风险预算模型的预算分配方式研究：放松预算分配约束、增加收益表现优化目标的方法-20200225-华泰证券-21页_1mb

风险预算模型的预算分配方式研究总结

核心内容

本报告探讨了风险预算模型在资产配置中的应用与改进，重点分析了其与风险平价模型的对比，以及在实际市场中如何通过引入优化目标和预算容忍偏差来提升模型表现。研究结果显示，尽管风险预算模型在理论上可以实现组合夏普最优，但在实际投资中，由于资产间相关性难以满足零假设，且股债资产波动率差异显著，导致模型配置效果不佳。因此，改进模型以适应市场实际波动率和相关性变化，成为提升风险预算模型应用价值的关键。

主要观点

1. 风险预算模型的灵活性
   相比风险平价模型，风险预算模型允许投资者根据资产的风险收益特征进行主观配置，具有更高的灵活性。风险平价模型将风险平均分配，但往往导致股票配置比例过低，收益表现不佳。

2. 夏普最优组合的理论条件
   在资产相关性为0的假设下，风险预算模型的夏普最优组合可通过将风险预算比设置为各资产夏普率平方比来实现。然而，该理论条件在实际市场中难以满足，导致模型无法达到预期效果。

3. 中国市场中的配置问题
   在中国股市与债市的实证分析中，基于夏普率平方比的风险预算模型倾向于超配债券，导致股票配置比例过低，投资效果不达预期。这主要是由于债券的夏普率高于股票，且股票波动率较高。

4. 资产波动率对权重的影响
   不同资产的波动率差异显著，导致风险预算与配置权重之间的映射关系复杂。在长期基准下，可大致确定风险预算配比，但在短期波动中，权重会随市场环境而变化。

5. 模型改进方法
   通过设置风险预算的容忍偏差，并加入收益优化目标，可有效提升模型表现。改进后的模型在不同时期和市场起点下均能实现收益提升，且股票权重变化幅度较小。

6. 优化目标的实证效果
   在不同优化目标下，改进模型均表现出优于原始模型的效果。其中，以组合夏普比为优化目标的模型表现最佳，同时提升年化收益率和夏普率，降低波动率和回撤。

关键信息

• 风险预算模型：通过主观分配风险预算，提高组合灵活性，使其更易达到夏普最优。
• 风险平价模型：要求资产风险贡献相同，但实际中难以满足条件，导致配置效果不佳。
• 股债配置问题：中国市场的股债相关性较低，但波动率差异大，导致基于夏普率平方比的风险预算模型配置过度偏向债券。
• 模型改进思路：设置长期基准风险预算配比，并允许短期波动范围，同时引入收益优化目标。
• 优化目标：
  • Target1：最大化组合预期收益率。
  • Target2：最大化组合夏普率。
  • Target3：最小化组合收益率偏度。
  • Target4：最大化组合效率系数。
• 实证结果：改进后的模型在不同预算配比和回测起点下均表现出良好的收益提升效果，且股票权重变化幅度较小。
• 敏感性分析：模型改进效果对预算配比和回测起点不敏感，具有较好的稳健性。

实证结果概览

模型	年化收益率	年化波动率	最大回撤	夏普率	Calmar	预算偏差均值	股票权重均值
风险平价	5.15%	2.25%	-2.98%	2.293	1.724	0.00%	16.47%
平价模型一	5.99%	2.55%	-3.46%	2.347	1.732	-1.82%	19.59%
平价模型二	5.37%	2.15%	-2.98%	2.497	1.801	4.36%	16.00%
平价模型三	5.19%	2.53%	-4.41%	2.050	1.175	-0.45%	17.78%
平价模型四	5.35%	2.15%	-2.98%	2.489	1.791	4.43%	15.94%

风险提示

• 模型基于历史数据，若市场规律发生变化，可能失效。
• 报告中的指数仅为参考，不能完全代表A股或全球市场，投资者应谨慎对待。

附录要点

• 附录一：波动率平价方法推导，表明在相关系数为0时，资产权重与波动率成反比。
• 附录二：资产组合达到马科维茨夏普最优的条件是单位风险超额收益相等，即 $ \frac{r_i^{prem}}{MRC_i} = \frac{r_j^{prem}}{MRC_j} $。

总结

本研究通过理论推导与实证分析，揭示了风险预算模型在资产配置中的潜力与局限性。尽管在理论上可以实现夏普最优，但在实际市场中，由于资产相关性和波动率的不稳定性，模型表现不佳。通过引入预算容忍偏差和收益优化目标，改进后的模型在不同市场条件下均能提升收益表现，且股票权重变化幅度较小，具备较强的稳健性。