> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 商品期货早班车 招商期货-期货研究报告 # 黄金市场 <table><tr><td colspan="2">招商评论</td></tr><tr><td>贵金属</td><td>市场表现：周五夜盘贵金属走强，以伦敦金计价的国际金价涨1.8%至5277美元/盎司，以伦敦银计价的国际 银价涨6.28%至93.82美元/盎司。基本面：周末美以突然对伊朗动武，哈梅内伊遇袭身亡，引发伊朗反击，中东局势趋紧，市场避险情绪急升。 美PPI超预期增长，美债价格加速上涨，十年期美债收益率下破4.0%、创四个月新低；美元指数短线转涨并 刷新日高；美国不考虑释放战略油储应对袭伊或推升油价；OPEC+4月小幅增产20.6万桶/日。国内黄金ETF 小幅流入1.3吨；COMEX黄金库存为1036.3吨，-5.2吨；上期所黄金库存为105.1吨，维持不变，SPDR 黄金ETF持仓为1101.3吨，+3.4吨；；伦敦黄金库存1月底9155.8吨，12月底为9103吨；COMEX白银 库存为11206.3吨，-9.5吨；上期所白银库存为306.6吨，-39.8吨；iShares白银ETF持仓为15992.4吨， -104.3吨；金交所白银上周库存450吨，-43吨；伦敦1月末白银库存从27814吨减至至27785吨；印度1 月白银进口超500吨左右，需求继续走好。交易策略：中东局势紧张，避险需求提升贵金属需求，预计今日国内市场高开，但伊朗反击仅集中美以目标， 未对能源设施打击，整体局势暂时可控，预计贵金属价格涨幅有限，长期央行增持去美元化逻辑未变，黄金 建议多单持有；白银市场现货波动加大，建议减持多单观望。风险提示：央行停止购金，美联储货币政策意外转向。</td></tr></table> # 基本金属 <table><tr><td colspan="2">招商评论</td></tr><tr><td>铜</td><td>市场表现：昨日铜价震荡偏强运行。基本面：美伊冲突带来黄金和原油价格上涨和美元走强，虽然铜是风险资产，但当下也是关键矿产，我们预期跟随前者震荡偏强。供应端，铜矿紧张格局不改，精废价差2800元附近。需求端，华东华南现货贴水300元和240元成交，全球可见库存上升较快，来到124.6万吨。交易策略：暂时观望。风险提示：全球需求不及预期。仅供参考。</td></tr><tr><td>铝</td><td>市场表现：周五电解铝主力合约收盘价较前一交易日+0.02%，收于23745元/吨，国内0-3月差-435元/吨，LME价格3157美元/吨。基本面：供应方面，电解铝厂维持高负荷生产。需求方面，周度铝材开工率小幅上升。交易策略：中东地缘冲突升级引发伊朗电解铝供应中断及航运受阻担忧，叠加莫桑比克铝厂3月停产强化海外供应收缩预期。国内正处节后复工周期，下游铝加工企业开工率逐步回升。预计电解铝价格维持震荡偏强运行，需重点跟踪中东地缘冲突进展、海外产能变动及国内下游复工后的库存去化节奏。风险提示：宏观环境变化，海外供应扰动。</td></tr><tr><td>氧化铝</td><td>市场表现：周五氧化铝主力合约收盘价较前一交易日-2.70%，收于2744元/吨，国内0-3月差-160元/吨。基本面：供应方面，氧化铝厂检修和复产并存，运行产能持续下降。需求方面，电解铝厂维持高负荷生产。交易策略：受北方大型氧化铝厂暂未复产影响，氧化铝短期现货流通偏紧，价格稳中小涨，累库幅度收窄。不过，市场仍面临新投产能释放、检修停产企业陆续复产、期货仓单持续增长等多重压力。多空交织下，预计短期价格维持震荡运行。后市而言，氧化铝价格向上驱动仍需供应端实质性减产或反内卷政策落地，两会相关产业政策值得重点关注。风险提示：减产不及预期。</td></tr><tr><td>工业硅</td><td>市场表现：周五早盘小幅低开后流畅下行2.4个百分点，午盘收复跌幅。主力05合约收于8395元/吨，较上个交易日增加60元/吨，收盘价比+0.72%，持仓量增加3093手至32.84万手。品种沉淀资金减少0.13亿至37.01亿，今日仓单量维持在20817手。基本面：供给端，上周开炉数量增加2台。周度仓单和社会库存均小幅累库。需求端，多晶硅2月产量在8万吨以内，3月复工后预计月产近9万吨。有机硅行业年后开始复产，周度产量小幅抬升。铝合金开工率保持稳定。交易策略：周内市场传闻3月工业硅将复产15台炉子，年后下游有机硅和多晶硅均有复产计划，关注大厂实际开工情况。盘面预计在8200-8600区间内震荡，若大厂减产持续时间有限，可考虑逢高轻仓空。风险提示：工厂开工计划</td></tr><tr><td>碳酸锂</td><td>市场表现：LC2605收于176,040元/吨(+2380)，收盘价+1.37%基本面：SMM澳大利亚锂辉石精矿（CIF中国）现货报价为2,385美元/吨，较前日-5元/吨，SMM电碳报172,000(-1000)元/吨。供给方面，本周周产量为21,822吨，环比+1,638吨。SMM预计3月碳酸锂排产为106,390吨，较1月环比+8.7%。需求方面，磷酸铁锂3月排产为43.0万吨，较1月环比+8.3%；三元材料3月排产为8.4万吨，较1月环比+4.1%。库存方面，预计Q1因抢出口维持去库，样本库存为10.00万吨，去库-2839吨，其中冶炼环节累库+1462吨，下游环节去库-4471吨，贸易商环节累库+170吨，总计库存天数为28.2(-1.4)天。广期所仓单为38,461(+10)手。资金方面，盘面沉淀资金为375.7(+10.4)亿元。交易策略：美伊冲突对锂下游新能源车、电池出口存在边际成本增加的潜在风险，但随着战争结束加快，预期对锂影响冲击较小，短期价格上涨阻力主要来自需求负反馈的担忧，及对津巴布韦政策锂矿出口禁令可持续性的怀疑，而淡季不淡的低位库存、去库幅度扩大支撑价格高位震荡。风险提示：津巴布韦禁令不及预期，国际局势恶化导致出口物流成本抬升，视下窝复产，需求不及预期</td></tr><tr><td>多晶硅</td><td>市场表现：周五早盘平开，日内区间内震荡。主力05合约收于46495元/吨，较上个交易日增加180元/吨，收盘价比+0.39%，持仓量增加272手至40197手。品种沉淀资金减少0.4亿至27.33亿，今日仓单量增加30手至9510手。基本面：供给端，周度产量持平，周内通威公告称拟全资收购丽豪清能，此举旨在巩固龙头地位，对短期市场开工等影响有限。行业库存本周环比增加3.5%。本周仓单放量明显。需求端，下游环节价格走势持稳，27号晶科能源宣布部分场景化特殊制程组件产品将平均涨价30-40%。三月硅片、电池片、组件排产环比均有修复，同比表现仍偏弱。交易策略：受头部大厂现货报价下调、3月复产预期及限仓未解等因素拖累，市场情绪悲观，预计短期盘面将在45000-53000元区间内维持弱势震荡。风险提示：收储平台进展、龙头企业开工情况</td></tr><tr><td>锡</td><td>市场表现：周五锡价大幅上涨。基本面：供应端，市场担忧缅甸佤邦和刚果的供应收到战乱扰动。目前伴随涨价，缅甸供应逐步，但预期很难回到正常水平，且需要时间。需求端，下游需求较好，可交割品牌维持升水。伦敦结构转为 back。节后全球可见库存累库幅度不大，累库1846吨。交易策略：建议多头持有。风险提示：全球需求不及预期。仅供参考。</td></tr></table> 黑色产业 <table><tr><td>螺纹钢</td><td>市场表现：螺纹主力2605合约收于3074元/吨，较前一交易日夜盘收盘价涨14元/吨。基本面：钢材现货市场交易暂未起势，供需矛盾不显著。建材需求预期较弱，但供应同比显著下降，矛盾有限；板材需求稳定，直接、间接出口维持高位，库存水平仍然较高但垒库深度基本符合往年季节性。钢厂持续亏损，产量上升空间有限。估值方面上周钢材现货相对略显疲软，期货估值略有走低。伊以冲突背景下，预计钢材期现市场偏强震荡。交易策略：观望为主。RB05参考区间3040-3100风险提示：微观需求，宏观预期</td></tr><tr><td>铁矿石</td><td>市场表现：铁矿主力2605合约收于745.5元/吨，较前一交易日夜盘收盘价跌3.5元/吨。基本面：铁矿供需中性。钢联口径铁水产量环比小幅上升，同比基本持平。焦炭提涨后暂无后续提涨计划。钢厂利润较差，后续高炉产量或稳中有降；供应端符合季节性规律。炉料钢厂库存较高，库存天数维持历史均值水平以上。尽管港口库存总量同比增约1800万吨至1.7亿吨，但港口主流铁矿库存占比极低，结构性矛盾持续。铁矿维持远期贴水结构但同比略低，估值中性略偏高。伊以冲突背景下，预计铁矿期现市场偏强震荡。交易策略：观望为主。I05参考区间740-770风险提示：微观需求，宏观预期</td></tr><tr><td>焦煤</td><td>市场表现：焦煤主力2605合约收于1078元/吨，较前一交易日夜盘收盘价跌6.5元/吨。基本面：钢厂利润较差，后续高炉产量或稳中有降。第一轮提涨已经落地，后续暂无提涨计划。供应端各环节库存分化，口岸、坑口库存较高，其余环节库存偏低，总体库存水平中性。05合约期货升水现货，远期升水结构维持，期货估值偏高。交易策略：多单离场，激进者尝试做空焦煤2605合约。JM05参考区间1050-1110风险提示：微观需求，宏观预期</td></tr></table> 农产品市场 <table><tr><td colspan="2">招商评论</td></tr><tr><td>豆柏</td><td>市场表现：上周五CBOT大豆上涨基本面：供应端，南美丰产预期。需求端，美豆压榨强，而出口预期强。大格局来看，美豆供需预期趋好，但全球供需趋宽松预期不变</td></tr><tr><td></td><td>交易策略：美豆偏强，交易中国加大美豆采购预期及原油偏强氛围利多，关注美豆出口和南美产量兑现度；而国内短期震荡偏强，消息面海关延长大豆通关时间，不过中期缺乏上行驱动，关注政策及南美产量兑现度。 风险提示：产区天气及政策等。观点仅供参考！</td></tr><tr><td>玉米</td><td>市场表现：玉米期货价格持续走强，玉米现货价格延续涨势。 基本面：目前售粮进度已超六成，售粮压力不大，但进度偏慢，后期气温升高，需关注地趴粮售粮压力。 港口及下游库存低位，但下游均陷入亏损。目前现货价格仍由产区主导。关注天气及购销节奏变化。观点仅供参考。 交易策略：深加工补库，期价预计震荡偏强。观点仅供参考。 风险提示：政策变化。</td></tr><tr><td>油脂</td><td>市场表现：上周五马棕下跌 基本面：供应端，MPOA预估2月1-20日马来产量环比-12%，后期预期步入季节性增产；需求端，ITS预估2月1-25日马来出口环比-12%。 交易策略：油脂处于弱周期，交易季节性增产预期，但短期潜在原油大涨带动反弹，策略反套结构。关注后期产量及生柴政策。 风险提示：外生变量政策等。观点仅供参考！</td></tr><tr><td>鸡蛋</td><td>市场表现：鸡蛋期货价格窄幅震荡，鸡蛋现货价格稳定。 基本面：春节后为鸡蛋传统需求淡季，家庭及工业消费以消化存货为主，餐饮和学校随着复工和开学有一定采购需求，但预计对蛋价提振有限。总体供应充足，蛋价预计低位运行。观点仅供参考。 交易策略：需求转弱，期价预计震荡偏弱。观点仅供参考。 风险提示：疫病或天气异常。</td></tr><tr><td>生猪</td><td>市场表现：生猪期货价格窄幅震荡，现货价格多数下跌。 基本面：从往年季节性来看，随着上下游逐步复工，养殖端出栏量将增加。年后供应压力大，而需求处于季节性淡季，供强需弱，期现货价格预计偏弱运行。关注近期屠宰量及出栏节奏变化。观点仅供参考。 交易策略：供强需弱，期价预计震荡偏弱。观点仅供参考。 风险提示：疫病或天气异常。</td></tr></table> # 能源化工 <table><tr><td colspan="2">招商评论</td></tr><tr><td>LLDPE</td><td>市场表现：周六美以联合军事袭击伊朗，随后双方陷入激烈交火，因伊朗原油供应将面临中断风险，并且市场可能因担忧霍尔木兹海峡受扰或担忧中东陷入全面战争，LLDPE华北地区低价现货报价6550元/吨，上涨50-80元/吨，市场成交放量，下游怕伊朗供应面临短期中断补库存。海外市场方面，美金价格稳中小涨为主，当前进口窗口处于关闭状态。基本面：供给端，上半年没有新装置投产，存量部分装置面临三四月的春检，国产供应压力放缓。伊朗总产能530万吨，每年出口至中国150万吨左右，如果伊朗短期出问题，将会导致短期出口至中国的量减少，叠加短期进口窗口关闭，预计后期进口量减少。总体国内供应压力回升但力度放缓。需求端，当前下游仍处于放假当中，需求偏弱，但需求环比好转，三四月是农地膜需求旺季。</td></tr><tr><td></td><td>交易策略:短期来看,春节期间产业链库存累积,基差偏弱,短期地缘发酵,短期震荡偏强为主,上方空间受进口窗口压制明显。短期继续关注美伊事件发酵。观点仅供参考。风险提示:1,地缘政治发酵;2,海外需求情况;3,下游需求情况;4新装置投放情况</td></tr><tr><td>PVC</td><td>市场表现:v05收4803,涨0.2%基本面:PVC高库存压制,依然底部震荡。供应量较大,1月产量预计是214.8万吨,环比增加0.49%,同比增加2.46%,一季度预计开工率78-80%。需求端下游工厂尚未复工。12月房地产走弱,新开工和竣工同比-25%。社会库存创新高,2月26日社会库存135.30万吨,环比节后增加0.71%,同比增加58.02%。内蒙电石价格2500,PVC价格微跌,华东4660,华南4750.交易策略:供平需弱,估值较低,建议观望风险提示:产业政策变动</td></tr><tr><td>PTA</td><td>市场表现: PXCFR中国价格932美元/吨,PTA华东现货价格5155元/吨,现货基差-63元/吨。基本面:PX方面,供应维持历史高位水平,浙石化停车检修,金陵检修推迟。海外方面,装置负荷提升,进口供应增加。调油需求淡季套利窗口关闭。PTA方面,新凤鸣、英利士、新材料重启,恒力3月份有检修计划,供应提升至高位。聚酯工厂负荷季节性低位,综合库存压力不大,聚酯产品利润改善,关注下游复工复产情况。综合来看PX去库、PTA供需累库。交易策略:地缘冲突对基本面影响不大,PX中期多配观点维持不变,关注买入机会,PTA季节性累库,中期供需格局改善,加工费已至高位,适当止盈。风险提示:地缘政治扰动,中美贸易形式,装置检修情况,新装置投产进度,下游需求情况;</td></tr><tr><td>玻璃</td><td>市场表现:fg05收1050,跌0.1%基本面:玻璃受制于高库存,价格底部横盘。供应端减产较多,1月减2条产线,玻璃日融量14.85万吨,同比增速-4.6%。库存再度累积,2月26日上游库存7600.8万重箱,环比+2065.6万重箱,环比+37.32%,同比+13.22%。折库存天数33.8天,较上期+9.4天。下游深加工企业订单天数6.3天。下游加工厂玻璃原片库存天数12天。天然气路线亏损150,煤制气玻璃亏损60,石油焦工艺玻璃亏损10。12月房地产再度走弱,终端房地产新开工和竣工同比-25%。全国玻璃价格变化不大,华北1010,华中1000,华东1170,华南1190.交易策略:供减需弱,估值很低,建议买玻璃卖纯碱风险提示:产业政策变动</td></tr><tr><td>PP</td><td>市场表现:周六美以联合军事袭击伊朗,随后双方陷入激烈交火,因伊朗原油供应将面临中断风险,并且市场可能因担忧霍尔木兹海峡受扰或担忧中东陷入全面战争,华东地区PP现货价格为6600元/吨,上涨50元/吨,市场整体成交尚可。海外市场方面,美金报价持稳为主,当前进口窗口关闭,出口窗口打开。基本面:供给端,短期来看,上半年新装置投产减少,部分装置意外出现停车情况,国产供应逐步增加,市场供给压力有所上升,出口窗口打开。需求端:国补政策出台,但短期下游仍处于放假,开工偏低,元宵之后逐步复工。交易策略:春节期间产业链库存累积,基差偏弱,短期地缘发酵,短期震荡偏强为主,上方空间受进口窗口压制明显。短期继续关注美伊事件发酵从中长期视角分析,上半年新增装置减少,供需格局略有所改善但矛盾仍大,区间震荡为主,逢高做空为主。观点仅供参考。风险提示:1,地缘政治情况;2,汇率变化情况;3,下游复工情况;4,新装置投放情况</td></tr><tr><td>MEG</td><td>市场表现：MEG华东现货价格3621元/吨，现货基差-80元/吨。基本面：2025年中国进口伊朗货约105万吨，进口占比15%，占表观供应约4%，从中东地区进口474万吨，进口占比61%，占表观供应约17%，若伊朗的MEG供应短缺，将对MEG价格产生较大冲击。从基本面来看，3月开始MEG装置检修增加叠加聚酯需求回升，MEG将开始迎来去库。而此前MEG作为化工板块的空配品种，地缘风险带来的供应下降的预期或促使空头集中平仓。综上，MEG价格或大幅修复。需要注意的是，由于MEG此前的持续累库，目前社会库存处于历史高位水平，若地缘冲突未对供应产生实质性影响，其价格高度仍将有限。地缘冲突的最终走向存在较大的不确定性，市场价格风险加大，建议谨慎参与，观点仅供参考。交易策略：累库已充分预期，3月或开始去库，当前估值低位叠加地缘扰动，多单建议继续持有。风险提示：地缘冲突扰动；进口供应情况，下游需求情况，装置检修兑现情况；</td></tr><tr><td>原油</td><td>市场表现：周六美以联合军事袭击伊朗，随后双方陷入激烈交火，因伊朗原油供应将面临中断风险，并且市场可能因担忧霍尔木兹海峡受扰或担忧中东陷入全面战争，周一清晨外盘涨幅约7%，SC预计或开盘涨停。基本面：伊朗原油产量330万桶/天，原油出口量180万桶/天，并且亚洲国家是伊朗原油的主要买家。伊朗生产和出口高度集中，90%的原油生产来自胡齐斯坦（Khuzestan）省，90%的出口是通过Kharg Island哈格岛，且出口必经霍尔木兹，重点关注以上地区的影响。冲突可能导致狭窄的霍尔木兹通行瘫痪，这是伊朗事件可能带来的最极端影响，根据IEA披露，2025年上半年，通过霍尔木兹海峡出口的石油日均流量为1947万桶，相当于全球石油消费量的约20%。其中包括原油和凝析油出口量为1450万桶/天，以及成品油497万桶/天。若该海峡持续关闭或油轮持续数天无法通行，油价可能上涨至布伦特90美元/桶以上，甚至100美元/桶以上，因沙特闲置管道运力较少，意味着霍尔木兹没有其他替代路线。目前已有部分油轮暂停通过的情况，主要是观望事态进展，并非海峡关闭，需要关注其持续性。另外，市场也担心中东陷入全面战争的风险，目前看来概率不大，虽然伊朗袭击了沙特，哈林，卡塔尔，科威特，阿联酋和伊拉克的美军基地，但基本已被防御，且伊朗称并非针对以上国家而是针对美军基地，目前这些国家也并未反击。另外，值得关注的是，欧佩克闲置产能达到400万桶/天，具备充足应对伊朗供应中断的能力，周日欧佩克+将举行会议为4月制定产量计划，在当前的高油价下，预计欧佩克大概率重新回到增产模式，若4月增产量大于50万桶/天，将抑制油价涨幅，若增产量低于50万桶/天，则对油价影响有限。交易策略：原油当前交易核心在于中东地缘风险，参考去年6月美伊冲突的油价走势，可以看出地缘事件的不确定性较大，若战事平息，油价可在数日之内反转，不建议直接参与期货，以买入期权的方式参与交易可以使得风险可控，担心油价上涨的企业可逢低买入虚值看涨期权，担心油价冲高回落的企业可逢高买入虚值看跌期权，以对冲现货价格大幅波动的风险。风险提示：若地缘风险扩散或霍尔木兹海峡通行受阻，油价将面临持续上涨的风险；若战事平息，油价或面临冲高回落的风险。</td></tr><tr><td>苯乙烯</td><td>市场表现：周六EB主力合约小幅上涨80元/吨，华东地区现货市场报价7700元/吨，市场交投氛围一般。海外市场方面，美金价格稳中小涨为主，当前进口窗口仍处于关闭状态。基本面：供给端，纯苯库存方面，春节期间库存水平处于正常偏高水平，二三月纯苯供需格局改善，但总量矛盾仍偏大。苯乙烯春节假期库存累积，处于正常水平，二三月供需双弱，二季度供需环比改善。交易策略：短期来看，纯苯库存高位，供需边际改善，短期跟随成本（原油）上涨；苯乙春节期间库存</td></tr><tr><td></td><td>累积,处于正常水平,基差持稳,短期二三月供需偏弱,但短期受伊朗地缘影响原油暴涨,短期跟随成本(原油)上涨,上行空间受进口窗口限制 短期重点关注美伊事件发酵。中长期来看,二季度建议逢低做多苯乙烯为主。观点仅供参考。风险提示:1,上下游新装置投产情况;2,地缘政治发酵情况;3,下游复工情况</td></tr><tr><td>纯碱</td><td>市场表现:sa05收1189,涨0.2%基本面:纯碱底部价格僵持、上游接单尚可。供应量较大,云图、远兴新装置贡献增量,纯碱供应端开工率85%.上游订单天数11天,环比12。库存累积不多,2月26日,上游库存为189.44万吨,较2月12日库存增加30.64万吨,涨幅19.29%。交割库库存28万吨,环比节前-9。下游需求方面光伏玻璃日融量8.8万吨稳定,浮法玻璃还有减产预期。纯碱河北送到价1160,华东送到1170,期现报价内蒙05-320交易策略:供增需弱,估值较低,建议逢高空配风险提示:产业政策变动</td></tr></table> # 招商期货研究团队 王思然 (投资咨询从业资格证书编号：Z0017486) 徐世伟 (投资咨询从业资格证书编号：Z0001836) 王真军 (投资咨询从业资格证书编号：Z0010289) 李国洲 (投资咨询从业资格证书编号：Z0020532) 吕杰 (投资咨询从业资格证书编号：Z0012822) 安婧 (投资咨询从业资格证书编号：Z0016777) 赵嘉瑜 (投资咨询从业资格证书编号：Z0016776) 马芸 (投资咨询从业资格证书编号：Z0018708) 马幼元 (投资咨询从业资格证书编号：Z0018356) 游洋 (投资咨询从业资格证书编号：Z0019846) 朱志鹏 (投资咨询从业资格证书编号：Z0019924) 曹澄 (投资咨询从业资格证书编号：Z0021223) # 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 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