> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 保险深度：股市及利率影响几何？ 2026年03月05日 # 【投资要点】 $\spadesuit$ 险企投资端概览：2025Q4末，中国保险行业资金运用余额达38.5万亿元，同比增速 $15.7\%$ ，延续快速增长态势；2019年至今，债券类资产配置占比显著提升，从2019Q1的 $33.3\%$ ，提升至2025Q4的 $50.4\%$ 股票及基金占比在平稳中有所提升，从2019Q1的 $12.4\%$ ，提升至2025Q4的 $15.4\%$ ，其中，2025Q3环比2025Q2显著增加2pct。权益市场及利率走势是影响保险公司投资端表现的核心变量，无论是利率的上行，还是权益市场的上涨，对于险企的影响，都有静态和动态两个层面的逻辑影响路径：静态影响包括投资资产价值和保险合同负债的静态变化，动态影响更多在于对新增投资资产（包括新增保费及到期再投资）配置预期的边际变化。一般来说，股市上涨对保险公司的业绩具有显著的正向影响，市场利率上行对股东权益形成正向影响，但对利润表现的影响方向有所差异；资产端的回暖对险企的边际预期形成改善，尤其利于负债成本管控较好的公司。 # $\spadesuit$ 股市上行的敏感性 基于各公司财报数据和我们的测算： （1）若股市上行，则从税前利润看，太保、国寿、新华的弹性较大，从税前股东权益看，新华、国寿、太平的弹性较大。基于2024年情况，若权益投资价格上涨 $10\%$ ，则①从税前利润方面看，平均提高 $38.7\%$ ，太保、国寿、新华的敏感性更高，具体为：太保 $(83.4\%)$ >国寿 $(69.3\%)$ >新华 $(52.7\%)$ >太平 $(33.0\%)$ >阳光 $(25.0\%)$ $>$ 财险 $(17.7\%)$ >人保 $(16.2\%)$ >平安 $(12.1\%)$ ；②从税前股东权益方面看，平均提高 $9.6\%$ ，新华、国寿、太平的敏感性更高，具体为：新华 $(18.6\%)$ >国寿 $(16.1\%)$ >太平 $(10.3\%)$ >阳光 $(8.2\%)$ $>$ 太保 $(7.4\%)$ >人保 $(6.9\%)$ >财险 $(6.5\%)$ >平安 $(2.4\%)$ 。（2）如果在股市上行的基础上，同时叠加权益仓位配置规模的提升，则会进一步放大险企对净利润和股东权益的敏感性，假设线性外推，在权益投资价格提升 $10\%$ ，且权益投资规模增加 $10\%$ 的场景下，基于各公司2024年情况，①税前利润方面：平均提高 $81.2\%$ ，太保、国寿、新华的敏感性更高，具体为：太保 $(175.2\%)$ >国寿 $(145.6\%)$ $>$ 新华 $(110.7\%)$ >太平 $(69.3\%)$ >阳光 $(52.5\%)$ >财险 $(37.2\%)$ $>>$ 人保 $(33.9\%)$ 平安 $(25.4\%)$ ；②税前股东权益方面看，平均提高 $20.1\%$ ，新华、国寿、太平的敏感性更高，具体为：新华 $(39.0\%)$ $>$ 国寿 $(33.8\%)$ >太平 $(21.6\%)$ >阳光 $(17.3\%)$ >太保 $(15.5\%)$ $>$ 人保 $(14.6\%)$ >财险 $(13.7\%)$ >平安 $(5.0\%)$ 。 $\spadesuit$ 利率上行的敏感性：基于各公司财报数据和我们的测算，若市场利率提升，则从税前利润看，国寿、太平有显著的正向弹性，其他险企均有负向影响，从税前股东权益看，新华、阳光弹性较大。基于2024年情况，若市场利率提升50BP，则①税前利润的变动率：平均提高 $0.7\%$ 挖掘价值投资成长 # 强于大市（维持） # 东方财富证券研究所 证券分析师：王航朝 证书编号：S1160524090005 证券分析师：胡强 证书编号：S1160526010005 联系人：汪筠婷 相对指数表现 # 相关研究 《利率引发保险调整，仍然看好非银板块长期表现》 2026.03.02 《以史为鉴，券商行情的新锚点在哪里？》 2026.02.26 《A股1月新开户数居历史高位，2025年保险业稳健增长》 2026.02.09 《上市券商2025年业绩密集预喜，险资加码养老科创》 2026.02.03 《公募基金业绩基准新规落地，险企理赔高效且获赔率高》 2026.01.25 具体看，中国人寿（20.7%）>中国太平（18.7%）>中国财险 $(-0.9\%)$ >新华保险 $(-1.6\%)$ >中国人保 $(-2.9\%)$ >中国太保 $(-3.6\%)$ >中国平安 $(-5.2\%)$ >阳光保险 $(-19.7\%)$ ；②税前股东权益的变动率：平均提高 $8.5\%$ ，具体看，新华保险 $(29.5\%)$ >阳光保险 $(17.1\%)$ >中国太平 $(9.9\%)$ >中国人寿 $(4.6\%)$ >中国人保 $(4.3\%)$ >中国太保 $(2.3\%)$ >中国平安 $(2.2\%)$ >中国财险 $(-1.6\%)$ 。 经济假设变化的敏感性：基于各公司财报数据和我们的测算，从内含价值体系看，若经济假设提升，则在新业务价值方面，人保寿险、新华、阳光的弹性较高；在集团整体内含价值方面，阳光、新华的弹性较大。基于2024年情况，若投资回报率和风险贴现率均提高50BP，则①新业务价值方面，平均提高 $35.0\%$ ，人保寿险、新华、阳光的弹性较大，具体为：人保寿险（ $50.3\%$ ）>新华保险（ $42.9\%$ ）>阳光保险（ $39.5\%$ ）>中国太保（ $30.6\%$ ）>中国太平（ $28.7\%$ ）>中国人寿（ $26.7\%$ ）>中国平安（ $26.2\%$ ）；②集团整体内含价值方面，平均提高 $10.3\%$ ，阳光、新华的弹性较大，具体为：阳光保险（ $12.9\%$ ）>新华保险（ $11.5\%$ ）>中国太平（ $11.2\%$ ）>中国人寿（ $9.5\%$ ）>中国太保（ $9.3\%$ ）>中国平安（ $7.7\%$ ）。 $\spadesuit$ 负债成本分析：基于各公司财报数据和我们的测算，从负债成本看，太保的存量保单负债成本较低，平安、国寿的新单负债成本更优。基于2024年情况， $①$ 新保单负债成本：平均水平为 $2.76\%$ ，平安、国寿较低，具体为：平安人寿（ $2.42\%$ ） $<$ 中国人寿（ $2.43\%$ ） $<$ 太保寿险（ $2.60\%$ ） $<$ 阳光人寿（ $2.91\%$ ） $<$ 新华保险（ $2.98\%$ ） $<$ 人保寿险(3.19%)； $②$ 存量保单负债成本：平均水平为 $2.74\%$ ，太保最低，为 $2.21\%$ ，具体为：太保寿险（ $2.21\%$ ） $<$ 中国人寿（ $2.44\%$ ） $<$ 平安人寿（ $2.50\%$ ） $<$ 阳光人寿（ $2.85\%$ ） $<$ 新华保险（ $3.01\%$ ） $<$ 人保寿险(3.45%)。 # 【配置建议】 $\spadesuit$ 若权益市场上行，叠加市场利率提升，则综合考量各保险公司的税前利润、税前股东权益、内含价值弹性，以及负债成本的有效管控比较，我们认为，中国人寿、新华保险或将有更好的业绩表现，其次为中国太平、阳光保险、中国太保、中国人保、中国财险、中国平安。 $\spadesuit$ 保险板块的贝塔弹性较高，同时有较好的韧性和持续性，当前仍处估值低位，建议关注板块的系统性配置机会。 # 【风险提示】 $\spadesuit$ 宏观经济失速：若宏观经济低迷，则对保险板块的负债端和投资端都形成较大压制。 $\spadesuit$ 权益市场调整：保险公司业绩对权益工具价格敏感度较高，若股市大跌，则严重拖累保险公司的投资收益，且对板块情绪形成较大负向影响。 $\spadesuit$ 利率持续下行：若市场利率持续下行，将对保险公司的新增保费投资及到期再投资形成持续的压力。 $\spadesuit$ 模型测算误差：本报告结论基于相关假设及测算，可能与实际状况存在偏差。 # 正文目录 1. 保险行业投资状况概览 1.1. 保险行业投资资产规模及配置结构 6 1.2. 保险行业资产端变化的核心影响变量 1.3.股市及利率对险企经营的影响路径 9 2. 股市上行的敏感性分析：股市上行，对保险公司的财务业绩影响几何……9 2.1.股市上行对各险企的敏感度分析 10 2.1.1.中国人寿 10 2.1.2. 中国平安 10 2.1.3. 中国太保 ..... 11 2.1.4.新华保险 11 2.1.5. 中国太平 12 2.1.6.中国人保 12 2.1.7. 中国财险 13 2.1.8. 阳光保险 13 2.2.股市上行对各险企敏感度的汇总对比分析 14 2.3.股市上行叠加权益仓位提升对各险企敏感度的汇总分析 15 3. 利率上行的敏感性分析：利率上行，对保险公司的财务业绩影响几何....17 3.1.各险企的敏感度分析 18 3.1.1.中国人寿 18 3.1.2. 中国平安 18 3.1.3. 中国太保 ..... 20 3.1.4.新华保险 20 3.1.5. 中国太平 21 3.1.6.中国人保 22 3.1.7. 中国财险 22 3.1.8. 阳光保险 23 3.2. 汇总对比分析 23 4. 经济假设敏感性综合分析：投资回报率上行，对保险公司的价值影响几何 24 4.1.各险企的敏感度分析 24 4.1.1.中国人寿 24 4.1.2. 中国平安 ..... 25 4.1.3. 中国太保 ..... 25 4.1.4.新华保险 26 4.1.5. 人保寿险 26 4.1.6. 阳光保险 26 4.1.7. 中国太平 27 4.2. 汇总对比分析 27 5. 负债成本分析 28 5.1. 成本测算方法 ..... 28 5.2.投资收益率假设 28 5.3. 新保单负债成本 28 5.4. 存量保单负债成本 29 5.5. 负债成本展望 30 5.5.1. 预定利率下调 30 5.5.2.费用率压降 32 5.5.3. 产品结构优化 32 6.投资建议 33 6.1. 估值低位 33 6.2. 整体弹性向上 34 6.3.投资建议 35 7. 风险提示 35 # 图表目录 图表 1: 中国保险行业历年资金运用余额及增速 图表 2: 中国保险行业历年资金运用结构分布 (按主体分) 图表 3：中国保险行业历年资金运用结构分布(按资产种类分) 图表 4：沪深 300、上证指数累计涨跌幅. 8 图表5：10年期国债收益率 8 图表6：居民存款与非银存款新增规模（亿元） 8 图表7：PMI走势 8 图表8：原油价格走势 8 图表9：PPI走势 9 图表 10: CPI 走势 图表 11：中国人寿：权益投资价格提升 10%影响数据. 10 图表 12：中国平安：全集团测算,投资价格提升 10%影响数据...... 10 图表 13：中国太保：权益投资价格提升 10%影响数据. 11 图表 14：新华保险：权益工具投资价格提升 $10\%$ 影响数据. 11 图表 15：中国太平：权益价格上升 10%影响数据. 12 图表 16：中国人保：权益价格提高 5%影响数据. 13 图表 17：中国财险：权益价格提高 $5\%$ 影响数据. 13 图表 18：阳光保险：权益价格上升 10%影响数据. 13 图表 19: 投资价格提升 10%对税前利润影响 ..... 14 图表 20：投资价格提升 10%对税前股东权益影响. 14 图表 21：中国人寿：单位权益价格上升 10%叠加权益仓位提升 10%影响数据 图表 22：中国平安：单位权益价格上升 10%叠加权益仓位提升 10%影响数据 图表 23：中国太保：单位权益价格上升 10%叠加权益仓位提升 10%影响数据 图表 24：新华保险：单位权益价格上升 10%叠加权益仓位提升 10%影响数据 图表 25：中国人保：单位权益价格上升 10%叠加权益仓位提升 10%影响数据 图表 26：中国太平：单位权益价格上升 10%叠加权益仓位提升 10%影响数据 图表 27：阳光保险：单位权益价格上升 10%叠加权益仓位提升 10%影响数据 图表 28：中国财险：单位权益价格上升 10%叠加权益仓位提升 10%影响数据 图表 29：中国人寿：利率增加 50BP 影响数据. 18 图表 35：中国太平：利率增加 25BP 影响数据. 21 图表 36：中国人保：利率增加 50BP 影响数据. 22 图表 37：中国财险：利率增加 50BP 影响数据. 22 图表 38：阳光保险：利率增加 25BP 影响数据. 23 图表 39: 利率提升 50BP 对税前利润影响 ..... 24 图表 40：利率提升 50BP 对税前股东权益影响. 24 图表 41：中国人寿：经济假设变化的影响分析 25 图表 42：中国平安：经济假设变化的影响分析 25 图表 43：中国太保：经济假设变化的影响分析. 25 图表 44：新华保险：经济假设变化的影响分析 26 图表 45：人保寿险：经济假设变化的影响分析 26 图表 46：阳光保险：经济假设变化的影响分析 27 图表 47：投资回报率和风险贴现率均提高 50BP 对新业务价值影响……28 图表 48： 资回报率和风险贴现率均提高 50BP 对集团整体内含价值影响..28 图表 49：主要上市险企的新单打平收益率 29 图表 50: 主要上市险企的存量保单打平收益率 30 图表 51: 人身险产品预定利率变化历程 30 图表 52：人身险产品预定利率动态调整机制 31 图表 54：主要上市险企的分红险占比 33 图表 55: 保险板块的 PE 估值处于近 10 年低位 33 图表 56: 保险板块的 PB 估值处于近 10 年均值以下 34 # 1.保险行业投资状况概览 # 1.1.保险行业投资资产规模及配置结构 中国保险行业总投资资产规模保持较快增长，2004-2025年，行业保险资金运用余额按年复合增速 $18.6\%$ ，在经历2021年的 $7.1\%$ 的低点增速后，近年增速持续抬升，2025Q4末，中国保险行业资金运用余额达38.5万亿元，同比增速 $15.7\%$ 。 图表1：中国保险行业历年资金运用余额及增速 资料来源：金监局，东方财富证券研究所 从保险公司的主体结构看，人身险公司占据绝对主力，2022年至今，人身险公司的保险资金运用余额占比基本都维持在约 $90\%$ 的水平。 图表2：中国保险行业历年资金运用结构分布（按主体分） 资料来源：Choice 中国宏观,东方财富证券研究所 从资产配置结构看，行业保险资金运用近年以债券类资产为主，2025年占比约有一半。2019年至今，债券类资产配置占比显著提升，从2019Q1的 $33.3\%$ 提升至2025Q4的 $50.4\%$ ；股票及基金占比在平稳中有所提升，从2019Q1的 $12.4\%$ ，提升至2025Q4的 $15.4\%$ ；银行存款占比则持续减少，从2019Q1的 $15.4\%$ ，降至2025Q4的 $8.2\%$ ；非标等其他类资产占比持续下降，降幅较大，从2019Q1的 $39\%$ ，降至2025Q4的 $26.0\%$ 。值得注意的是，2025Q3，债券资产占比出现下降，环比2025Q2下降0.8pct，但股票及基金占比则显著提升，环比2025Q2增加2pct。 图表3：中国保险行业历年资金运用结构分布（按资产种类分） 资料来源：Choice 中国宏观,东方财富证券研究所 # 1.2.保险行业资产端变化的核心影响变量 权益市场：2024年9月下旬开始底部反转，2025年，沪深300指数、上证指数分别上涨 $17.7\%$ 、 $18.4\%$ ，并突破2024年10月份的高点。随着市场交易的成交量持续上升，市场活跃度持续提升，居民存款搬家及中长期资金增加入市力度，权益市场有望走出中长期慢牛行情。 市场利率：2024年，市场利率急剧下行，10年期国债到期收益率从2024年初的 $2.56\%$ ，下行到年末的 $1.68\%$ ，一年时间内，下降幅度达88BP。2025年，长端利率企稳回升，从2024年末的 $1.68\%$ ，上升至2025年末的 $1.85\%$ 升幅17BP。2025年下半年，PPI指数同比降幅收窄，CPI指数初见底部上行趋势，2026年至今，原油价格触底回升，若上游原油、化工等原材料价格持续底部回升，将传导终端CPI上涨，通胀预期回升，或带来市场利率的超预期上行。 图表4：沪深300、上证指数累计涨跌幅 资料来源：Choice行情数据，东方财富证券研究所，以2014年末为基期数据计算 图表5：10年期国债收益率 资料来源：Choice 利率走势分析, 东方财富证券研究所 图表6：居民存款与非银存款新增规模（亿元） 资料来源：Choice中国宏观，东方财富证券研究所 图表7：PMI走势 资料来源：Choice 中国宏观,东方财富证券研究所 图表8：原油价格走势 资料来源：Choice行情数据，东方财富证券研究所 图表9：PPI走势 资料来源：Choice 中国宏观,东方财富证券研究所 图表10：CPI走势 资料来源：Choice 中国宏观,东方财富证券研究所 # 1.3.股市及利率对险企经营的影响路径 无论是利率的上行，还是权益市场的上涨，对于险企的影响，都有静态和动态两个层面的逻辑影响路径： ① 静态价值层面看，即站在某个时点（比如2024年12月31日），测算如果利率或权益价格变化，对资产端的相关金融工具，以及负债端的保险合同负债（含再保合同负债）的各自影响，进而综合测算出对公司利润、股东权益变动额的影响程度。如果利率上行，短期将导致债券价格下跌，但同时，保险公司未来保险合同负债的现值也会减少；如果权益投资价格上涨，那么保险公司权益类金融工具价格上涨，同时，保险公司以分红险为代表的采用浮动收费法计量的保险合同负债亦会增加。从内含价值体系看，如果投资回报率增加，则精算假设的未来现金流将会增加，进而增厚新业务价值及内含价值；而风险贴现率的上升，则对价值表现形成一定的负向对冲。 总体来看，利率上行、股市向好对保险公司的股东权益、新业务价值及内含价值形成正向利好，但从公司利润的角度看，由于不同保险公司在对金融工具的会计计量、资产负债匹配、产品结构等方面的差异，最终对会计利润的影响方向有所差异。 ② 动态预期层面看：险企每年不仅需要对新收保费（包括新单保费和续期保费）进行投资，而且由于资产负债久期缺口的问题，需要对到期资产进行再投资，由于险企的资产端久期比负债端久期短，再投资持续面临新的市场环境的考验，如果市场利率持续上行、权益市场持续向好，将对险企的资产配置形成重大利好；从保险公司整体经营看，市场环境的变化还需要关注负债端表现，比如产品预定利率、产品结构、新业务价值率、销售规模等，核心是形成负债端成本的自律管控，持平的，甚至持续下行的负债成本，将为保险公司释放长期更多的“利差益”收益，从边际预期看，也将会对“利差损”风险形成持续的改善。 # 2.股市上行的敏感性分析：股市上行，对保险公司的财务业绩影响几何 股市上行，以及险企权益投资规模的增加，会带动公司投资收益提升，同时，保险公司以分红险为代表的采用浮动收费法计量的保险合同负债亦会增加，进而综合影响净利润和股东权益。随着监管政策鼓励以险资为代表的长期资金入市，保险行业权益投资持续提升，2025Q3，保险行业股票及基金占比显著提升，环比2025Q2增加2pct，达 $15.5\%$ ，基于各公司财报数据和我们的测算，权益价格及仓位规模具体对各险企影响如下： # 2.1.股市上行对各险企的敏感度分析 # 2.1.1.中国人寿 2024年，当所有其他变量保持不变，如果权益投资价格提升 $10\%$ ，那么国寿：①税前利润：将增加798.9亿元，占税前总利润的比例为 $69.3\%$ ；②税前其他综合收益：将增加40亿元，占其他综合收益总额的比例为 $-5.2\%$ ；③税前股东权益：将增加838.9亿元，占股东权益总额的比例为 $16.1\%$ 。考虑到数据口径切换，国寿2024年与2023年的敏感性数据并不完全可比。 图表11：中国人寿：权益投资价格提升 $10\%$ 影响数据 <table><tr><td rowspan="2" colspan="2">业务分类</td><td colspan="2">权益投资价格提升10%</td></tr><tr><td>2023</td><td>2024</td></tr><tr><td rowspan="3">税前利润</td><td>税前利润变动金额①</td><td>7,385</td><td>79,887</td></tr><tr><td>税前利润总额</td><td>51,988</td><td>115,213</td></tr><tr><td>税前利润变动率</td><td>14.2%</td><td>69.3%</td></tr><tr><td rowspan="3">其他综合收益</td><td>税前其他综合收益变动金额②</td><td>56,739</td><td>3,998</td></tr><tr><td>税前其他综合收益总额</td><td>-101,748</td><td>-76,925</td></tr><tr><td>其他综合收益变动率</td><td>-55.8%</td><td>-5.2%</td></tr><tr><td rowspan="3">净资产</td><td>①+②</td><td>64,124</td><td>83,885</td></tr><tr><td>净资产总额③</td><td>337,716</td><td>521,248</td></tr><tr><td>净资产变动率((①+②)/③)</td><td>19.0%</td><td>16.1%</td></tr></table> 资料来源：公司年报,东方财富证券研究所,货币单位为人民币百万元。注：考虑到数据口径切换,国寿 2024 年与 2023 年的敏感性数据并不完全可比。 # 2.1.2.中国平安 2024年，当所有其他变量保持不变，如果权益投资价格提升 $10\%$ ，那么平安：①税前利润：将增加206亿元，占公司税前总利润的比例为 $12.1\%$ ，相比2023年，敏感度降低3.6pct；②税前股东权益：将增加308.7亿元，其中，金融工具增加583.9亿元，保险合同负债增加275.3亿元，税前股东权益的增加额占公司股东权益总额的比例为 $2.4\%$ ，相比2023年，敏感率略提升0.4pct。 图表 12：中国平安：全集团测算,投资价格提升 10%影响数据 <table><tr><td rowspan="2">代码</td><td rowspan="2">简称</td><td rowspan="2">总市值 (亿元)</td><td colspan="3">EPS(元)</td><td colspan="3">PE(倍)</td><td rowspan="2">股价 (元)</td><td rowspan="2">评级</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr></table> # 2.1.3.中国太保 2024年，当所有其他变量保持不变，如果权益投资价格提升 $10\%$ ，那么太保：①税前利润：将增加463.5亿元，占公司税前总利润的比例高达 $83.4\%$ 相比2023年，敏感度大幅提升50pct；②税前股东权益：将增加235.1亿元，其中，金融工具增加489.3亿元，保险合同负债增加254.2亿元，税前股东权益的增加额占公司股东权益总额的比例为 $7.4\%$ ，相比2023年，敏感率略提升0.5pct。 图表 13：中国太保：权益投资价格提升 10%影响数据 <table><tr><td rowspan="2" colspan="2">业务分类</td><td colspan="2">权益投资价格提升10%</td></tr><tr><td>2023</td><td>2024</td></tr><tr><td rowspan="3">税前利润</td><td>税前利润变动金额</td><td>10,688</td><td>46,354</td></tr><tr><td>税前利润总额</td><td>32,001</td><td>55,563</td></tr><tr><td>税前利润变动率</td><td>33.4%</td><td>83.4%</td></tr><tr><td rowspan="5">税前股东权益</td><td>对投资的影响</td><td>30,743</td><td>48,932</td></tr><tr><td>对保险合同负债的影响</td><td>-12,430</td><td>-25,418</td></tr><tr><td>税前股东权益变动金额</td><td>18,313</td><td>23,514</td></tr><tr><td>股东权益总额</td><td>267,704</td><td>318481</td></tr><tr><td>股东权益变动率</td><td>6.8%</td><td>7.4%</td></tr></table> 资料来源：公司年报,东方财富证券研究所,货币单位为人民币百万元 # 2.1.4.新华保险 2024年，当所有其他变量保持不变，如果权益投资价格提升 $10\%$ ，那么新华：①税前利润：将增加148.3亿元，占公司税前总利润的比例为 $52.7\%$ 相比2023年，敏感度大幅下降183.5pct，这主要由于2023年的税前利润很低，造成2023年的敏感率基数过高；②税前股东权益：将增加178.9亿元，其中，金融工具增加330.3亿元，保险合同负债增加151.4亿元，税前股东权益的增加额占公司股东权益总额的比例为 $18.6\%$ ，相比2023年，敏感率提升5.7pct。 图表 14：新华保险：权益工具投资价格提升 10%影响数据 <table><tr><td colspan="2" rowspan="2">业务分类</td><td colspan="2">权益工具投资价格提升10%</td></tr><tr><td>2023</td><td>2024</td></tr><tr><td rowspan="4">税前利润</td><td>权益工具投资</td><td>23,540</td><td>29,964</td></tr><tr><td>保险合同</td><td>-10,512</td><td>-15,131</td></tr><tr><td>税前利润变动金额</td><td>13,028</td><td>14,833</td></tr><tr><td>税前利润总额</td><td>5,515</td><td>28,141</td></tr><tr><td></td><td>税前利润变动率</td><td>236.2%</td><td>52.7%</td></tr><tr><td rowspan="5">税前股东权益</td><td>权益工具投资</td><td>24,075</td><td>33,026</td></tr><tr><td>保险合同</td><td>-10,517</td><td>-15,139</td></tr><tr><td>税前股东权益变动金额</td><td>13,558</td><td>17,887</td></tr><tr><td>股东权益总额</td><td>105,092</td><td>96,269</td></tr><tr><td>股东权益变动率</td><td>12.9%</td><td>18.6%</td></tr></table> 资料来源：公司年报,东方财富证券研究所,货币单位为人民币百万元 # 2.1.5.中国太平 2024年，当所有其他变量保持不变，如果权益投资价格提升 $10\%$ ，那么太平：①税前利润：将增加73亿港元，占公司税前总利润的比例为 $33\%$ ，相比2023年，敏感度下降48pct，受税前利润基数影响较大；②税前股东权益：将增加125.9亿港元，其中，金融工具增加217.3亿港元，保险合同负债增加91.4亿港元，税前股东权益的增加额占公司股东权益总额的比例为 $10.3\%$ ，相比2023年，敏感率提升1.2pct。 图表 15：中国太平：权益价格上升 10%影响数据 <table><tr><td rowspan="2" colspan="2">业务分类</td><td colspan="2">权益价格上升10%</td></tr><tr><td>2023</td><td>2024</td></tr><tr><td rowspan="5">税前利润</td><td>股本证券和投资基金</td><td>19,477,052</td><td>16,586,408</td></tr><tr><td>保险合同和再保合同资产/负债</td><td>-10,040,212</td><td>-9,287,274</td></tr><tr><td>税前利润变动金额</td><td>9,436,840</td><td>7,299,134</td></tr><tr><td>税前利润总额</td><td>11,658,067</td><td>22,127,699</td></tr><tr><td>税前利润变动率</td><td>80.9%</td><td>33.0%</td></tr><tr><td rowspan="5">税前股东权益</td><td>股本证券和投资基金</td><td>21,990,546</td><td>21,726,043</td></tr><tr><td>保险合同和再保合同资产/负债</td><td>-9,977,361</td><td>-9,140,186</td></tr><tr><td>税前股东权益变动金额</td><td>12,013,185</td><td>12,585,857</td></tr><tr><td>股东权益总额</td><td>132,595,654</td><td>122,407,450</td></tr><tr><td>股东权益变动率</td><td>9.1%</td><td>10.3%</td></tr></table> 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所，货币单位为千港元 # 2.1.6.中国人保 2024年，当所有其他变量保持不变，如果权益投资价格提升 $5\%$ ，那么中国人保：①税前利润：将增加57亿元，占公司税前总利润的比例为 $8.1\%$ ，相比2023年，敏感度下降20.8pct；②税前股东权益：将增加127.6亿元，占公司股东权益总额的比例为 $3.5\%$ ，相比2023年，敏感率略降低0.7pct。 人保在披露权益投资价格风险敏感度分析数据时，对价格风险的变动幅度是按 $5\%$ 进行测算的，而非 $10\%$ 的颗粒度。我们假设线性外推，2024年，当所有其他变量保持不变，如果权益投资价格提升 $10\%$ ，那么中国人保：①税前总利润：将增加114.1亿元，占公司税前总利润的比例为 $16.2\%$ ；②税前股东权益：将增加255.2亿元，占公司股东权益总额的比例为 $6.9\%$ 。 图表 16：中国人保：权益价格提高 5%影响数据 <table><tr><td rowspan="2" colspan="2">业务分类</td><td colspan="2">权益价格提高5%</td></tr><tr><td>2023</td><td>2024</td></tr><tr><td rowspan="3">税前利润</td><td>税前利润变动金额</td><td>9,958</td><td>5,703</td></tr><tr><td>税前利润总额</td><td>34,430</td><td>70,618</td></tr><tr><td>税前利润变动率</td><td>28.9%</td><td>8.1%</td></tr><tr><td rowspan="3">税前股东权益</td><td>税前股东权益变动金额</td><td>13,701</td><td>12,759</td></tr><tr><td>股东权益总额</td><td>331,669</td><td>367,226</td></tr><tr><td>股东权益变动率</td><td>4.1%</td><td>3.5%</td></tr></table> 资料来源：公司年报,东方财富证券研究所,货币单位为人民币百万元 # 2.1.7.中国财险 2024年，当所有其他变量保持不变，如果权益投资价格提升 $5\%$ ，那么中国财险：①税前利润：将增加33.7亿元，占公司税前总利润的比例为 $8.9\%$ 相比2023年，敏感度下降4.6pct；②税前股东权益：将增加84.9亿元，占公司股东权益总额的比例为 $3.3\%$ ，相比2023年，敏感率略降低0.2pct。 中国财险在披露权益投资价格风险敏感度分析数据时，对价格风险的变动幅度是按 $5\%$ 进行测算的，而非 $10\%$ 的颗粒度。我们假设线性外推，2024年，当所有其他变量保持不变，如果权益投资价格提升 $10\%$ ，那么中国财险：①税前总利润：将增加67.3亿元，占公司税前总利润的比例为 $17.7\%$ ；②税前股东权益：将增加169.7亿元，占公司股东权益总额的比例为 $6.5\%$ 。 图表 17：中国财险：权益价格提高 5%影响数据 <table><tr><td rowspan="2" colspan="2">业务分类</td><td colspan="2">权益价格提高5%</td></tr><tr><td>2023</td><td>2024</td></tr><tr><td rowspan="3">税前利润</td><td>税前利润变动金额</td><td>3,769</td><td>3,366</td></tr><tr><td>税前利润总额</td><td>28,035</td><td>38,015</td></tr><tr><td>税前利润变动率</td><td>13.4%</td><td>8.9%</td></tr><tr><td rowspan="3">税前股东权益</td><td>税前股东权益变动金额</td><td>8,023</td><td>8,485</td></tr><tr><td>股东权益总额</td><td>234,304</td><td>260,622</td></tr><tr><td>股东权益变动率</td><td>3.4%</td><td>3.3%</td></tr></table> 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所，货币单位为人民币百万元 # 2.1.8.阳光保险 2024年，当所有其他变量保持不变，如果权益投资价格提升 $10\%$ ，那么阳光：①税前利润：将增加20.3亿元，占公司税前总利润的比例为 $25\%$ ，相比2023年，敏感度下降16.1pct；②税前股东权益：将增加52.3亿元，其中，金融工具增加68.7亿元，保险合同负债增加16.4亿元，税前股东权益的增加额占公司股东权益总额的比例为 $8.2\%$ ，相比2023年，敏感率提升1.5pct。 图表18：阳光保险：权益价格上升 $10\%$ 影响数据 <table><tr><td rowspan="2" colspan="2">业务分类</td><td colspan="2">权益价格上升10%</td></tr><tr><td>2023</td><td>2024</td></tr><tr><td rowspan="5">税前利润</td><td>金融工具</td><td>2,319</td><td>2,203</td></tr><tr><td>保险合同负债</td><td>54</td><td>-175</td></tr><tr><td>税前利润变动金额</td><td>2,373</td><td>2,028</td></tr><tr><td>税前利润总额</td><td>5,774</td><td>8,105</td></tr><tr><td>税前利润变动率</td><td>41.1%</td><td>25.0%</td></tr><tr><td rowspan="5">税前股东权益</td><td>金融工具</td><td>5,332</td><td>6,866</td></tr><tr><td>保险合同负债</td><td>-1,168</td><td>-1,639</td></tr><tr><td>税前股东权益变动金额</td><td>4,164</td><td>5,227</td></tr><tr><td>股东权益总额</td><td>61,789</td><td>63,413</td></tr><tr><td>股东权益变动率</td><td>6.7%</td><td>8.2%</td></tr></table> 资料来源：公司年报,东方财富证券研究所,货币单位为人民币百万元 # 2.2.股市上行对各险企敏感度的汇总对比分析 综合对比分析，权益投资工具价格上涨对各个险企均带来税前利润及税前股东权益的提升，但提升幅度有所分化。若权益投资工具价格上涨 $10\%$ ，则2024年：①从税前利润方面看，平均提高 $38.7\%$ ，太保、国寿、新华的敏感性更高，具体为：太保 $(83.4\%)$ >国寿 $(69.3\%)$ >新华 $(52.7\%)$ >太平 $(33.0\%)$ >阳光 $(25.0\%)$ >财险 $(17.7\%)$ >人保 $(16.2\%)$ >平安 $(12.1\%)$ ；②从税前股东权益方面看，平均提高 $9.6\%$ ，新华、国寿、太平的敏感性更高，具体为：新华 $(18.6\%)$ >国寿 $(16.1\%)$ >太平 $(10.3\%)$ >阳光 $(8.2\%)$ >太保 $(7.4\%)$ >人保 $(6.9\%)$ >财险 $(6.5\%)$ >平安 $(2.4\%)$ 。（其中，人保及财险数据为我们根据公司财报数据进行线性外推测算所得。） 图表 19：投资价格提升 10%对税前利润影响 税前利润变动率 资料来源：各公司年报，东方财富证券研究所测算，人保及财险数据为根据公司2024年财报数据进行线性外推测算所得，仅为示意性展示、不构成投资建议。 图表20：投资价格提升10%对税前股东权益影响 税前股东权益变动率 资料来源：各公司年报，东方财富证券研究所测算，人保及财险数据为根据公司2024年财报数据进行线性外推测算所得，仅为示意性展示、不构成投资建议。 # 2.3.股市上行叠加权益仓位提升对各险企敏感度的汇总分析 如果在股市上行的基础上，同时叠加权益仓位配置规模的提升，则会进一步放大险企对净利润和股东权益的敏感性，假设线性外推，我们对各个保险公司在权益投资价格及权益投资规模方面的综合敏感度进行分析，其中，在权益投资价格提升 $10\%$ ，且权益投资规模增加 $10\%$ 的场景下，各保险公司的2024年：①税前利润方面：平均提高 $81.2\%$ ，太保、国寿、新华的敏感性更高，具体为：太保（ $175.2\%$ ）>国寿（ $145.6\%$ ）>新华（ $110.7\%$ ）>太平（ $69.3\%$ ）>阳光（ $52.5\%$ ）>财险（ $37.2\%$ ）>>人保（ $33.9\%$ ）平安（ $25.4\%$ ）；②税前股东权益方面看，平均提高 $20.1\%$ ，新华、国寿、太平的敏感性更高，具体为：新华（ $39.0\%$ ）>国寿（ $33.8\%$ ）>太平（ $21.6\%$ ）>阳光（ $17.3\%$ ）>太保（ $15.5\%$ ）>人保（ $14.6\%$ ）>财险（ $13.7\%$ ）>平安（ $5.0\%$ ）。 图表21：中国人寿：单位权益价格上升 $10\%$ 叠加权益仓位提升 $10\%$ 影响数据 <table><tr><td rowspan="2" colspan="2">对2024年税前利 润敏感度</td><td colspan="4">权益价格上升</td></tr><tr><td>0</td><td>5%</td><td>10%</td><td>15%</td></tr><tr><td rowspan="4">权 益 规 模 增 加</td><td>0</td><td>0</td><td>34.7%</td><td>69.3%</td><td>104.0%</td></tr><tr><td>5%</td><td>34.7%</td><td>71.1%</td><td>107.5%</td><td>143.9%</td></tr><tr><td>10%</td><td>69.3%</td><td>107.5%</td><td>145.6%</td><td>183.7%</td></tr><tr><td>15%</td><td>104.0%</td><td>143.9%</td><td>183.7%</td><td>223.6%</td></tr></table> <table><tr><td rowspan="2" colspan="2">对2024年税前股东权益敏感度</td><td colspan="4">权益价格上升</td></tr><tr><td>0</td><td>5%</td><td>10%</td><td>15%</td></tr><tr><td rowspan="4">权益规模增加</td><td>0</td><td>0</td><td>8.0%</td><td>16.1%</td><td>24.1%</td></tr><tr><td>5%</td><td>8.0%</td><td>16.5%</td><td>24.9%</td><td>33.4%</td></tr><tr><td>10%</td><td>16.1%</td><td>24.9%</td><td>33.8%</td><td>42.6%</td></tr><tr><td>15%</td><td>24.1%</td><td>33.4%</td><td>42.6%</td><td>51.9%</td></tr></table> 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所测算，本表数据为我们根据公司2024年报的测算结果进行线性外推所得，仅为示意性展示、不构成投资建议。注：权益价格上升 $10\%$ ，且权益规模增加0的情形为根据各公司公告数据计算，其他情形为我们线性外推自行测算得出，可能与实际情况存在差异，不构成投资建议。 图表22：中国平安：单位权益价格上升 $10\%$ 叠加权益仓位提升 $10\%$ 影响数据 <table><tr><td rowspan="2" colspan="2">对2024年税前利 润敏感度</td><td colspan="4">权益价格上升</td></tr><tr><td>0</td><td>5%</td><td>10%</td><td>15%</td></tr><tr><td rowspan="4">权 益 规 模 增 加</td><td>0</td><td>0</td><td>6.0%</td><td>12.1%</td><td>18.1%</td></tr><tr><td>5%</td><td>6.0%</td><td>12.4%</td><td>18.7%</td><td>25.1%</td></tr><tr><td>10%</td><td>12.1%</td><td>18.7%</td><td>25.4%</td><td>32.0%</td></tr><tr><td>15%</td><td>18.1%</td><td>25.1%</td><td>32.0%</td><td>39.0%</td></tr></table> <table><tr><td rowspan="2" colspan="2">对2024年税前股东权益敏感度</td><td colspan="4">权益价格上升</td></tr><tr><td>0</td><td>5%</td><td>10%</td><td>15%</td></tr><tr><td rowspan="4">权益规模增加</td><td>0</td><td>0</td><td>1.2%</td><td>2.4%</td><td>3.5%</td></tr><tr><td>5%</td><td>1.2%</td><td>2.4%</td><td>3.7%</td><td>4.9%</td></tr><tr><td>10%</td><td>2.4%</td><td>3.7%</td><td>5.0%</td><td>6.3%</td></tr><tr><td>15%</td><td>3.5%</td><td>4.9%</td><td>6.3%</td><td>7.6%</td></tr></table> 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所测算，本表数据为我们根据公司2024年报的测算结果进行线性外推所得，仅为示意性展示、不构成投资建议。 图表 23：中国太保：单位权益价格上升 10%叠加权益仓位提升 10%影响数据 <table><tr><td rowspan="2" colspan="2">对2024年税前利 润敏感度</td><td colspan="4">权益价格上升</td></tr><tr><td>0</td><td>5%</td><td>10%</td><td>15%</td></tr><tr><td rowspan="4">权 益 规 模 增 加</td><td>0</td><td>0</td><td>41.7%</td><td>83.4%</td><td>125.1%</td></tr><tr><td>5%</td><td>41.7%</td><td>85.5%</td><td>129.3%</td><td>173.1%</td></tr><tr><td>10%</td><td>83.4%</td><td>129.3%</td><td>175.2%</td><td>221.1%</td></tr><tr><td>15%</td><td>125.1%</td><td>173.1%</td><td>221.1%</td><td>269.0%</td></tr></table> <table><tr><td rowspan="2" colspan="2">对2024年税前股东权益敏感度</td><td colspan="4">权益价格上升</td></tr><tr><td>0</td><td>5%</td><td>10%</td><td>15%</td></tr><tr><td rowspan="4">权益规模增加</td><td>0</td><td>0</td><td>3.7%</td><td>7.4%</td><td>11.1%</td></tr><tr><td>5%</td><td>3.7%</td><td>7.6%</td><td>11.4%</td><td>15.3%</td></tr><tr><td>10%</td><td>7.4%</td><td>11.4%</td><td>15.5%</td><td>19.6%</td></tr><tr><td>15%</td><td>11.1%</td><td>15.3%</td><td>19.6%</td><td>23.8%</td></tr></table> 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所测算，本表数据为我们根据公司2024年报的测算结果进行线性外推所得，仅为示意性展示、不构成投资建议。 图表 24：新华保险：单位权益价格上升 10%叠加权益仓位提升 10%影响数据 <table><tr><td rowspan="2" colspan="2">对2024年税前利 润敏感度</td><td colspan="4">权益价格上升</td></tr><tr><td>0</td><td>5%</td><td>10%</td><td>15%</td></tr><tr><td rowspan="4">权 益 规 模 增 加</td><td>0</td><td>0</td><td>26.4%</td><td>52.7%</td><td>79.1%</td></tr><tr><td>5%</td><td>26.4%</td><td>54.0%</td><td>81.7%</td><td>109.4%</td></tr><tr><td>10%</td><td>52.7%</td><td>81.7%</td><td>110.7%</td><td>139.7%</td></tr><tr><td>15%</td><td>79.1%</td><td>109.4%</td><td>139.7%</td><td>170.0%</td></tr></table> <table><tr><td rowspan="2" colspan="2">对2024年税前股东权益敏感度</td><td colspan="4">权益价格上升</td></tr><tr><td>0</td><td>5%</td><td>10%</td><td>15%</td></tr><tr><td rowspan="4">权益规模增加</td><td>0</td><td>0</td><td>9.3%</td><td>18.6%</td><td>27.9%</td></tr><tr><td>5%</td><td>9.3%</td><td>19.0%</td><td>28.8%</td><td>38.6%</td></tr><tr><td>10%</td><td>18.6%</td><td>28.8%</td><td>39.0%</td><td>49.2%</td></tr><tr><td>15%</td><td>27.9%</td><td>38.6%</td><td>49.2%</td><td>59.9%</td></tr></table> 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所测算，本表数据为我们根据公司2024年报的测算结果进行线性外推所得，仅为示意性展示、不构成投资建议。 图表25：中国人保：单位权益价格上升 $10\%$ 叠加权益仓位提升 $10\%$ 影响数据 <table><tr><td rowspan="2" colspan="2">对2024年税前利 润敏感度</td><td colspan="4">权益价格上升</td></tr><tr><td>0</td><td>5%</td><td>10%</td><td>15%</td></tr><tr><td rowspan="4">权 益 规 模 增 加</td><td>0</td><td>0</td><td>8.1%</td><td>16.2%</td><td>24.2%</td></tr><tr><td>5%</td><td>8.1%</td><td>16.6%</td><td>25.0%</td><td>33.5%</td></tr><tr><td>10%</td><td>16.2%</td><td>25.0%</td><td>33.9%</td><td>42.8%</td></tr><tr><td>15%</td><td>24.2%</td><td>33.5%</td><td>42.8%</td><td>52.1%</td></tr></table> <table><tr><td rowspan="2" colspan="2">对2024年税前股东权益敏感度</td><td colspan="4">权益价格上升</td></tr><tr><td>0</td><td>5%</td><td>10%</td><td>15%</td></tr><tr><td rowspan="4">权益规模增加</td><td>0</td><td>0</td><td>3.5%</td><td>6.9%</td><td>10.4%</td></tr><tr><td>5%</td><td>3.5%</td><td>7.1%</td><td>10.8%</td><td>14.4%</td></tr><tr><td>10%</td><td>6.9%</td><td>10.8%</td><td>14.6%</td><td>18.4%</td></tr><tr><td>15%</td><td>10.4%</td><td>14.4%</td><td>18.4%</td><td>22.4%</td></tr></table> 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所测算，本表数据为我们根据公司2024年报的测算结果进行线性外推所得，仅为示意性展示、不构成投资建议。 图表26：中国太平：单位权益价格上升 $10\%$ 叠加权益仓位提升 $10\%$ 影响数据 <table><tr><td rowspan="2" colspan="2">对2024年税前利 润敏感度</td><td colspan="4">权益价格上升</td></tr><tr><td>0</td><td>5%</td><td>10%</td><td>15%</td></tr><tr><td rowspan="4">权 益 规 模 增 加</td><td>0</td><td>0</td><td>16.5%</td><td>33.0%</td><td>49.5%</td></tr><tr><td>5%</td><td>16.5%</td><td>33.8%</td><td>51.1%</td><td>68.4%</td></tr><tr><td>10%</td><td>33.0%</td><td>51.1%</td><td>69.3%</td><td>87.4%</td></tr><tr><td>15%</td><td>49.5%</td><td>68.4%</td><td>87.4%</td><td>106.4%</td></tr></table> <table><tr><td rowspan="2" colspan="2">对2024年税前股东权益敏感度</td><td colspan="4">权益价格上升</td></tr><tr><td>0</td><td>5%</td><td>10%</td><td>15%</td></tr><tr><td rowspan="4">权益规模增加</td><td>0</td><td>0</td><td>5.1%</td><td>10.3%</td><td>15.4%</td></tr><tr><td>5%</td><td>5.1%</td><td>10.5%</td><td>15.9%</td><td>21.3%</td></tr><tr><td>10%</td><td>10.3%</td><td>15.9%</td><td>21.6%</td><td>27.2%</td></tr><tr><td>15%</td><td>15.4%</td><td>21.3%</td><td>27.2%</td><td>33.2%</td></tr></table> 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所测算，本表数据为我们根据公司2024年报的测算结果进行线性外推所得，仅为示意性展示、不构成投资建议。 图表 27：阳光保险：单位权益价格上升 10%叠加权益仓位提升 10%影响数据 <table><tr><td rowspan="2" colspan="2">对2024年税前利 润敏感度</td><td colspan="4">权益价格上升</td></tr><tr><td>0</td><td>5%</td><td>10%</td><td>15%</td></tr><tr><td rowspan="4">权 益 规 模 增 加</td><td>0</td><td>0</td><td>12.5%</td><td>25.0%</td><td>37.5%</td></tr><tr><td>5%</td><td>12.5%</td><td>25.6%</td><td>38.8%</td><td>51.9%</td></tr><tr><td>10%</td><td>25.0%</td><td>38.8%</td><td>52.5%</td><td>66.3%</td></tr><tr><td>15%</td><td>37.5%</td><td>51.9%</td><td>66.3%</td><td>80.7%</td></tr></table> <table><tr><td rowspan="2" colspan="2">对2024年税前股东权益敏感度</td><td colspan="4">权益价格上升</td></tr><tr><td>0</td><td>5%</td><td>10%</td><td>15%</td></tr><tr><td rowspan="4">权益规模增加</td><td>0</td><td>0</td><td>4.1%</td><td>8.2%</td><td>12.4%</td></tr><tr><td>5%</td><td>4.1%</td><td>8.4%</td><td>12.8%</td><td>17.1%</td></tr><tr><td>10%</td><td>8.2%</td><td>12.8%</td><td>17.3%</td><td>21.8%</td></tr><tr><td>15%</td><td>12.4%</td><td>17.1%</td><td>21.8%</td><td>26.6%</td></tr></table> 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所测算，本表数据为我们根据公司2024年报的测算结果进行线性外推所得，仅为示意性展示、不构成投资建议。 图表28：中国财险：单位权益价格上升 $10\%$ 叠加权益仓位提升 $10\%$ 影响数据 <table><tr><td rowspan="2" colspan="2">对2024年税前利 润敏感度</td><td colspan="4">权益价格上升</td></tr><tr><td>0</td><td>5%</td><td>10%</td><td>15%</td></tr><tr><td rowspan="4">权 益 规 模 增 加</td><td>0</td><td>0</td><td>8.9%</td><td>17.7%</td><td>26.6%</td></tr><tr><td>5%</td><td>8.9%</td><td>18.2%</td><td>27.4%</td><td>36.7%</td></tr><tr><td>10%</td><td>17.7%</td><td>27.4%</td><td>37.2%</td><td>46.9%</td></tr><tr><td>15%</td><td>26.6%</td><td>36.7%</td><td>46.9%</td><td>57.1%</td></tr></table> <table><tr><td rowspan="2" colspan="2">对2024年税前股东权益敏感度</td><td colspan="4">权益价格上升</td></tr><tr><td>0</td><td>5%</td><td>10%</td><td>15%</td></tr><tr><td rowspan="4">权益规模增加</td><td>0</td><td>0</td><td>3.3%</td><td>6.5%</td><td>9.8%</td></tr><tr><td>5%</td><td>3.3%</td><td>6.7%</td><td>10.1%</td><td>13.5%</td></tr><tr><td>10%</td><td>6.5%</td><td>10.1%</td><td>13.7%</td><td>17.3%</td></tr><tr><td>15%</td><td>9.8%</td><td>13.5%</td><td>17.3%</td><td>21.0%</td></tr></table> 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所测算，本表数据为我们根据公司2024年报的测算结果进行线性外推所得，仅为示意性展示、不构成投资建议。 # 3.利率上行的敏感性分析：利率上行，对保险公司的财务业绩影响几何 若市场利率上行，则导致保险公司资产端的债券价格下跌，但同时，保险公司未来保险合同负债的现值也会减少，形成对冲，进而综合影响净利润和股东权益。根据各公司财报数据和我们测算，市场利率上升对各险企的具体影响如下： # 3.1.各险企的敏感度分析 # 3.1.1.中国人寿 2024年，当所有其他变量保持不变，如果市场利率提升50BP，那么国寿：①税前利润：将增加238.7亿元，占税前总利润的比例为 $20.7\%$ ；②税前其他综合收益：将增加3.3亿元，占其他综合收益总额的比例为 $-0.4\%$ ；③税前股东权益：将增加242亿元，占股东权益总额的比例为 $4.6\%$ 。考虑到数据口径切换，国寿2024年与2023年的敏感性数据并不完全可比。 图表29：中国人寿：利率增加50BP影响数据 <table><tr><td rowspan="2" colspan="2">业务分类</td><td colspan="2">利率增加50BP</td></tr><tr><td>2023</td><td>2024</td></tr><tr><td rowspan="3">税前利润</td><td>税前利润变动金额①</td><td>14,380</td><td>23,873</td></tr><tr><td>税前利润总额</td><td>51,988</td><td>115,213</td></tr><tr><td>税前利润变动率</td><td>27.7%</td><td>20.7%</td></tr><tr><td rowspan="3">其他综合收益</td><td>税前其他综合收益变动金额②</td><td>139,046</td><td>331</td></tr><tr><td>税前其他综合收益总额</td><td>-101748</td><td>-76925</td></tr><tr><td>其他综合收益变动率</td><td>-136.7%</td><td>-0.4%</td></tr><tr><td rowspan="3">净资产</td><td>①+②</td><td>153,426</td><td>24,204</td></tr><tr><td>净资产总额③</td><td>337,716</td><td>521,248</td></tr><tr><td>净资产变动率((①+②)/③)</td><td>45.4%</td><td>4.6%</td></tr></table> 资料来源：公司年报,东方财富证券研究所,货币单位为人民币百万元 # 3.1.2.中国平安 平安集团受利率变化的影响主要来自于保险业务板块和银行业务板块，保险业务板块的影响更大。 # （1）保险业务板块 2024年，当所有其他变量保持不变，如果市场利率提升10BP，那么平安保险业务板块：①税前利润：将减少13.3亿元，占公司保险业务板块税前总利润的比例为 $-1.1\%$ ，相比2023年，负向变动的比率缩窄0.4pct；②税前股东权益：将增加62.4亿元，其中，保险合同负债减少541.9亿元，金融工具减少479.5亿元，税前股东权益的增加额占股东权益总额的比例为 $1.1\%$ ，相比2023年，敏感率提升0.2pct。 图表 30：中国平安：利率增加 10BP 对保险业务影响数据 <table><tr><td>保险业务</td><td>利率增加10BP</td></tr></table> <table><tr><td colspan="2"></td><td>2023</td><td>2024</td></tr><tr><td rowspan="5">税前利润</td><td>金融工具</td><td>-2,349</td><td>-3,428</td></tr><tr><td>保险合同/分出再保险合同</td><td>1,116</td><td>2,094</td></tr><tr><td>税前利润变动金额□</td><td>-1,233</td><td>-1,334</td></tr><tr><td>税前利润总额</td><td>79404</td><td>116830</td></tr><tr><td>税前利润变动率</td><td>-1.6%</td><td>-1.1%</td></tr><tr><td rowspan="5">税前股东权益</td><td>金融工具</td><td>-35,669</td><td>-47,949</td></tr><tr><td>保险合同/分出再保险合同</td><td>40,304</td><td>54,189</td></tr><tr><td>税前股东权益变动金额②</td><td>4,635</td><td>6,240</td></tr><tr><td>股东权益总额</td><td>519,136</td><td>552,137</td></tr><tr><td>股东权益变动率</td><td>0.9%</td><td>1.1%</td></tr></table> 资料来源：公司年报,东方财富证券研究所,货币单位为人民币百万元 平安在披露利率风险敏感度分析数据时，对利率风险的变动幅度是按10BP进行测算的，而非50BP的颗粒度。我们假设线性外推，2024年，当所有其他变量保持不变，如果市场利率提升50BP，那么平安保险业务板块：①税前总利润：将减少66.7亿元，占公司保险业务板块税前总利润的比例为 $-5.7\%$ ②税前股东权益：将增加312亿元，占公司股东权益总额的比例为 $5.7\%$ # (2）银行业务板块 2024年，当所有其他变量保持不变，如果市场利率提升50BP，那么平安银行业务板块：①税前净利息收入：将减少21.6亿元，占公司银行业务税前净利息收入的比例为 $-2.3\%$ ，相比2023年，负向变动的比率扩大0.5pct；②税前股东权益：将减少20.6亿元，占银行业务股东权益总额的比例为 $-0.4\%$ ，相比2023年，负向变动的比率扩大0.1pct。总结来说，市场利率上行对银行业务不利，无论是税前净利息收入，还是税前股东权益角度看，银行的财务业绩表现均有负向影响，不过影响幅度较小，而且，相比保险业务板块看，对银行业务的影响规模及比例也均更小。 图表 31：中国平安：利率增加 50BP 对银行业务影响数据 <table><tr><td rowspan="2" colspan="2">银行业务</td><td colspan="2">利率增加50BP</td></tr><tr><td>2023</td><td>2024</td></tr><tr><td rowspan="3">税前净利息收入</td><td>金融资产和负债变动金额</td><td>-2,105</td><td>-2,160</td></tr><tr><td>税前净利息收入总额</td><td>117,991</td><td>93427</td></tr><tr><td>税前净利息收入变动率</td><td>-1.8%</td><td>-2.3%</td></tr><tr><td rowspan="3">税前股东权益</td><td>金融资产和负债变动金额</td><td>-1,540</td><td>-2,061</td></tr><tr><td>股东权益总额</td><td>472,328</td><td>494842</td></tr><tr><td>股东权益变动率</td><td>-0.3%</td><td>-0.4%</td></tr></table> 资料来源：公司年报,东方财富证券研究所,货币单位为人民币百万元 # (3）综合影响分析 综合平安保险业务和银行业务看，2024年，当所有其他变量保持不变，如果市场利率提升50BP，那么平安集团：①税前利润：将减少88.3亿元，占公司税前总利润的比例为 $-5.2\%$ ，相比2023年，负向变动比率收窄1.7pct；②税前股东权益：将增加291.4亿元，占公司股东权益总额的比例为 $2.2\%$ ，相比 2023年，敏感率略升0.5pct。 图表 32：中国平安：利率增加 50BP 对保险业务、集团合并影响数据 <table><tr><td rowspan="2" colspan="2">业务分类</td><td colspan="2">利率增加50BP（线性外推）</td></tr><tr><td>2023</td><td>2024</td></tr><tr><td rowspan="2">保险业务</td><td>税前利润变动率</td><td>-7.8%</td><td>-5.7%</td></tr><tr><td>股东权益变动率</td><td>4.5%</td><td>5.7%</td></tr><tr><td rowspan="6">集团合并</td><td>税前利润变动金额</td><td>-8270</td><td>-8830</td></tr><tr><td>税前利润总额</td><td>120117</td><td>170495</td></tr><tr><td>税前利润变动率</td><td>-6.9%</td><td>-5.2%</td></tr><tr><td>税前股东权益变动金额</td><td>21635</td><td>29139</td></tr><tr><td>股东权益总额</td><td>1,228,964</td><td>1,304,712</td></tr><tr><td>股东权益变动率</td><td>1.8%</td><td>2.2%</td></tr></table> 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所测算，货币单位为人民币百万元，本表数据为我们根据公司2024年报的测算结果进行线性外推所得，仅为示意性展示、不构成投资建议。 # 3.1.3.中国太保 由于银行短期存款等浮动利率金融工具的规模占比较小，因此，我们在分析太保因利率变动而受影响的资产端金融工具时，只考虑固定利率金融工具的价值变化，忽略浮动利率金融工具的影响。 2024年，当所有其他变量保持不变，如果市场利率提升50BP，那么太保：①税前利润：将减少20.2亿元，占公司税前总利润的比例为 $-3.6\%$ ，相比2023年，影响方向由正转负；②税前股东权益：将增加72.5亿元，其中，保险合同负债减少847.3亿元，固定利率金融工具减少774.8亿元，税前股东权益的增加额占公司股东权益总额的比例为 $2.3\%$ ，相比2023年，敏感率下降3.5pct。 图表33：中国太保：利率增加50BP影响数据 <table><tr><td rowspan="2" colspan="2">业务分类</td><td colspan="2">利率增加50BP</td></tr><tr><td>2023</td><td>2024</td></tr><tr><td rowspan="5">税前利润</td><td>固定利率金融工具影响</td><td>-3,121</td><td>-4,446</td></tr><tr><td>保险合同负债影响</td><td>4,261</td><td>2,427</td></tr><tr><td>税前利润变动金额</td><td>1,140</td><td>-2,019</td></tr><tr><td>税前利润总额</td><td>32,001</td><td>55,563</td></tr><tr><td>税前利润变动率</td><td>3.6%</td><td>-3.6%</td></tr><tr><td rowspan="5">税前股东权益</td><td>固定利率金融工具影响</td><td>-52,577</td><td>-77,481</td></tr><tr><td>保险合同负债影响</td><td>68,027</td><td>84,733</td></tr><tr><td>税前股东权益变动金额</td><td>15,450</td><td>7,252</td></tr><tr><td>股东权益总额</td><td>267,704</td><td>318481</td></tr><tr><td>股东权益变动率</td><td>5.8%</td><td>2.3%</td></tr></table> 资料来源：公司年报,东方财富证券研究所,货币单位为人民币百万元 # 3.1.4.新华保险 2024年，当所有其他变量保持不变，如果市场利率提升50BP，那么新华：①税前利润：将减少4.4亿元，占公司税前总利润的比例为 $-1.6\%$ ，相比2023年，负向变动的比率略缩窄0.8pct；②税前股东权益：将增加283.9亿元，其中，保险合同负债减少613.1亿元，金融工具减少329.2亿元，税前股东权益的增加额占公司股东权益总额的比例高达 $29.5\%$ ，相比2023年，敏感率进一步提升1.6pct。 图表34：新华保险：利率增加50BP影响数据 <table><tr><td rowspan="2" colspan="2">业务分类</td><td colspan="2">利率增加50BP</td></tr><tr><td>2023</td><td>2024</td></tr><tr><td rowspan="5">税前利润</td><td>金融工具</td><td>-1,350</td><td>-1,783</td></tr><tr><td>保险合同/分出再保险合同</td><td>1,221</td><td>1,341</td></tr><tr><td>税前利润变动金额</td><td>-129</td><td>-442</td></tr><tr><td>税前利润总额</td><td>5,515</td><td>28,141</td></tr><tr><td>税前利润变动率</td><td>-2.3%</td><td>-1.6%</td></tr><tr><td rowspan="5">税前股东权益</td><td>金融工具</td><td>-17,315</td><td>-32,922</td></tr><tr><td>保险合同/分出再保险合同</td><td>46,622</td><td>61,314</td></tr><tr><td>税前股东权益变动金额</td><td>29,307</td><td>28,392</td></tr><tr><td>股东权益总额</td><td>105,092</td><td>96,269</td></tr><tr><td>股东权益变动率</td><td>27.9%</td><td>29.5%</td></tr></table> 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所，货币单位为人民币百万元 # 3.1.5.中国太平 2024年，当所有其他变量保持不变，如果市场利率提升25BP，那么太平：①税前利润：将增加20.7亿港元，占公司税前总利润的比例为 $9.4\%$ ，相比2023年，影响方向由负向变为正向；②税前股东权益：将增加60.5亿港元，其中，保险合同负债减少393.1亿港元，金融工具减少332.6亿港元，税前股东权益的增加额占公司股东权益总额的比例为 $4.9\%$ ，相比2023年，敏感率下降7.4pct。 图表35：中国太平：利率增加25BP影响数据 <table><tr><td rowspan="2" colspan="2">业务分类</td><td colspan="2">利率增加25BP</td></tr><tr><td>2023</td><td>2024</td></tr><tr><td rowspan="5">税前利润</td><td>债务投资</td><td>-2,393,979</td><td>-3,961,852</td></tr><tr><td>保险合同/分出再保险合同</td><td>2,173,221</td><td>6,034,435</td></tr><tr><td>税前利润变动金额</td><td>-220,758</td><td>2,072,583</td></tr><tr><td>税前利润总额</td><td>11,658,067</td><td>22,127,699</td></tr><tr><td>税前利润变动率</td><td>-1.9%</td><td>9.4%</td></tr><tr><td rowspan="5">税前股东权益</td><td>债务投资</td><td>-22,262,899</td><td>-33,256,091</td></tr><tr><td>保险合同/分出再保险合同</td><td>38,625,826</td><td>39,310,854</td></tr><tr><td>税前股东权益变动金额</td><td>16,362,927</td><td>6,054,763</td></tr><tr><td>股东权益总额</td><td>132,595,654</td><td>122,407,450</td></tr><tr><td>股东权益变动率</td><td>12.3%</td><td>4.9%</td></tr></table> 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所，货币单位为千港元 太平在披露利率风险敏感度分析数据时，对利率风险的变动幅度是按25BP进行测算的，而非50BP的颗粒度。我们假设线性外推，2024年，当所有其他变量保持不变，如果市场利率提升50BP，那么太平：①税前总利润：将增加41.5亿港元，占公司税前总利润的比例为 $18.7\%$ ；②税前股东权益：将增加121.1亿港元，占公司股东权益总额的比例为 $9.9\%$ 。 # 3.1.6.中国人保 2024年，当所有其他变量保持不变，如果市场利率提升50BP，那么人保：①税前利润：将减少20.2亿元，占公司税前总利润的比例为 $-2.9\%$ ，相比2023年，负向变动比率收窄10pct；②税前股东权益：将增加157.4亿元，占公司股东权益总额的比例为 $4.3\%$ ，相比2023年，敏感率略升0.3pct。 图表36：中国人保：利率增加50BP影响数据 <table><tr><td rowspan="2" colspan="2">业务分类</td><td colspan="2">利率增加50BP</td></tr><tr><td>2023</td><td>2024</td></tr><tr><td rowspan="3">税前利润</td><td>税前利润变动金额</td><td>-4,439</td><td>-2,019</td></tr><tr><td>税前利润总额</td><td>34,430</td><td>70,618</td></tr><tr><td>税前利润变动率</td><td>-12.9%</td><td>-2.9%</td></tr><tr><td rowspan="3">税前股东权益</td><td>税前股东权益变动金额</td><td>13,249</td><td>15,737</td></tr><tr><td>股东权益总额</td><td>331,669</td><td>367,226</td></tr><tr><td>股东权益变动率</td><td>4.0%</td><td>4.3%</td></tr></table> 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所，货币单位为人民币百万元 # 3.1.7.中国财险 2024年，当所有其他变量保持不变，如果市场利率提升50BP，那么中国财险：①税前利润：将减少3.3亿元，占公司税前总利润的比例为 $-0.9\%$ ，相比2023年，影响方向由正转负；②税前股东权益：将减少41.2亿元，其中，保险合同负债减少14.5亿元，金融工具减少55.7亿元，税前股东权益的增加额占公司股东权益总额的比例为 $-1.6\%$ ，相比2023年，影响方向由正转负。总结来说，基于2024年的基础情况，利率上行不利于中国财险的财务业绩表现，无论是税前利润，还是税前股东权益角度看，均呈现负向影响，不过影响幅度很小，在其他变量不变的前提下，一定程度上显示出中国财险面临的市场利率风险很小，对于利率变化的敏感度很低。 图表37：中国财险：利率增加50BP影响数据 <table><tr><td colspan="2" rowspan="2">业务分类</td><td colspan="2">利率增加50BP</td></tr><tr><td>2023</td><td>2024</td></tr><tr><td rowspan="4">税前利润</td><td>金融工具</td><td>-1,387</td><td>-840</td></tr><tr><td>保险合同/分出再保险合同</td><td>1,432</td><td>506</td></tr><tr><td>税前利润变动金额</td><td>45</td><td>-334</td></tr><tr><td>税前利润总额</td><td>28,035</td><td>38,015</td></tr><tr><td colspan="2">税前利润变动率</td><td>0.2%</td><td>-0.9%</td></tr><tr><td rowspan="5">税前股东权益</td><td>金融工具</td><td>-4,275</td><td>-5,569</td></tr><tr><td>保险合同/分出再保险合同</td><td>4,539</td><td>1,452</td></tr><tr><td>税前股东权益变动金额</td><td>264</td><td>-4,117</td></tr><tr><td>股东权益总额</td><td>234,304</td><td>260,622</td></tr><tr><td>股东权益变动率</td><td>0.1%</td><td>-1.6%</td></tr></table> 资料来源：公司年报,东方财富证券研究所,货币单位为人民币百万元 # 3.1.8.阳光保险 2024年，当所有其他变量保持不变，如果市场利率提升25BP，那么阳光：①税前利润：将减少8亿元，占公司税前总利润的比例为 $-9.9\%$ ，相比2023年，负向影响的变动幅度扩大2.3pct；②税前股东权益：将增加54.3亿元，其中，保险合同负债减少161.9亿元，金融工具减少107.6亿元，税前股东权益的增加额占公司股东权益总额的比例为 $8.6\%$ ，相比2023年，敏感率微降0.5pct。 图表38：阳光保险：利率增加25BP影响数据 <table><tr><td rowspan="2" colspan="2">业务分类</td><td colspan="2">利率增加25BP</td></tr><tr><td>2023</td><td>2024</td></tr><tr><td rowspan="5">税前利润</td><td>金融工具</td><td>-308</td><td>-444</td></tr><tr><td>保险合同/分出再保险合同</td><td>-127</td><td>-355</td></tr><tr><td>税前利润变动金额</td><td>-435</td><td>-799</td></tr><tr><td>税前利润总额</td><td>5,774</td><td>8,105</td></tr><tr><td>税前利润变动率</td><td>-7.5%</td><td>-9.9%</td></tr><tr><td rowspan="5">税前股东权益</td><td>金融工具</td><td>-7,153</td><td>-10,761</td></tr><tr><td>保险合同/分出再保险合同</td><td>12,725</td><td>16,189</td></tr><tr><td>税前股东权益变动金额</td><td>5,572</td><td>5,428</td></tr><tr><td>股东权益总额</td><td>61,789</td><td>63,413</td></tr><tr><td>股东权益变动率</td><td>9.0%</td><td>8.6%</td></tr></table> 资料来源：公司年报,东方财富证券研究所,货币单位为人民币百万元 阳光在披露利率风险敏感度分析数据时，对利率风险的变动幅度是按25BP进行测算的，而非50BP的颗粒度。我们假设线性外推，2024年，当所有其他变量保持不变，如果市场利率提升50BP，那么阳光：①税前总利润：将减少16亿元，占公司税前总利润的比例为 $-19.7\%$ ；②税前股东权益：将增加108.6亿元，占公司股东权益总额的比例为 $17.1\%$ 。 # 3.2.汇总对比分析 综合对比分析，市场利率上行对各个险企的税前利润影响方向不尽相同，但对税前股东权益则基本为正向影响。若市场利率提升50BP，则2024年：①从税前利润方面看，平均提高 $0.7\%$ ，国寿、太平的正向弹性较大，其他为负向影响，具体为：国寿 $(20.7\%)$ >太平 $(18.7\%)$ >财险 $(-0.9\%)$ >新华 $(-1.6\%)$ >人保（-2.9%）>太保（-3.6%）>平安（-5.2%）>阳光（-19.7%）；②从税前股东权益方面看，平均提高8.5%，除了中国财险，其他均为正向影响，新华、阳光的正向弹性较大，具体为：新华（29.5%）>阳光（17.1%）>太平（9.9%）>国寿（4.6%）>人保（4.3%）>太保（2.3%）>平安（2.2%）>财险（-1.6%）。（其中，平安、太平、阳光数据为我们根据公司2024年报的测算结果进行线性外推所得。） 值得说明的是，根据2024年财报数据，在其他变量不变的前提下，我们测算的数据一定程度上显示出财险公司中国财险，无论是从税前利润，还是税前股东权益方面看，其对利率上行的敏感性都几乎可以忽略。 图表39：利率提升50BP对税前利润影响 资料来源：各公司年报，东方财富证券研究所测算，平安、太平、阳光数据为我们根据公司2024年报的测算结果进行线性外推所得，仅为示意性展示、不构成投资建议。 图表40：利率提升50BP对税前股东权益影响 资料来源：各公司年报，东方财富证券研究所测算，平安、太平、阳光数据为我们根据公司2024年报的测算结果进行线性外推所得，仅为示意性展示、不构成投资建议。 # 4. 经济假设敏感性综合分析：投资回报率上行，对保险公司的价值影响几何 险企新业务价值及内含价值的计算基于一系列的经济假设，如果资产的投资回报率增加，则精算假设的未来现金流将会增加，进而增厚新业务价值及内含价值；而风险贴现率的上升，则对价值表现形成一定的负向对冲。根据各总司财报数据，我们测算投资回报率和风险贴现率提高对各险企的具体影响如下： # 4.1.各险企的敏感度分析 # 4.1.1.中国人寿 2024年，当其他假设保持不变，①如果投资回报率提高 $10\%$ ，那么国寿新业务价值提高 $25.6\%$ ，内含价值提高 $9.3\%$ ；②如果风险贴现率提高50BP，那么国寿新业务价值降低 $5.3\%$ ，内含价值降低 $2.1\%$ 。 假设线性外推，如果投资回报率和风险贴现率均提高50BP，那么国寿新业务价值提高 $26.7\%$ ，内含价值提高 $9.5\%$ 。 图表41：中国人寿：经济假设变化的影响分析 <table><tr><td rowspan="2">经济假设</td><td colspan="2">变动率</td></tr><tr><td>新业务价值</td><td>内含价值</td></tr><tr><td>投资回报率提高10%</td><td>25.6%</td><td>9.3%</td></tr><tr><td>投资回报率提高50BP①</td><td>32.0%</td><td>11.6%</td></tr><tr><td>风险贴现率提高50BP②</td><td>-5.3%</td><td>-2.1%</td></tr><tr><td>综合考量①+②</td><td>26.7%</td><td>9.5%</td></tr></table> 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所测算，投资回报率提高50BP的情形为我们根据公司2024年报的测算结果进行线性外推所得，仅为示意性展示、不构成投资建议。 # 4.1.2.中国平安 2024年，当其他假设保持不变，①如果投资回报率增加50BP，那么平安寿险及健康险业务的新业务价值提高 $31.5\%$ 、内含价值提高 $16.0\%$ ，平安集团的内含价值提高 $9.4\%$ ；②如果风险贴现率提高50BP，那么平安寿险及健康险业务的新业务价值减少 $5.3\%$ 、内含价值减少 $2.9\%$ ，平安集团的内含价值减少 $1.7\%$ 。 综合考虑，如果投资回报率和风险贴现率均提高50BP，那么平安寿险及健康险新业务价值提高 $26.2\%$ 、内含价值提高 $13.1\%$ ，平安集团整体的内含价值提高 $7.7\%$ 。 图表42：中国平安：经济假设变化的影响分析 <table><tr><td rowspan="2">经济假设</td><td colspan="3">变动率</td></tr><tr><td>新业务价值</td><td>寿险及健康险业务内含价值</td><td>集团内含价值</td></tr><tr><td>投资回报率提高50BP①</td><td>31.5%</td><td>16.0%</td><td>9.4%</td></tr><tr><td>风险贴现率提高50BP②</td><td>-5.3%</td><td>-2.9%</td><td>-1.7%</td></tr><tr><td>综合考量①+②</td><td>26.2%</td><td>13.1%</td><td>7.7%</td></tr></table> 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所测算 # 4.1.3.中国太保 2024年，当其他假设保持不变，①如果投资回报率增加50BP，那么太保寿险新业务价值提高 $35.6\%$ 、内含价值提高 $14.4\%$ ，集团整体内含价值提高 $10.8\%$ ；②如果风险贴现率提高50BP，那么太保寿险新业务价值减少 $5.1\%$ 、内含价值减少 $2.1\%$ ，集团整体内含价值减少 $1.5\%$ 。 综合考虑，如果投资回报率和风险贴现率均提高50BP，那么太保寿险新业务价值提高 $30.6\%$ 、内含价值提高 $12.3\%$ ，集团整体内含价值提高 $9.3\%$ 。 图表43：中国太保：经济假设变化的影响分析 <table><tr><td>经济假设</td><td>变动率</td></tr></table> <table><tr><td></td><td>新业务价值</td><td>太保寿险内含价值</td><td>集团内含价值</td></tr><tr><td>投资回报率提高50BP①</td><td>35.6%</td><td>14.4%</td><td>10.8%</td></tr><tr><td>风险贴现率提高50BP②</td><td>-5.1%</td><td>-2.1%</td><td>-1.5%</td></tr><tr><td>综合考量①+②</td><td>30.6%</td><td>12.3%</td><td>9.3%</td></tr></table> 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所测算 # 4.1.4.新华保险 2024年，当其他假设保持不变，①如果投资回报率增加50BP，那么新华新业务价值显著提高 $48.9\%$ 、内含价值提高 $13.5\%$ ；②如果风险贴现率提高50BP，那么新华新业务价值减少 $5.9\%$ 、内含价值减少 $2.0\%$ 。 综合考虑，如果投资回报率和风险贴现率均提高50BP，那么新华新业务价值提高 $42.9\%$ 、内含价值提高 $11.5\%$ 。 图表44：新华保险：经济假设变化的影响分析 <table><tr><td rowspan="2">经济假设</td><td colspan="2">变动率</td></tr><tr><td>新业务价值</td><td>内含价值</td></tr><tr><td>投资回报率提高 50BP①</td><td>48.9%</td><td>13.5%</td></tr><tr><td>风险贴现率提高 50BP②</td><td>-5.9%</td><td>-2.0%</td></tr><tr><td>综合考量①+②</td><td>42.9%</td><td>11.5%</td></tr></table> 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所测算 # 4.1.5.人保寿险 2024年，当其他假设保持不变，①如果投资回报率增加50BP，那么人保寿险新业务价值显著提高 $59.1\%$ 、内含价值提高 $16.6\%$ ；②根据公司财报数据，我们线性外推测算，如果风险贴现率提高50BP，那么人保寿险新业务价值减少 $8.7\%$ 、内含价值减少 $2.2\%$ 。 综合考虑，如果投资回报率和风险贴现率均提高50BP，那么人保寿险新业务价值提高 $50.3\%$ 、内含价值提高 $14.4\%$ 。 图表45：人保寿险：经济假设变化的影响分析 <table><tr><td rowspan="2">经济假设</td><td colspan="2">变动率</td></tr><tr><td>新业务价值</td><td>内含价值</td></tr><tr><td>投资回报率提高 50BP①</td><td>59.1%</td><td>16.6%</td></tr><tr><td>风险贴现率提高 50BP②</td><td>-8.7%</td><td>-2.2%</td></tr><tr><td>综合考量①+②</td><td>50.3%</td><td>14.4%</td></tr></table> 资料来源：公司年报,东方财富证券研究所测算,风险贴现率影响数据是我们根据公司财报数据,线性外推测算得到,仅为示意性展示、不构成投资建议。 # 4.1.6.阳光保险 2024年，当其他假设保持不变，①如果投资回报率增加50BP，那么阳光 人寿新业务价值显著提高 $45.9\%$ 、内含价值提高 $18.4\%$ ，集团整体内含价值提高 $14.9\%$ ；②如果风险贴现率提高50BP，那么阳光人寿新业务价值减少 $6.4\%$ 、内含价值减少 $2.4\%$ ，集团整体内含价值减少 $2.0\%$ 。 综合考虑，如果投资回报率和风险贴现率均提高50BP，那么阳光人寿新业务价值提高 $39.5\%$ 、内含价值提高 $16.0\%$ ，集团整体内含价值提高 $12.9\%$ 。 图表46：阳光保险：经济假设变化的影响分析 <table><tr><td rowspan="2">经济假设</td><td colspan="3">变动率</td></tr><tr><td>新业务价值</td><td>阳光人寿内含价值</td><td>集团内含价值</td></tr><tr><td>投资回报率提高50BP①</td><td>45.9%</td><td>18.4%</td><td>14.9%</td></tr><tr><td>风险贴现率提高50BP②</td><td>-6.4%</td><td>-2.4%</td><td>-2.0%</td></tr><tr><td>综合考量①+②</td><td>39.5%</td><td>16.0%</td><td>12.9%</td></tr></table> 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所测算 # 4.1.7.中国太平 太平并未分开披露投资收益率及风险贴现率假设的单独影响，而且假设变动的颗粒度也与其他主要同业不同。具体看，2024年，当其他假设保持不变，如果投资回报率和风险贴现率均提高 $10\%$ ，那么太平人寿新业务价值提高 $20.9\%$ 、内含价值提高 $9.2\%$ ，集团整体内含价值提高 $8.1\%$ 。 太平的投资收益率假设是 $4.0\%$ ，风险贴现率假设 $8.5\%$ ，为了保持与横向其他公司的可比性，我们对投资收益率和风险贴现率均提高50BP的场景进行线性假设测算，测算结果为：2024年，如果投资回报率和风险贴现率均提高50BP，那么太平新业务价值提高 $28.7\%$ ，集团整体内含价值提高 $11.2\%$ 。 # 4.2.汇总对比分析 2024年，如果投资回报率和风险贴现率均提高50BP，那么：①新业务价值方面看，平均提高 $35.0\%$ ，人保寿险、新华、阳光的弹性较大，具体为：人保寿险 $(50.3\%)$ >新华保险 $(42.9\%)$ >阳光保险 $(39.5\%)$ >中国太保 $(30.6\%)$ >中国太平 $(28.7\%)$ >中国人寿 $(26.7\%)$ >中国平安 $(26.2\%)$ 。②集团整体内含价值方面看，平均提高 $10.3\%$ ，阳光、新华的弹性较大，具体为：阳光保险 $(12.9\%)$ >新华保险 $(11.5\%)$ >中国太平 $(11.2\%)$ >中国人寿 $(9.5\%)$ >中国太保 $(9.3\%)$ >中国平安 $(7.7\%)$ 。（由于人保并未披露集团整体的内含价值数据，故比较中不含中国人保；另外，国寿、太平的数据为我们根据公司财报数据测算而得。） 图表47：投资回报率和风险贴现率均提高50BP对新业务价值影响 资料来源：各公司年报，东方财富证券研究所测算，国寿及太平数据为根据公司2024年财报数据进行模拟测算所得，仅为示意性展示、不构成投资建议。 图表48：资回报率和风险贴现率均提高50BP对集团整体内含价值影响 资料来源：各公司年报，东方财富证券研究所测算，国寿及太平数据为根据公司2024年财报数据进行模拟测算所得，仅为示意性展示、不构成投资建议。 # 5.负债成本分析 # 5.1.成本测算方法 对于保险公司真实负债成本的测算，虽有不同的方法，但都难以完美，尤其在公开披露数据有限的情况下。为了便于不同保险公司的横向比较及历史比较，结合数据的可获得性，我们基于上市保险公司在新业务价值、有效业务价值的敏感度变化情况，线性倒推各个保险公司的打平投资收益率，即：当投资收益率下降到某个值，使得保险公司的新业务价值或有效业务价值刚好降到0，那么，就认为这个值是刚好能够覆盖保单综合成本的打平收益率，我们也用这个打平收益率来作为对各个保险公司负债成本的模拟测算，相应地，使得新业务价值降为0时候对应的打平收益率就是保险公司的新单负债成本，使得有效业务价值降为0时候对应的打平收益率就是保险公司的存量保单负债成本。 # 5.2.投资收益率假设 上市险企的内含价值体系计算，基于一系列的假设，其中，对于长期投资收益率的假设近年连续2次下降，2022年基本为 $5\%$ 的水平，但受实际利率下行、权益市场波动等外部环境影响，多家保险公司均持续下调了长期投资回报率假设，2023年、2024年大致分别下降50BP，按当前最新的投资收益率假设，基本都降至 $4.0\%$ 的水平。 # 5.3.新保单负债成本 从新保单的负债成本历史变化看，2017-2018年为低点，随后持续上行，2023年达高点，平均负债成本 $3.33\%$ ；总体看，人保寿险、新华保险的负债成 本较高，太保、平安等则相对较低。按2023-2024年两年的平均值看，负债成本的排序为：平安人寿（ $2.42\%$ ）<中国人寿（ $2.69\%$ ）<太保寿险（ $2.86\%$ ）<阳光人寿（ $3.31\%$ ）<新华保险（ $3.45\%$ ）<人保寿险（ $3.51\%$ ）。 2024年，主要上市险企的新保单负债成本平均水平为 $2.76\%$ ，分布在 $2.4\% -3.2\%$ 之间，差异较大，平安、国寿较低，具体为：平安人寿（ $2.42\%$ ）<中国人寿（ $2.43\%$ ） $<$ 太保寿险（ $2.60\%$ ） $<$ 阳光人寿（ $2.91\%$ ） $<$ 新华保险（ $2.98\%$ ） $<$ 人保寿险（ $3.19\%$ ）；相比2023年，平均值优化0.57pct，大部分公司改善显著，新华优化幅度最大，具体变化幅度为：新华保险（-94BP） $<$ 阳光人寿（-80BP） $<$ 人保寿险（-62BP） $<$ 中国人寿（-52BP）/太保寿险（-52BP） $<$ 平安人寿（-1BP）。 图表49：主要上市险企的新单打平收益率 资料来源：各公司年报，东方财富证券研究所测算，本表数据为我们根据公司历年财报数据测算所得，仅为示意性展示、不构成投资建议。 # 5.4.存量保单负债成本 从存量保单的负债成本历史变化看，2016年为低点，上市险企平均负债成本为 $1.86\%$ ，随后持续上行，2022年达高点，平均负债成本 $2.82\%$ ；总体看，人保寿险、新华保险的负债成本较高，太保、平安等则相对较低。按2023-2024年两年的平均值看，负债成本的排序为：太保寿险 $(2.16\%)$ <平安人寿 $(2.44\%)$ <中国人寿 $(2.45\%)$ <阳光人寿 $(2.91\%)$ <新华保险 $(3.02\%)$ <人保寿险 $(3.47\%)$ 。 2024年，主要上市险企的存量保单负债成本平均水平为 $2.74\%$ ，分布在 $2.2\% -3.5\%$ 之间，差异较大，太保最低，为 $2.21\%$ ，具体为：太保寿险 $(2.21\%)$ <中国人寿（ $2.44\%$ ）<平安人寿（ $2.50\%$ ）<阳光人寿（ $2.85\%$ ）<新华保险 $(3.01\%)$ <人保寿险（ $3.45\%$ ）；相比2023年，平均水平变化不大，阳光人寿有所改善，太保、平安上升，具体变化幅度为：阳光人寿（-11BP）<人保寿险（-4BP）<中国人寿（-1BP） $\approx$ 新华保险（-1BP）<太保寿险（+9BP)<平安人寿（ $+11\mathrm{BP}$ ）。 图表50：主要上市险企的存量保单打平收益率 资料来源：各公司年报，东方财富证券研究所测算，本表数据为我们根据公司历年财报数据测算所得，仅为示意性展示、不构成投资建议。 # 5.5.负债成本展望 # 5.5.1. 预定利率下调 人身险产品预定利率的变化，经历了从上世纪90年代的高位（8-10%），统一压降到2.5%，然后分类放开上限，以及2023年-2025年连续3年显著降低预定利率上限的动态调整过程。在2025年9月非对称性下调预定利率后，普通型、分红型、万能型人身保险产品的预定利率分别降至2.0%、1.75%、1.0%，均处于历史最低水平。 图表 51：人身险产品预定利率变化历程 资料来源：精算视觉公众号，东方财富证券研究所 2025年1月，金监局发布《关于建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制有关事项的通知》，正式落地人身险产品预定利率制定及调整的常态化制度机制，研究值的发布由保险行业协会定期组织人身保险业责任准备金评估利率专家咨询委员会成员讨论确定，每季度保险公司须据此研究值动态调整相应产品预定利率。 2026年1月，中保协发布当前普通型人身保险产品预定利率研究值为 $1.89\%$ ，目前各保险公司的普通型人身险产品预定利率上限 $2.0\%$ ，并未高出25BP及以上，按动态机制的安排，无需下调预定利率，但值得关注的是，考虑到2025年9月分红险预定利率的下调幅度小于其他类型保险，故我们预计2026年分红险的预定利率上限或有下降，进而进一步降低保险行业的刚性负债成本。 图表 52：人身险产品预定利率动态调整机制 资料来源：金监局，东方财富证券研究所 # 5.5.2.费用率压降 2023年8月，监管率先在银保渠道要求落实“报行合一”政策要求，以降低银保渠道的费用率水平，规范各保险公司在银保渠道的竞争环境，根据金监局相关人员在新闻发布会上写的发言，银保渠道执行“报行合一”政策后，银保渠道的佣金费用率较之前的平均水平下降了 $30\%$ 左右。2024年2月，监管推进全渠道的“报行合一”，2025年4月，进一步强调在个险代理人渠道深化执行“报行合一”，要求预算执行考核的刚性约束，加强费用假设回溯分析，实现精算假设费用、预算费用和考核费用相统一。 图表53：政策文件（金监局发布） <table><tr><td>政策文件（金监局发布）</td><td>时间</td><td>主要内容</td></tr><tr><td>关于规范银行代理渠道保险产品的通知</td><td>2023年8月</td><td>各公司通过银行代理销售的产品，在产品备案时，应在产品精算报告中明确说明费用假设、费用结构，并列示佣金上限；各公司应据实列支向银行支付的佣金费用，佣金等实际费用应与备案材料保持一致。</td></tr><tr><td>关于2023年度人身保险产品情况的通报</td><td>2024年2月</td><td>加大产品核查力度，规范产品报备工作，全面推进“报行合一”。</td></tr><tr><td>关于推动深化人身保险行业个人营销体制改革的通知</td><td>2025年4月</td><td>深化执行“报行合一”。保险公司应当结合产品类型、销售难易和复杂程度、业务发展方向等，审慎、合理、差异化地确定个人代理渠道产品的费用假设。加强费用投放和测算管理，做到各期费用分摊合理、计量准确。强化预算执行考核刚性约束，加强费用假设回溯分析，实现精算假设费用、预算费用和考核费用相统一。</td></tr></table> 资料来源：金监局，每日经济新闻，中国银行保险报网，东方财富证券研究所 # 5.5.3.产品结构优化 2025年开始，各险企大力推进以分红险为代表的浮动收益型产品转型，且转型成效显著，2025H1，国寿、太保在个险渠道的新单期缴保费中，分红险占比均超过 $50\%$ ，太平人寿在长险首年期缴保费中的分红险占比高达 $87.1\%$ 。我们预计，2026年，各险企的分红险销售占比将进一步提升，并占据大部分的比例。相比普通型人身保险产品，分红险的刚性负债成本更低，利于降低保险公司总体的负债成本。 图表54：主要上市险企的分红险占比 资料来源：各公司财报,东方财富证券研究所,其中,国寿仅披露比重超 50%,故图中以 50%体现。 综合以上分析，在预定利率下调趋势、个险渠道费用率下降、浮动收益型产品加速转型等多重因素驱动下，我们预计，2026年保险公司的负债成本将进一步下降，后续如果没有进一步的预定利率下调，负债成本可能呈现缓慢下行趋势。 # 6.投资建议 # 6.1.估值低位 截至2026年3月4日，A股保险板块整体仍处于估值低位，板块PE估值 $7.3x$ ，处于近10年的 $0.9\%$ 分位；板块PB估值 $1.4x$ ，处于近10年的 $38.3\%$ 分位。 图表55：保险板块的PE估值处于近10年低位 资料来源：Choice 指数数据,东方财富证券研究所,数据截至 2026 年 3 月 4 日 图表56：保险板块的PB估值处于近10年均值以下 资料来源：Choice 指数数据,东方财富证券研究所,数据截至 2026 年 3 月 4 日 # 6.2.整体弹性向上 若股市上行，则从税前利润看，太保、国寿、新华的弹性较大，从税前股东权益看，新华、国寿、太平的弹性较大。基于2024年情况，若权益投资价格上涨 $10\%$ ，则①从税前利润方面看，平均提高 $38.7\%$ ，太保、国寿、新华的敏感性更高，具体为：太保（ $83.4\%$ ）>国寿（ $69.3\%$ ）>新华（ $52.7\%$ ）>太平 $(33.0\%)$ >阳光 $(25.0\%)$ >财险 $(17.7\%)$ >人保 $(16.2\%)$ >平安 $(12.1\%)$ ；②从税前股东权益方面看，平均提高 $9.6\%$ ，新华、国寿、太平的敏感性更高，具体为：新华（ $18.6\%$ ）>国寿（ $16.1\%$ ）>太平（ $10.3\%$ ）>阳光（ $8.2\%$ ）>太保（ $7.4\%$ ）>人保（ $6.9\%$ ）>财险（ $6.5\%$ ）>平安（ $2.4\%$ ）。 如果在股市上行的基础上，同时叠加权益仓位配置规模的提升，则会进一步放大险企对净利润和股东权益的敏感性，假设线性外推，在权益投资价格提升 $10\%$ ，且权益投资规模增加 $10\%$ 的场景下，各保险公司的2024年：①税前利润方面：平均提高 $81.2\%$ ，太保、国寿、新华的敏感性更高，具体为：太保 $(175.2\%)$ >国寿 $(145.6\%)$ >新华 $(110.7\%)$ >太平 $(69.3\%)$ >阳光 $(52.5\%)$ >财险 $(37.2\%)$ >>人保 $(33.9\%)$ 平安 $(25.4\%)$ ；②税前股东权益方面看，平均提高 $20.1\%$ ，新华、国寿、太平的敏感性更高，具体为：新华 $(39.0\%)$ >国寿 $(33.8\%)$ >太平 $(21.6\%)$ >阳光 $(17.3\%)$ >太保 $(15.5\%)$ >人保 $(14.6\%)$ >财险 $(13.7\%)$ >平安 $(5.0\%)$ 。 若市场利率提升，则从税前利润看，国寿、太平有显著的正向弹性，其他险企均有负向影响，从税前股东权益看，新华、阳光弹性较大。基于2024年情况，若市场利率提升50BP，则①税前利润的变动率：平均提高 $0.7\%$ ，具体看，中国人寿（ $20.7\%$ ）>中国太平（ $18.7\%$ ）>中国财险（ $-0.9\%$ ）>新华保险（ $-1.6\%$ ）>中国人保（ $-2.9\%$ ）>中国太保（ $-3.6\%$ ）>中国平安（ $-5.2\%$ ）>阳光保险（ $-19.7\%$ ）；②税前股东权益的变动率：平均提高 $8.5\%$ ，具体看，新华保险(29.5%)>阳光保险(17.1%)>中国太平(9.9%)>中国人寿(4.6%)>中国人保（ $4.3\%$ ）>中国太保（ $2.3\%$ ）>中国平安（ $2.2\%$ ）>中国财险（ $-1.6\%$ ）。 从内含价值体系看，若经济假设提升，则在新业务价值方面，人保寿险、新华、阳光的弹性较高；在集团整体内含价值方面，阳光、新华的弹性较大。基于2024年情况，若投资回报率和风险贴现率均提高50BP，则①新业务价值方面，平均提高 $35.0\%$ ，人保寿险、新华、阳光的弹性较大，具体为：人保寿 险（50.3%）>新华保险（42.9%）>阳光保险（39.5%）>中国太保（30.6%）>中国太平（28.7%）>中国人寿（26.7%）>中国平安（26.2%）；②集团整体内含价值方面，平均提高10.3%，阳光、新华的弹性较大，具体为：阳光保险（12.9%）>新华保险（11.5%）>中国太平（11.2%）>中国人寿（9.5%）>中国太保（9.3%）>中国平安（7.7%）。 从负债成本看，太保的存量保单负债成本较低，平安、国寿的新单负债成本更优。基于2024年情况，①新保单负债成本：平均水平为 $2.76\%$ ，平安、国寿较低，具体为：平安人寿 $(2.42\%)$ <中国人寿 $(2.43\%)$ <太保寿险 $(2.60\%)$ <阳光人寿 $(2.91\%)$ <新华保险 $(2.98\%)$ <人保寿险 $(3.19\%)$ ；②存量保单负债成本：平均水平为 $2.74\%$ ，太保最低，为 $2.21\%$ ，具体为：太保寿险 $(2.21\%)$ <中国人寿 $(2.44\%)$ <平安人寿 $(2.50\%)$ <阳光人寿 $(2.85\%)$ <新华保险 $(3.01\%)$ <人保寿险 $(3.45\%)$ 。 # 6.3.投资建议 若权益市场上行，叠加市场利率提升，则综合考量各保险公司的税前利润、税前股东权益、内含价值弹性，以及负债成本的有效管控比较，我们认为，中国人寿、新华保险或将有更好的业绩表现，其次为中国太平、阳光保险、中国太保、中国人保、中国财险、中国平安。 保险板块的贝塔弹性较高，同时有较好的韧性和持续性，当前仍处估值低位，建议关注板块的系统性配置机会。 # 7.风险提示 (1) 宏观经济失速：若宏观经济低迷，则对保险板块的负债端和投资端都形成较大压制。 (2) 权益市场调整：保险公司业绩对权益工具价格敏感度较高，若股市大跌，则严重拖累保险公司的投资收益，且对板块情绪形成较大负向影响。 (3) 利率持续下行：若市场利率持续下行，将对保险公司的新增保费投资及到期再投资形成持续的压力。 (4) 模型测算误差：本报告结论基于相关假设及测算，可能与实际状况存在偏差。 # 分析师申明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。 # 投资评级说明 报告中所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为以报告发布日后的3-12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。 # 股票评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 $15\%$ 以上； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 $5\% \sim 15\%$ 之间； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于 $-5\% \sim 5\%$ 之间； 减持：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅介于 $15\% \sim 5\%$ 之间； 卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 $15\%$ 以上。 # 行业评级 强于大市：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 $10\%$ 以上； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于 $-10\% \sim 10\%$ 之间； 弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 $10\%$ 以上。 # 免责声明 东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。 本报告由本公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告信息均来源于公开资料或本公司认为可靠的资料，但本公司对该等信息的真实性、准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及预测仅反映报告出具日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的盈利预测、评级、估值等观点，均基于特定的假设和前提条件，不构成所述证券买卖的出价或征价，亦不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。 在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户需充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 在法律允许的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问等服务。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，