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中国信用评级体系比较研究总结

核心内容

本报告分析了中国信用评级体系的构成与运行机制，探讨了不同评级机构在评级方法、业务范围和市场地位上的差异，并研究了信用评级对债券发行市场的影响，以及投资者在使用评级时应关注的问题。报告还对主要评级机构的评级方法进行了详细介绍，包括标准普尔、穆迪、惠誉、中诚信、联合资信、大公国际和上海新世纪。

主要观点

1. 信用评级对债券定价的影响

   • 信用评级对债券发行利差有显著影响，特别是当主体评级和债项评级均不同时。
   • 高信用评级有助于降低债券发行成本。

2. 投资者应关注评级组合状况

   • 投资者应同时考虑主体信用评级和债项评级，不能只关注单一评级。
   • 对评级机构的评级报告应理性对待，不能盲目相信，应结合自身经验进行判断。

3. 低主体评级高债项评级需特别审查

   • 对于主体评级不高但通过增信手段获得较高债项评级的债券，投资者应特别注意债务条款安排。
   • 发行人主体评级不高意味着第一还款来源不可靠，而第二还款来源可能受到较多限制。

关键信息

一、债券评级体系介绍

• 构成：债券评级体系由主体信用评级和债项评级两部分组成。
• 主体信用评级：评估的是企业长期偿债能力，包括宏观及区域经济环境、行业发展趋势、企业内部经营状况等。
• 债项评级：评估的是特定债务工具的违约风险，包括抵押、优先级、产品类别等。
• 对应关系：主体信用评级和债券信用评级存在一定的对应关系，但也会因担保、清偿次序等因素产生差异。

二、债券信用评级

• 信用评级界定：信用评级是对债券发行人资信状况的综合评价，具有参考性。

• 评级机构发展历史：

  • 穆迪：1993年进入中国，提供信用风险工具及管理服务。
  • 标普：1993年进入中国，通过技术合作和咨询服务提升中国金融机构信用管理水平。
  • 惠誉：2000年进入中国，专注于金融机构和资产证券化评级。
  • 中诚信：中国本土评级机构，成立于1992年，业务覆盖广泛。
  • 联合资信：唯一一家国有控股评级机构，市场份额较高。
  • 大公国际：具有政府特许经营资质，业务涉及国家信用风险评估。
  • 上海新世纪：专注于债券评级与信用管理咨询。
  • 鹏元资信：较早成立，业务范围较窄。

• 市场份额：中诚信、大公国际和联合资信占据国内债券评级市场的主要份额，中诚信处于主导地位。

• 评级业务范围：联合资信的业务种类最广，包括次级债券、混合资本债券等。

三、评级方法介绍

3.1 标准普尔

• 评级系统：结合定量和定性分析，评估长期和短期偿付能力。
• 信用等级划分：长期信用等级从AAA到D，短期信用等级从A-1到D。
• 评级原则：注重现金流、经济周期、法律诉讼等因素，综合判断信用风险。

3.2 穆迪

• 内部评级法：分为初级法和高级法，初级法侧重抵押品管理，高级法更注重历史数据。
• 违约损失率（LGD）：根据抵押品类型、价值、变现能力等因素计算。
• 违约概率（PD）：与借款人信用等级相关，考虑财务状况和公司概况。
• 模型方法：包括LossCalc模型、瀑布模型等，注重数据和模型的结合。
• 模型选择：专家模型适用于数据不足的情况，企业估值模型适用于有完整数据的场景。

3.3 惠誉

• 评级特点：注重实地调研，采用定性与定量结合的方法。
• 信用等级划分：长期评级从AAA到D，短期评级从F1到D。
• 评级展望：提供正面、稳定、负面三种展望，帮助投资者判断未来评级变动趋势。

3.4 中诚信

• 公司债券评级：结合主体信用评级和债项特点（如担保、抵押、优先级等）进行综合评价。
• 评级方法：采用定量与定性结合的方式，注重财务指标和企业治理结构。
• 关键财务指标：包括EBIT、EBITDA、资产负债率、流动比率等。

3.5 联合资信

• 债项评级框架：评估债券的违约可能性和违约损失严重性。
• 短期债券评级：侧重企业短期偿债能力，包括资产流动性、现金流、备用支持等。
• 长期债券评级：在主体信用分析基础上，考虑债券保护条款、资金用途、项目可行性等因素。
• 集合债券评级：关注集合主体的违约概率和损失率，考虑各主体之间的相关性。

四、评级对债券发行市场的影响

• 信用评级的差异会影响债券发行利差。
• 债项评级和主体评级同时存在差异时，对发行利差的影响最为显著。
• 高信用评级有助于降低债券发行成本。

五、投资者的启示

• 投资者应结合主体和债项评级进行判断，不能片面依赖某一方面。
• 需要理性看待评级机构的评级，尤其是规模较小的评级机构。
• 对于低主体评级但高债项评级的债券，应特别审查债务条款安排。
• 需要结合企业经营状况、财务数据和行业背景综合判断。

图表与数据

• 图1：展示债券评级体系构成。

• 图2：展示债项评级框架。

• 图3：展示中诚信通用信用评级分析框架。

• 图4：展示中国债券评级市场结构。

• 图11：巴塞尔标准贷款计算。

• 图12：穆迪瀑布模型图。

• 图13：穆迪不同评级方法比较。

• 图14：穆迪模型比较。

• 图15：中诚信公司债券信用评级基本模式。

• 图16：联合资信企业债券评级总体框架。

• 图17：新世纪主体与短期债券信用等级对应关系。

• 图18：新世纪公司信用评级方法体系。

• 图19：鹏元资信证券评级方法框架。

• 图20-233：展示不同信用等级的均值分析。

• 表1：汇总国内和国际评级机构的成立时间、评级规模、市场份额、背景及独立性。

• 表2：五大评级机构涉及的评级项目。

• 表3：中国债券评级市场情况（2012.1.1-2012.7.1）。

• 表4：标准普尔信用等级评价表。

• 表5：贷款抵押率。

• 表6：LossCalc模型变量结构。

• 表7：信用等级评价表。

• 表8：贷款抵押率。

• 表9：LossCalc模型变量结构。

• 表11-14：展示各评级机构的信用等级及含义。

结论

信用评级体系在中国债券市场中发挥着重要作用，影响债券定价、发行成本和投资者决策。投资者应理性看待评级，关注主体与债项评级的组合状况，尤其注意低主体评级高债项评级的债券的债务条款安排。不同评级机构在方法和业务范围上各有侧重，中诚信、联合资信和大公国际占据市场主导地位，投资者应结合具体情况进行综合分析。