠道受阻;实验猴市场进入“断链”状态。</td><td>1)进出口业务全面暂停,国内流通也陷入停滞,导致实验猴供需矛盾急剧恶化。2)市场恐慌性囤货需求爆发,猴价在政策发布后出现跳涨</td></tr><tr><td>2022年5月</td><td>市场监督总局、农业农村部、国家林草局</td><td>关于停止执行《关于禁止野生动物交易的公告》</td><td>恢复部分制度安排,但出口仍受限;加强非法交易打击;强调陆生、水生野生动物分级管理</td><td>1)种猴进出口已无明确的政策限制,但仍不通畅;2)疫情期间的高猴价加重了国内存量种群的老化问题</td></tr></table> 资料来源：国家林草局，市场监督总局，农业农村部，浙商证券研究所 # 1.5 供给核心矛盾②：中国实验猴进出口不畅，海外种源情况不容乐观 - 稳定出栏的五阴猴对种源质量、猴场管理水平等有高要求，国内具备稳定五阴猴供给能力的企业稀缺。国家标准《实验动物微生物、寄生虫学等级及监测》（GB14922—2022）规定，SPF级实验猴必须是以五阴猴（（MTB、SRV、BV、STLV、SIV五种病毒阴性））为繁殖种群得到的子代。已知国内仅有少数几家企业拥有五阴猴繁殖种群，绝大多数养殖企业的繁殖种群可能都是用阳性猴进行繁育生产，然后通过对离乳子代进行病原或抗体筛查，获得可以出售的五阴猴，导致种群中病原微生物无法根除，影响实验猴产出合格率。 - 东南亚猴场质控水平偏低，野捕猴混入携带病毒风险高。2019年中国短暂开放食蟹猴进口后，多个企业从东南亚进口食蟹猴总数近1万只，随后导致养殖企业猴群MTB检出率大幅提升，根据苏州西山生物技术有限公司统计，2020年该公司接收的动物样本中MTB检出率高达 $18\%$ ，是历年平均检出率的3~6倍。 - 东南亚野捕食蟹猴会带来潜在的遗传污染风险。野捕猴与养殖猴在遗传组成上的不同会对生物学功能产生广泛影响，进而影响安评试验结果。食蟹猴包括9个亚种，自然分布于整个东南亚，少量食蟹猴在17世纪被欧洲殖民者带到了毛里求斯。而东南亚多为岛屿国家，这为不同栖息地食蟹猴种群间的独立进化提供了条件，导致不同地区不同来源的亚种间存在着广泛的遗传差异。在泰国北部的食蟹猴和恒河猴栖息地交叉处，还存在着因二者杂交出现遗传污染的问题。 # 供给核心矛盾③：重点关注柬埔寨与美国实验猴贸易变化对全球供给影响 - 中国曾是美国实验猴第一大进口国，2020年后中国本土实验猴出口美国基本暂停，本土供给优先满足国内需求，美国进口转向东南亚。2020-2022年柬埔寨、毛里求斯、越南、菲律宾、印尼等地实验猴出口美国数量大幅增加，其中美国从柬埔寨进口的实验猴数量远高于其他地区。 - 柬埔寨猴资源丰富，是全球重要的供给来源地。截至2023年底，柬埔寨全国6个养殖场的猴子数量达131256只，其中2023年有27322只小猴出生。根据农业部报告，2023年柬埔寨向先进国家（美国、中国、日本、新加坡、韩国和澳大利亚等）出口实验猴12,956只。 在2020年后柬埔寨曾是美国实验猴第一大进口来源地，2022年野捕事件导致柬埔寨出口美国暂停，2025年CITES第79次大会后柬埔寨出口美国或再度放开。2022年美国司法部与美国鱼类与野生动物署起诉柬埔寨跨国“灵长类走私/野捕长尾猕猴冒充人工繁育”相关案件，柬埔寨实验猴出口美国骤停。2025年12月CITES通过对于柬埔寨方的野补审查，柬埔寨实验猴出口美国或即将放开。 - 查尔斯河收购柬埔寨第二大猴场，猴资源被进一步控制。2026年1月查尔斯河以约5.1亿美元（约合人民币35.6亿元）收购柬埔寨非人灵长类动物（NHP）主要供应商K.F.（柬埔寨）有限公司，K.F.公司为柬埔寨第二大试验用猴养殖企业，每年出口各级别商品猴近万只。过去两年K.F.供应了查尔斯河DSA部门约 $30\%$ 的NHP需求。 表：美国历年实验猴进口量（只）与出口国占地结构变化 # 供给预测：本土种群老龄化和海外引种问题使得2026-2028年实验猴供给端难以改善 - 我们预计国内实验猴供给端在未来两年仍将维持偏紧格局，2026-2028年“紧张趋势延续”概率较高。一方面，虽然繁殖母猴存栏在扩繁推动下有望提升、带动出生量回升，但母猴结构老龄化对繁殖效率的压制仍然显著，导致供给修复斜率有限；另一方面，实验猴从出生到形成可出栏供给存在约3年的刚性滞后，使得短期出栏端难以快速放量。2026-2028年国内实验用猴出栏量在种群老龄化问题影响下存在较大增长压力，这个核心矛盾未来主要受到种猴/商品猴进出口政策/落地情况变化影响。 - 中性情形下，假设2025年后海外引种逐步打开且进口量保持基本稳定在年2万只左右，预计国内实验用猴供给量在2028年后恢复良性增长 - 悲观情形下，假设2025年后海外引种效率偏低，年进口量保持在1万只左右，预计2026-2028年国内实验用猴供给量基本维持在3万只左右。 - 乐观情形下，假设2025年后实验猴进出口全面打开，种猴引种量持续增长且商业品猴进口基本开放，预计2027年起国内实验用猴供给量恢复良性增长。 表：2024-2028E国内实验猴存栏及出栏情况预测（中性情形）* <table><tr><td>年份</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>实验猴存栏量(年末)</td><td>21.9</td><td>22.9</td><td>25.0</td><td>27.3</td><td>29.5</td></tr><tr><td>当年引种(只)</td><td>1.0</td><td>1.7</td><td>2.0</td><td>2.0</td><td>2.0</td></tr><tr><td>商品猴直投量(只)</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>总可上市供给(含直投/调整)</td><td>3.0</td><td>3.0</td><td>2.6</td><td>2.7</td><td>3.0</td></tr><tr><td>当年出生猴崽数(只)</td><td>3.2</td><td>3.6</td><td>4.4</td><td>4.9</td><td>5.3</td></tr></table> 表 2024-2028E国内实验猴存栏及出栏情况预测（悲观情形）* <table><tr><td>年份</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>实验猴存栏量(年末)</td><td>21.9</td><td>22.0</td><td>22.8</td><td>23.7</td><td>24.9</td></tr><tr><td>当年引种(只)</td><td>1.0</td><td>1.0</td><td>1.0</td><td>1.0</td><td>1.0</td></tr><tr><td>商品猴直投量(只)</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>总可上市供给(含直投/调整)</td><td>3.0</td><td>3.0</td><td>2.6</td><td>2.7</td><td>2.9</td></tr><tr><td>当年出生猴崽数(只)</td><td>3.2</td><td>3.5</td><td>4.0</td><td>4.2</td><td>4.4</td></tr></table> 表 2024-2028E国内实验猴存栏及出栏情况预测(乐观情形)* <table><tr><td>年份</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>实验猴存栏量(年末)</td><td>21.9</td><td>22.9</td><td>26.9</td><td>33.2</td><td>42.2</td></tr><tr><td>当年引种(只)</td><td>1.0</td><td>1.7</td><td>2.2</td><td>2.7</td><td>3.2</td></tr><tr><td>商品猴直投量(只)</td><td>0</td><td>0</td><td>0.2</td><td>0.3</td><td>0.5</td></tr><tr><td>总可上市供给(含直投/调整)</td><td>3.0</td><td>3.0</td><td>2.7</td><td>3.0</td><td>3.5</td></tr><tr><td>当年出生猴崽数(只)</td><td>3.2</td><td>3.6</td><td>6.3</td><td>8.4</td><td>11.4</td></tr></table> *，上述表格中实验猴数量为万只 # 需求：从投融资趋势看IND申报拐点趋势已经明确 - 一级市场投融资回暖支撑Biotech加速立项，BD首付款和二级市场融资大幅提升支撑头部药企加速推进核心管线，从早研加速到临床前加速的产业趋势明确且持续传导。投融资端看，2025年国内一级市场医疗健康投融资总额约103亿美元，同比增长42%，回到2023年水平，其中2025年下半年开始明显提速。从广义的资金来源看，全年BD首付款金额70亿美元，同比接近翻倍增长；A+H二级市场融资总额818亿人民币，同比接近400%增长。 - 从政策趋势看，2024年7月CDE启动将IND审评时长从60工作日压缩至30工作日，并于2025年6月推广至全国，审评效率提升有望进一步推动IND申报受理数据的增长。 图：2019-2025创新药广义投融资总额变化 图：2019-2025年全球医疗健康一级市场投融资变化 资料来源：Wind，动脉网，医药魔方，公司年报，浙商证券研究所 # 1.9 需求预测：投融资修复与IND申报量提升带动2026-2028年实验猴需求提速上行 - 中性情形下，我们预计2026-2028年国内实验猴需求量分别为4.5万/4.8万/5万只。2025年国内广义投融资总额已经回到2018-2019年水平，从投向上看，多抗、ADC、多肽、小核酸、CGT为主的复杂新分子实体类生物药研发主流趋势将持续提速，且小核酸等新兴赛道正处于IND申报爆发的早期阶段，从小分子向大分子以及复杂分子实体的转变会带来对于实验用猴更大的需求。 - 核心假设依据：我们参考2020-2025年投融资增速变化与IND申请量变化的相对水平、研发管线的药物分子类型以及创新性的差异变化，我们认为2026-2028年IND申报量的提速增长确定性较大。考虑到国内创新研发端依然处于升级迭代的进程中，我们中性假设2026-2028年化药IND延续2025年的同比增速，生物药IND从2025年的同比持平提升至2026-2028年CAGR $3\%$ 。 表：2024-2028E国内实验猴需求预测表 (中性情形) <table><tr><td>指标</td><td>2024A</td><td>2025A</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>化药品种IND（个）</td><td>805</td><td>854</td><td>905</td><td>960</td><td>1017</td></tr><tr><td>yoy</td><td>-</td><td>6%</td><td>6%</td><td>6%</td><td>6%</td></tr><tr><td>化药实验猴使用比例</td><td>15%</td><td>15%</td><td>15%</td><td>15%</td><td>15%</td></tr><tr><td>生物制品品种IND（个）</td><td>736</td><td>735</td><td>757</td><td>780</td><td>803</td></tr><tr><td>yoy</td><td>-</td><td>0%</td><td>3%</td><td>3%</td><td>3%</td></tr><tr><td>生物药实验猴使用比例</td><td>80%</td><td>80%</td><td>80%</td><td>80%</td><td>80%</td></tr><tr><td>平均单项目用猴（只）</td><td>59</td><td>60</td><td>61</td><td>62</td><td>63</td></tr><tr><td>实验猴需求量（只）</td><td>41863</td><td>42966</td><td>45227</td><td>47600</td><td>50091</td></tr></table> 资料来源：国家药监局，药智网，Newsweek财经，CDE等，浙商证券研究所 # 1.10 猴价预测：2026-2028年难以改善的供需缺口有望支撑猴价复刻2019-2022年行情 - 2019-2022年猴价从3万上涨至最高超20万，国内实验用猴供需缺口预计在4000/7000/10000/12000只。猴价变化驱动因素复盘：①2019年到2022年国内化药和生物创新药IND申报受理品种数从219/100增长至465/467个，尤其是生物药研发的高需求驱动实验猴需求大幅提升；②供给端受到2020年《关于禁止野生动物交易的公告》影响，海外进口全面暂停，供给端经历较大收缩，同时种群透支使用进一步加剧了猴慌情绪；③我们预计2019-2022年整体国内实验用猴供需缺口分别在4000/7000/10000/12000只左右。 - 2026-2028年国内实验用猴供需缺口至少在15000-20000只左右，猴价或持续保持高位。展望2026-2028年，我们认为国内供需缺口或进一步扩大，即使考虑需求中性与供给乐观的情形，2026-2028年的供需缺口也难以改善，参考2019-2022年供需缺口量与猴价变化的相关趋势，因此我们预计2025年下半年猴价的强势上涨趋势或延续。 表 2024A-2028E国内实验猴供求情况及预测(万只) <table><tr><td>年份</td><td>2024</td><td>2025</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>需求量 (中性假设)</td><td>4.2</td><td>4.3</td><td>4.5</td><td>4.8</td><td>5.0</td></tr><tr><td>供给量 (乐观假设)</td><td>3.0</td><td>3.0</td><td>2.7</td><td>3.0</td><td>3.5</td></tr><tr><td>缺口</td><td>-1.2</td><td>-1.3</td><td>-1.8</td><td>-1.8</td><td>-1.5</td></tr><tr><td>需求量 (中性假设)</td><td>4.2</td><td>4.3</td><td>4.5</td><td>4.8</td><td>5.0</td></tr><tr><td>供给量 (中性假设)</td><td>3.0</td><td>3.0</td><td>2.6</td><td>2.7</td><td>3.0</td></tr><tr><td>缺口</td><td>-1.2</td><td>-1.3</td><td>-1.9</td><td>-2.1</td><td>-2.0</td></tr></table> 图：2009-2025中国实验猴价复盘（万元） 资料来源：《中国实验猴产业的历史、现状、挑战与机遇》实验动物学与比较医学，鼎泰药研招股书，浙商证券研究所 # 02 # 临床前CRO # 怎么看 从早研到PCC到安评服务的需求传导已经在公司报表端持续验证。从报表端看，百奥赛图、药康生物、和铂医药的药理药效、药筛、早期分子授权业务等执行周期较短的业务从2025年上半年开始已经收入端加速修复，早研及PCC阶段的药物研发热度已经率先修复验证，后续新药研发需求增长持续传导至毒理、药代等安评环节的确定性强。 - 从临床前安评业务订单端看，需求传导已逐步验证。2025Q1-2025Q3，昭衍新药新签订单单季度增速分别为 $8\% / 18\% / 24\%$ ；2025H1到2025全年，益诺思新签订单增速从 $7.39\%$ 提升至 $38.62\%$ 。 图：2022H1-2025H1临床前CRO业务收入同比增速变化 图：2025/1/2-2026/2/26临床前CRO指数股价涨幅复盘 资料来源：Wind，各公司年报，浙商证券研究所 # 临床前CRO的盈利弹性：服务性利润快速修复，公允价值变动损益持续兑现 - 临床前CRO服务性利润：随着行业供需缺口的持续扩大，订单执行的传导，临床前CRO服务量价齐升带来的盈利弹性会有来自成本优化、服务费率、猴价上涨转嫁等多个维度的加速释放。2022-2025年临床前CRO盈利能力大幅下滑，主要受到量价双降影响。CRO服务成本端除实验猴成本外以人员成本和生产设施成本为主，订单量下滑导致项目排期紧凑度大幅下降，前期行业高景气时扩招人员成本难优化且部分公司人员优化节奏慢于行业需求变化节奏，同时安评GLP高标准恒温恒湿动物房成本较高，动物房周转率下降同样带来单项目成本大幅提升。另一方面，行业高景气时候猴采购成本能够单独核算，而景气下滑时CRO无法将猴成本波动风险转嫁客户且服务费率在竞争格局较差时大幅降低。公允价值变动损益：2025年昭衍新药公司预告披露公允价值变动收益贡献利润在4.5-5亿左右，考虑到种群自然生长和猴价上涨两部分的贡献，我们估计截至2025年底实验用猴的市场价格在14万左右。基于我们前文对于猴价趋势的判断，我们预计公允价值变动损益依然会成为昭衍新药2026-2028年利润的重要贡献。 表：国内主要临床前CRO盈利能力与猴价上涨敏感性对比 <table><tr><td>公司</td><td>猴资源布局与规模</td><td>会计处理方式</td><td>临床前研究CRO服务盈利能力</td><td>对猴价上涨变化的敏感性（方向）</td></tr><tr><td>昭衍新药</td><td>梧州、广西玮美、云南英茂等合计存栏量超2万只,部分依靠外采</td><td>生物资产按公允价值计量,猴价变化通过公允价值变动直接影响当期利润</td><td>2022-2025Q1-3毛利率分别为49%/43%/28%/22%; CRO服务净利率分别为25%/20%/2%/-19%</td><td>高度正向: 1) 国内猴供给紧缺情况下公司自有大量猴资源带来拿单优势; 2) 猴价上涨生物资产重估增厚利润; 3) 供需议价权反转带来CRO服务净利弹性大幅提升</td></tr><tr><td>益诺思</td><td>黄山益诺思存栏量约3000只,主要依靠外采,与从化市华珍动物养殖场海南金港生物等存在合作关系</td><td>实验猴按历史成本模式计量,不存在大额生物资产公允价值波动</td><td>2022-2025Q1-3公司整体毛利率分别为40%/44%/34%/28%;归母净利率分别为16%/19%/13%/-3%</td><td>温和正向: 1) 国内猴供给紧缺情况下公司外部战略合作猴资源带来部分拿单优势; 2) 供需议价权反转带来CRO服务净利弹性大幅提升; 3) 2026年南通动物房新产能释放节点较好</td></tr><tr><td>美迪西</td><td>无自有猴场,主要依靠外采</td><td>实验猴按历史成本模式计量,不存在大额生物资产公允价值波动</td><td>2022-2025H1临床前研究业务毛利率分别为47%/31%/15%/25%;美迪西普亚净利率分别为21%/6%/-18%/3%</td><td>温和正向: 1) 供需议价权反转带来CRO服务净利弹性大幅提升; 2) 前期盈利基数低,后续弹性更大</td></tr><tr><td>药明康德</td><td>广东春盛存栏或超2万只,估计部分依靠外采</td><td>生物资产按公允价值计量,猴价变化通过公允价值变动直接影响当期利润</td><td>未拆分披露具体数据,预计收入和利润占比较小</td><td>高度正向: 1) 国内猴供给紧缺情况下公司自有大量猴资源带来拿单优势; 2) 猴价上涨生物资产重估增厚利润; 3) 供需议价权反转带来CRO服务净利弹性大幅提升</td></tr><tr><td>康龙化成</td><td>肇庆创药和中科灵瑞(湛江)存栏或近万只,估计部分依靠外采</td><td>生物资产按公允价值计量,猴价变化通过公允价值变动直接影响当期利润</td><td>未拆分披露具体数据,预计收入和利润占比较小</td><td>高度正向: 1) 国内猴供给紧缺情况下公司自有大量猴资源带来拿单优势; 2) 猴价上涨生物资产重估增厚利润; 3) 供需议价权反转带来CRO服务净利用弹性大幅提升</td></tr></table> 资料来源：Wind，各公司年报，浙商证券研究所 图：2022Q1-2025Q3昭衍新药单季度CRO净利率与毛利率变化趋势 # 投资建议 - 观点：我们认为全球普遍存在实验猴供需缺口问题，在柬埔寨实验猴出口美国再度开启、查尔斯河并购柬埔寨猴场影响下，美国实验猴市场供需有望缓解，中国实验猴进口问题及国内种群老龄化愈发严峻，国内实验猴供需紧张格局及猴价高企趋势或超市场预期。参考2019-2022年猴价变化趋势，我们认为实验猴在供需错配环境下存在较大的价格上涨弹性，2026年后临床前CRO行业或面临较好投资窗口，建议关注昭衍新药、美迪西、益诺思、药明康德、康龙化成等。 表：相关公司估值表 (截至2026/2/24,EPS取自Wind一致预期) <table><tr><td rowspan="2">代码</td><td rowspan="2">公司</td><td rowspan="2">市值</td><td rowspan="2">现价</td><td colspan="3">EPS</td><td colspan="3">PE</td><td colspan="3">收入(亿元)</td><td colspan="3">归母净利润(亿元)</td></tr><tr><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>688202.SH</td><td>美迪西</td><td>86.50</td><td>64.38</td><td>-0.16</td><td>0.36</td><td>0.98</td><td>-412</td><td>177</td><td>66</td><td>11.42</td><td>13.39</td><td>16.10</td><td>-0.21</td><td>0.49</td><td>1.31</td></tr><tr><td>603127.SH</td><td>昭衍新药</td><td>240.70</td><td>34.77</td><td>0.28</td><td>0.38</td><td>0.45</td><td>125</td><td>93</td><td>78</td><td>16.91</td><td>18.73</td><td>20.53</td><td>2.09</td><td>2.81</td><td>3.34</td></tr><tr><td>688710.SH</td><td>益诺思</td><td>77.38</td><td>54.89</td><td>-0.04</td><td>0.96</td><td>1.61</td><td>-1,288</td><td>57</td><td>34</td><td>8.24</td><td>10.72</td><td>13.54</td><td>-0.06</td><td>1.35</td><td>2.27</td></tr><tr><td>603259.SH</td><td>药明康德</td><td>3,028.99</td><td>100.17</td><td>5.32</td><td>5.20</td><td>6.06</td><td>19</td><td>19</td><td>17</td><td>444.39</td><td>505.08</td><td>581.15</td><td>158.65</td><td>155.30</td><td>180.84</td></tr><tr><td>300759.SH</td><td>康龙化成</td><td>496.18</td><td>29.23</td><td>0.93</td><td>1.13</td><td>1.37</td><td>31</td><td>26</td><td>21</td><td>139.58</td><td>159.97</td><td>185.53</td><td>17.05</td><td>20.82</td><td>25.11</td></tr></table> 资料来源：Wind，浙商证券研究所 # 附录：国内猴场供给情况梳理 2020-2022年国内猴场资源整合提速，目前国内存栏猴资源向头部公司集中。我们估计药明康德、昭衍新药、康龙化成、鼎泰药研等公司掌控的实验猴存栏量合计约占国内存栏的三分之一左右。 表：全国主要猴场存栏供给情况梳理表 <table><tr><td>供应商名称</td><td>区域</td><td>存栏量</td><td>备注</td></tr><tr><td>广西雄森灵长类实验动物养殖开发有限公司</td><td>广西</td><td>4万余只实验用猴</td><td></td></tr><tr><td>从化市华珍动物养殖场(普通合伙)</td><td>广东</td><td>3万余只食蟹猴</td><td>益诺思股东</td></tr><tr><td>海南金港生物技术股份有限公司</td><td>海南</td><td>2万余只食蟹猴</td><td>益诺思股东</td></tr><tr><td>广东春盛生物科技发展有限公司</td><td>广东</td><td>2万余只食蟹猴</td><td>2020年被药明康德收购</td></tr><tr><td>广西玮美生物科技有限公司</td><td>广西</td><td>以昭衍新药2021年生物资产中的繁殖猴和实验用猴价值推算,广西玮美猴子数量近1万只</td><td>2022年被昭衍新药收购</td></tr><tr><td>云南英茂集团有限公司</td><td>云南</td><td>以昭衍新药2021年生物资产中的繁殖猴和实验用猴价值推算,云南英茂近1万只</td><td>2022年被昭衍新药收购</td></tr><tr><td>中国科学院昆明动物研究所</td><td>云南</td><td>食蟹猴12,000只,猕猴2,000只</td><td></td></tr><tr><td>苏州西山中科实验动物有限公司</td><td>江苏</td><td>食蟹猴1万余只,恒河猴近2,000只</td><td></td></tr><tr><td>广西桂东灵长类开发实验有限公司</td><td>广西</td><td>近1万只实验用猴</td><td></td></tr><tr><td>中科灵瑞(湛江)生物技术有限公司</td><td>广东</td><td rowspan="2">康龙化成收购肇庆创药和中科灵瑞(湛江)后,实验用猴存栏数近10,000只</td><td>2021年被康龙化成收购</td></tr><tr><td>肇庆创药生物科技有限公司</td><td>广东</td><td>2021年被康龙化成收购</td></tr><tr><td>四川横竖生物科技股份有限公司</td><td>四川</td><td>近8,000只实验用猴</td><td></td></tr><tr><td>昆明亚灵生物科技有限公司</td><td>云南</td><td>6,000余只实验用猴</td><td>2021年被鼎泰药研收购</td></tr><tr><td>海南亚灵</td><td>海南</td><td>/</td><td>鼎泰药研子公司</td></tr><tr><td>玉林市洪峰实验动物驯养繁殖中心</td><td>广西</td><td>5,000余只实验用猴</td><td></td></tr><tr><td>广东蓝岛生物技术有限公司</td><td>广东</td><td>5,000余只实验用猴</td><td></td></tr><tr><td>梧州昭衍生物技术有限公司</td><td>广西</td><td>具备1.5万只实验用猴饲养能力;昭衍新药自有实验用猴3,200余只</td><td>昭衍新药自建猴场</td></tr><tr><td>黄山益诺思生物技术有限公司</td><td>安徽</td><td>2000-3000只实验用猴</td><td>益诺思子公司</td></tr></table> 资料来源：益诺思招股书，各公司年报，浙商证券研究所 # 附录：关于实验猴的会计处理方式对比 - 仅在A股上市的公司生物资产均以成本模式计量，而在A+H两地上市的公司生物资产采用国际财务报告准则，即以公允价值模式计量。2019年昭衍新药在申报港股上市后采用国际财务报告准则，生物资产后续计量采用公允价值模式计量。 表：三家A+H 拥有实验猴资产的CRO会计计量政策对比 <table><tr><td>项目</td><td>可比公司</td><td>确认</td><td>初始计量</td><td>后续计量</td><td>终止确认</td></tr><tr><td rowspan="4">消耗性生物资产</td><td rowspan="2">昭衍新药</td><td>2019年及之前:消耗性生物资产是指为出售而持有的生物资产。</td><td>2019年及之前:消耗性生物资产按照成本进行初始计量。</td><td>2019年及之前:(1)自行繁殖的消耗性生物资产的成本,为该资产在出售前发生的可直接归属于该资产的必要支出,包括符合资本化条件的借款费用。(2)资产负债表日,消耗性生物资产按照成本与可变现净值孰低计量,并采用与确认存货跌价准备一致的方法计算确认消耗性生物资产的跌价准备。</td><td>2019年及之前:如果消耗性生物资产改变用途,作为生产性生物资产,改变用途后的成本按改变用途时的账面价值确定。</td></tr><tr><td>2020年及之后:消耗性生物资产指用于药物非临床研究的实验模型。</td><td>2020年及之后:生物资产初始确认及于各报告期末按其公允价值计量</td><td>2020年及以后:饲养成本及其他相关成本会被资本化,直至开始交配并转为繁殖用实验模型为止。</td><td>2020年及以后:按公允价值减出售成本初始确认生物资产所产生的收益或亏损,及公允价值减值变动减生物资产出售成本所产生的收益或亏损,计入当期损益。</td></tr><tr><td>药明康德</td><td>指为出售及领用投入实验而持有的实验用食蟹猴及猕猴。</td><td>实验用食蟹猴及猕猴按照成本进行初始计量。</td><td>对消耗性生物资产采用公允价值进行后续计量,公允价值的变动计入当期损益。</td><td>如果消耗性生物资产改变用途作为生产性生物资产,其改变用途后的成本按改变用途时的账面价值确定。</td></tr><tr><td>康龙化成</td><td>为出售及领用投入实验而持有的实验用动物。</td><td>消耗性生物资产按照成本进行初始计量。</td><td>有确凿证据表明消耗性生物资产的公允价值可以可靠计量,本集团对其采用公允价值进行后续计量,公允价值变动计入当期损益。</td><td>如果消耗性生物资产改变用途作为生产性生物资产,按其改变用途时的账面价值确定改变用途后的成本。生物资产出售、盘亏、死亡或毁损时,按其处置收入扣除账面价值和相关税费后的差额计入当期损</td></tr><tr><td rowspan="4">生产性生物资产</td><td rowspan="2">昭衍新药</td><td>2019年及之前:指为繁殖实验动物等目的而持有的生物资产。</td><td>2019年及之前:生产性生物资产按照成本进行初始计量。</td><td>2019年及之前:(1)生产性生物资产在达到预定生产经营目的后所发生的日常饲养费用计入当期损益。(2)生产性生物资产在达到预定生产经营目的后采用年限平均法在预计的繁殖期内计提折旧。(3)在每一个资产负债表日检查生产性生物资产是否存在可能发生减值的迹象。</td><td>2019年及之前:生产性生物资产出售、盘亏、死亡或毁损的处置收入扣除其账面价值和相关税费后的差额计入当期损益。</td></tr><tr><td>2020年及之后:用于繁殖的实验模型分类为生产性生物资产。</td><td>2020年及以后:生物资产初始确认及各报告期末按公允价值计量。</td><td>2020年及以后:饲养成本及其他相关成本(如员工成本、折旧及摊销及饲养用于药物非临床研究的实验模型产生的公摊成本)于报告期内计入损益。</td><td>2020年及以后:按公允价值减出售成本初始确认生物资产所产生的收益或亏损,及公允价值减值变动减生物资产出售成本所产生的收益或亏损,计入当期损益。</td></tr><tr><td>药明康德</td><td>指为产出实验用食蟹猴及猕猴的繁衍用食蟹猴及猕猴。</td><td>繁衍用食蟹猴及猕猴按照成本进行初始计量。</td><td>有确凿证据表明生产性生物资产的公允价值可以可靠计量,本集团对其采用公允价值进行后续计量,公允价值的变动计入当期损益。</td><td>如果生产性生物资产改变用途作为消耗性生物资产,其改变用途后的成本按改变用途时的账面价值确定。生产性生物资产出售、盘亏、死亡或毁损的处置收入扣除其账面价值和相关税费后的差额计入当期损益。</td></tr><tr><td>康龙化成</td><td>生产性生物资产包括为产出实验用动物的繁殖用动物。</td><td>生产性生物资产按照成本进行初始计量。</td><td>有确凿证据表明生产性生物资产的公允价值可以可靠计量,对其采用公允价值进行后续计量。于资产负债表日,请第三方专业评估机构对生物资产的公允价值进行评估,公允价值变动计入当期损益。</td><td>如果生产性生物资产改变用途作为消耗性生物资产,其改变用途后的成本按改变用途时的账面价值确定。生产性生物资产出售、盘亏、死亡或毁损的处置收入扣除其账面价值和相关税费后的差额计入当期损益。</td></tr></table> 资料来源：各公司年报，浙商证券研究所 # 03 # 风险提示 - 进口放开低于预期风险：国内实验用猴处供不应求状态，若进口放开推迟，或将进一步加剧实验用猴资源紧张。 - 实验用猴繁育不及预期风险：国内对实验用猴的规模化繁育技术尚有不足，若掌握用猴资源的企业未能高效繁育出符合市场需求的实验用猴，将增大实验用猴使用成本。 - 实验用猴存货跌价风险：目前实验用猴价格较高，存在存货跌价风险。 - 国内新药研发用量低于预期风险：投融资恢复若不及预期可能导致国内的新药研发需求减少。 - 监管风险：若国内进一步加强对猴资源的监管，可能会加剧猴资源短缺风险。 # 行业的投资评级 以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、看好：行业指数相对于沪深300指数表现 $+10\%$ 以上； 2、中性：行业指数相对于沪深300指数表现-10%~+10%以上； 3、看淡：行业指数相对于沪深300指数表现-10%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 # 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 # 浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层 邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真: (8621)80106010 浙商证券研究所：http://research.stocke.com.cn