> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 证券研究报告 # 映日荷花别样红 # -航空2026年投资策略 2025.12.10 杜冲 (分析师) S0740522040001 duchong@zts.com.cn 李鼎莹(分析师) S0740524080001 lidy@zts.com.cn # 投资要点 # 2025年回顾：全球增速放缓，中国民航迎头赶上 > 全球航空业：增速放缓，2025年行业盈利能力小幅回调。IATA预测2025年全球RPK同比增长 $5.8\%$ ，亚太地区同比增长 $9\%$ ，居于首位，全球平均客座率达 $84\%$ ，创历史记录。2025年预计全球航司息税前利润率达 $6.7\%$ ，同比提升0.3个百分点。净利润率预计达到 $3.7\%$ ，较2023年峰值下降0.4个百分点。 > 中国航空业：前三季度盈利，国际航线恢复较快。2025年1-10月，行业ASK/RPK同比增长6.1%/8.2%，平均客座率85.12%，同比提升1.7个百分点。分公司看，各航司ASK及RPK同比增长，其中国际航线ASK和RPK增速远高于国内（三大航国内航线ASK仅增长0%-3%，国际航线ASK增速13%-20%）。2025年前三季度国航/东航/南航分别实现归母净利润18.70/21.03/23.07亿元，三大航有望实现全年盈利。 # 2026年航空展望：供需格局持续改善，票价同比提升预期强 >供给端，2026年预计供给增速仍然较低。新增飞机：全球积压订单持续新高，但飞机利用率已达峰值。1）积压订单持续新高，但交付未恢复至疫情前。根据IATA数据，截至到2024年底，飞机积压订单达到创纪录的17000架，但机队的利用率已达到创纪录水平。2025年1-11月，空客交付657架飞机，预计完成全年820架交付目标有较大难度。波音1-10月交付493架飞机（2018年巅峰时期交付806架飞机）。2）中国航司或不能完成2025年飞机引进计划。截至2025年10月底，中国航司在波音、空客的未交付订单分别为93架、249架，较去年底减少3架、74架。2025年1-10月7大上市航司合计净增飞机100架，目前仅春秋完成全年交付计划，国航/东航/南航飞机实际净增数为计划净增数的 $69\% / 53\% / 78\%$ 。展望2026年，在波音空客的交付没有大幅改善的情况下，航司飞机引进增速或仍然较低。存量飞机：1）普惠发动机检修对供给带来干扰。根据IATA数据，在2025年Q1，机龄不足十年的停场飞机已超过1100架（ $69\%$ 的飞机装备PW1100G系列发动机），占机队总数的 $3.8\%$ （2015-2018年为 $1.3\%$ ）。中国方面，2025年12月A320/321NEO飞机停场数量由2024年底的124架增加至150架。2）飞机利用率释放空间有限。2025年7-8月旺季飞机利用率已达10小时（历年最高为单月10.2小时）。 >需求端，2026年预计国际恢复仍是亮点。1）预计2026年国内公商务旅客温和恢复，休闲游需求仍旺。今年3月以来，国内航线公商务旅客占比持续走低，7-8月暑运徘徊在历史低位，直至四季度才有所恢复。我们认为2026年公商务旅客将随着经济增长而温和恢复，老年旅客、青年旅客以及儿童旅客的需求将保持今年的旺盛态势。2）预计2026年受益于免签政策利好，国际出入境需求仍将强劲复苏。出境游方面，目前共有29个国家对中国公民免签。中国旅客偏好短途目的地，2024Q4-2025Q2，日本、韩国、泰国位居出境游机票搜索量排名前三。入境游方面，目前中国对48个国家实施30天入境免签政策，对55个国家实施240小时过境免签政策。2025年Q3，免签入境外国人724.6万人次，同比增长 $48.3\%$ 。3）预计2026年企业出海持续助力国际需求增长。中国企业对未来3-5年的海外业务发展充满信心，目前东南亚为国际差旅的热门目的地，中东依托能源转型及“数字丝路”成新增长极。国际公商务的旺盛需求带动国际票价回暖，2025年上半年国际预订票价同比提升约4.6个百分点。4）中日航线存在扰动，核心城市航班影响或较小，且需求有望转移至周边国家。类比韩国萨德事件，我们认为2026年飞往日本东京的航班量受到的影响或相对较小（萨德事件时首尔、金浦机场国内航司计划时刻量下降幅度小，济州岛等旅游城市计划时刻量下降幅度较大），泰国、越南等地有望承接日本减少的需求（萨德事件后，赴韩旅客量减少约400万人次，但印尼、日本、马来西亚等国的旅客量有所增长）。 > 票价端，客座率或已接近上限，票价同比改善趋势有望延续。由于目前的客座率已经达到2009年来的最高水平，我们认为航司持续价格战的意愿将有所减弱。同时，行业“反内卷”预期仍在，有望支撑票价上涨。 投资建议：映日荷花别样红，坚定拥抱航空。展望2026年，民航国内市场运力投放增速缓慢不改，需求将延续温和复苏态势，推动客座率再创新高、票价趋势性上涨；国际市场将受益于免签政策以及企业出海利好效应持续释放，需求乐观增长或比预期更强，从而带动量价表现持续向好。预计2026年将是民航市场量价正循环效应持续显现并被市场广泛认知的一年；也是增长引擎逐步从国内市场切换到国际市场，从而推动行业量价上涨的一年。投资主线一、基于票价上涨带来的业绩弹性，重点推荐机队规模较大、顺周期属性较强的【三大航】【海航控股】【吉祥航空】。投资主线二、基于经营业绩确定性，重点推荐支线航空稀缺龙头【华夏航空】、汇率敞口中性的低成本航司【春秋航空】。 风险提示：宏观经济下行风险、汇率波动风险、油价上涨风险、第三方数据可信性风险、研报使用信息数据更新不及时风险。 # 目录 # CONTENTS 中泰证券研究所 专业 | 领先 | 深度 | 诚信 O1. 2025年航空回顾：全球增速放缓，中国民航迎头赶上 02. 2026年航空展望：供需格局持续改善，票价同比提升预期强 03. 投资建议：映日荷花别样红，坚定拥抱航空 04. 风险提示 # 1 # 2025年回顾：全球增速放缓，中国民航迎头赶上 # 板块表现：2025年华夏、东航领涨，预计三大航全年实现盈利 2025年航空板块微涨。航空机场在124个申万二级行业中涨幅排名108，涨幅 $1.28\%$ ；航空运输在259个申万三级行业中涨幅排名205，涨幅 $3.14\%$ - 华夏航空、中国东航领涨。2025年1月1日-2025年11月30日，华夏航空（+30.28%，主要受益于业绩大幅改善）、中国东航（+26.00%，主要受益于业绩大幅改善以及国际航线恢复较快）领涨，春秋航空（-2.45%）、吉祥航空（-6.04%）下跌。 2025年三大航预计实现全年盈利。2025年前三季度，国航、东航、南航分别实现归母净利润18.70/21.03/23.07亿元，预计全年实现盈利。 图表：2025年1-11月华夏、东航领涨 图表：申万三级行业指数2025年1-11月涨幅（%） 图表：申万二级行业指数2025年1-11月涨幅 $(\%)$ 图表：2025年前三季度各航司实现盈利 (亿元) <table><tr><td>航司</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025Q1-3</td></tr><tr><td>国航</td><td>-10.46</td><td>-2.37</td><td>18.70</td></tr><tr><td>中国东航</td><td>-81.68</td><td>-42.26</td><td>21.03</td></tr><tr><td>南方航空</td><td>-42.09</td><td>-16.96</td><td>23.07</td></tr><tr><td>海航控股</td><td>3.11</td><td>-9.21</td><td>28.45</td></tr><tr><td>春秋航空</td><td>22.57</td><td>22.73</td><td>23.36</td></tr><tr><td>吉祥航空</td><td>7.51</td><td>9.14</td><td>10.89</td></tr><tr><td>华夏航空</td><td>-9.65</td><td>2.68</td><td>6.20</td></tr></table> 来源：Wind、中泰证券研究所 # 全球航空业：RPK同比增速略有放缓 IATA预测2025年RPK同比增速将从2024年的10.6%放缓至5.8%。根据IATA预测，2025年全球旅客周转量（RPK）增速为5.8%，亚太区域将是增长最快的区域（+9%），贡献2025年全球航空业RPK增长的52%。欧洲区域同比增长+6%，贡献2025年全球总增长的28%。预计行业客座率将达到创纪录的84%，较2024年提升0.5个百分点。 IATA预测2025年盈利能力将小幅回升。根据IATA预测，2025年行业息税前利润（EBTI）率将达到 $6.7\%$ （同比上升0.3个百分点），创下行业历史新高，达到660亿美元。净利润率预计达到 $3.7\%$ ，较2023年峰值下降0.4个百分点。 IATA预测2025年全球名义单程票价同比下降 $2.9\%$ ，名义往返票价同比下降 $2.2\%$ 。根据IATA预测，全球名义单程票价为162美元/人，同比下降 $2.9\%$ ，全球名义往返票价（含辅营业务收入）为390美元/人，同比下降 $2.2\%$ 。 图表：2025年预计往返平均名义票价为390美元 来源：IATA、中泰证券研究所 图表：IATA预测2025年全球RPK同比增速将放缓至 $5.8\%$ 图表：IATA预测2025年行业息税前利润率将达到6.7% 图表：IATA预测2025年亚太RPK同比增速9% # 1-11月航班量同比+4%，国内航班量同比仅+2% 2025年1-11月全行业航班量同比增长 $4\%$ ，国际同比高增长（ $+18\%$ ），国内增速有限（ $+2\%$ ）。2025年1-11月，整体/国内/国际/地区航班量同比2024年分别增长 $4\% /2\% /18\% /8\%$ ；恢复至2019年同期的 $107\% /112\% /88\% /73\%$ 。 图表：2025年整体航班量同比增长4%（架次） 来源：航班管家、中泰证券研究所 图表：2025年国内航班量同比增长 $2\%$ （架次） 图表：2025年国际航班量为2019年同期的 $88\%$ （架次） 图表：2025年地区航班量为2019年同期的73%（架次） # 2025年可用座公里持续恢复，国内运力增速较低 2025年1-10月，行业可用座公里同比增长6.1%，恢复至2019年同期的117.6%。国航/南航/东航/海航/春秋/吉祥的整体可用座公里较2019年同期分别上涨28.7%/12.6%/18.7%/10.6%/43.4%/41.1%。除海航控股外，各航司国内航线可用座公里均超2019年同期（海航主要受天津航空出表影响）；上述航司整体可用座公里同比2024年分别上涨3.0%/5.7%/6.9%/8.7%/11.7%/1.9%。 2025年1-10月国内运力增速较低，国际运力同比增速较高。2025年1-10月，国航/南方/东航/海航/春秋/吉祥国内ASK同比增长 $-0.6\% / 2.2\% / 1.9\% / 1.7\% / 7.3\% / -8.6\%$ ；国际ASK同比增速 $13.3\% / 17.5\% / 19.7\% / 43.0\% / 33.7\% / 43.1\%$ 2025年1-10月，行业飞机利用率持续恢复。今年以来，航司飞机利用率持续恢复，7-8月暑运旺季业飞机利用率达到10小时（可追溯的数据中最高单月飞机利用率为10.20小时），分别超2019年同期 $3\%$ 、 $4\%$ ，9月、10月行业飞机利用率分别为8.9小时、9小时，同比均提升 $2\%$ ，低于2019年 $4\%$ 、 $2\%$ 。 图表：2025年1-10月各航司可用座公里较2019/2024年同期的增速 <table><tr><td colspan="5">可用座公里较2019年变化</td><td colspan="4">可用座公里较2024年变化</td></tr><tr><td></td><td>整体</td><td>国内</td><td>国际</td><td>地区</td><td>整体</td><td>国内</td><td>国际</td><td>地区</td></tr><tr><td>国航</td><td>28.7%</td><td>52.0%</td><td>-2.8%</td><td>-7.5%</td><td>3.0%</td><td>-0.6%</td><td>13.3%</td><td>-1.5%</td></tr><tr><td>南方航空</td><td>12.6%</td><td>20.6%</td><td>-3.6%</td><td>-25.8%</td><td>5.7%</td><td>2.2%</td><td>17.5%</td><td>2.1%</td></tr><tr><td>中国东航</td><td>18.7%</td><td>22.3%</td><td>13.5%</td><td>-3.8%</td><td>6.9%</td><td>1.9%</td><td>19.7%</td><td>-4.0%</td></tr><tr><td>海航控股</td><td>-10.6%</td><td>-5.3%</td><td>-24.8%</td><td>-42.9%</td><td>8.7%</td><td>1.7%</td><td>43.0%</td><td>27.3%</td></tr><tr><td>春秋航空</td><td>43.4%</td><td>71.4%</td><td>-1.6%</td><td>-76.4%</td><td>11.7%</td><td>7.3%</td><td>33.7%</td><td>-35.7%</td></tr><tr><td>吉祥航空</td><td>41.1%</td><td>20.6%</td><td>149.2%</td><td>-30.5%</td><td>1.9%</td><td>-8.6%</td><td>43.1%</td><td>-29.0%</td></tr><tr><td>行业</td><td>17.6%</td><td></td><td></td><td></td><td>6.1%</td><td></td><td></td><td></td></tr></table> 来源：Wind、中泰证券研究所备注：国航同比2019年恢复程度价高、海航同比2019年恢复程度较低主要是由于国航于2023年收购了山东航空，海航于2019年底剥离了天津航空 图表：2025年1-10月飞机利用率持续恢复（小时） 来源：Wind、民航局、中泰证券研究所 # 2025年旅客周转量持续恢复，客座率维持高位 2025年1-10月，行业旅客周转量同比增长 $8.2\%$ ，恢复至2019年同期的 $119.7\%$ 。国航/南航/东航/海航/春秋/吉祥的整体旅客周转量较2019年同期分别上涨 $29.2\% / 16.5\% / 23.5\% / -10.5\% / 43.2\% / 40.9\%$ 。除海航控股外，各航司国内航线旅客周转量均超2019年同期（海航主要受天津航空出表影响），上述航司整体旅客周转量同比2024年同期分别上涨 $5.1\% / 7.8\% / 11.0\% / 8.9\% / 11.4\% / 2.9\%$ 。 2025年1-10月旅客周转量增速高于可用座公里增速。2025年1-10月，国航/南航/东航/海航/春秋/吉祥国内RPK同比增长 $1.7\% / 4.4\% / 6.0\% / 2.6\% / 7.6\% / -7.5\%$ ；国际RPK同比增速 $15.2\% / 19.1\% / 24.0\% / 45.2\% / 32.1\% / 49.3\%$ 2025年1-10月测算行业平均客座率 $85.12\%$ 。2025年1-10月，测算行业平均客座率 $85.12\%$ ，同比去年提升1.7pt，其中8月、10月客座率达 $87.5\%$ 、 $87.4\%$ 。分航司看，今年三大航客座率尤其是中国东航客座率同比提升最为显著。 图表：2025年1-10月各航司旅客周转量较2019/2024年同期的增速 <table><tr><td colspan="5">旅客周转量较2019年变化</td><td colspan="4">旅客周转量较2024年变化</td></tr><tr><td></td><td>整体</td><td>国内</td><td>国际</td><td>地区</td><td>整体</td><td>国内</td><td>国际</td><td>地区</td></tr><tr><td>国航</td><td>29.2%</td><td>53.2%</td><td>-4.7%</td><td>-12.0%</td><td>5.1%</td><td>1.7%</td><td>15.2%</td><td>1.1%</td></tr><tr><td>南方航空</td><td>16.5%</td><td>25.4%</td><td>-2.3%</td><td>-22.0%</td><td>7.8%</td><td>4.4%</td><td>19.1%</td><td>3.5%</td></tr><tr><td>中国东航</td><td>23.5%</td><td>27.8%</td><td>16.8%</td><td>0.0%</td><td>11.0%</td><td>6.0%</td><td>24.0%</td><td>1.7%</td></tr><tr><td>海航控股</td><td>-10.5%</td><td>-6.4%</td><td>-23.7%</td><td>-46.6%</td><td>8.9%</td><td>2.6%</td><td>45.2%</td><td>32.2%</td></tr><tr><td>春秋航空</td><td>43.2%</td><td>71.1%</td><td>-3.6%</td><td>-76.1%</td><td>11.4%</td><td>7.6%</td><td>32.1%</td><td>-35.9%</td></tr><tr><td>吉祥航空</td><td>40.9%</td><td>22.6%</td><td>144.1%</td><td>-26.3%</td><td>2.9%</td><td>-7.5%</td><td>49.3%</td><td>-25.6%</td></tr><tr><td>行业</td><td>19.7%</td><td></td><td></td><td></td><td>8.2%</td><td></td><td></td><td></td></tr></table> 来源：Wind、中泰证券研究所 备注：国航同比2019年恢复程度价高、海航同比2019年恢复程度较低主要是由于国航于2023年收购了山东航空,海航于2019年底剥离了天津航空 图表：2025年1-10月各航司客座率维持高位（%） # 2025各航司国际航线运力投放占比提升 2025年，除国航外，各航司国际航线运力占比同比有所提升。2019年，国航、中国东航、南方航空、海航控股、春秋航空、吉祥航空的国际航线运力投放占公司运力总量的比例分别为 $37.99\%$ 、 $34.10\%$ 、 $30.37\%$ 、 $26.50\%$ 、 $32.55\%$ 、 $16.85\%$ ；2025年前十个月，上述航司国际航线运力投放占公司运力总量的比例分别为 $25.91\%$ 、 $32.44\%$ 、 $28.87\%$ 、 $22.26\%$ 、 $21.58\%$ 、 $29.26\%$ 。目前中国东航、南方航空的运力结构已经接近2019年，吉祥航空由于宽体机增长，运力结构较2019年有 较大变化。 图表：2019/24/25年各航司国内、国际、地区航线运力占比 <table><tr><td colspan="7">2019年各航司运力投放占比</td></tr><tr><td>航司</td><td>国航</td><td>中国东航</td><td>南方航空</td><td>海航控股</td><td>春秋航空</td><td>吉祥航空</td></tr><tr><td>国内航线</td><td>58.26%</td><td>63.53%</td><td>68.36%</td><td>73.10%</td><td>64.09%</td><td>81.62%</td></tr><tr><td>国际航线</td><td>37.99%</td><td>34.10%</td><td>30.37%</td><td>26.50%</td><td>32.55%</td><td>16.85%</td></tr><tr><td>地区航线</td><td>3.75%</td><td>2.37%</td><td>1.27%</td><td>0.40%</td><td>3.35%</td><td>1.53%</td></tr><tr><td colspan="7">2024年各航司运力投放占比</td></tr><tr><td>航司</td><td>国航</td><td>中国东航</td><td>南方航空</td><td>海航控股</td><td>春秋航空</td><td>吉祥航空</td></tr><tr><td>国内航线</td><td>70.22%</td><td>68.18%</td><td>75.28%</td><td>81.99%</td><td>80.42%</td><td>77.05%</td></tr><tr><td>国际航线</td><td>26.85%</td><td>29.57%</td><td>23.83%</td><td>17.78%</td><td>18.68%</td><td>21.84%</td></tr><tr><td>地区航线</td><td>2.93%</td><td>2.24%</td><td>0.90%</td><td>0.23%</td><td>0.90%</td><td>1.12%</td></tr><tr><td colspan="7">2025年1-10月各航司运力投放占比</td></tr><tr><td>航司</td><td>国航</td><td>中国东航</td><td>南方航空</td><td>海航控股</td><td>春秋航空</td><td>吉祥航空</td></tr><tr><td>国内航线</td><td>73.22%</td><td>65.55%</td><td>68.36%</td><td>77.48%</td><td>77.86%</td><td>69.95%</td></tr><tr><td>国际航线</td><td>25.91%</td><td>32.44%</td><td>28.87%</td><td>22.26%</td><td>21.58%</td><td>29.26%</td></tr><tr><td>地区航线</td><td>0.87%</td><td>2.00%</td><td>2.77%</td><td>0.26%</td><td>0.56%</td><td>0.79%</td></tr></table> 来源：Wind、各航司年报、中泰证券研究所 # 2 # 2026年航空展望：供需格局持续改善，票价同比提升预期强 # 供给端：全球积压订单持续新高，但飞机利用率已达峰值 IATA认为，疫情期间损失的飞机交付量可能会在未来十几年内对市场造成不利影响。航空制造业的生态系统在疫情期间经历了严重的紊乱，许多供应商缩减规模或退出市场，且由于劳动力短缺、投入成本上涨以及发动机、航空电子设备和特种金属等关键部件供应受限，产能恢复进程缓慢。与此同时，主要飞机制造商持续存在的质量控制问题以及反复出现的技术问题导致监管机构加强监管，并降低了生产率，甚至暂停飞机交付。这些问题延缓了产能提升，并导致大量飞机积压，等待最终检验或返工。 目前飞机交付量持续低于过去十年趋势。IATA认为，如果飞机交付量保持疫情前的增速（2010-2018年的平均增长率），预计行业2019-2026年将有16004架新飞机投入运营，然而，目前预计在此期间，行业的新飞机交付数量仅为10720架，短缺约5284架，构成重大的供应缺口。在飞机交付持续延迟和运力增长受限的情况下，2024年全球商用飞机机队的飞机利用率已达到创纪录水平。 目前挤压订单处于历史较高水平。截至2024年底，飞机积压订单量达到创纪录的17000架，而通常情况下积压订单通常在10000-11000架之间。 图表：按交付年份划分的飞机等待时长（年，订单至交付日的间隔期） 来源：IATA、中泰证券研究所 图表：实际飞机交付量（含2025-2026预测）与疫情前理论趋势比较 图表：按机型划分的全球商用飞机机队利用率 (小时/年) # 新增供给：波音空客飞机交付未恢复至疫情前，中国航司直接订单未有增加 - 目前波音空客的飞机交付仍未恢复至疫情前水平。空客方面，2025年1-11月，空客累计交付飞机657架（2019年空客交付863架飞机）。波音方面，2025年1-10月累计交付飞机493架（2018年波音交付806架飞机）。空客全年的交付目标为约820架飞机，目前看存在一定难度（2019年12月138架的交付量是年度末月最高纪录）。 截至2025年10月底，中国航司在波音、空客的未交付订单分别为93架、249架。波音方面，93架订单包含82架737max、11架787；空客方面，249架订单包含246架A320系列订单以及3架A350系列订单。 图表：2025年波音空客交付仍未恢复至疫情前水平（架） 来源：公司官网及定期报告、中泰证券研究所；备注：空客数据截至2025年11月、波音数据截至2025年10月 图表：2025年10月底中国航司波音未交付订单93架 来源：波音官网、中泰证券研究所 图表：2025年10月底中国航司空客未交付订单249架 来源：空客官网、中泰证券研究所 # 新增供给：上市航司基本未完成2025年引进计划 从上市航司看，截至2025年1-10月，国航、中国东航、南方航空、海航控股、吉祥航空、春秋航空的客机规模为946架、822架、939架、358架、129架、134架。国航、中国东航、南方航空、吉祥航空、春秋航空截至10月较今年规划的完成情况分别为 $69\%$ 、 $53\%$ 、 $78\%$ 、 $67\%$ 、 $100\%$ 。 根据三大航年报及中报，2025-2027年三大航合计飞机增速预计为 $4.34\%$ 、 $3.35\%$ 、 $4.41\%$ ，考虑到大航今年大概率不能完成今年的飞机净增计划，结合波音空客目前的交付能力，我们认为2026-2027年的实际飞机增速或将低于披露数据。 图表：2025年1-10月各航司净增客机数量（架） <table><tr><td></td><td>2019</td><td>2020</td><td>2021</td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>202510</td><td>前十个月净 增数量</td><td>较年初/年中 完成情况</td></tr><tr><td>国航</td><td>694</td><td>702</td><td>741</td><td>757</td><td>901</td><td>926</td><td>946</td><td>20</td><td>69%</td></tr><tr><td>中国东航</td><td>723</td><td>725</td><td>752</td><td>775</td><td>782</td><td>804</td><td>822</td><td>18</td><td>53%</td></tr><tr><td>南方航空</td><td>848</td><td>851</td><td>862</td><td>879</td><td>891</td><td>899</td><td>939</td><td>40</td><td>78%</td></tr><tr><td>海航控股</td><td>361</td><td>346</td><td>344</td><td>342</td><td>334</td><td>348</td><td>358</td><td>10</td><td>/</td></tr><tr><td>吉祥航空</td><td>96</td><td>98</td><td>110</td><td>110</td><td>117</td><td>127</td><td>129</td><td>2</td><td>67%</td></tr><tr><td>春秋航空</td><td>93</td><td>102</td><td>113</td><td>116</td><td>121</td><td>129</td><td>134</td><td>5</td><td>100%</td></tr><tr><td>华夏航空</td><td>49</td><td>54</td><td>58</td><td>65</td><td>70</td><td>75</td><td>80</td><td>5</td><td>/</td></tr><tr><td>合计</td><td>2864</td><td>2878</td><td>2980</td><td>3044</td><td>3216</td><td>3308</td><td>3408</td><td>100</td><td>/</td></tr></table> 来源：各航司公告及定期报告、中泰证券研究所备注：华夏数据截至2025年三季度报，国航2023年由于合并山东航空，机队规模显著增长 图表：2025-2027年三大航披露的计划飞机增速（架，%） <table><tr><td>航司</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>国航</td><td>926</td><td>955</td><td>980</td><td>1031</td><td>3.13%</td><td>2.62%</td><td>5.20%</td></tr><tr><td>中国东航</td><td>804</td><td>838</td><td>850</td><td>865</td><td>4.23%</td><td>1.43%</td><td>1.76%</td></tr><tr><td>南方航空</td><td>899</td><td>950</td><td>1005</td><td>1064</td><td>5.67%</td><td>5.79%</td><td>5.87%</td></tr><tr><td>合计</td><td>2629</td><td>2743</td><td>2835</td><td>2960</td><td>4.34%</td><td>3.35%</td><td>4.41%</td></tr></table> 来源：各航司报告、中泰证券研究所备注：国航、东航数据摘自2025年中报,南航数据摘自2024年年报 # 新增供给：五年来宽体机增量较小 2019年-2024年行业宽体机仅增长7架。2019年底，行业宽体机数量457架，2024年底为464架， 五年来全行业宽体机仅增长7架。 国航宽体机规模最大，中国东航五年来宽体机增量最大。分航司看，2025年H1，中国东航/南方航空/国航/海航控股/吉祥航空的宽体机绝对规模分别为109/102/135/69/10架，与2019年同期比，分别净增16/-8/8/-11/4架。 图表：2019-2024年全行业宽体机仅增加7架 来源：民航局、中泰证券研究所 图表：2019/2025年H1各航司宽体机数量变化（架） <table><tr><td>航司</td><td colspan="3">中国东航</td><td colspan="3">南方航空</td><td colspan="3">国航</td><td colspan="3">海航控股</td><td colspan="3">吉祥航空</td><td colspan="3">春秋航空</td><td colspan="3">华夏航空</td></tr><tr><td>年份</td><td>2019</td><td>2024</td><td>2025H1</td><td>2019</td><td>2024</td><td>2025H1</td><td>2019</td><td>2024</td><td>2025H1</td><td>2019</td><td>2024</td><td>2025H1</td><td>2019</td><td>2024</td><td>2025H1</td><td>2019</td><td>2024</td><td>2025H1</td><td>2019</td><td>2024</td><td>202 5H1</td></tr><tr><td>窄体机</td><td>630</td><td>672</td><td>680</td><td>718</td><td>757</td><td>780</td><td>567</td><td>757</td><td>761</td><td>263</td><td>267</td><td>271</td><td>90</td><td>119</td><td>120</td><td>93</td><td>127</td><td>133</td><td>38</td><td>46</td><td>30</td></tr><tr><td>宽体机</td><td>93</td><td>108</td><td>109</td><td>110</td><td>103</td><td>102</td><td>127</td><td>136</td><td>135</td><td>80</td><td>69</td><td>69</td><td>6</td><td>8</td><td>10</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>支线机</td><td></td><td>24</td><td>27</td><td>20</td><td>39</td><td>41</td><td></td><td>33</td><td>35</td><td>18</td><td>12</td><td>8</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>11</td><td>29</td><td>47</td></tr><tr><td>合计</td><td>723</td><td>804</td><td>816</td><td>848</td><td>899</td><td>923</td><td>694</td><td>926</td><td>931</td><td>361</td><td>348</td><td>348</td><td>96</td><td>127</td><td>130</td><td>93</td><td>127</td><td>133</td><td>49</td><td>75</td><td>77</td></tr></table> 来源：各公司年报及半年报、中泰证券研究所 # 存量供给：PW1100发动机问题依然严峻 - PW1100发动机问题依然存在。此前根据普惠公司母公司RTX披露，全球大约600-700个发动机在2023-2026年需要下发维修，2024-2026年每年约有350架飞机由于该原因停场。根据IATA的数据，机龄不足10年的飞机停场已超过1100架（2025年数据包含1-3月），占机队总数的 $3.8\%$ ，而2015-2018年期间这一比例仅为 $1.3\%$ 。值得注意的是，这些停飞飞机中 $69\%$ 装备的是普惠PW1000G系列发动机。 中国方面，2025年12月A320/321NEO飞机停场数量由2024年底的124架增加至150架。截至2025年12月4日，国航、四川航空、南方航空、吉祥航空、深圳航空、青岛航空、天津航空、西部航空、华夏航空停场的A320/321NEO飞机分别为31架、28架、20架、18架、15架、12架、11架、8架、7架，合计150架。 图表：全球机龄小于10岁的停场飞机情况 来源：IATA、中泰证券研究所 图表：中国航空公司2025年12月320/321NEO停场150架 来源：Planespotters、中泰证券研究所；备注：2024年初数据截止2024年1月5日；2024年底数据数据截止2024年12月23日，2025年数据截止2025年12月4日，数据源仅能显示以上航司停场A320/321NEO数量，但停场原因有可能并非是发动机问题 # 需求端：2025年需求淡旺季分明，国际需求恢复势头较好 2025年国内需求增速收窄，国际受益于出入境政策的利好，需求恢复势头较好。2025年1-10月整体/国内/ 国际/地区旅客运输量分别为6.49/5.75/0.66/0.08亿人次，同比分别增长 $5.28\% /3.63\% /23.17\% /0.01\%$ ，较2019年的恢复程度分别为 $117\% /119\% /107\% /83\%$ 。1-10月的整体旅客运输量同比目前低于民航局年初预测的全年 $6.85\%$ 。 图表：地区旅客运输量同比增长0.01% (万人次) 图表：整体旅客运输量同比增长5.28% (万人次) 来源：Wind、中泰证券研究所 图表：国内旅客运输量同比增长3.63% (万人次) 图表：国际旅客运输量同比增长23.17% (万人次) # 需求端：预计2026年国内公商务旅客温和恢复，休闲游需求仍旺 2025年需求淡旺季分明，休闲游表现好于公商务。从旅客量的绝对规模看，2025年1-2月春运以及7-8月暑运旺季旅客规模较高，淡季旅客规模相对较低，淡旺季趋势显著。根据去哪儿大数据航旅研究院，2025年3月以来，国内公商务旅客占比持续走低，7-8月暑运徘徊在历史低位。这一现象，一方面是由于公商务出行频次降低，另一方面是由于假期休闲游旅客数量增多。2026年，我们认为公商务旅客将随着经济增长温和恢复。 2025年航空客源结构出现变化，预计2026年老年旅客、青年旅客及儿童旅客仍会贡献较大增量。根据去哪儿大数据航旅研究院，2025年上半年，根据身份证号码统计，民航旅客出行人数达到1.34亿人，同比增长 $3\%$ ，其中新增旅客约4000万人，同比增长超 $5\%$ 。新增旅客主要以价格敏感的老年旅客和青年旅客居多。此外，在今年的春运、五一、暑运期间，儿童旅客的出行占比均超过去年同期。 图表：2025年1-8月国内航线公商务旅客占比 来源：去哪儿大数据航旅研究院、中泰证券研究所 图表：2025年1-8月国内航线公商务旅客规模 图表：2019/2024/2025年儿童旅客占比 # 国际休闲游：出境旅游短途需求较高，出行免签政策利好 出境旅游短途需求较高，出行受免签政策利好。根据世界旅游联盟、万事达卡、携程集团共同发布的《2024-2025跨境旅游消费趋势研究报告》，中国旅客出境游偏好短途目的地，2024年Q3-2025年Q2，出境游机票搜索量TOP15中，日本稳居首位，韩国第二，泰国第三，马来西亚、印度尼西亚、越南等国家热度攀升。长途出境游方面，欧洲的意大利排名显著上升，格鲁吉亚、沙特、哈萨克斯坦、柬埔寨、卡塔尔等对中国公民有免签或落地签政策的国际热度涨幅较为显著。目前共有29个国家对我国公民免签，随着免签政策的持续利好，出境游需求有望持续提升。 图表：出境游机票搜索量 Top15 热门目的地占比及排名情况 来源：世界旅游联盟、万事达卡、携程集团共同发布的《2024-2025跨境旅游消费趋势研究报告》、中泰证券研究所 图表：对我国公民免签的主要国家 <table><tr><td>所属大洲</td><td>国家明细</td></tr><tr><td>欧洲（6个）</td><td>阿尔巴尼亚、白俄罗斯、波黑、塞尔维亚、圣马力诺、俄罗斯</td></tr><tr><td>亚洲（10个）</td><td>阿联酋、阿塞拜疆、格鲁吉亚、卡塔尔、马尔代夫、马来西亚、泰国、乌兹别克斯坦、新加坡、亚美尼亚</td></tr><tr><td>北美洲（5个）</td><td>安提瓜和巴布达、巴巴多斯、巴哈马、多米尼克、格林纳达</td></tr><tr><td>南美洲（2个）</td><td>厄瓜多尔、苏里南</td></tr><tr><td>大洋洲（4个）</td><td>斐济、萨摩亚、所罗门群岛、汤加</td></tr><tr><td>非洲（2个）</td><td>毛里求斯、塞舌尔</td></tr></table> 来源：中国领事服务网、新华网、中泰证券研究所 备注：领事网数据截至2025年10月23日,在此基础之上补充了俄罗斯 图表：热度涨幅领先的主要目的地 来源：世界旅游联盟、万事达卡、携程集团共同发布的《2024-2025跨境旅游消费趋势研究报告》、中泰证券研究所 # 国际入境游：入境旅游强劲复苏，免签政策助推增长 # 免签政策助力入境游强劲复苏，2026年趋势有望延续。根据国家移民管理局数据，2025 年上半年来华入境外国人总数约1916万人次，其中免签入境达1364万人次，占比 $71.2\%$ ，同比增长 $53.9\%$ 。2025年三季度，外国人出入境总数2013.4万人次，同比增长 $22.3\%$ ，免签入境外国人724.6万人次，同比增长 $48.3\%$ ，占入境外国人总数的 $72.2\%$ 。基于携程集团线上旅游平台预定数据，2025年上半年中国入境游主要客源地为韩国、马来西亚、日本等，所有入榜客源地均为入境或过境免签国家。目前我国对48个国家实施入境免签政策，对55个国家实施240小时过境免签政策，免签政策的利好有望助推2026年入境游趋势。 图表：中国对外免签政策一览 <table><tr><td>政策类型</td><td>适用国家</td><td>停留时间</td><td>活动范围</td></tr><tr><td>入境免签：适用国家人员来华经商、旅游等不超过30天</td><td>48个国家</td><td>30天</td><td>全国</td></tr><tr><td>过境免签：持有效国际旅行证件和联程客票，从中国过境前往第三国或地区</td><td>55个国家</td><td>240小时</td><td>24个省（区、市）允许停留活动区域内跨省域停留240小时</td></tr></table> 来源：外交部、中国旅游报、中泰证券研究所 图表：2025年上半年线上旅游平台入境境外游客客源地人次排名及变化趋势 <table><tr><td>境外 客源地 Top 8</td><td>韩国</td><td>马来西亚</td><td>日本</td><td>美国</td><td>泰国</td><td>新加坡</td><td>俄罗斯</td><td>加拿大</td></tr><tr><td>2025年 H1排名</td><td>1</td><td>2</td><td>3</td><td>4</td><td>5</td><td>6</td><td>7</td><td>8</td></tr><tr><td>与2024年 排名变化</td><td>无变化</td><td>上升1位</td><td>上升1位</td><td>下降2位</td><td>上升1位</td><td>下降1位</td><td>新上榜</td><td>下降1位</td></tr></table> 来源：世界旅游联盟、万事达卡、携程集团共同发布的《2024-2025跨境旅游消费趋势研究报告》、中泰证券研究所 图表：2025年中国出入境人数持续恢复(亿人次) 来源：WIND、中泰证券研究所 图表：入境免签外国人持续增长 (万人次) 来源：《2024-2025跨境旅游消费趋势研 究报告》、中泰证券研究所 # 国际公商务：企业出海持续助力国际需求增长 中国企业出海成为第二增长曲线。根据《2025中国企业出海竞争力指数报告》，5400多家A股上市企业，在2024年年报中披露海外收入的企业有3696家，境外收入占总营收的 $14.5\%$ ，而在2025年中报中，披露海外收入的企业有3046家，境外收入占总营收的比例高达 $21.6\%$ 。回望历史，90年代初期日本企业海外销售比率从 $15\%$ 逐年上升至2015年左右触及阶段性高点 $39.6\%$ 。若参考日本历史，中国企业的出海进程仍有较大提升空间。 出海需求带动国际差旅需求。根据同程商旅，2023年中国商旅市场总规模达3725亿美元，2024年预估达到4062亿美元，全面超2019年水平，2024年中国企业跨境差旅持续恢复，国际出行的差旅需求占企业总需求的比重提升至 $3.3\%$ ，2025年上半年占比已达到 $4.9\%$ ，预计仍将持续提升。 东南亚为国际差旅较热门的目的地。根据同程商旅，跨境差旅目的地区中，东南亚热度相对较高，区域经济一体化及产业链转移驱动商旅活跃，北美地区受地缘政策抑制增速，中东依托能源转型及“数字丝路”成新增长极，反映“一带一路”深化布局。在各行业的差旅目的地集中度上，金融服务业更多去往欧洲地区，北美是教育科研行业热土，而东南亚则是批发零售行业的出海首选目的地。 图表：2019-2027年中国商旅市场规模变化 来源：同程商旅、中泰证券研究所 图表：各行业差旅目的地集中度 图表：2019-2025H1国内vs国际差旅比重变化 图表：2024年国际差旅各区域热度 # 国际公商务：企业出海持续助力国际需求增长 中国企业对于未来3-5年的海外业务发展充满信心。根据2025年出海领航《百家中国制造企业出海调查》数据显示， $79\%$ 的受访企业认为公司未来海外业务占比会超过 $30\%$ 。 国际差旅人均成本回落渐平稳，国际机票均价回升。根据同程商旅，国际差旅单次人均成本在2022年达到峰值后逐渐回落，2024及2025上半年基本保持在4200元左右。在国际航班舱位选择上，超级经济舱青睐值逐渐降低，其余舱位均持续提升。国际机票价格上，2024年由于国际航线持续恢复，价格水平有所走低，但2025年上半年迎来约4.6个百分点的小幅提升。 图表：2019-2025H1国际差旅人均单次成本变化 来源：同程商旅、中泰证券研究所 图表：2019-2025H1飞机舱位等级选择占比 图表：2019-2025H1国际机票预订均价变化 图表：各行业国际机票预订均价变化2025H1vs2024vs2023 图表：国际TOP10航线的机票预订均价变化 # 国际扰动：中日航线存在扰动，核心城市航班影响或较小 中日关系影响下，中日航线存在扰动。11月14日，外交部发布消息，提醒中国公民近期避免前往日本。11月16日，教育部发布2025年第4号留学预警，建议中国公民谨慎规划赴日留学安排，文化和旅游部也郑重提醒中国游客近期避免前往日本旅游。11月15日起，包括三大航在内的多家航司相继发布了日本航线客票特殊处理的通知，对于符合条件的客票可以免费退改。 2024-2025年前三季度中国赴日人数大幅增长。2013-2019年，中国赴日人数从131万人次增长至959万人次，占赴日总人数的占比由 $12.68\%$ 提升至 $30.09\%$ 出行政策放开后，中国赴日人数大幅度恢复，2023、2024、2025年前三季度分别达到243、698、749万人次，2025年前三季度赴日人数已经超过2017年总和。 短期内中日航线受到影响。根据CADAS数据，中日航线进出港客座率在11月14日后波动下滑，根据12月1日监控的未来在售数据，航班取消率提升至 $20\%$ 左右（对比11月10日的监控数据）。 图表：11月中日航线客座率趋势 来源：CADAS、中泰证券研究所 来源：CADAS、中泰证券研究所 图表：中日航线未来在售架次及近期取消率 备注：取消率为12月1日监控数据对比11月10日监控数据 图表：2011-2025年前三季度中国赴日人数 (万) 来源：Bloomberg、中泰证券研究所 # 国际扰动：中日航线存在扰动，核心城市航班影响或较小 我们认为核心城市航班受到的影响或相对较小。参考韩国萨德事件，2017年冬春换季，国内航司韩国周计划时刻量虽然同比下降 $23.37\%$ ，但下降幅度较高的均为旅游目的地属性较强的机场，如大邱机场（同比下降 $69\%$ ）、济州岛机场（同比下降 $53\%$ ）等，首尔机场（同比下降 $13\%$ ）、金浦机场（同比持平）计划时刻量降幅较小。2025年冬春航季，中国航司在中日航线上东京时刻占比 $29.33\%$ ，参考韩国萨德事件，我们认为涉及东京时刻的航班影响或相对较小。 中国东航日本时刻量绝对值最高，春秋吉祥日本时刻量占其国际时刻总量（含地区）比例较高。2025年冬春航季，中国东航日本周计划时刻量542个/周，居国内航司首位，春秋/吉祥日本周计划时刻量占公司国际时刻量的比重较高，分别为 $54\% / 59\%$ ，国航/东航/南航的占比分别为 $19\% / 19\% / 12\%$ ，全行业占比为 $20\%$ 。 南航、东航、国航、海航东京时刻占比高。2025年冬春航季，东航/国航/南航/海航东京时刻占其日本时刻总量的比例分别为 $33.58\% / 36.53\% / 49.40\% / 35.38\%$ ，时刻质量相对优异。 图表：2016/17/18/19/25年冬春航季中国航司韩国时刻分布（时刻量/周） <table><tr><td>城市</td><td>16冬春</td><td>17冬春</td><td>18冬春</td><td>19冬春</td><td>25冬春</td></tr><tr><td>大邱</td><td>26</td><td>8</td><td>14</td><td>46</td><td>18</td></tr><tr><td>釜山</td><td>76</td><td>68</td><td>58</td><td>66</td><td>56</td></tr><tr><td>韩国襄阳</td><td></td><td></td><td></td><td>8</td><td></td></tr><tr><td>济州岛</td><td>307</td><td>144</td><td>207</td><td>276</td><td>101</td></tr><tr><td>金浦</td><td>56</td><td>56</td><td>56</td><td>56</td><td>56</td></tr><tr><td>清州</td><td>20</td><td>6</td><td>10</td><td>16</td><td>4</td></tr><tr><td>首尔</td><td>853</td><td>740</td><td>814</td><td>854</td><td>862</td></tr><tr><td>务安</td><td>14</td><td>14</td><td>4</td><td>8</td><td></td></tr><tr><td>合计</td><td>1352</td><td>1036</td><td>1163</td><td>1330</td><td>1097</td></tr></table> 来源：preflight、中泰证券研究所 图表：2025年冬春航季中国航司日本时刻分布（时刻量/周） 图表：2025年冬春航季各航司日本航点分布 <table><tr><td></td><td>东京成田</td><td>东京羽田</td><td>大阪</td><td>名古屋</td><td>其他</td><td>合计</td></tr><tr><td>中国东航</td><td>18.08%</td><td>15.50%</td><td>25.83%</td><td>11.81%</td><td>28.78%</td><td>100.00%</td></tr><tr><td>国航</td><td>25.34%</td><td>11.19%</td><td>41.55%</td><td>9.59%</td><td>12.33%</td><td>100.00%</td></tr><tr><td>南方航空</td><td>35.71%</td><td>13.69%</td><td>44.64%</td><td>4.17%</td><td>1.79%</td><td>100.00%</td></tr><tr><td>海航集团</td><td>21.54%</td><td>13.85%</td><td>58.46%</td><td>0.00%</td><td>6.15%</td><td>100.00%</td></tr><tr><td>春秋航空</td><td>5.26%</td><td>2.34%</td><td>59.65%</td><td>4.09%</td><td>28.65%</td><td>100.00%</td></tr><tr><td>吉祥航空</td><td>5.60%</td><td>2.40%</td><td>56.00%</td><td>16.80%</td><td>19.20%</td><td>100.00%</td></tr></table> 图表：2025年冬春航季各航司日本时刻数量及占其国际时刻量（含地区）的比例 # 国际扰动：参考萨德事件，需求转移至周边国家 事件背景：2016年，美国以应对朝鲜核导弹威胁为由，与韩国商定在韩部署“萨德”反导系统，并于次年临时部署6辆发射车。由于韩国国内持续抗议和周边国家强烈反对，2017年11月，文在寅政府暂停推进“萨德”基地正常化运行事宜。根据报道，从宣布部署“萨德“至2017年4月的9个多月间，韩国遭受的经济损失约占其国内生产总值的 $0.5\%$ ，达8.5万亿韩元（按当时汇率约合509亿元人民币）。 需求影响：2016年，中国赴韩国旅客807万人次，占全球赴韩总人次的47%，在萨德事件发酵后，中国赴韩人数从2016年Q3的252万人次下降至2016年Q4的173万人次，环比降幅31%。2017年全年，中国赴韩人数为417万人次，同比2016年下降390万人次，降幅48%。直至2017年11月，文在寅政府暂停推进“萨德”基地正常化运营事宜，中国赴韩人数才逐步回暖，2018年达479万人次、2019年达601万人次，同比增速15%、26%。 2016-2017年国际航线整体需求增长，韩国下降的需求大部分转移至其他国家。整体看，2016-2017年国际航线旅客量分别为5162、5545万人次，同比增速分别为 $23\%$ 、 $7\%$ ，也就是说萨德事件后，韩国下降的需求并没有消失，而是转移去了其他国家。2016-2017年，印尼、日本、马来西亚、新加坡、泰国、越南等国的中国出境游人数同比大幅上升440万人次，同比增速 $18.19\%$ ，基本弥补了韩国下降的需求。 图表：2011-2025年Q3中国赴韩国旅客人次变化(万人次) 来源：bloomberg、中泰证券研究所 图表：2016-2017年国际航线整体呈增长态势(万人次) 来源：WIND、中泰证券研究所 图表：萨德事件后部分需求转移至其他国家 (万人次) <table><tr><td>国家</td><td>2016</td><td>2017</td><td>同比增速</td></tr><tr><td>印尼</td><td>145</td><td>206</td><td>41.63%</td></tr><tr><td>日本</td><td>637</td><td>736</td><td>15.41%</td></tr><tr><td>马来西亚</td><td>205</td><td>214</td><td>4.42%</td></tr><tr><td>新加坡</td><td>286</td><td>323</td><td>12.71%</td></tr><tr><td>泰国</td><td>876</td><td>981</td><td>11.97%</td></tr><tr><td>越南</td><td>270</td><td>401</td><td>48.63%</td></tr><tr><td>合计</td><td>2419</td><td>2860</td><td>18.19%</td></tr></table> 来源：bloomberg、中泰证券研究所 # 票价端：客座率或已接近上限，票价同比改善趋势有望延续 2024年行业呈现量增价减趋势。2023年，受益于出行政策放开，积压三年的因私和因公出行需求得以释放，推动航空票价上涨，但2023年行业客座率、飞机利用率未恢复至疫情前水平。2024年，民航局年初倡导各航司恢复飞机利用率及客座率，导致存量供给持续释放，但需求已从2023年的爆发式恢复转变为常态化的自然增长，因此行业票价水平有所下降。 2025年客座率水平维持高位，四季度以来票价同比改善。2025年1-10月，行业客座率同比2024年持续提升，10月客座率达 $87.40\%$ ，同比提升2.2个百分点。1-10月中，仅1月、3月客座率低于 $84\%$ ，而2009-2024年，全行业客座率最高值为2024年的 $83.3\%$ ，表明目前客座率已经达到2009年以来的最高水平。根据航班管家数据，今年9-10月，受益于公商务出行的恢复以及旺盛的休闲游需求，经济舱平均票价分别为709元、621元，同比有所提升。 高客座率下航司打价格战的意愿较弱，行业“反内卷”预期有望支撑票价上涨。由于目前的客座率水平已经达到2009年来的最高水平，我们认为航司持续价格战的意愿将有所减弱。反内卷方面，今年1月，2025年全民航工作会议提出，要在2025年完善航空运输市场监测预测，常态化开展市场供需态势分析研判；规范重点时段和特殊情况航空运输价格行为，加强价格收费监管，维护航空运输市场价格秩序；半年后的全国民航年中工作电视电话会议上，民航局提出将“加快构建民航领域统一大市场，综合整治行业内卷式竞争”列入2025年下半年民航工作；8月14日，由中国航空运输协会牵头编制的《中国航空运输协会航空客运自律公约》正式发布，《公约》中要求各企业严格遵守价格法、反不正当竞争法等相关法律规定，杜绝以排挤竞争对手为目的的恶意竞争行为。我们认为2026年行业“反内卷”措施有望加码，支撑票价上涨。 图表：2025年四季度票价同比改善（元） 来源：航班管家、中泰证券研究所 图表：2025年行业客座率同比持续增长 $(\%)$ 来源：Wind、中泰证券研究所 图表：目前客座率已经在2009年以来的最高值（%） <table><tr><td></td><td>整体</td><td>国内</td><td>中国港澳台</td><td>国际</td></tr><tr><td>2009</td><td>76.3</td><td>77.5</td><td>68.3</td><td>71.1</td></tr><tr><td>2010</td><td>80.2</td><td>81</td><td>74.9</td><td>77.1</td></tr><tr><td>2011</td><td>81.8</td><td>83.2</td><td>76.7</td><td>76.3</td></tr><tr><td>2012</td><td>79.6</td><td>80.3</td><td>75.4</td><td>77.1</td></tr><tr><td>2013</td><td>81.1</td><td>81.7</td><td>75.9</td><td>79.1</td></tr><tr><td>2014</td><td>81.4</td><td>82</td><td>77.2</td><td>79.1</td></tr><tr><td>2015</td><td>82.1</td><td>83</td><td>76.8</td><td>79.3</td></tr><tr><td>2016</td><td>82.6</td><td>83.8</td><td>77.8</td><td>79.4</td></tr><tr><td>2017</td><td>83.2</td><td>84.8</td><td>80.2</td><td>78.9</td></tr><tr><td>2018</td><td>83.2</td><td>84.8</td><td>80.9</td><td>78.9</td></tr><tr><td>2019</td><td>83.2</td><td>84.6</td><td>77.8</td><td>79.5</td></tr><tr><td>2020</td><td>72.9</td><td>73.7</td><td>49.6</td><td>64.1</td></tr><tr><td>2021</td><td>72.4</td><td>72.9</td><td>43.2</td><td>48.3</td></tr><tr><td>2022</td><td>66.6</td><td>66.8</td><td>46.3</td><td>57.6</td></tr><tr><td>2023</td><td>77.9</td><td>78.8</td><td>71.4</td><td>71.8</td></tr><tr><td>2024</td><td>83.3</td><td>84.5</td><td>76.6</td><td>79.1</td></tr></table> 来源：民航局、中泰证券研究所 # 3 # 投资建议：映日荷花别样红，坚定拥抱航空 # 票价及油汇的敏感性 - 三大航的票价弹性相对更高。在其他条件不变的情况下，若座收上涨 $1\%$ ，测算对国航/东航/南航/海航/春秋/吉祥的收入影响分别为36.75/31.71/38.67/16.15/6.23/5.72亿元。 油价和汇率为影响航司业绩的两大外源因素。油价方面，根据各航司2025年中报披露，若耗油量不变，燃油价格每下降 $5\%$ ，报告期内，国航、南方航空、春秋航空、海航控股的营业成本将分别下降12.16、12.67、3、4.48亿元，中国东航的利润总额将增加10.70亿元，吉祥航空的净利润将增加1.23亿元。2025年全年航空煤油出厂价格平均为5718元/吨，同比下降 $9.46\%$ ，高于2019年 $16\%$ ，预计2026年油价仍将维持相对低位。汇率方面，根据各航司2025年中报披露，若其他风险变量不变，人民币兑美元汇率上升 $1\%$ ，报告期内，国航、中国东航、南方航空、春秋航空、吉祥航空、海航控股的净利润（利润总额）将分别增加1.33、2.01、2.59、0.02、0.26、6.52亿元。 图表：上市航司票价敏感性测算 <table><tr><td colspan="5">可用座公里（百万）</td><td colspan="4">座公里收入上升1%带来的收入增长 (亿元)</td></tr><tr><td></td><td>整体</td><td>国内</td><td>国际</td><td>地区</td><td>整体</td><td>国内</td><td>国际</td><td>地区</td></tr><tr><td>国航</td><td>367469</td><td>251047</td><td>106307</td><td>10115</td><td>36.75</td><td>25.10</td><td>10.63</td><td>1.01</td></tr><tr><td>东航</td><td>317141</td><td>207746</td><td>103094</td><td>6301</td><td>31.71</td><td>20.77</td><td>10.31</td><td>0.63</td></tr><tr><td>南航</td><td>386729</td><td>282957</td><td>100378</td><td>3394</td><td>38.67</td><td>28.30</td><td>10.04</td><td>0.34</td></tr><tr><td>海航</td><td>161520</td><td>124803</td><td>36300</td><td>417</td><td>16.15</td><td>12.48</td><td>3.63</td><td>0.04</td></tr><tr><td>春秋</td><td>62253</td><td>48620</td><td>13273</td><td>361</td><td>6.23</td><td>4.86</td><td>1.33</td><td>0.04</td></tr><tr><td>吉祥</td><td>57184</td><td>39885</td><td>16863</td><td>437</td><td>5.72</td><td>3.99</td><td>1.69</td><td>0.04</td></tr></table> 来源：Wind、中泰证券研究所 备注：以2025年可用座公里、旅客周转量为基数，数据为测算 图表：油价和汇率对各航司营业成本和净利润的影响 <table><tr><td>航司</td><td>油价下降5%减少的成本/增加的净利润/利润总额（亿元）*</td><td>人民币兑美元升值1%对净利润（利润总额）的影响（亿元）</td></tr><tr><td>国航</td><td>-12.16</td><td>1.33</td></tr><tr><td>中国东航</td><td>10.70</td><td>2.01</td></tr><tr><td>南方航空</td><td>-12.67</td><td>2.59</td></tr><tr><td>春秋航空</td><td>-3.00</td><td>0.02</td></tr><tr><td>吉祥航空</td><td>1.23</td><td>0.26</td></tr><tr><td>海航控股</td><td>-4.48</td><td>6.52</td></tr></table> 来源：各航司中报、中泰证券研究所 备注：油价方面，国航、南航、春秋及海航披露为成本口径，东航为利润总额口径、吉祥为净利润口径；汇率方面，国航、南航、吉祥为净利润口径，东航、春秋为利润总额口径、海航为税前利润口径 图表：2013-至今航空煤油出厂价及布伦特原油价格变化 来源：Wind、中泰证券研究所 # 投资建议：映日荷花别样红，坚定拥抱航空 展望2026年，民航国内市场运力投放增速缓慢不改，需求将延续温和复苏态势，推动客座率再创新高、票价趋势性上涨；国际市场将受益于免签政策以及企业出海利好效应持续释放，需求乐观增长或比预期更强，从而带动量价表现持续向好。预计2026年将是民航市场量价正循环效应持续显现并被市场广泛认知的一年；也是增长引擎逐步从国内市场切换到国际市场，从而推动行业量价上涨的一年。投资主线一、基于票价上涨带来的业绩弹性，重点推荐机队规模较大、顺周期属性较强的【三大航】【海航控股】【吉祥航空】。投资主线二、基于经营业绩确定性，重点推荐支线航空稀缺龙头【华夏航空】、汇率敞口中性的低成本航司【春秋航空】。 图表：航空公司盈利预测表 <table><tr><td colspan="4">2025/12/9</td><td colspan="7">每股收益（元）</td><td colspan="3">P/E</td></tr><tr><td>代码</td><td>公司</td><td>收盘价（元）</td><td>P/B</td><td>23A</td><td>24A</td><td>25E</td><td>26E</td><td>27E</td><td>23A</td><td>24A</td><td>25E</td><td>26E</td><td>27E</td></tr><tr><td>600115.SH</td><td>中国东航</td><td>5.05</td><td>6.9514</td><td>-0.37</td><td>-0.19</td><td>0.05</td><td>0.23</td><td>0.38</td><td>/</td><td>/</td><td>101.00</td><td>21.96</td><td>13.29</td></tr><tr><td>603885.SH</td><td>吉祥航空</td><td>13.40</td><td>2.9775</td><td>0.34</td><td>0.42</td><td>0.48</td><td>0.67</td><td>0.9</td><td>39.41</td><td>31.90</td><td>27.92</td><td>20.00</td><td>14.89</td></tr><tr><td>600029.SH</td><td>南方航空</td><td>6.90</td><td>3.3761</td><td>-0.23</td><td>-0.09</td><td>0.08</td><td>0.3</td><td>0.45</td><td>/</td><td>/</td><td>86.25</td><td>23.00</td><td>15.33</td></tr><tr><td>601021.SH</td><td>春秋航空</td><td>53.27</td><td>2.9343</td><td>2.31</td><td>2.33</td><td>2.2</td><td>2.77</td><td>3.51</td><td>23.06</td><td>22.86</td><td>24.21</td><td>19.23</td><td>15.18</td></tr><tr><td>600221.SH</td><td>海航控股</td><td>1.73</td><td>13.8916</td><td>0.01</td><td>-0.02</td><td>0.05</td><td>0.09</td><td>0.14</td><td>173.00</td><td>/</td><td>34.60</td><td>19.22</td><td>12.36</td></tr><tr><td>002928.SZ</td><td>华夏航空</td><td>9.96</td><td>3.1909</td><td>-0.76</td><td>0.21</td><td>0.48</td><td>0.71</td><td>0.89</td><td>/</td><td>47.43</td><td>20.75</td><td>14.03</td><td>11.19</td></tr></table> 来源：Wind、中泰证券研究所备注：东航、南航数据为wind一致预期，其余数据为中泰交运团队预测 # 风险提示 ■ 宏观经济下行风险。航空业的发展与宏观经济的发展密切相关。若经济复苏不及预期，将导致航空需求减弱，对公司经营产生不利影响。 ■汇率波动风险。航空公司有较多外币负债且多以美元负债为主，近期人民币兑美元汇率波动较大，可能会产生较大金额的汇兑损益，从而影响当期利润。 油价上涨风险。航油成本是航空公司的大项成本之一，油价大幅上升将增加燃油成本，进而影响经营业绩。 第三方数据可信性风险。报告中部分数据来自第三方数据服务商，存在因获取其数据方式、处理方法等带来的可信性风险。 ■研报使用信息数据更新不及时风险。研究报告使用的公开资料可能存在信息数据滞后或更新不及时的风险。 # 谢谢观赏 # 投资评级说明 <table><tr><td></td><td>评级</td><td>说明</td></tr><tr><td rowspan="4">股票评级</td><td>买入</td><td>预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上</td></tr><tr><td>增持</td><td>预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间</td></tr><tr><td>持有</td><td>预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间</td></tr><tr><td>减持</td><td>预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上</td></tr><tr><td rowspan="3">行业评级</td><td>增持</td><td>预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上</td></tr><tr><td>中性</td><td>预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间</td></tr><tr><td>减持</td><td>预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上</td></tr><tr><td colspan="3">备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。</td></tr></table> # 重要声明 ■中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务 ■本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 ■市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 ■投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。