家电行业资金面系列专题一_从业绩博弈到稀缺性溢价——家电板块

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 家电 2026年01月05日 资金面系列专题一 # 从业绩博弈到稀缺性溢价 # ——家电板块估值重构与白电龙头新机遇 □ 资金结构变化，定价权向险资和被动资金转移，白电龙头处于估值重塑前夜，价值中枢提升或达年化 $10\%$ 。市场普遍关注白电的基本面韧性，却忽视了资金面结构变化：宽基ETF的被动扩容与险资FVOCI账户的配置需求。我们测算，在悲观/中性/乐观假设下，未来三年公募与险资将为家电板块带来1100/1544/2228亿元的净流入。基于A股市场的非弹性假说（资金乘数约4.0倍），仅资金面因素在中性情景下理论上即可支撑板块年化 $10\%$ 的估值中枢上移。 险资FVOCI账户与公募资金回补和扩容共振成为最大边际变量。公募端正迎来被动崛起与主动回补的双重利好：一方面，TMT板块成交额占比突破 $30\%$ 触及拥挤度红线，风格高低切换窗口或开启，主动基金对家电龙头的配置仍低于沪深300权重（如美的低配0.48pct），均值回归有望给家电板块带来213亿元增量；另一方面，宽基ETF贡献了ETF市场 $63\%$ 的规模增量，未来三年仅宽基自然扩容即可给家电板块带来332亿元被动买盘。险资端则在新会计准则驱动下，为平滑利润波动而大幅增配计入FVOCI的高股息资产。我们测算险资FVOCI股票仓位已从2024H1的 $27\%$ 增长至 $40\%$ 。在中性假设下（新增保费 $20\%$ 入市、家电配置 $5\%$ ），险资未来三年将为家电板块注入999亿元的长线资金，成为定价的核心压舱石。 □ 白电龙头具备显著的安全边际。我们构建了静态测算模型，剔除业绩增长与估值扩张预期，仅以分红与回购作为回报来源。测算结果显示，在筛选出的275只核心资产池中，格力电器、美的集团、海尔智家的2025年预期收益率分别达到 $7.2\%$ 、 $7.1\%$ 和 $4.5\%$ ，分列第8、第10和第133位。仅从资金面出发，白电龙头依然能提供年化 $4\% -8\%$ 的基准回报，相对于十年期国债具备明确的安全垫。此外，白电公司全球化布局带来的内生增长潜力，将为投资组合提供额外的收益弹性。 □ 投资建议：白电龙头正处于基本面稳健+资金面正反馈+估值历史低位的共振点。无论是从险资FVOCI账户的底仓配置需求，还是从被动ETF的扩容红利来看，白电龙头均具备极高的战略配置价值。我们建议关注： 1、美的集团：公司分红+回购提供了绝对收益安全垫，且充分具备内生增长动能：公司海外家电业务空间广阔与B端业务（机器人与楼宇科技）持续增长为公司收入、利润、现金流的扩张提供支撑。高分红+稳增长契合保险资金安全+弹性的投资偏好。 2、海尔智家：公司受益于全球化成长的Alpha与降息的Beta共振。依托并购+本土化深耕，公司在欧美成熟家电市场建立了全面的品牌矩阵，积极拓展中东非和东南亚新兴市场。作为北美家电龙头，海尔将受益于美联储降息周期带来的需求和盈利能力修复。全球成长+顺周期复苏的逻辑双击，使其分红率具备较为确定的提升空间。 3、格力电器：仅凭分红收益，公司三年回报预计可超 $20\%$ 。类债属性使其成为险资FVOCI账户在资产荒背景下的理想防御资产。 风险提示：原材料价格大幅波动；海外关税政策超预期变化；房地产市场复苏不及预期；险资入市节奏不及预期；测算局限性与假设偏差风险。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 代码 股价（元） EPS（元） PE（倍） PB（倍） 评级 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 2025E 美的集团 000333.SZ 78.15 5.84 6.44 7.05 13.37 12.13 11.08 2.49 强推 格力电器 000651.SZ 40.22 5.37 5.76 6.10 7.50 6.98 6.60 1.48 强推 海尔智家 600690.SH 26.09 2.29 2.52 2.78 11.42 10.36 9.37 1.97 强推 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2025年12月31日收盘价 推荐（维持） # 华创证券研究所 # 证券分析师：韩星雨 邮箱：hanxingyu@hcyjs.com 执业编号：S0360525050001 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 80 0.01 总市值(亿元) 20,198.64 1.69 流通市值(亿元) 18,035.54 1.88 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 1.7% 10.8% 8.7% 相对表现 -2.5% -7.9% -7.7% # 相关研究报告 《家电行业2026年度投资策略：无惧内销压力，外销+业务扩张大有可为》 2025-12-01《家电行业2025Q3基金重仓分析：重仓家电比例下降，家电上游及清洁电器获增配》 2025-11-18《电动两轮车行业深度研究报告：24国标重塑产业格局，龙头竞争优势强化》 2025-08-14 # 投资主题 投资逻辑股票资金结构重塑与绝对收益评估，白电龙头配置价值提升。本报告从A股微观资金结构的变迁出发，论证了家电板块，尤其是白电龙头在险资FVOCI账户扩容与被动ETF崛起背景下的配置价值提升。市场定价权正向险资+被动发生转移。我们测算，在中性假设下，未来三年公募与险资将为家电板块带来合计约1544亿元的净流入。其中，险资端受新会计准则驱动，FVOCI股票仓位已从2024H1的 $27\%$ 增长至 $40\%$ ，预计未来三年将为家电板块注入999亿元的压舱石资金；公募端则受益于宽基ETF贡献了ETF市场 $63\%$ 的规模增量，家电板块仅依靠宽基的自然扩容即可带来332亿元被动买盘。基于A股非弹性市场假说（资金乘数约4.0倍），仅资金面因素在中性情景下理论上即可支撑板块 $30\%$ 以上的估值中枢上移。 绝对收益测算显示白电龙头仍具备极厚的安全边际。我们以股息率与回购比例之和，对静态绝对收益率进行测算。测算结果显示，在筛选出的275只核心资产池中，格力电器、美的集团、海尔智家的2025年预期收益率分别达到 $7.2\%$ （第8名）、 $7.1\%$ （第10名）和 $4.5\%$ （第133名），显著跑赢十年期国债（约 $2.0\%$ ）。此外，美的集团还存在显著的指数催化预期，其机器人业务若纳入中证机器人指数，或成为股价上行的催化剂。 # 报告亮点 当前市场的主要观点集中在内需高基数与原材料成本压力，并习惯于以历史估值区间作为定价锚。但我们认为，这一视角低估了资金面结构性变化（险资与ETF入市）对估值体系的重塑。在非弹性资金的持续配置下，白电龙头具备打破历史估值束缚的动力，进而享受稀缺性资产的确定性溢价。 第一，定价逻辑的预期差：市场聚焦EPS，我们则认为目前重点应转向筹码的稀缺性与非弹性。市场往往认为白电属于过剩制造，成长空间缺乏想象力。但我们认为，从资金交易结构审视，白电龙头正成为A股稀缺资产。在全市场资产荒背景下，同时满足大市值承接力、满足FVOCI要求的高分红、高ROE三大特征的资产屈指可数。随着宽基ETF（被动买入）和险资（长线锁仓）的占比大幅提升，市场上的有效流通筹码将急剧减少。根据非弹性市场假说，当增量资金刚性买入而存量筹码被锁定时，微小的资金流入即可触发布局性的估值跃升（资金乘数约4.0倍）。这种由流动性结构锁死带来的溢价，是当前市场尚未充分定价的。 第二，收益来源的预期差：市场忽视了格局红利与业务扩张的成长价值。市场往往基于短期业绩波动给予白电龙头估值，但我们认为白电的定价需要重新思考。在防守端：国内白电市场已形成高集中的寡头格局，竞争程度下降直接转化为龙头企业稳定的净利率与充沛的自由现金流，为其持续高分红提供了确定性支撑。进攻端：龙头的增长逻辑已超越单一的家电销售，延伸至全球化本土运营与制造业务的扩张（如机器人、楼宇科技等B端业务）。因此，白电龙头并非纯粹的红利资产，而是兼具高股息安全垫与产业升级第二增长曲线的复合型核心资产。 # 目录 # 一、为什么要关心估值？ 7 # 二、家电板块将如何受到影响？ 10 (一) 被动资金对板块定价影响提升 10 （二）家电板块资金来源探讨：从机构的角度思考未来资金增量 12 1、公募基金：主动低配修复+被动宽基增量，家电板块迎来资金修复窗口……13 2、保险资金—关注FVOCI账户带来的资金增量 21 3、外资：从定价主导到结构分流，内资定价权或确立 29 4、增量资金影响评估：资金面驱动下，家电板块年化增量或达 $10\%$ 30 # 三、拆分白电龙头资金面结构，论股价驱动因素变化 34 # 四、未来推演：白电龙头未来增量资金从何而来？ 38 # 五、风险提示 44 # 图表目录 图表 1 月度维度下预期 PE 为股价变动主导因素 (次) 图表 2 美的集团股价变化来源 图表3 美的集团股价对数绝对变动结构 图表 4 海尔智家股价变化来源 图表 5 海尔智家股价对数绝对变动结构 图表6格力电器股价变化来源 8 图表7格力电器股价对数绝对变动结构 8 图表 8 美的集团股价与预期 PE 的关系, 预期 PE 位于历史低点 图表 9 海尔智家股价与预期 PE 的关系, 预期 PE 位于历史低点 图表 10 格力电器股价与预期 PE 的关系, 预期 PE 位于历史低点 图表 11 中信 TMT 板块被动基金规模超越主动基金 图表 12 中信 TMT 被动基金近期保持较高环比增速 图表 13 被动资金定价敏感度 (Beta) 呈现上升趋势 图表 14 中信家电板块被动基金规模接近主动基金 图表 15 家电被动基金市值增速 2023 年超过主动 图表 16 被动资金定价敏感度 (Beta) 呈现逐渐恢复 图表 17 一般法人规模稳定，占比近年降低. 12 图表 18 机构投资者投资规模和占比处于上升趋势 ..... 12 图表 19 外资总规模波动, 占比降低. 13 图表 20 个人投资者 A 股规模 ..... 13 图表 21 境内机构投资者 A 股投资者结构图 ..... 13 图表 22 家电板块占基金股票市值比例整体在 $2.3\%$ 图表 23 主动基金配置白电龙头比例低于沪深 300 权重 ..... 14 图表 24 2025 年初白电龙头预期 PE 与市场出现明显背离 图表 25 主动基金各板块持股比例 ..... 15 图表 26 家电指数与 TMT 指数呈现反向变动关系 ..... 15 图表 27 三大白电龙头指数走势与家电指数匹配 ..... 15 图表 28 三大白电龙头同样受到 TMT 板块影响 ..... 15 图表 29 申万计算机指数与预期 PE 的关系 ..... 16 图表 30 申万电子指数与预期 PE 的关系 ..... 16 图表 31 目前 TMT 交易拥挤度处于历史高分位数位置 图表 32 基于历史分位数的家电板块主动资金潜在增量测算 图表 33 美国投资公司标的结构 (万亿美元) ..... 17 图表 34 ETF 基金 2025 年占公募基金占比约为 $16\%$ 图表 35 新发 ETF 占新发公募产品占比呈现提升趋势 图表 36 《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》鼓励 ETF 的大力发展……17 图表 37 2024 年新发 ETF 数量和规模占比 ..... 18 图表38 规模增长前二十的非货币ETF存量产品 18 图表 39 25H1 各板块 ETF 结构分布 ..... 19 图表 40 宽基 ETF 驱动家电板块资金净流入测算 (亿元) ..... 20 图表 41 公募基金家电板块潜在增量资金汇总 (亿元) ..... 21 图表 42 上市险企投资资产中 FVOCI 资产占比逐年提升 ..... 21 图表 43 以 FVOCI 分类的股票占股票市值逐年递增 ..... 22 图表 44 险资以 FVOCI 分类股票资金翻倍 (百万元) ..... 22 图表 45 保险可运用资金稳步增长 ..... 22 图表 46 股票仓位整体平稳,近期占比略有增加. 22 图表 47 十年期国债利率破二 ..... 23 图表 48 险资 FVOCI 股票资产占总股票资产的比重 ..... 23 图表 49 家电板块营收/盈利能力稳健 ..... 23 图表50 家电板块波动率较小 23 图表 51 家电 2024 年股息率位于行业前列 ..... 23 图表 52 新增可投资保费测算 (亿元) ..... 24 图表53A股增量资金测算（亿元） 25 图表 54 未来三年 A 股累计增量资金敏感性分析表 (亿元) ..... 25 图表 55 股票分类资金流入占比测算 (亿元) ..... 26 图表 56 中性假设下家电板块未来三年将获得险资累计约 999 亿元的增量资金……27 图表 57 家电板块资金敏感性测算 ..... 27 图表58 险资股票风险因子下调的理论资金释放上限（静态测算） ..... 28 图表 59 美的集团和格力电器在重叠股票中具有权重高, ROE 高, PE 较低的特点...28 图表60 外资资金与家电板块相关性出现背离 30 图表 61 家电板块未来三年公募与险资增量资金拆分 (亿元) 图表62 资金冲击乘数文献梳理 31 图表63 基于非弹性市场假说的资金效用敏感性测算（亿元） 32 图表 64 基于视角 A 的资金增量对家电行业市值年化影响测算敏感性分析. 33 图表 65 美的集团机构投资者占比提升 34 图表 66 美的集团机构投资者中公募基金持仓占比提升 图表67 美的集团公司股价与基金持仓占比自2025年开始背离 35 图表 68 被动基金占比逐渐提升 35 图表 69 海尔智家投资者结构, 机构占比整体上行. 35 图表 70 海尔智家机构投资者中公募基金持仓占比最高 35 图表 71 海尔智家公司股价与基金持仓占比高度吻合 图表72 被动基金占比逐渐提升 36 图表73 格力电器中非机构投资者占大多数 36 图表 74 格力电器机构投资者中公募基金持仓占比最高 36 图表 75 格力股价与基金持仓占比趋势阶段性分化 37 图表 76 被动基金占比逐渐提升 37 图表 77 增量主要来自于新兴市场和发展中国家 ………………………………………… 38 图表 78 长期空调渗透率有望达到 $60\%$ 38 图表 79 白电龙头 3 年持有期超额收益情况 39 图表 80 白电龙头 5 年持有期超额收益情况 39 图表 81 《推动公募基金高质量发展行动方案》重点内容 39 图表 82 白电龙头三/五年持有期超额胜率高,超额收益强 图表 83 A 股优质标的 25 年预期绝对收益率排名 (亿元) ..... 40 图表 84 白电龙头部分宽基指数权重 ..... 43 # 一、为什么要关心估值？ 预期PE变化为白电龙头股价短期变动的主导因素。股票价格主要驱动因素为预期基本面表现EPS和市场给予的预期估值PE。根据公式股票价格 $= \mathrm{PE}\times \mathrm{EPS}$ ，我们同时对两边取对数以测算两个因素分别对公司股价的影响。通过对于过去美的，海尔，格力三家公司月度股票价格的回顾，我们发现在大部分时间，驱动公司股价变化的主导因素为预期PE而不是预期EPS。 长期仍然关注基本面，股价短期变化需关注估值。长期仍需聚焦基本面，但在更短的月度周期中，EPS预期对股价的催化作用有限，估值波动才是主导股价短期变化的核心因素。 图表 1 月度维度下预期 PE 为股价变动主导因素 (次) 美的集团 海尔智家 格力电器 预期PE变化主导 126 119 112 预期EPS变化主导 5 9 14 资料来源：wind，华创证券备注：测算时间为2015年1月1日至2025年11月30日，频率为月度数据 图表2 美的集团股价变化来源 资料来源：wind，华创证券 图表3 美的集团股价对数绝对变动结构 资料来源：wind，华创证券 图表4 海尔智家股价变化来源 资料来源：wind，华创证券 图表5 海尔智家股价对数绝对变动结构 资料来源：wind，华创证券 图表6 格力电器股价变化来源 资料来源：wind，华创证券 图表7 格力电器股价对数绝对变动结构 资料来源：wind，华创证券 三大白电龙头基本面整体保持稳健。美的、海尔及格力近年股价整体呈现稳中向上的走势，盈利端亦维持相对稳定增长；但从估值层面看，三家公司预期PE自2021-2023年间持续回落，并在2023年后于较低区间企稳。对比股价与估值的变化可以看到，估值下行幅度明显大于股价波动幅度，股价表现更多体现为在较低估值水平下的平稳运行，但股价上行并未对应预期PE的同步抬升。在此背景下，即便公司基本面未走弱，估值中枢的下移仍对股价的估值弹性形成一定约束，使得股价表现更依赖于经营改善和盈利增长本身，而非估值水平的系统性上移。 图表8 美的集团股价与预期PE的关系，预期PE位于历史低点 资料来源：wind，华创证券 图表 9 海尔智家股价与预期 PE 的关系, 预期 PE 位于历史低点 资料来源：wind，华创证券 图表 10 格力电器股价与预期 PE 的关系, 预期 PE 位于历史低点 资料来源：wind，华创证券 综上所述，无论是短期还是长期维度，市场在研究公司股票价格变动时，不仅需要研究公司基本面带来的公司价值的变动，同时也需要研究估值对于公司股价带来的影响。对于美的，海尔和格力来说，预期基本面的表现给予股票价格正向影响，但是估值却遏制了股票的价格进一步上涨。接下来我们将以估值的角度出发，思考美的，海尔和格力潜在的价格变动。 # 二、家电板块将如何受到影响？ 随着A股投资者结构的演变，家电板块的资金驱动力正发生边际变化。传统的“主动权益+外资”定价逻辑面临调整，被动基金的规模扩容与保险资金的配置需求正在提升其在板块定价中的权重。 # （一）被动资金对板块定价影响提升 方法介绍：数据均来源于 Wind 数据库，具体的样本筛选与分类标准如下： - 基金样本空间：源自 Wind 开放式基金分类与 Wind 封闭式基金分类。 基金类型界定： 1. 主动基金：普通股票型基金及混合型基金。 2. 被动基金：被动指数型基金及增强指数型基金。 行业分类标准：本报告中所有涉及的行业分析，均统一采用中信一级行业分类标准。 TMT板块被动基金规模已经超越主动基金。过去10年间，购买TMT板块的公募基金中，被动占比逐渐提升，并在2024H2占比超越主动基金。从绝对值的角度来看，被动基金持股市值整体呈上行趋势，2024年后增长斜率明显抬升。我们发现，随着被动资金的占比逐渐变高，被动资金变化对于指数变化的敏感度逐渐显著。我们对TMT指数的增速和主被动资金量环比增速变动进行滚动窗口回归，3.5年为一个窗口，计算主被动资金增速相对于指数变化的影响。结果显示，2020年以前，主动基金为主要的解释因素。但在2020H2之后，伴随着被动基金持股市值的增速逐渐提升并超越主动基金持股市值增速，其相对重要性超越了主动基金，成为了影响指数变化的主要边际因素。并且在2024H2后，其边际定价影响进一步增强。 图表 11 中信 TMT 板块被动基金规模超越主动基金 资料来源：wind，华创证券 图表 12 中信 TMT 被动基金近期保持较高环比增速 资料来源：wind，华创证券 图表 13 被动资金定价敏感度 (Beta) 呈现上升趋势 资料来源：wind，华创证券 被动基金对家电板块的影响逐渐提升。从持仓结构来看，家电板块的被动基金规模同样呈现了结构性增长的态势，其市值规模逐渐接近主动基金。我们采取相同的Beta模型分析两者的相对重要性。我们同样发现，被动资金的边际变化带来的影响力自2024年后逐渐增强。 图表 14 中信家电板块被动基金规模接近主动基金 资料来源：wind，华创证券 图表 15 家电被动基金市值增速 2023 年超过主动 资料来源：wind，华创证券 图表 16 被动资金定价敏感度 (Beta) 呈现逐渐恢复 资料来源：wind，华创证券 总的来说，伴随着ETF等被动投资规模的结构性提升，被动资金的相对解释力在显著增强。因此，我们认为，当下的资金面分析不应再局限于主动资金，而必须将被动资金的规模与边际变化纳入核心观测框架。 # （二）家电板块资金来源探讨：从机构的角度思考未来资金增量 A股市场主要由一般法人，机构投资者（境内外）和个人投资者组成。我们针对不同类型投资者的A股持仓规模进行估算。分类方法如下： 一般法人：指具有产业资本属性的法人单位，包括一般法人团体和非金融类上市公司。在Wind分类中，中央汇金，中央证金等国家队性质的投资者也被纳入了一般法人，这里我们将其剔除。 机构投资者：机构投资者的主要组成部分有公募基金，国家队，境外资金，保险资金，私募基金，养老金（社保基金，职业年金，企业年金和基本养老保险）。机构如私募，养老金，券商并不公布A股持仓，这里我们给出合理假设估算其在A股持仓结构。 个人投资者：我们假设流通A股的剩余部分都由个人投资者持仓。考虑到国家队等机构存在只公布重仓股的情况，个人投资者的规模可能会被高估。 图表 17 一般法人规模稳定，占比近年降低 资料来源：wind，华创证券测算 图表 18 机构投资者投资规模和占比处于上升趋势 资料来源：Wind，国家金融监督管理总局，中国证券投资基金业协会，全国社会保障基金理事会，中国信托业协会，第一财经，中国证券报，央视新闻，每日经济新闻，人力资源社会保障部，证券时报，华创证券测算 图表 19 外资总规模波动,占比降低 资料来源：wind，华创证券测算 图表 20 个人投资者 A 股规模 资料来源：wind，国家金融监督管理总局，中国证券投资基金业协会，全国社会保障基金理事会，第一财经，中国证券报，央视新闻，每日经济新闻，人力资源社会保障部，证券时报，华创证券测算备注：使用流通股总量减去机构投资者和一般法人得到 公募基金和保险资金在A股市场需要得到重点关注。境内机构投资者中，公募基金占比在机构投资者中最高，25H2占流通股比例约为 $31\%$ 。保险资金占比持续提升，从2020年的 $12\%$ 提升至25Q2的 $16\%$ ，是市场上稳定的资金增量来源。 图表 21 境内机构投资者 A 股投资者结构图 资料来源：Wind，国家金融监督管理总局，中国证券投资基金业协会，全国社会保障基金理事会，中国信托业协会，第一财经，中国证券报，央视新闻，每日经济新闻，人力资源社会保障部，证券时报，华创证券测算备注：私募、券商、信托、养老金持股均为估算值：私募按中基协存量 $\times$ 经验仓位（ $80\% /50\%$ ）；券商含资管与自营；信托按资金信托投向股票口径；养老金按公开规模 $\times$ 经验股票比例测算 # 1、公募基金：主动低配修复+被动宽基增量，家电板块迎来资金修复窗口 被动基金持仓平稳，主动基金波动较大。从公募基金的分板块股票持仓结构来看，公募基金的持有家电板块的股票市值占比基本在 $1.5\% - 4.5\%$ 中波动。截止2025H1，公募基金股票持仓占比为 $2.3\%$ ，其中，被动基金持仓占比为 $1.9\%$ ，主动基金持仓占比为 $2.7\%$ 。 图表22 家电板块占基金股票市值比例整体在 $2.3\%$ 资料来源：wind，华创证券 从主动基金的配置数据来看，家电板块或被低配。我们选取市场上所有主动基金，并筛选出一组业绩基准中沪深300指数权重占比超过 $50\%$ 的基金作为核心参考组进行分析。据Wind数据显示，主动基金对三大白电龙头（美的集团、海尔智家、格力电器）的集体配置比例，系统性地低于其在沪深300指数中的基准权重。具体而言，无论是股票型和偏股混合基金的整体持股权重，还是沪深300基准主动基金的持股权重，均呈现出明显的低配状态。 图表 23 主动基金配置白电龙头比例低于沪深 300 权重 股票型及偏股混合基金中,占基金净值的配置权重 沪深300中的权重 以沪深300为基准的主动基金中,占基金净值的配置权重 美的集团 1.11% 1.43% 0.95% 海尔智家 0.31% 0.38% 0.26% 格力电器 0.45% 0.72% 0.52% 资料来源：wind，华创证券 备注：数据截至2025H1 图表 24 2025 年初白电龙头预期 PE 与市场出现明显背离 资料来源：wind，华创证券备注：白电龙头预期PE为美的，海尔和格力的预期PE均值 我们认为TMT板块对家电板块存在资金虹吸效应。考虑到白电龙头在中信家电板块中权重占比约为 $62\%$ ，我们以家电板块整体的配置变动来探寻其被低估背后的深层原因。2015年以来，从主动基金对各板块的持仓数据来看，主动资金对TMT和家电板块的持仓比例变动，除了2022年外，长期呈现出显著的反向关系。这意味着主动基金的资产配置在两大板块之间进行轮动和切换，每当TMT板块因高景气度吸引大量资金时，家电板块的配置就会相应被压缩。我们认为，这种风格轮动导致的配置失衡，造成了家电板块整体被系统性低配的关键因素。 图表 25 主动基金各板块持股比例 资料来源：wind，华创证券 图表 26 家电指数与 TMT 指数呈现反向变动关系 资料来源：wind，华创证券备注：指数为中信一级分类指数，数据截至2025/12/19日 图表 27 三大白电龙头指数走势与家电指数匹配 资料来源：wind，华创证券备注：指数为中信一级分类指数，数据截至2025/12/19日备注：三大白电龙头指数：美的集团，格力电器和海尔智家股价相加 图表 28 三大白电龙头同样受到 TMT 板块影响 资料来源：wind，华创证券备注：指数为中信一级分类指数，数据截至2025/12/19日备注：三大白电龙头指：美的集团，格力电器和海尔智家 与三大白电龙头形成鲜明对比，科技指数估值与预期PE同步。TMT估值跟随指数变动，与三大白电龙头形成鲜明对比。我们选取了具有代表性的申万电子和申万计算机。TMT的估值体系展现出高度弹性，其预期PE倍数往往与指数价格变动同向。TMT的定价依赖于市场情绪和未来成长的预期，在市场乐观时易形成估值与指数的共振扩张。而三大白电龙头的估值体系更为稳固和独立，更多地锚定在当期确定性盈利、强大自由现金流和稳定高分红回报上。 图表 29 申万计算机指数与预期 PE 的关系 资料来源：wind，华创证券 图表 30 申万电子指数与预期 PE 的关系 资料来源：wind，华创证券 从主动资金的结构来看，目前风格轮动而家电存在低配，导致了家电板块估值偏低。因此，我们初步得到观点：公募基金中的主动资金的低配为家电板块提供了估值修复的可能性。 TMT 拥挤度预警，高低切换窗口或开启。从成交额占比来看，TMT 板块交易拥挤度已触及历史高位区间。截至 12 月 26 日，TMT 板块成交额占全 A 成交额持续突破 $30\%$ 。2015H1 至 2025H2 回溯数据显示，当 TMT 板块成交额占 A 股成交额突破 $30\%$ 时，未来一年内主动基金有一定概率会降低 TMT 配置比例。鉴于家电板块具备低估值、高分红及与科技板块的低相关性，其有望成为主动资金避险承接的板块之一。 图表 31 目前 TMT 交易拥挤度处于历史高分位数位置 资料来源：wind，华创证券2025H2数据截止至2025/12/26 基于均值回归的增量资金敏感性测算显示家电板块有望获得百亿主动资金增量。我们做出如下假设，以2015H1至2025H1的历史配置数据为锚，构建三种情景假设：悲观假设为主动资金配置家电比例不变；中性假设为配置比例回归至历史 $50\%$ 分位数（约 $3.42\%$ ）；乐观假设为配置比例回归至历史 $75\%$ 分位数（约 $4.5\%$ ）。同时保守预计主动基金规模持平。中性假设下，我们估算当前家电板块或潜在拥有约213亿元的增量。 图表 32 基于历史分位数的家电板块主动资金潜在增量测算 当前主动基金家电配置比例 悲观假设 中性假设 乐观假设 2.74% 2.74% 3.42% 4.50% 潜在主动资金规模（亿元） 854 1067 1402 较当前规模变化（亿元） 0 213 548 规模增加% 0% 25% 64% 资料来源：wind，华创证券估算备注：规模增加%为相较2025H1主动基金对家电板块配置规模的提升幅度 # 被动资金-关注宽基ETF带来的资金增量 未来股票ETF规模或持续增长。借鉴美国成熟市场的经验，目前美国ETF规模占投资公司基金的总份额约为 $26.5\%$ 。而在中国，ETF2025年规模占据公募基金的份额为 $16\%$ ，仍有提升空间。从趋势上来看，无论是美国市场还是中国市场，ETF占比都是呈现上涨的趋势。这一趋势在增量资金上更为明显，新发ETF占公募产品发行的比例在2024-2025年呈现清晰的上升态势。叠加资本新规对于ETF成立的鼓励，我们认为未来ETF从需求端来说极具增长的可能性。 图表33 美国投资公司标的结构（万亿美元） 资料来源：ici，华创证券 图表34 ETF基金2025年占公募基金占比约为 $16\%$ 资料来源：wind，华创证券备注：2025H2数据截至2025/12/26 图表 35 新发 ETF 占新发公募产品占比呈现提升趋势 资料来源：wind，华创证券 图表36《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》鼓励ETF的大力发展 核心重点 具体措施 丰富产品供给（供给端） 围绕“发展新质生产力”持续丰富主题投资ETF。 降低交易成本（生态端） 1.发行提速：建立股票ETF快速注册机制2.费用降低：继续免收ETF上市年费，并引导机构调降大型宽基ETF的管理费率。 引入长期资金（需求端） 将符合条件的指数基金纳入个人养老金投资范围并动态调整。 资料来源：中国证监会，华创证券 宽基ETF已成为当前ETF市场规模增长的核心驱动力。新发、存量产品双轮驱动贡献宽基ETF规模增量。根据上海证券交易所《ETF行业发展报告（2025）》，在新发市场，宽基数量虽仅占 $36\%$ ，却以 $63\%$ 的规模占比成为最高效的发行力量。在存量市场，规模增量最大的亦是沪深300等核心宽基产品。 图表37 2024年新发ETF数量和规模占比 产品类型 数量 发行规模 只数（只） 占比（%） 规模（亿元） 占比（%） 股票 131 79 947 85 宽基 60 36 704 63 行业 9 5 26 2 主题 46 28 147 13 策略 16 10 69 6 跨境 33 20 118 11 债券 1 1 48 4 总计 165 100 1113 100 资料来源：wind，转引自上海证券交易所《ETF行业发展报告（2025）》，华创证券 图表 38 规模增长前二十的非货币 ETF 存量产品 证券简称 2023年规模(亿元) 2024年规模(亿元) 增量(亿元) 沪市 华泰柏瑞沪深300ETF 1310 3595 2285 易方达沪深300ETF 475 2462 1987 华夏沪深300ETF 377 1639 1262 华夏上证50ETF 800 1515 715 南方中证500ETF 467 1016 549 南方中证1000ETF 92 539 447 博时中证可转债及可交换债券ETF 63 384 322 富国中债7-10年政策性金融债ETF 72 372 300 易方达上证科创板50ETF 310 589 280 嘉实上证科创板芯片ETF 69 228 159 华安黄金ETF 140 287 148 广发中证1000ETF 86 225 139 华泰柏瑞红利低波动ETF 25 138 113 海富通上证城投债ETF 29 138 109 深市 嘉实沪深300ETF 413 1565 1152 易方达创业板ETF 408 916 508 华夏中证1000ETF 75 287 212 华安创业板 50ETF 186 299 113 富国中证港股通互联网 ETF 121 222 101 广发纳斯达克 100ETF 169 256 87 资料来源：wind，转引自上海证券交易所《ETF行业发展报告（2025）》，华创证券备注：数据截止至2024年 从ETF资金的细分结构来看，家电板块相比TMT具有显著的宽基主导特征。家电板块的被动持仓中有 $85\%$ 来源于规模ETF（宽基），而TMT板块则更依赖高波动的主题投资，例如计算机、传媒板块的宽基占比仅为 $67\%$ 和 $62\%$ ，主题ETF占比反而分别高达 $32\%$ 和 $31\%$ 。宽基权重极高的家电板块相比分散在各类细分赛道主题中的TMT板块，更受到宽基ETF规模增加的影响。 图表 39 25H1 各板块 ETF 结构分布 规模ETF(宽基) 行业ETF 策略ETF 风格ETF 主题ETF 汽车 87% 0% 3% 0% 9% 家电 85% 3% 8% 0% 4% 电力设备及新能源 83% 0% 1% 1% 15% 轻工制造 83% 0% 11% 0% 6% 电力及公用事业 82% 5% 3% 0% 10% 通信 82% 0% 2% 0% 16% 基础化工 81% 1% 4% 0% 14% 石油石化 80% 1% 11% 0% 8% 综合金融 80% 0% 0% 0% 20% 有色金属 79% 4% 2% 0% 14% 银行 79% 9% 11% 0% 1% 食品饮料 79% 5% 2% 0% 13% 交通运输 78% 1% 17% 0% 4% 建材 76% 0% 11% 0% 12% 机械 76% 0% 2% 0% 22% 建筑 75% 5% 10% 0% 10% 消费者服务 72% 0% 1% 0% 27% 电子 70% 5% 0% 0% 25% 农林牧渔 70% 9% 3% 0% 18% 非银行金融 67% 27% 1% 0% 5% 计算机 67% 1% 0% 0% 32% 医药 64% 11% 1% 0% 23% 综合 64% 3% 0% 1% 32% 钢铁 63% 0% 22% 0% 15% 煤炭 62% 11% 25% 0% 2% 传媒 62% 0% 6% 0% 31% 房地产 61% 27% 4% 0% 8% 商贸零售 61% 1% 26% 0% 12% 国防军工 54% 1% 0% 0% 45% 纺织服装 46% 1% 43% 0% 10% 资料来源：wind，华创证券 25H1，家电板块在规模ETF（宽基）中的持仓市值约为500亿元，占市场宽基ETF总规模的 $2.3\%$ 。鉴于家电板块的被动资金结构高度依赖宽基（占比 $85\%$ ），我们认为其被动资金增长将具有极高的确定性，受主题炒作退潮的影响较小。测算假设： a) 权重假设：假设家电在宽基ETF中的权重维持 $2.3\%$ 不变； b) 增速假设：过去几年宽基 ETF 在政策托底、低基数和新品集中发行的推动下，阶段性获得三四成甚至更高的规模增速，我们认为这种非常态高增速增长难以长期持续。参考海外成熟市场经验，根据 Bloomberg 数据，美国典型宽基 ETF—SPY（跟踪标普 500 指数的被动产品）在近十至十五年规模年复合增速大致维持在中低双位数水平，我们判断国内宽基在经历爆发式扩容后更可能向这一节奏收敛。因此，本报告采用宽基 ETF 规模年复合约 $15\%$ 的增速作为中性假设，并增加 $10\% /20\%$ 做测算； c) 测算起点说明：宽基 ETF 规模测算以 2024 年末为起点，2025E 规模由 2024 年基数按既定增速假设推算；2025/6/30（25H1）仅作为家电板块持仓规模的现实锚点，用于计算后续自然扩容带来的增量，不作为情景假设起点。 d) 其他假设：假设波动较大的行业与主题ETF规模保持不变。 测算结论：基于上述假设，我们测算从2025H1至2028年，仅宽基ETF的自然扩容，就将为家电板块带来累计约332亿元的净流入。这部分资金不依赖市场风格博弈，属于板块的底仓资金。 图表 40 宽基 ETF 驱动家电板块资金净流入测算 (亿元) 日期 规模ETF净值合计(亿元) 增速 家电板块占比 规模ETF中家电板块规模测算(亿元) 累计增量(亿元) 2020/12/31 4668 2021/12/31 4668 0% 2022/12/31 5481 17% 2023/12/31 8196 50% 2024/12/31 20837 154% 2025/6/30 22008 6% 2.3% 506 2025/12/31 23962 15% 2.3% 551 45 2026/12/31 27557 15% 2.3% 634 128 2027/12/31 31690 15% 2.3% 729 223 2028/12/31 36444 15% 2.3% 838 332 资料来源：wind,华创证券 备注：以 2024/12/31 数据作为测算基准点 备注：25H1 增速为相比 24 年 综合上述，在中性假设下，未来1-3年家电板块有望迎来合计约408亿元的公募增量资金，对应当前公募持仓市值约 $25\%$ - 短期弹性：随着TMT板块交易拥挤度提升，主动资金或将寻找安全边际。家电板块凭借低估值、高分红及与科技板块的低相关性，成为资金首选避风港。在中性假设下，预计将在未来12个月内或带来约213亿元的增量资金。 - 长期底仓：受益于ETF市场的扩容，宽基ETF的自然增长有望在未来三年内带来约332亿元的资金增量。若假设2025E-2028E规模ETF按 $10\% / 20\%$ 的年增速情景扩容，则家电板块将获得195/488亿元被动资金增量。 图表 41 公募基金家电板块潜在增量资金汇总 (亿元) 资金类型 驱动逻辑 测算假设 潜在增量（亿元） 时间维度 主动权益 避险承接 回归历史50%分位数/回到75%分位数 213/548 被动ETF 宽基扩容/底仓红利 宽基规模增速提升10%/15%/20% 195/332/488 2025H1-2028E（累计） 资料来源：华创证券测算 # 2、保险资金—关注FVOCI账户带来的资金增量 IFRS9会计准则的实施重塑非银金融机构的资产配置逻辑。根据新金融工具准则，被指定为FVOCI的权益工具投资，其公允价值的波动仅计入其他综合收益（OCI），不影响当期利润表，而持有期间的股息收入则计入当期损益。这使保险资金能够在获取高股息带来的稳定现金流的同时，平抑股价波动对利润表的短期冲击。新准则推动机构资金加大对高股息资产的配置力度，以在波动的市场环境中实现业绩与波动的目标。 图表 42 上市险企投资资产中 FVOCI 资产占比逐年提升 资料来源：各公司公告,华创证券 FVOCI股票配置力度显著增强。根据中国人寿，中国平安，中国太保，中国人保和新华保险的公司公告，险资在权益资产配置上呈现出明确的FVOCI化的趋势。从结构上看，以FVOCI计量的股票占股票总市值的比例逐年攀升，由2024年上半年的 $27\%$ 快速提升至2025年上半年的 $40\%$ 。从规模上看，险资在FVOCI股票上的投入呈现爆发式增长，配置资金从3212亿元激增至7416亿元，规模实现了1.3倍的增长。 图表 43 以 FVOCI 分类的股票占股票市值逐年递增 资料来源：公司公告，华创证券备注：使用中国人寿，中国平安，中国太保，新华保险，中国人保数据进行计算 图表 44 险资以 FVOCI 分类股票资金翻倍 (百万元) 资料来源：公司公告，华创证券备注：使用中国人寿，中国平安，中国太保，新华保险，中国人保数据进行计算 从保险资金配置结构看，可运用资金规模稳步扩容，股票投资占比稳中有升。2023Q1至2025Q3期间，保险可运用资金余额从26.34万亿元稳步增长至37.46万亿元，季度环比增速始终保持正向增长，资金规模持续扩容。股票投资金额也随之显著攀升，由23Q1约2万亿元增至2025Q3约3.62万亿元；从配置比例来看，股票持仓占比在经历前期的窄幅波动后，2025年呈现出逐季抬升的态势。 图表 45 保险可运用资金稳步增长 资料来源：国家金融监督管理总局，华创证券 图表 46 股票仓位整体平稳,近期占比略有增加 资料来源：国家金融监督管理总局，华创证券 在保费收入自然增长与长钱入市政策引导下，险资权益配置或迎来总量与结构的优化。当前，十年期国债利率持续下行给险资带来了负债端收益匹配压力，因此险资或持续加大股票资产配置；而在平滑报表利润波动的诉求下，FVOCI股票账户或将成为承接增量资金的核心载体。基于中性假设测算，若保险资金运用余额保持稳健增长，且股票资产配置比例温和提升至约 $10\%$ 的水平，至2028年末行业股票持仓规模有望进一步扩容。截至2025H1，A股五大上市险企FVOCI股票占比平均为 $40\%$ ，而以中国平安（ $65.3\%$ ）和阳光保险（ $70.4\%$ ）在配置比例上均已超过 $65\%$ ，这表明行业整体向高比例FVOCI转型仍具备广阔空间。 图表47 十年期国债利率破二 资料来源：wind，华创证券 图表 48 险资 FVOCI 股票资产占总股票资产的比重 资料来源：各公司公告,华创证券 FVOCI账户的会计特性决定了资金更青睐于高分红的板块和股票。这一趋势不仅将为银行、公用事业等传统红利板块提供持续支撑，也为经营稳健、分红率和股息率较高的家电板块带来显著的配置机遇。 图表 49 家电板块营收/盈利能力稳健 资料来源：wind，华创证券 图表 50 家电板块波动率较小 资料来源：wind，华创证券 图表 51 家电 2024 年股息率位于行业前列 资料来源：wind，华创证券备注：我们假设持有日期为2024年1月1日 基于此，我们假设家电板块在险资FVOCI组合中占据一定权重，对未来几年其潜在的增量资金规模进行了敏感性测算。 1. 新增保费：在增量维度上，我们以上市险企披露的财务数据为基础，对行业层面的新增可投资保费进行估算。具体而言，我们选取中国人寿、中国太保、中国人保和新华保险四家A股上市国资险企作为样本，分别将当期原保险保费收入扣除保险服务费用和业务及管理费用后的余额定义为新增可投资保费，即：新增可投资保费=总保费收入-保险服务费用-业务及管理费用。其中，保险服务费用涵盖赔付支出、退保及保险合同服务成本等，业务及管理费用包括手续费及佣金、销售费用及管理费用等。上述口径反映的是在履行保障责任和覆盖日常运营成本之后，能够沉淀至资产端进行投资运用的净资金。我们先计算四家样本公司（国资背景）“新增可投资保费/原保险保费收入”，并取近年平均值作为行业代表性水平，结合国家金融监督管理总局披露的全国原保险保费收入，对2026-2028年全行业新增可投资保费规模进行推算。需要注意的是，我们这里假设的四个公司的转化率推衍至全行业，可能存在一些样本代表性误差。 2. 新增A股资金：在资金投向上，综合考虑2025年初提出的大型国资保险新增保费力争达到 $30\%$ 入市政策指引以及前文假设的权益仓位占比持续提升，我们假定新增可投资保费中将有一定比例配置至A股市场。中性情景下，新增可投资保费中有 $20\%$ 配置A股，同时设置 $15\% / 20\% / 30\%$ 三种情形，用以刻画政策执行力度与市场环境变化对险资入市节奏的影响。 图表 52 新增可投资保费测算 (亿元) 总保费收入 中国人寿 中国人保 中国太保 新华保险 2023H1 4701.15 4135.19 2732.77 1078.51 2023A 6413.8 6617.37 4411.59 1659.03 2024H1 4895.66 4272.85 2819.63 988.32 2024A 6714.57 6930.15 4623.23 1705.11 2025H1 5250.88 4546.25 3062.3 1212.62 保险服务费用 中国人寿 中国人保 中国太保 新华保险 2023H1 648.46 2191.47 1148.98 175.9 2023A 1503.53 4734.36 2310.23 332.52 2024H1 838.22 2275.18 1162.98 151.65 2024A 1805.44 4928.37 2431.47 315.75 2025H1 882.02 2462.01 1201.69 162.42 业务及管理费 中国人寿 中国人保 中国太保 新华保险 2023H1 30.13 26.51 36.31 16.33 2023A 63.07 62.52 73.97 23.7 2024H1 29.17 33.8 30.65 12.9 2024A 73.78 54.31 82.39 30.62 2025H1 39.46 32.11 34.62 11.41 新增可投资保费 中国人寿 中国人保 中国太保 新华保险 2023H1 4082.82 1970.23 1620.1 918.94 2023A 4973.34 1945.53 2175.33 1350.21 2024H1 4086.61 2031.47 1687.3 849.57 2024A 4982.91 2056.09 2274.15 1419.98 2025H1 4408.32 2116.35 1895.23 1061.61 资料来源：各公司公告，wind，华创证券测算 图表 53 A 股增量资金测算 (亿元) 转化率 市场总保费收入 YoY 净可投资金额估算 A股占比 A股增量 2023H1 65% 32054 20811 2023A 56% 51247 9% 28480 2024H1 64% 35467 11% 22661 2024A 55% 56963 11% 31107 2025H1 65% 37350 5% 24149 2025E 55% 59987 5% 32993 20% 6599 2026E 55% 64186 7% 35303 20% 7061 2027E 55% 68679 7% 37774 20% 7555 2028E 55% 73487 7% 40418 20% 8084 资料来源：国家金融监督管理总局，各公司公告，华创证券测算备注：使用中国人寿，中国太保，新华保险，中国人保数据进行计算 图表 54 未来三年 A 股累计增量资金敏感性分析表 (亿元) 市场总保费收入增速 净可投资$\text{股金额占比}$ 5% 6% 7% 8% 9% 10% 15% 20565 20621 20678 20735 20791 20848 17% 21358 21422 21486 21550 21615 21679 20% 22548 22623 22699 22774 22850 22925 22% 23341 23424 23507 23590 23673 23756 25% 24531 24625 24720 24814 24909 25003 27% 25324 25426 25528 25630 25732 25834 30% 26514 26627 26741 26854 26967 27081 资料来源：国家金融监督管理总局，各公司公告，华创证券测算备注：使用中国人寿，中国太保，新华保险，中国人保数据进行计算 增量资金A股FVTPL/FVOCI划分：我们选取五大上市险企作为行业样本，以锚定当前增量资金在FVOCI与FVTPL股票账户间的边际分配结构。我们基于期末余额=期初余额×（1+期间收益）+期间净流，以减少存量市值波动对期末余额的影响。此外我们分别为FVOCI与FVTPL账户选取相对贴近其风险偏好的指数收益率，从而反推出各账户的净流入。 具体而言，鉴于FVOCI账户在会计与资本占用层面更契合高分红、低波动资产特征，险资通常将红利类资产配置于FVOCI账户，我们假设FVOCI股票账户的期间收益率近似等于中证红利全收益指数收益率（24H1-25H1为 $20.62\%$ ），以反映险资FVOCI账户对高股息、低波动资产的偏好；同时假设FVTPL账户的期间收益率与沪深300收益率挂钩（24H1-25H1为 $17.36\%$ ） 具体公式来看： $$ \mathrm {F V O C I} \text {增 量} _ {\mathrm {t}} = \mathrm {F V O C I} _ {\mathrm {t} \_ \text {总 规 模}} - \mathrm {F V O C I} _ {\mathrm {t} - 1 \_ \text {总 规 模}} \times \left(1 + \mathrm {R} _ {\mathrm {t}} ^ {\text {中 证 红 利 全 收 益}}\right) $$ $$ \mathrm {F V T P L} _ {t} \text {增 量} = F V T P L _ {t _ {-} \text {总 规 模}} - F V T P L _ {t - 1 _ {-} \text {总 规 模}} \times \left(1 + R _ {t} ^ {\text {沪 深} 3 0 0}\right) $$ $$ \mathrm {新 增 规 模 占 比} _ {t} ^ {\mathrm {F V O C I}} = \frac {\mathrm {F V O C I} _ {-} \mathrm {增 量} _ {t}}{\mathrm {F V O C I} _ {-} \mathrm {增 量} _ {t} + \mathrm {F V T P L} _ {-} \mathrm {增 量} _ {t}} $$ 图表 55 股票分类资金流入占比测算 (亿元) 24H1 25H1 FVTPL 投资金额 8630 11048 假设完全跟踪沪深300 浮盈市值 10128 净流入 920 FVOCI 投资金额 3212 7416 假设完全跟踪中证红利全收益指数 浮盈市值 3874 净流入 3542 FVOCI 资金流入占比 79% 资料来源：wind，各公司公告，华创证券测算备注：使用中国人寿，中国太保，新华保险，中国人保数据进行计算 基于过去一年点位数据反推，FVOCI在权益账户净变动中的表观占比约为 $79\%$ ；考虑其中可能包含存量结构调整及估值波动的影响，该比例不完全等同于新增净买入资金的账户划分。本文在未来测算中采用审慎假设，新增资金中FVOCI占比取 $70\%$ 。我们假设险资FVTPL股票仓位中有 $3\%$ 配置了家电。该假设参考公募基金主动基金对于家电板块的配置占比 $2.7\%$ 。险资FVTPL组合在目标上更侧重绝对收益，但相较于公募更注重风险回撤。所以我们认为配置结构仍会对标公募持仓结构，并对家电这种低波动行业存在一定偏好，因此我们认为将家电在FVTPL组合中的配置权重设定为 $3\%$ 较为稳妥，并在 $2\% -6\%$ 区间内进行敏感性分析。 我们假设险资FVOCI股票仓位中有 $5\%$ 配置了家电。该假设主要基于微观持仓数据与行业的相对优势。从微观样本看，险资对家电龙头的配置意愿强烈，以格力电器为例，从公开的重仓股数据来看，假设险资持股全部计入FVOCI，则新华保险2024年持仓市值占其FVOCI股票市值比例超过 $5\%$ ，阳光保险2025H1对格力的持仓占其FVOCI总市值比中亦接近 $3\%$ ，考虑到行业整体的广度， $5\%$ 的板块配置假设具备充分的安全边际。从 相对优势看，相比公募基金仅约 $3\%$ 的配置水平，家电板块高分红、低波动的类债属性天然契合险资FVOCI的考核要求，具备超配逻辑。 图表 56 中性假设下家电板块未来三年将获得险资累计约 999 亿元的增量资金 悲观假设 中性假设 乐观假设 A股增量资金 20565 22699 27081 FVOCI(70%) 14395 15889 18956 FVTPL(30%) 6169 6810 8124 家电 FVOCI 占比 5% 5% 5% 家电 FVTPL 占比 3% 3% 3% 家电增量资金 905 999 1192 资料来源：华创证券测算备注：悲观和乐观假设中的A股增量总资金来自A股增量资金敏感性分析表 图表 57 家电板块资金敏感性测算 家电 FVOCI 占比 家电 FVTPL 占比 3% 4% 5% 7% 9% 11% 2% 613 772 931 1248 1566 1884 3% 681 840 999 1317 1634 1952 4% 749 908 1067 1385 1702 2020 5% 817 976 1135 1453 1771 2088 6% 885 1044 1203 1521 1839 2156 资料来源：华创证券测算 监管下调保险风险因子。2025年12月5日，国家金融监督管理总局发布了《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》，旨在落实长钱长投的政策。政策核心是对险资长期持有的股票资产降低风险因子要求：对于持仓时间超过3年的沪深300指数成分股及中证红利低波动100指数成分股，风险因子由0.3下调至0.27；对于持仓时间超过2年的科创板上市普通股，风险因子由0.4下调至0.36。 在静态情景假设下，本次调整理论上限可释放约1300亿元的股票资金。以2025年3季度末险资股票投资余额3.62万亿元为基数，假设其中 $50\%$ 为沪深300/红利低波成分股， $5\%$ 为科创板股票，并假定约 $20\%$ （实际符合条件的仓位比例可能随不同险企资产配置结构存在显著差异）的股票仓位已满足新规长期持仓要求，即可享受下调风险因子优惠。基于此假设，约400亿元的静态最低资本将被释放。若这部分股票将全部进入A股市场，理论上可为A股带来约1327亿元的增量资金。需要强调的是，当前部分大型险资权益配置仍有明显空间，且新增资本可能部分用于提高风险应对能力，因此上述测算是理论上限空间，而非对实际入市规模的直接预测。 图表 58 险资股票风险因子下调的理论资金释放上限(静态测算) 项目名称 数值/比例 计算公式/逻辑 险资股票总持仓 3.62万亿元 截至2025年3季度末的实际数据 目标股票占比假设 55% 假设：1.沪深300/红利低波占比50%；2.科创板占比5% 符合时长要求的比例 20% 假设：只有20%的仓位拿得够久（满3年或2年） 符合条件的持仓余额 3982亿元 总持仓*股票占比*符合时长比例 释放的最低资本 398.2亿元 假设：风险因子下调幅度均为10% 股票风险因子 0.3 险资配置沪深300风险因子 理论增量资金上限 1327亿元 最低资本/风险因子，假设全部增配沪深300 资料来源：国家金融监督管理总局，华创证券测算 我们认为此次调整将利好美的集团和格力电器，二者或承接百亿险资增量。从机制上看，风险因子的下调减少了保险公司持有特定股票所需的最低资本，释放了资本金，一方面改善险企偿付能力充足率，另一方面打开了权益资产加仓的空间，利好高股息、低波动及蓝筹板块，同时科创板也能获得长期流动性支持。美的集团与格力电器作为沪深300与中证红利低波100的核心标的：若假设理论释放的增量资金锚定沪深300指数权重进行配置，静态测算下格力与美的将分别获得约10亿元与20亿元的被动增量；进一步考虑到二者高ROE、低PE及高股息特征，险资或主动增配。将配置比例提升至 $5\% -10\%$ 理论上两支标的有望获得约66亿-133亿元的资金净流入。 图表 59 美的集团和格力电器在重叠股票中具有权重高,ROE 高,PE 较低的特点 股票 沪深300权重 中证红利低波100权重 2026E-ROE 2026E-EPS 收盘价 2026E-PE 中信一级行业 贵州茅台 3.7% 0.8% 33% 77.39 1,414 18 食品饮料 双汇发展 0.1% 1.8% 24% 1.57 27 17 食品饮料 格力电器 0.8% 1.3% 20% 5.82 41 7 家电 伊利股份 0.8% 1.0% 20% 1.92 29 15 食品饮料 美的集团 1.6% 1.0% 19% 6.35 79 12 家电 长江电力 1.4% 1.2% 15% 1.46 28 19 电力及公用事业 中国海油 0.3% 1.1% 15% 2.81 28 10 石油石化 成都银行 0.2% 0.6% 15% 3.41 16 5 银行 江苏银行 0.6% 0.7% 14% 2.03 10 5 银行 云南白药 0.2% 1.0% 14% 3.19 57 18 医药 招商银行 2.2% 0.7% 12% 6.07 42 7 银行 南京银行 0.4% 0.8% 12% 1.87 11 6 银行 中国神华 0.6% 1.7% 12% 2.74 40 15 煤炭 宁沪高速 0.0% 1.1% 12% 1.03 12 12 交通运输 龙佰集团 0.1% 0.0% 11% 1.27 19 15 基础化工 华域汽车 0.1% 0.0% 11% 2.40 20 8 汽车 中国移动 0.4% 1.3% 10% 7.02 101 14 通信 农业银行 1.0% 0.0% 10% 0.85 8 9 银行 中国石油 0.5% 1.2% 10% 0.91 10 11 石油石化 上港集团 0.1% 1.1% 10% 0.61 6 9 交通运输 上海银行 0.4% 0.7% 10% 1.77 10 6 银行 特变电工 0.5% 0.0% 9% 1.48 23 16 电力设备及新能源 中信银行 0.2% 0.6% 9% 1.24 7 6 银行 沪农商行 0.2% 0.0% 9% 1.31 9 7 银行 中国建筑 0.4% 1.0% 9% 1.18 5 4 建筑 兴业银行 1.4% 0.8% 9% 3.72 21 6 银行 洋河股份 0.2% 1.3% 9% 2.90 63 22 食品饮料 平安银行 0.5% 0.7% 9% 2.26 12 5 银行 工商银行 1.2% 0.9% 9% 1.04 8 8 银行 中国银行 0.4% 0.8% 9% 0.76 6 7 银行 北京银行 0.3% 0.8% 8% 1.27 6 4 银行 邮储银行 0.3% 0.6% 8% 0.74 5 7 银行 交通银行 0.8% 0.7% 8% 1.09 7 7 银行 招商公路 0.1% 0.9% 8% 0.88 10 11 交通运输 浙商银行 0.2% 0.9% 8% 0.56 3 5 银行 光大银行 0.3% 0.8% 7% 0.68 4 5 银行 华夏银行 0.2% 0.7% 7% 1.51 7 5 银行 中国石化 0.4% 1.6% 5% 0.39 6 15 石油石化 民生银行 0.4% 0.7% 5% 0.76 4 5 银行 大秦铁路 0.3% 1.5% 5% 0.38 5 14 交通运输 资料来源：wind，华创证券备注：ROE，EPS均为wind2026年一致性预测值；表格按照ROE降序排列数据为2025/12/26日数据。 # 3、外资：从定价主导到结构分流，内资定价权或确立 陆股通是家电板块最重要的边际定价力量这一逻辑正发生变化。复盘2017年以来的外资持仓路径，陆股通资金对家电板块的定价从高相关到背离。2017年至2020年，外资持股占比从不到 $2\%$ 提升至近 $6\%$ ，与家电指数走势保持极高的同步性。而2024年至今，在外资持股占比回落至 $3\%$ 的背景下，家电指数反而逆势走强并创出新高。我们认为这标志着家电板块定价权或已发生转移，内资基于高股息配置需求与政策红利（国补）逻辑成功承接了外资撤离，取代外资成为主导本轮行情的边际力量。 我们认为，本轮外资持仓的下降并非看空中国家电，更多是基于 $\mathbf{A} + \mathbf{H}$ 双平台下的资金分流。过去，外资想要配置美的集团等核心资产，陆股通是唯一的通道，但随着2024年美的集团H股的发行，外资将更多的通过港股配置相关标的。对于全球配置型资金而言，H股提供了直接配置窗口和AH套利窗口，部分存量外资进行跨市场调仓，从而导致陆股通持仓占比出现结构性回落。 图表 60 外资资金与家电板块相关性出现背离 资料来源：wind，华创证券备注：持股占比计算为陆股通持有中信家电板块流通A股比例 综上所述，我们认为外资对A股家电板块的边际定价影响或将弱化。未来外资在A股的配置将更多呈现为跟随指数波动的Beta属性，难以继续作为驱动板块独立行情的Alpha来源。 # 4、增量资金影响评估：资金面驱动下，家电板块年化增量或达 $10\%$ 公募基金与保险资金未来三年对家电板块的增量配置或达1544亿元。分来源看，公募基金在悲观/中性/乐观情景下分别贡献195/545/1036亿元：其中被动（宽基ETF）增量为195/332/488亿元，主要由宽基自然扩容驱动；主动权益增量为0/213/548亿元，体现低配修复带来的弹性。保险资金在三种情景下分别贡献905/999/1192亿元，是中性情景下更主要的增量来源，为险资权益配置结构变动的体现。 需要强调的是，上述测算主要勾勒可量化、规则驱动的配置增量（如宽基ETF扩容、险资账户结构演进所带来的边际资金），是相对更可追踪性的被动式流入；而交易型资金、主题轮动资金等其他属性资金是否增配家电板块，更多取决于市场风格与阶段性情绪，难以在本框架下稳定外推，因此不作为核心增量来源纳入测算。 在此基础上，我们将增量资金与板块体量进行对照：截至2025年12月16日，中信家电板块自由流通市值约为17786亿元，上述悲观/中性/乐观情景下公募与险资合计净流入1100/1544/2228亿元，对应自由流通市值的约 $6\% /9\% /13\%$ 图表 61 家电板块未来三年公募与险资增量资金拆分 (亿元) 悲观 中性 乐观 驱动逻辑 公募基金 公募主动权益 0 213 548 低配修复（回归历史分位数） 公募被动（宽基ETF） 195 332 488 宽基自然扩容（家电权重2.3%不变） 公募合计 195 545 1036 保险资金 FVOCI 720 794 948 FVOCI增量×5% FVTPL 185 204 244 FVTPL增量×3% 险资合计 905 999 1192 总增量(公募+险资) 1100 1544 2228 wind中信家电板块自由流通市值 10329 10329 10329 该口径为 wind 调整口径,不包含大股东、一致行动人等。可以作为流通市值的上限看待 增量资金占比 11% 15% 22% A股流通市值(不含限售股) 17786 17786 17786 增量资金占比 6% 9% 13% 资料来源：wind，华创证券测算备注：中性家电板块自由流通市值截至2025/12/16 长线资金的冲击需要重新思考。在传统有效市场框架下，资金流动本身并不被认为是资产定价的决定因素，除非它改变了对未来现金流的预期，因此单纯的资金流入不会系统性推升整体市场估值。若在实际测算中弱化这一假设，仅允许资金对价格产生有限、近似线性的影响，并在其他资金量不变的静态情景下推演，未来家电板块新增1544亿元净流入，对应市值或仅提升约 $9\%$ （年均不到 $3\%$ ）。但我们认为这个观点或假设忽略了资产价格并非由存量持有者决定，而是由边际交易量定价，这个事实会使市场具有非弹性的特征。 确定性的买入资金具有乘数效应。我们参考Gabaix & Koijen（2021）在文章《In Search of the Origins of Financial Fluctuations: The Inelastic Markets Hypothesis》的非弹性市场假说，由于公募与险资普遍存在刚性持仓约束，市场缺乏充足的套利资金来对冲大规模资金流动，导致资金流本身成为有效性强的定价因子。家电板块筹码沉淀较好，配置型资金持续加仓会持续锁定流通筹码，使得边际供给趋紧。参考Li, Pearson and Zhang(2025)在文章中《Impact of Demand Shocks on the Stock Market: Evidence from Chinese IPOs》针对A股市场的实证研究，A股在面临确定性资金冲击时表现出显著的非弹性，其宏观资金乘数约为4.0倍。这意味着，每 $1\%$ 的有效流通盘净买入，理论上将推动板块估值中枢上移约 $4\%$ 。 尽管该数据基于全市场测算，但考虑到家电板块筹码结构稳定、配置型资金锁定效应强（类似于文中的非弹性机制），我们认为该乘数具有重要的参考意义。在此逻辑下，若板块迎来 $1\%$ 的增量资金净买入，在缺乏对手方抛压的理想假设下，理论上可推动板块估值中枢上移约 $4\%$ 。 图表 62 资金冲击乘数文献梳理 文献来源/作者 研究方法/识别事件 估算乘数 核心解读 微观乘数（个股层面） Chang, Hong & Liskovich (2014) 指数纳入事件 0.7-2.5 Pavlova & Sikorskaya (2020) 指数纳入事件 1.5 Schmickler (2020) 股利支付与红利再投资 0.8 Frazzini et al. (2018) 交易层面的“永久”价格冲击 15 因子乘数（风格/策略层面） Ben-David, Li, Rossi et al. (2020a) Morningstar 评级变更引发的资金迁移 5.3 Peng & Wang (2021) 基金申赎资金 4.8 Li (2021) 基金资金流+SVAR（结构向量自回归） 5.7 宏观乘数（整体市场层面） Da, Larrain, Sialm et al. (2018) 智利养老金再平 2.2 Li, Luo, Pearson & Zhang (2025) 中国 IPO 冻结/解冻资金冲击 ~4.0 基于2006-2016年A股IPO冻结/解冻；10bp（0.1%）资金需求冲击→市场波动约40bp（0.4%）。支持非弹性市场假说，宏观层面资金杠杆效应显著。 资料来源：Gabaix & Koijen（2021）《In Search of the Origins of Financial Fluctuations: The Inelastic Markets Hypothesis》，Li，Pearson and Zhang（2025）《Impact of Demand Shocks on the Stock Market: Evidence from Chinese IPOs》，华创证券 资金面因素或至少支撑家电行业每年约 $10\%$ 的行情空间。若以A股流通市值（1.78万亿）为分母，中性情景下的资金流入占比为 $8.7\%$ ，在4倍乘数作用下，理论支撑市值上涨 $34.7\%$ 。若考虑到险资与被动ETF主要吸纳的是自由流通筹码（1.03万亿），其实际边际影响更强，资金占比提升至 $14.9\%$ ，中性情景下对应的理论估值弹性上限可达 $59.8\%$ 。在不发生大规模供给侧冲击（如增发）的前提下，仅资金面因素便足以解释并支撑家电板块未来三年 $30\% - 50\%$ 的行情空间。 图表 63 基于非弹性市场假说的资金效用敏感性测算 (亿元) 测算指标 悲观情景 中性情景 乐观情景 测算逻辑 总增量资金(公募+险资) 1100 1544 2228 基于前文资金拆分模型 宏观资金乘数 4 4 4 锚定A股实证均值 视角A保守口径(基准)基于全部家电流通市值 A股流通市值(不含限售) 17786 17786 17786 包含大股东但解禁流通的部分 资金净流入占比 6% 9% 13% 总增量资金/A股流通市值 理论估值提升幅度(A) 25% 35% 50% 资金占比×4.0 视角B敏感口径(上限)基于wind自由流通市值 wind自由流通市值 10329 10329 10329 剔除战略持股,更接近真实交易盘 资金净流入占比 11% 15% 22% 总增量资金/自由流通市值 理论估值提升幅度(B) 43% 60% 86% 资金占比×4.0 资料来源：华创证券测算备注：理论估值提升幅度 $=$ （增量资金/对应口径市值） $\times$ 资金乘数。视角A代表资金对整体板块的广义支撑，视角B代表资金对实际活跃筹码的边际定价影响，可视为理论上限。 图表 64 基于视角 A 的资金增量对家电行业市值年化影响测算敏感性分析 资金乘数 资金流入占比 2 3 4 5 6 6% 4% 6% 8% 10% 12% 7% 5% 7% 9% 12% 14% 8% 5% 8% 11% 13% 16% 9% 6% 9% 12% 15% 18% 10% 7% 10% 13% 17% 20% 11% 7% 11% 15% 18% 22% 12% 8% 12% 16% 20% 24% 资料来源：华创证券测算 # 三、拆分白电龙头资金面结构，论股价驱动因素变化 在上一章，我们从宏观资金流向的视角，分析了家电板块的配置逻辑。那么，这种宏观在微观层面是否能得到印证？三大白电龙头各自真实的股东结构是怎样的？以史为鉴方可知兴衰，我们需要回答更基本的问题：谁是它们的核心持有人？过去几年的增量资金分别来自哪里？未来，谁又将是支撑它们股价的核心力量？ 为深入拆解三大白电龙头的股东结构，本部分的数据处理说明如下： # 股东结构： 1. 根据 wind 数据，我们整理各个公司持股情况。机构投资者主要分为五大类：公募基金，保险（保险+社保），QFII，陆股通，理财。一般法人持仓稳定，属性偏向战略投资者，所以我们将其单独划分出来。剩下的占比则为非机构投资者（个人投资者）。 2. 根据 wind 数据, 我们整理了龙头白电企业的公募基金季度持仓数据, 我们基于基金产品名称/类型关键词进行研究口径划分, 将持仓归类为指数、量化与主动三类 (非 wind 官方分类口径)。 # 数据局限性： 1. 关于机构占比：因为保险，私募，养老等机构的具体持仓并不公开，所以机构投资者存在被低估的情况，而个人投资者的占比会被高估。 2. 关于季度波动：公募基金在一、三季度仅披露重仓股，而非全部持仓，其数据统计口径与半年报、年报的全部持仓不一致。因此，后续图表中的季度持仓数据会呈现较大波动，这主要是数据披露口径所致，而非实际持仓的剧烈变动。 美的集团：外资与公募为主要投资人。过去10年，美的集团股票机构持仓占比持续提升。在不考虑持仓稳定的一般法人的情况下，机构持股比例由15H2的 $7\%$ 提升至25H1的 $27\%$ 。在所有的机构投资者中，外部资金陆股通和公募基金占据了主要地位，其中基金占比逐渐提升。 图表 65 美的集团机构投资者占比提升 资料来源：wind，华创证券 图表 66 美的集团机构投资者中公募基金持仓占比提升 资料来源：wind，华创证券备注：这里的分母机构总持仓包括一般法人 公募基金曾是股价核心驱动力，险资接力迹象或初显。复盘历史，公募持仓变动与美的集团股价走势长期保持高相关性，但在特定时期出现两次显著背离：2021Q4-2022H1：公 募显著减仓，但股价回调幅度有限，主要系同期陆股通（外资）持仓占比逆势提升。202412/31至今：公募持仓占比逐渐回落，但股价并未跟随下探，反而维稳。我们推测险资增持是支撑本轮股价与公募持仓背离的核心变量。内部结构方面，被动资金权重显著抬升。公募持仓中，主动权益基金占比已由高峰期的近 $80\%$ 降至25H1的 $55\%$ 以下，而被动基金（指数+量化）占比则从 $20\%$ 提升至 $45\%$ 以上。 图表67 美的集团公司股价与基金持仓占比自2025年开始背离 资料来源：wind，华创证券 图表68 被动基金占比逐渐提升 资料来源：wind，华创证券估算备注：因为25Q3数据范围是公募基金重仓股数据，所以存在和前面数据不可比的情况 海尔智家：公募基金为海尔核心机构持仓。过去10年，海尔智家股票机构持仓占比持续提升。在不考虑持仓稳定的一般法人的情况下，机构持股比例由15H2的 $10\%$ 提升至25H1的 $21\%$ 。在所有的机构投资者中，外部资金陆股通和基金占据了主要地位，其中基金占比超过陆股通。 图表 69 海尔智家投资者结构,机构占比整体上行 资料来源：wind，华创证券 图表 70 海尔智家机构投资者中公募基金持仓占比最高 资料来源：wind，华创证券备注：这里的分母机构总持仓包括一般法人 海尔智家股价与公募持仓占比保持高相关性，被动资金权重提升。观察历史数据，海尔智家股价走势与公募基金持仓占比趋势高度吻合，二者未出现显著背离。进一步拆解基 金持仓结构，25H1主动型基金占比约为 $55\%$ ，仍维持主导地位；被动型基金（指数+量化）占比呈现稳步攀升态势，目前已达到约 $45\%$ 的水平，是近期持仓规模增长的主要贡献项。 图表 71 海尔智家公司股价与基金持仓占比高度吻合 资料来源：wind，华创证券 图表 72 被动基金占比逐渐提升 资料来源：wind，华创证券估算备注：因为25Q3数据范围是公募基金重仓股数据，所以存在和前面数据不可比的情况 格力电器的股东结构在三大白电中较为特殊。非机构投资者占比常年维持在 $50\%$ ；机构持股比例也并非持续提升，而是在 $10\% - 20\%$ 的区间内长期宽幅震荡。在其机构投资者内部，陆股通自2021年顶峰后逐渐减持，公募基金稳步提升，成为占比最高的机构。 图表 73 格力电器中非机构投资者占大多数 资料来源：wind，华创证券 图表 74 格力电器机构投资者中公募基金持仓占比最高 资料来源：wind，华创证券备注：这里的分母机构总持仓包括一般法人 格力电器股价与公募持仓关系呈现阶段性分化。回溯历史，2020-2021年期间二者出现显著背离：公募持仓占比下行，但受同期外资资金支撑，股价表现相对坚挺。2023年以来，随着公募持仓占比回升，股价走势与持仓变化恢复较高一致性。近期，格力股价与公募持仓再次出现背离现象（公募持仓占比回落但股价企稳），与美的集团近期走势特征相似，或反映险资等资金的增持行为。持仓结构方面，被动资金占比大幅提升。公募持仓中，被动基金占比已由2018年的不足 $20\%$ 提升至目前的近 $50\%$ 水平，成为公募端主要的边际增量来源。 图表 75 格力股价与基金持仓占比趋势阶段性分化 资料来源：wind，华创证券 图表 76 被动基金占比逐渐提升 资料来源：wind，华创证券估算备注：因为25Q3数据范围是公募基金重仓股数据，所以存在和前面数据不可比的情况 综上所述，我们认为三大白电龙头的微观持仓结构显示边际定价逻辑或正在演变。公募基金内部结构中，被动基金（ETF+量化）权重持续提升，目前占比已达 $45\% - 50\%$ 区间。这一趋势表明，宽基ETF扩容带来的被动配置已成为重要的边际增量来源。此外，近期股价与公募总持仓占比的背离现象，也侧面反映了险资等其他长线资金的配置支撑。 # 四、未来推演：白电龙头未来增量资金从何而来？ 白电龙头未来长期增长逻辑通顺，我们认为陷入价值陷阱的可能性较小。一方面依托中国产业链优势，根据产业在线数据，2024年中国生产的空调/冰箱冰柜/洗衣机占全球的 $78\% /59\% /49\%$ 。另一方面，海外市场的渗透率低，未来增长空间极其广阔。以空调为例，根据国际能源署的权威报告，2022年全球家庭的空调保有率仅为 $36\%$ ，这表明市场，尤其是新兴市场和发展中经济体，远未饱和。IEA预测，到2050年，全球需要制冷的建筑面积将从2022年的1050亿平方米翻倍增长至2500亿平方米，全球空调保有率将提升至 $60\%$ 。对于已占据全球主要供应链的中国白电龙头而言，承接这一确定性较强的长周期海外需求，是其未来增长最稳固的来源。 图表77 增量主要来自于新兴市场和发展中国家 资料来源：国际能源署备注：图中数据为IEA对全球制冷需求（以建筑面积计）的历史估计与长期预测，其中实线为已存在制冷需求，斜线部分为新增需求预测；按发达经济体与新兴及发展中经济体拆分。 图表78 长期空调渗透率有望达到 $60\%$ 资料来源：国际能源署，华创证券 从历史数据来看，白电龙头长期超额收益较稳定，未来确定性增长引导资金回流处于价值洼地的白电龙头。白电龙头正处于价值回流的风口，前文中提到的《推动公募基金高质量发展行动方案》是关键催化剂。方案通过长周期考核和强化业绩比较基准来打击风格漂移，这将从根本上改变基金经理的行为，迫使其必须寻找能长期、稳定跑赢基准的资产。白电龙头5年滚动超额收益（相对沪深300）超额胜率均为 $100\%$ ，且平均年化超额收益高达 $17\% - 19\%$ 。 图表 79 白电龙头 3 年持有期超额收益情况 资料来源：wind，华创证券备注：基准为沪深300，从2016年1月开始计算，数据截至2025/12/26 图表 80 白电龙头 5 年持有期超额收益情况 资料来源：wind，华创证券备注：基准为沪深300，从2016年1月开始计算，数据截至2025/12/26 图表 81 《推动公募基金高质量发展行动方案》重点内容 政策核心举措 内容 长周期考核 要求基金公司对高管和基金经理的考核，三年以上中长期收益考核权重不低于80%。重塑行业评价体系，构建以五年以上长周期业绩为核心的评价评奖体系。 业绩比较基准 明确要求强化业绩比较基准的约束作用，严格监管基金公司的投资风格，打击风格漂移。 资料来源：中国证监会，华创证券 图表 82 白电龙头三/五年持有期超额胜率高,超额收益强 美的集团 海尔智家 3年超额胜率 90.48% 97.62% 平均3年持有期年均超额收益 14.60% 13.05% 5年超额胜率 100.00% 100.00% 平均5年持有期年均超额收益 16.05% 18.22% 资料来源：wind，华创证券备注：基准为沪深300，从2016年1月开始计算，数据截至2025/12/26 从绝对收益的角度出发，三大白电公司具有较高的配置价值。前文我们分析了险资FVOCI账户的增量逻辑，其核心诉求在于资产的安全性与确定性。为了验证白电龙头是否符合这一标准，我们构建了一套基于零增长假设的绝对收益筛选模型，旨在验证即使在极端保守的情形下，当前价格买入白电龙头是否依然具备足够的安全边际。 我们采用以下模型定义股票收益来源：： $$ r _ {t} (\text {预 期 绝 对 收 益 率}) = \text {股 息 率} + \text {回 购 收 益 率} $$ $$ R _ {\text {t o t a l}} = \left[ \prod_ {t = 2 0 2 6} ^ {2 0 2 8} \left(1 + r _ {t}\right) \right] - 1 $$ # 变量定义如下： a) 股息率：未来三年分红统一假设延续2024年分红率进行外推，不区分盈利增长或下滑情形。对于2024年分红率超过 $100\%$ 的公司，考虑其分红可持续性有限，未来三年分红金额改为取过去三年分红金额的平均值进行测算。 b) 回购率：假设2026-2027年回购比例与2025/1/1至2025/12/25的回购比例保持一致。 c) 测算时间窗口：2026-2027年采用wind一致预期；考虑到远期盈利与回购预测不具备可靠可得性，2028年不再进行主动预测，而是假设公司进入稳态阶段，现金分红与回购水平与2027年保持一致。该设定用于构造零增长、无估值扩张的极端保守情景。 筛选标准：我们按照以下标准筛选出优质股票，优质标的更容易受到险资青睐。 a) A股市值（不含限售股） $\geqslant 100$ 亿元，确保承接险资大额配置的流动性。 b) 回报门槛：2025年-2027年预期股息率大于 $3\%$ 根据上述标准，我们筛选出了275支股票。并根据绝对收益率进行排名。测算数据显示，在未来三年仅有股息率和区间回购率作为打底收益率的情况，我们根据25年E绝对收益率进行排序，格力电器/美的集团/海尔智家收益率分别为 $7.2\% / 7.1\% / 4.5\%$ ，分别位列名单的第8/10/133名。原始榜单中包含较多归母净利润负增长或小市值标的。考虑流动性与成长性，我们增加流通市值 $>300$ 亿元及25-27年业绩CAGR非负两项筛选标准。若增加流通市值 $\geqslant 300$ 亿元及业绩CAGR非负两项筛选标准，格力电器、美的集团、海尔智家分别位列优选榜单的第2、第3和第59位。 图表 83 A 股优质标的 25 年预期绝对收益率排名 (亿元) 股息率 年均区间回购比例 ROE 2026-2028绝对收益率 </tr