> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 华为赋能定增加码，进军高端智能化新市场 # ——江淮汽车深度报告 2026年02月27日 # 核心观点 商用车起家、乘用车开拓。2月定增落地，豪华新能源转型加速推进。公司早期以商用车起家，逐步完善轻型卡车、客车底盘、重卡、微卡等产品体系，是国内商用车龙头之一。2007年公司进入乘用车市场，2016年推出新能源乘用车产品，先后与蔚来、小鹏、大众等展开合作，围绕“代工+生态”新合作模式。2021年公司与华为合作豪华新能源汽车尊界品牌，加速高端智能化转型，2026年2月14日，公司公告完成非公开发行定增，募资35亿元，募投项目以公司电动汽车技术为基础，融合华为等高科技企业智能化、网联化汽车解决方案，开发全新一代高端智能电动平台。预计本次定增将助力尊界品牌全系产能爬坡，为S800的交付及后续MPV、SUV等新车型的推出打造坚实牢固的产能基础。 携手华为设立尊界，打造中国超豪华品牌，上市即爆款。用中国科技+东方豪华对标保时捷/劳斯莱斯/宾利等。华为与江淮的合作，优势集中在轻资产高协同、高端化突破、制造与数字化双升级、全栈技术落地。双方优势互补、分工明确，共同打造智能化高端品牌标杆。1）定位方面，尊界专注超高端赛道，用华为技术重构豪华车价值体系，主攻60万以上超豪华市场。超豪华市场具备稀缺性，进口替代趋势显著；2）市场反馈方面，首款百万级行政轿车S800于2025年5月30日上市，通过高阶智驾、智能座舱等智能化豪华配置，形成对传统豪华燃油车的差异化竞争。19天订单破5000台，2025年订单超2万台，交付近1.2万台，均价近90万。预计稳态销量可维持在3000-4000台/月；3）产品线规划方面，2026年尊界产品矩阵将进一步扩大，全线覆盖轿车、SUV、MPV三大品类。轿车方面，高端定制版S900（S800配置升级款）预计25年底推出，26年上市；MPV方面，预计推出两款车型，首推单一版本车型预计2026年北京车展（4月）首次公开亮相，二季度末小批量产，三季度上市，价格定位预计将填补鸿蒙智行50-100万产品空白；SUV方面，将延续S800的设计理念，推出面向顶级豪华的旗舰SUV，定位直面劳斯莱斯库里南、路虎揽胜等国际标杆，预计于2027年一季度或二季度推出。预计更多车型的推出，有助于品牌将已建立的高端势能向更多细分市场扩展，带来显著的销量与业绩增量。 商用车占公司营收占比过半，构成稳定现金流的核心基本盘，未来将受益于轻卡龙头的规模壁垒、新能源商用车的高增长弹性、全球化出口的持续红利。1）规模优势显著，商用车是公司第一大收入和毛利来源，2025H1商用车营收106.42亿元，占公司收入比重约 $54.86\%$ 。公司将受益于规模化带来的成本优势，公司国内轻卡市占率稳居前列，规模效应显著，单台制造成本低于行业均值约 $10\%$ 。2025年公司皮卡销量6.07万辆，市占率 $10.3\%$ ，位居行业第二。2）出口带来新增长，海外业务是贡献毛利的核心引擎，皮卡正成为商用车出口增长的主要驱动力。2025年1-11月公司皮卡出口4.07万辆，稳居行业前三，主要受益于海外新兴市场需求的高景气与中资厂商在海外份额的提升。3）新能源轻卡、重卡销量稳步提升。公司重卡新能源渗透率从2022年的几乎为0提升至2024年的 $17\%$ 、2025年1-9月进一步攀升至 $32\%$ ，显著快于行业整体节奏；公司新能源轻卡排名稳居前列，紧随远程、福田等龙头， 江淮汽车 (股票代码：600418) 推荐 首次评级 # 分析师 # 石金漫 ：shijinman_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522030002 # 张禄荻 ：zhangludi_sh@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130524060002 市场数据 2026年02月26日 <table><tr><td>股票代码</td><td>600418</td></tr><tr><td>A股收盘价(元)</td><td>55.25</td></tr><tr><td>上证指数</td><td>4,146.63</td></tr><tr><td>总股本(万股)</td><td>225,418</td></tr><tr><td>实际流通A股(万股)</td><td>218,401</td></tr><tr><td>流通A股市值(亿元)</td><td>1,207</td></tr></table> 相对沪深300表现图 2026年02月26日 资料来源：中国银河证券研究院 2025年1-11月销量约1.22万辆，同比增长 $167\%$ ，增速快于行业整体的 $69\%$ 市场份额 $8.02\%$ ，同比提升2.94pct。 布局低空经济新赛道，推进规模化商业化进程。近年来，国内低空经济产业快速发展，战略新兴产业地位凸显。安徽省提出低空经济规模目标600-800亿元，打造合肥、芜湖两个低空经济核心城市。公司作为省内最具规模和技术积累的整车制造龙头企业之一，处于低空经济制造产业链的核心，有望借助安徽大力支持eVTOL、飞行汽车的政策窗口，实现低空经济整机和核心零部件的率先布局和落地。在商业化推进方面，公司联合产业链多方在制造和研发两方面开展战略合作。1）制造协同：与亿航智能、合肥国先控股成立合资公司，建设低空航空器制造基地，整合新能源汽车产业链与航空技术；2）研发协同：与北京理工合肥无人智能装备研究院、阿尔特汽车共同打造飞行汽车联合实验室。在低空经济商业化、规模化进程中，公司能够将其在汽车三电和高端制造领域长期积累的技术和量产经验快速迁移至低空飞行器领域，复用自身汽车产业链精密制造能力，更快产出具备高可靠性的适配零部件。 投资建议：乘用车板块，高端化新品周期是乘用车板块最确定的收入和销量增量来源，S800上市后快速放量，显著提升毛利率与ASP，预计2026年MPV、SUV、高定轿车陆续推出后将拓展产品和价格矩阵，乘用车板块有望延续量价齐升趋势。我们预计尊界品牌全系2026年销量为4~5万台，其中旗舰轿车S800目标2万台，MPV目标3万台。假设S800均价70万元、S900均价90万元、MPV均价60万元，尊界品牌全系2026年预计将贡献收入365亿元；商用车板块，销量和业绩有望受益于出口高景气与本地化产能布局将驱动销售规模与盈利质量同步提升、轻卡和重卡新能源渗透率持续提升、以旧换新补贴政策延续稳定商用车市场预期对销量的托底作用。预计2025-2027年公司将分别实现营收497.10亿元、788.22亿元、1,323.62亿元，分别实现归母净利润-16.80亿元、20.73亿元、74.55亿元，对应EPS分别为-0.75元、0.92元、3.31元。综合考虑绝对估值与相对估值，公司合理每股价值区间66.16-87.42元，对应市值区间为1491.3-1970.6亿元，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：新能源汽车销量不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、智能化技术不及预期的风险、尊界销量不及预期、品牌认可不及预期的风险、豪车市场规模收缩的风险等。 主要财务指标预测 <table><tr><td></td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业收入(百万元)</td><td>42,202</td><td>49,710</td><td>78,822</td><td>132,362</td></tr><tr><td>收入增长率%</td><td>-6.25</td><td>17.79</td><td>58.56</td><td>67.93</td></tr><tr><td>归母净利润(百万元)</td><td>-1,784</td><td>-1,680</td><td>2,073</td><td>7,455</td></tr><tr><td>利润增长率%</td><td>-1,277.59</td><td>5.85</td><td>223.39</td><td>259.72</td></tr><tr><td>分红率%</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>30.00</td><td>30.00</td></tr><tr><td>毛利率%</td><td>10.48</td><td>13.36</td><td>19.12</td><td>22.22</td></tr><tr><td>摊薄EPS(元)</td><td>-0.79</td><td>-0.75</td><td>0.92</td><td>3.31</td></tr><tr><td>PE</td><td>-70.75</td><td>-75.15</td><td>60.91</td><td>16.93</td></tr><tr><td>PB</td><td>11.11</td><td>9.58</td><td>8.02</td><td>5.59</td></tr><tr><td>PS</td><td>3.00</td><td>2.54</td><td>1.60</td><td>0.95</td></tr></table> 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 # 目录 # Catalog # 一、老牌综合整车集团，定增助力向豪华新能源转型 4 （一）商用车起家、乘用车开拓，向豪华新能源赛道转型 （二）股权结构稳定，具备国资背书稳健+市场化机制灵活的双重属性 （三）定增发行落地，超级工厂加速技术迭代 （四）财务分析：合资业务亏损导致盈利承压，静待新赛道助力业绩反转 # 二、华为技术重构豪华车体系，打造中国豪华标杆 10 (一) 聚焦60万元以上价格带，具备稀缺性 10 （二）深度战略合作华为，构建技术壁垒与市场覆盖 14 （三）研发投入持续加码，技术创新成果显著 15 （四）产品结构优化带来盈利改善预期 16 # 三、商用车基本盘稳固，新能源、出口业务高速增长 18 （一）商用车仍为基本盘，轻中卡主导，皮卡快速上位至第二支柱 18 （二）海外毛利显著优于国内，出口成为商用车业务的主要增长动力 18 （三）新能源转型初见成效，轻卡、重卡是转型的关键抓手 19 # 四、布局低空经济新赛道，推进规模化商业化进程 21 （一）安徽省低空经济强政策、强节奏为公司打开布局窗口 21 （二）联合产业链多方开展战略合作，进入商业化运营准备期 22 # 五、投资建议及估值 24 （一）盈利预测 24 （二）估值 26 # 六、风险提示 29 # 一、老牌综合整车集团，定增助力向豪华新能源转型 # （一）商用车起家、乘用车开拓，向豪华新能源赛道转型 商用车起家、乘用车开拓，向豪华新能源赛道转型。公司始建于1964年，是一家集全系列商用车、乘用车研产销服于一体，涵盖汽车出行、金融服务等众多领域的全球化综合型汽车企业集团。公司早期以商用车起家，自创立至2006年期间，公司逐步完善轻型卡车、客车底盘、重卡、微卡等产品体系，积累行业市场地位，成为国内商用车龙头之一；2007年，公司首款轿车宾悦下线，全面进军轿车市场，并逐步形成轿车、MPV和SUV等多元乘用车产品矩阵；2016年起，公司进入新能源探索期，与蔚来、小鹏等新势力车企开启“代工+生态”新合作模式，与大众集团合资成立江淮大众（大众安徽），推动纯电动汽车研发生产，助力品牌升级，进一步强化新能源战略；2021年至今，公司重心加速转向豪华新能源赛道，与华为合作的尊界品牌成为核心增长极，开启高端智能化转型新纪元。 图1：公司发展历程 资料来源：公司官网，中国银河证券研究院 # （二）股权结构稳定，具备国资背书稳健+市场化机制灵活的双重属性 实际控制人为安徽省国资委，背靠国资筑建长期主义护城河。公司第一大股东江汽控股持股 $28.18\%$ ，由安徽省国资委与大众中国各持 $50\%$ ，公司实际控制人为安徽省国资委。同时安徽国控集团（ $2.97\%$ ）、合肥市国资（ $2.54\%$ ）、安徽省财政厅（ $1.67\%$ ）等直接持股，形成稳固的国资控制链。在安徽国资平台的高度重视和大力支持下，公司新能源汽车项目被列为先进制造业发展的“一号工程”，聚焦电动化、车联网、自动驾驶等核心技术领域，公司整体研发、制造、创新水平得到跨越式提升。 图2：公司实际控制人为安徽省国资委 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 公司经营管理同时兼顾高效、创新、市场化的灵活机制。1）在股权层面，2020年公司成功引入外资大众集团成为控股股东江汽控股 $50\%$ 的股东，实施了集团层面的混改。同时，将公司联营企业大众安徽（原名江淮大众）的持股比例提升至 $75\%$ ，增资完成后公司对该联营企业持股为 $25\%$ 。引入外资深度参与后，公司治理更加灵活和市场化；2）在战略合作层面，公司是为数不多的兼备国资背景与灵活度较高的市场化机制的整车厂。公司2016年率先与蔚来合作，开启了传统汽车与新势力跨界合作的先河。公司以代工模式助力蔚来快速推出ES8、ES6、EC6等多款车型，并实现截至2022年底累计30万台量产车下线的合作成果；2023年起公司通过与华为建立鸿蒙智行合作模式，引入华为IPD、ISC等先进管理体系完成数字化转型，提升经营效率与响应速度。在互联网、新势力的市场化合作模式下，地方国资在保留公司战略决策权的同时，增强了企业资本实力和经营活力，公司以开放合作的方式最大限度释放了战略合作资源，兼顾稳健与灵活。 图3：2022.12.12，江淮蔚来先进制造基地第30万台汽车下线 资料来源：江汽集团公众号，中国银河证券研究院 图4：2025.6.17，江汽集团与华为签署战略合作协议 资料来源：江汽集团公众号，中国银河证券研究院 图5：公司与蔚来、大众、华为等均有合作及标杆示范效应，彰显灵活机制 # 蔚来合作历程 (2016-2024) 2016-2017起步 签署代工协议，共建F1工厂 2021-2023深化 成立江来合资公司，蔚来收购资产 2024转型 签署换电协议，围绕生态协同 # 大众合资深化 (2017-2024) 2017-2020合资 成立合资公司，大众增持至 $75\%$ 2021 制造升级 大众安徽MEB工厂正式开工建设 2024产品落地 大众ID.与众车型正式上市销售 # 华为智选车合作(2023-2025) 2023.12战略合作 签署10年协议，打造尊界(JIEDU)品牌 2024.11产品亮相 首款车型尊界S800正式亮相 2025.06正式上市 尊界S800正式上市交付 资料来源：中国银河证券研究院 # （三）定增发行落地，超级工厂加速技术迭代 定增发行落地，募资金额35亿元用于超级工厂建设，发行7016.8404万股，发行价49.88元/股，彰显投资者信心。2026年2月14日，公司发布《2024年度向特定对象发行A股股票上市公告书》，定增发行正式落地。本次发行募集资金总额35亿元，发行价格49.88元/股，合计发行7016.8404万股，锁定期6个月。发行后公司总股本由2,184,009,791股增至2,254,178,195股，控股股东江汽控股持股数量不变，持股比例为 $27.35\%$ ，下降0.88pct，控股权保持稳定。多家头部私募及知名投资人葛卫东、方文艳等共计8名投资者获配。本次定增价格相较于定价基准日前20个交易日公司股票的交易均价折价较少，彰显了投资者对尊界高端化战略的强信心。 表1：公司本次定增发行情况 <table><tr><td>发行对象名称</td><td>获配股数（股）</td><td>获配金额（元）</td><td>发行价格（元/股）</td><td>限售期（月）</td></tr><tr><td>姚志超</td><td>2,004,811</td><td>99,999,972.68</td><td rowspan="9">49.88</td><td rowspan="9">6</td></tr><tr><td>深圳市新思哲投资管理有限公司-新思哲多策略母基金私募证券投资基金</td><td>4,009,623</td><td>199,999,995.24</td></tr><tr><td>中阅资本管理股份公司-中阅知行2号私募证券投资基金</td><td>2,004,811</td><td>99,999,972.68</td></tr><tr><td>广发证券股份有限公司</td><td>5,212,510</td><td>259,999,998.80</td></tr><tr><td>葛卫东</td><td>20,048,115</td><td>999,999,976.20</td></tr><tr><td>方文艳</td><td>20,048,115</td><td>999,999,976.20</td></tr><tr><td>杭州知春投资管理有限公司-知春精选一期私募证券投资基金</td><td>12,028,869</td><td>599,999,985.72</td></tr><tr><td>财通基金管理有限公司</td><td>4,811,550</td><td>240,000,114.00</td></tr><tr><td>合计</td><td>70,168,404</td><td>3,499,999,991.52</td></tr></table> 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 募集资金用于高端智能电动平台开发，助力尊界全系产品产能爬坡、技术升级。本次募集资金扣除发行费用后将全部用于高端智能电动平台开发项目，该项目投资总额约58.75亿元，拟投入募集资金35亿元，其中设计开发费25亿元、试验费2亿元、材料费8亿元。募投项目以公司电动汽车技术为基础，融合华为等高科技企业智能化、网联化汽车解决方案，开发全新一代高端智能电动平台，推动高效能动力电控技术、先进电机技术、软硬件整合技术，以及平台集成的智能驾驶系统、网联化系统、新材料应用、关键零部件等持续迭代升级，以研究积累的技术为基础，打造全新高端智能系列车型，覆盖轿车、SUV和MPV等乘用车主要品种。预计本次募资将成为尊界品牌构建全 系产品矩阵的产能基础，助力产能爬坡，为S800的交付及后续MPV、SUV等新车型的推出打造坚实牢固的产能基础。 表2：募投项目集中在超级工厂设计开发、实验、材料等领域 <table><tr><td>费用</td><td>投资总额（亿元）</td><td>拟使用募集资金投资额（亿元）</td><td>是否属于资本性支出</td></tr><tr><td>设计开发费</td><td>35.67</td><td>25.00</td><td>是</td></tr><tr><td>试验费</td><td>2.86</td><td>2.00</td><td>是</td></tr><tr><td>材料费</td><td>9.25</td><td>8.00</td><td>是</td></tr><tr><td>人工费</td><td>8.91</td><td>-</td><td>是</td></tr><tr><td>其他费用</td><td>2.06</td><td>-</td><td>是</td></tr><tr><td>合计</td><td>58.75</td><td>35.00</td><td>-</td></tr></table> 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 上市后已开展五轮定增，实现由传统汽车制造向新能源、高端智能化转型。公司2001年上市以来，分别于2007/2015/2016/2021/2026年完成五次定增募资，募资净额分别为8.03/64.12/44.97/19.79/34.80亿元，合计171.72亿元。资金用途始终围绕主业升级与产业转型，早期聚焦传统汽车产能扩张与技术升级，后期则全力转向新能源及高端智能化领域。在募投项目实施后，公司自主创新能力与研发能力将有效提升，产品核心竞争力增强，有助于巩固市场地位，推动公司向高端化、智能化方向转型。 表3：公司上市以来定增募资情况 <table><tr><td>进度</td><td>时间</td><td>募资净额(万元)</td><td>募投项目/资金用途</td></tr><tr><td rowspan="5">已完成</td><td>2007-05-17</td><td>80,280</td><td>年产6万辆小型多功能乘用车、轻型载货汽车零部件(迁建)项目、瑞风Ⅱ代商务车换型改造项目、年产4万辆中重卡项目、经济型轿车新车型模夹具项目、轻型载货汽车换型改造项目、年产3万辆轻型客货车项目、年产26万台乘用车变速器项目</td></tr><tr><td>2015-04-29</td><td>641,219</td><td>购买江汽集团股权</td></tr><tr><td>2016-08-17</td><td>449,735</td><td>新能源乘用车及核心零部件建设项目、高端及纯电动轻卡建设项目、高端商用车变速器建设项目、永久性补充流动资金</td></tr><tr><td>2021-12-15</td><td>197,930</td><td>补充流动资金</td></tr><tr><td>2026-02-14</td><td>347,998</td><td>高端智能电动平台开发项目</td></tr></table> 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 # （四）财务分析：合资业务亏损导致盈利承压，静待新赛道助力业绩反转 以2016年为分水岭，合资业务亏损拖累业绩，静待高端智能化新能源车型放量助力业绩反转。公司自2006年开启乘用车业务以来营收整体呈增长趋势，在2016年达到顶峰。2017年以来，受税收补贴政策退坡、国内自主品牌在新能源领域弯道超车等因素的冲击，公司乘用车销量承压，利润显著下滑。2024年实现营收422.02亿元，同比 $-6.25\%$ ，2025Q1-3实现营收309.32亿元，同比 $-4.15\%$ ，降幅有所收窄；2024年实现归母净利润-17.84亿元，同比由正转负，2025Q1-3实现归母净利润-14.34亿元，延续亏损趋势，扣非后归母净利润-17.63亿元，同比亏损增加。公司2024年业绩亏损，主要受到联营企业大众安徽经营亏损及部分长期资产减值影响；2025前三季度业绩亏损主要受国际形势和部分海外市场贸易环境阶段性复杂化、境外汽车市场竞争日益加剧等影响，出口销量有所下滑。另一方面，公司更具市场竞争力的智能化新能源车型处于研发或产能爬坡期，尚未呈现规模效益。综合影响导致公司业绩仍然处于调整筑底阶段。我们认为，伴随尊界全系在年底至 明年的逐步放量，公司整体销量有望持续向上，助力业绩实现反转。 图6：2025Q1-3营业总收入309.32亿元，同比 $-4.15\%$ ，降幅收窄 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图7：2025Q1-3归母净利润-14.34亿元，延续亏损趋势 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 高端化转型过渡期费用前置，高毛利产品放量有望带动毛利率提升。2016年以来由于行业竞争加剧，价格战愈演愈烈，公司新能源转型节奏较慢，毛利率呈下降趋势，由2004年的近 $20\%$ 下滑至个位数。2023年起，公司毛利率逐步企稳回升，重新回到两位数水平。2025Q1-3毛利率/净利率分别为 $10.83\% / - 4.94\%$ ，同比分别-0.49pct/-4.78pct，主要由于公司进入高端新品牌爬坡、费用前置的过渡期，我们预计随着高端尊界品牌车型逐步开始贡献利润，公司产品结构有望优化，有望带动整体毛利率进一步提升。费用端，2024年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 $3.48\%$ 、 $4.24\%$ 、 $4.18\%$ 、 $0.10\%$ ，同比分别-0.59pct、 $+0.56\mathrm{pct}$ 、 $+0.63\mathrm{pct}$ 、-0.68pct,2025Q1-3公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 $5.20\%$ 、 $5.77\%$ 、 $3.89\%$ 、 $-0.49\%$ ，分别同比 $+1.16\mathrm{pct}$ 、 $+1.99\mathrm{pct}$ 、 $+0.05\mathrm{pct}$ 、-0.40pct，公司因高端智能化转型，技术研发和产品更新换代需要投入较多研发费用，近年来研发费用率呈明显增长趋势且维持在较高水平。 图8：2021年起公司毛利率企稳回升，2025Q1-3提升至 $10.83\%$ 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图9：2016-2025Q1-3公司费用率情况 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 2025Q3经营现金流净额实现转正，定增完成后预计改善公司资产负债率。2024年公司经营活动现金流量净额为27.11亿元，同比 $-20.17\%$ ，2025前三季度公司单季度经营活动现金流量净额分别为-12.94亿元、-18.52亿元、6.99亿元，三季度实现转正，主要得益于利润的增加。2024年公司资产负债率为 $74.68\%$ ，较2023年提升5.67pct；2025Q3为 $77.45\%$ ，资产负债率延续上升趋势。定增完成后公司资产负债率有望降至 $70\%$ 以下，有效降低财务风险，优化资本结构并减轻财务压力。 图10：2025Q3公司经营活动现金流量净额实现转正 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图11：2025Q1-3公司资产负债率为77.45% 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 # 二、华为技术重构豪华车体系，打造中国豪华标杆 # （一）聚焦60万元以上价格带，具备稀缺性 尊界专注超高端赛道，用华为技术重构豪华车价值体系，主攻60万以上超豪华市场。超豪华市场具备稀缺性，进口替代趋势显著。尊界品牌于2023年12月由江淮汽车和华为开创设立，定位鸿蒙智行“金字塔尖”的超豪华自主品牌，为鸿蒙智行“五界”中定位最高端的序列，区别于问界（主流家用SUV）、智界（年轻运动）与享界（商务旗舰），专注超高端赛道，主攻60万以上超豪华市场。首款S800于2025年5月30日上市，定位百万级行政轿车，尺寸 $5480\mathrm{mm}\times 2000\mathrm{mm}\times 1536\mathrm{mm}$ 轴距 $3370\mathrm{mm}$ ，定价70.8-101.8万元，切入自主品牌百万级行政轿车空白带，核心客群为一二线城市中青年科技新贵与高净值商务接待人群，强调科技、私密与行政属性。 图12：尊界首款S800于5月30日上市，定位百万级行政轿车 资料来源：尊界官网，中国银河证券研究院 图13：尊界品牌MAEXTRO为意大利语，意为指挥家、引领着 资料来源：轿车情报 oauto，中国银河证券研究院 尊界S800以智能定义豪华，形成与传统燃油豪华不同维度的差异化竞争。国内百万级豪华行政轿车细分市场长期由奔驰S级/迈巴赫S级、宝马7系、奥迪A8L等外资传统豪华品牌主导，在核心配置与产品力上，S800通过空间、动力形态、高阶智驾、智能座舱等舒适豪华配置，形成对传统豪华的差异化竞争。动力与性能方面，S800提供纯电与增程两种方案，三电机四驱版本官方零百约4.7-4.9s，在大尺寸车型中加速表现突出；智能驾驶方面，S800首发搭载华为ADS4.0，整车按照L3级架构设计，感知硬件包含4颗激光雷达（含前向192线）、3颗4D毫米波雷达等36个传感器，支持城市/高速NOA、代客泊车与车位到车位领航等高阶能力；智能座舱方面，基于鸿蒙ALOS2.0平台打造，配备一体环宇三联屏、76英寸HUD，支持多屏流转、四音区语音控制、面部识别等功能，车机系统流畅度与生态丰富度领先，后排支持隔空手势控制车门、遮阳帘、隐私玻璃等，智能追光系统可根据乘客动作自动点亮相应区域，提升便利性与仪式感。 表4：尊界 S800 与传统燃油豪华车型参数对比 <table><tr><td>品牌车型</td><td>尊界S800</td><td>奔驰S级</td><td>迈巴赫S级</td><td>宝马7系</td><td>奥迪A8L</td></tr><tr><td>外观</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>指导价(万元)</td><td>70.8-101.8</td><td>96.26-204.26</td><td>146.8-364.3</td><td>91.9-126.9</td><td>78.98-207.68</td></tr><tr><td>尺寸(mm)</td><td>5480*2000*1536</td><td>5290*1921*1503</td><td>5470*1921*1510</td><td>5391*1950*1548</td><td>5450*1945*1486</td></tr><tr><td>轴距(mm)</td><td>3370</td><td>3216</td><td>3396</td><td>3215</td><td>3258</td></tr><tr><td colspan="6">动力性能</td></tr><tr><td>动力形式</td><td>纯电/增程</td><td>汽油+48V轻混系统</td><td>3.0T/4.0T/6.0T+48V轻混</td><td>3.0T+48V轻混</td><td>汽油+48V轻混系统</td></tr><tr><td>百公里加速</td><td>4.3-4.9s</td><td>5-6.7s</td><td>5.6s</td><td>5.4-6.7s</td><td>4.8-6.7s</td></tr><tr><td colspan="6">智能驾驶</td></tr><tr><td>智驾系统</td><td>HUAWEI ADS 4.0</td><td>MBUX+L2级</td><td>MBUX+L2级</td><td>iDrive+L2级</td><td>MMI+L2级</td></tr><tr><td>感知硬件</td><td>4颗激光雷达+9颗毫米波雷达</td><td>5颗毫米波雷达</td><td>1-6颗毫米波雷达</td><td>5颗毫米波雷达</td><td>5颗毫米波雷达</td></tr><tr><td>智驾支持功能</td><td>L3级架构,城市/高速NOA标配</td><td>部分车型支持高速NOA</td><td>部分车型搭载高速NOA</td><td>无高阶NOA普及,主要为常规L2</td><td>无高阶智驾</td></tr><tr><td colspan="6">智能座舱</td></tr><tr><td>智能座舱系统</td><td>HarmonyOS/鸿蒙ALPS座舱2.0</td><td>MBUX</td><td>MBUX</td><td>iDrive</td><td>MMI</td></tr><tr><td>屏幕</td><td>中控15.6英寸+副驾16英寸+后排屏</td><td>中控12.8英寸+12.3英寸仪表,后排屏选配</td><td>中控12.8英寸+12.3英寸仪表,后排屏标配/选配</td><td>中控14.9英寸+12.3英寸仪表,后排可选大屏</td><td>10.1+8.6英寸双屏,后排屏可选</td></tr><tr><td>扬声器数量</td><td>35/43(标配/选配)</td><td>9/15/31(选配)</td><td>16/31(标配/选配)</td><td>18/36(选配)</td><td>10/17/23(标配/选配)</td></tr><tr><td colspan="6">其他豪华与舒适配置</td></tr><tr><td>座椅皮材质</td><td>真皮,高配标配高档真皮</td><td>真皮</td><td>真皮</td><td>仿皮/真皮</td><td>仿皮/真皮</td></tr><tr><td>零重力座椅</td><td>第二排标配</td><td>无</td><td>无</td><td>无</td><td>无</td></tr><tr><td>后排座椅功能</td><td>加热、通风、按摩</td><td>加热/通风/按摩(部分标配/选配)</td><td>加热/通风/按摩(部分标配/选配)</td><td>加热/通风/按摩,部分标配/选配</td><td>加热/通风/按摩,部分标配/选配</td></tr><tr><td>空气悬架</td><td>标配</td><td>标配</td><td>标配</td><td>标配</td><td>标配</td></tr><tr><td>车载冰箱</td><td>标配</td><td>无</td><td>无/选配/标配</td><td>无</td><td>无/选配/标配</td></tr></table> 资料来源：汽车之家，搜狐汽车，中国银河证券研究院 尊界的核心竞争力在于以顶尖技术重新定义中国超豪华车标准，其产品力、智能化水平与产业链协同能力形成全面优势。S800上市以来市场关注度高，订单及交付释放节奏快，产品力及需求已得到市场充分验证，12月交付突破4200台，预计稳态销量可维持在3000-4000台/月。订单方面，尊界S800自2025年5月30日上市以来获得了较高的市场关注度，上市1小时大定突破1000台、48小时2108台、7天3600台，175天内大定突破1.8万台，实现了高端客群的快速锁定。交付方面，截至2026年1月底，S800累计交付14,098台，2025年12月单月交付突破4200台，超过迈巴赫S级、奔驰S级、奥迪A8L三个竞品合计，连续三个月位居70万元以上超豪华汽车销量 榜首。12月16日，尊界S800第10000台下线仪式在安徽合肥尊界超级工厂举行，实现从首台到万台的跨越，市场认可度快速提升，标志着公司在豪华车市场取得实质性进展，预计2026年稳态销量维持在3000-4000台/月。 图14：S800连续三个月交付突破2000台，12月交付突破4200台 资料来源：汽车之家，中国银河证券研究院 图15：2025年12月尊界S800位居超豪华轿车销量（台）榜首 资料来源：上险量，中国银河证券研究院 盈利模式方面，尊界以服务变现为特色，与传统豪华燃油的长期价值差距逐步拉大。尊界不仅在毛利率、费用率上优于传统豪华燃油品牌，更通过智驾订阅、个性化定制等增值服务打开长期盈利天花板，而传统豪华现阶段仍依赖单一车辆销售与保养服务，增长潜力有限。 表5：尊界与传统豪华燃油盈利模式对比：服务变现 vs 单一销售,长期价值差距拉大 <table><tr><td></td><td>尊界</td><td>宝马</td><td>奔驰</td><td>保时捷</td><td>盈利模式优势</td></tr><tr><td>费用率控制 (销售费用率)</td><td>预估8% (鸿蒙渠道分摊)</td><td>8% (2024)</td><td>9% (2025)</td><td>12.2% (2024)</td><td>华为渠道赋能，销售费用率比传统豪华车低</td></tr><tr><td>增值服务收入</td><td>智驾订阅（高阶ADS年费1.2万元）+个性化定制</td><td>保养服务+金融保险</td><td>保养服务+金融保险</td><td>选装定制+保养服务</td><td>从“一次性销售”转向“持续服务变现”，打开长期盈利空间</td></tr><tr><td>成本控制能力</td><td>核心零部件国产化率80%+ (华为供应链)</td><td>国产化率60%+ (依赖海外供应商)</td><td>国产化率55%+ (依赖海外供应商)</td><td>国产化率40%+ (核心部件进口)</td><td>国产化降本20%-30%，成本优势持续扩大</td></tr></table> 资料来源：宝马、奔驰、保时捷官网，中国银河证券研究院 根据杰兰路咨询发布的《2025年度下半年新能源汽车品牌健康度研究（公共指标篇）》，尊界在“商务、精英、身份、尊贵”四项品牌形象标签中均获TOP1，品牌档次指数位列行业前三，与保时捷、仰望并列豪华品牌第一梯队。根据研究报告，中国新能源汽车市场已从高速扩张的增量阶段，转入以“比拼内功”为核心的存量竞争阶段。品牌竞争的焦点，正从基础的“被认识”转向更深层次的“被信赖”与“被喜爱”，品牌健康度的内涵与外延正在发生深刻重构。尊界品牌发布首年便在多项核心指标中展现出超越许多成熟品牌的态势，体现了尊界极强的品牌辨识度和高端人群吸引力。报告将65个品牌划分为豪华、高档、中高档、中档及经济五大阵营。尊界与保时捷、仰望并列豪华品牌，是豪华品牌中的新兴代表，其路径核心在于“用技术重构豪华定义”，直接构建“技术-体验-价值”的强关联，从而在消费者心智中快速建立起“新派超豪华”的认知闭环。 图16：尊界在商务、精英、身份、尊贵四项品牌形象标签中均获TOP1 资料来源：杰兰路，中国银河证券研究院 图17：尊界与保时捷、仰望等并列豪华品牌 资料来源：杰兰路，中国银河证券研究院 根据第一财经与复旦管院联合发布的《2025高端座驾行业调研报告》，在主流超豪华汽车品牌中，最受消费者欢迎的品牌是迈巴赫与劳斯莱斯，尊界位列第7位，后续随着车型丰富、品牌认知加强，尊界有望在豪华领域实现进口替代。 图18：在最受消费者欢迎的超豪华品牌中，尊界支持率为 $11\%$ ，位列第7 资料来源：第一财经和复旦大学管理学院《2025高端座驾市场需求与趋势洞察白皮书》，中国银河证券研究院 2026年尊界产品矩阵将进一步扩大，确立超高端、超豪华市场定位，全线覆盖轿车、SUV、MPV三大品类。轿车方面，高端定制版S900（S800配置升级款）预计明年上市；MPV方面，预计推出两款车型，首推单一版本车型预计2026年北京车展（4月）首次公开亮相，二季度末小批量产，三季度上市，价格定位预计将填补鸿蒙智行50-100万产品空白；SUV方面，将延续S800的设计理念，推出面向顶级豪华的旗舰SUV，定位直面劳斯莱斯库里南、路虎揽胜等国际标杆，预计于2027年一季度或二季度推出。我们预计伴随更多车型的推出，有助于品牌将已建立的高端势能向更多细分市场扩展，带来显著的销量与业绩增量。 表6：尊界品牌新车型规划 <table><tr><td>新车车型</td><td>尺寸</td><td>能源</td><td>上市时间</td><td>市场定位</td></tr><tr><td>轿车</td><td>大型</td><td>纯电/增程</td><td>2026年</td><td>高配版S800</td></tr><tr><td>MPV</td><td>大型</td><td>纯电</td><td>2026年三季度</td><td>家用/商务双场景</td></tr><tr><td>SUV</td><td>中大型</td><td>纯电/增程</td><td>2027年一季度或二季度</td><td>面向顶级豪华的旗舰SUV</td></tr></table> 资料来源：盖世汽车，中国银河证券研究院 # （二）深度战略合作华为，构建技术壁垒与市场覆盖 鸿蒙智行五界中尊界定位最高端，与其他四界形成差异化布局，品牌势能整体向上。鸿蒙智行五界是华为联合多家主流车企，基于“智选车”模式打造的五大自有汽车子品牌。五界产品与市场布局实现价格带、细分用户群、核心应用场景、品牌调性和产品力差异化，全面覆盖国产自主智能新能源汽车15万元至100万元+的各主流细分市场和消费圈层，构建了自主品牌体系下的高、中、低全梯度矩阵。尊界为鸿蒙智行定位最高、唯一瞄准百万级以上超豪华市场的自有品牌。 表7：鸿蒙智行五界定位 <table><tr><td>品牌</td><td>合作方</td><td>主导价格带</td><td>核心定位</td><td>已上市代表车型</td><td>目标客户/场景</td></tr><tr><td>尊界</td><td>江淮</td><td>70-100万+</td><td>超豪华旗舰、高端商务</td><td>S800</td><td>高净值圈层、高端商务</td></tr><tr><td>问界</td><td>赛力斯</td><td>20-70万</td><td>智能与品质并重、旗舰SUV</td><td>M5、M7、M8、M9</td><td>家庭、高端商务</td></tr><tr><td>享界</td><td>北汽</td><td>30-45万</td><td>高端行政轿车、悦己</td><td>S9、S9T</td><td>高管、精英、商务接待、个人品质</td></tr><tr><td>智界</td><td>奇瑞</td><td>20-35万</td><td>运动、科技先锋</td><td>S7、R7</td><td>年轻都市、新潮科技用户</td></tr><tr><td>尚界</td><td>上汽</td><td>15-25万</td><td>主流家用、年轻潮流</td><td>H5</td><td>年轻家庭、大众普及市场</td></tr></table> 资料来源：21世纪经济报道，中国银河证券研究院 华为与江淮的合作，优势集中在轻资产高协同、高端化突破、制造与数字化双升级、全栈技术落地。双方优势互补、分工明确，共同打造智能化高端品牌标杆。双方合作从2019年起步，已覆盖研发、制造、供应链、能源、数智化、商用车全领域。江淮汽车作为国民汽车品牌具备领先的整车制造能力，主要负责整车平台、底盘与车身开发、制造与供应链管理。2024年底尊界超级工厂已落成，贡献年产能20万台，为S800及后续车型的推出奠定夯实的产能基础；华为深度具备强大的全栈自研技术能力和丰富的渠道、生态整合能力，参与产品定义、整车设计与销售服务，提供智能驾驶、智能座舱、智能电动、智能网联与车云等全栈解决方案。在鸿蒙智行智选合作模式下，双方同步建立定期互访、联合工作组、周例会等机制，江淮系统性地引入华为IPD、ISC、LTC三大主业物流与数字化治理流程体系，缩短周期、提升质量与交付、强化现金流闭环，确保制造体系与平台化能力高效落地。 表8：华为与江淮的合作是全链条深度协同 <table><tr><td></td><td>华为×江淮</td><td>华为×赛力斯</td><td>华为×北汽</td><td>华为×广汽</td><td>华为×上汽</td><td>华为×长安</td></tr><tr><td>股权关系</td><td>无股权,纯业务合作</td><td>资本深度绑定</td><td>无股权,松散合作</td><td>无股权,技术授权</td><td>无股权,技术合作</td><td>资本深度绑定</td></tr><tr><td rowspan="2">合作深度</td><td>全链条</td><td>深度</td><td>浅度</td><td>中度</td><td>中度</td><td>深度</td></tr><tr><td>产品定义+研发+制造+品牌+数智化</td><td>产品定义+研发+品控+渠道</td><td>部分技术(智驾/座舱)</td><td>技术+部分研发</td><td>技术+联合研发</td><td>联合创新中心+共享研发+供应链</td></tr><tr><td>品牌定位</td><td>尊界,百万级</td><td>问界,20-50万</td><td>极狐,25-40万</td><td>昊铂,20-40万</td><td>智己,30-50万</td><td>长安,30-60万</td></tr><tr><td>制造共建</td><td>联合建超级工厂,数字孪生+全自动化</td><td>赛力斯主导制造,华为品控</td><td>北汽主导,无共建</td><td>广汽主导,无共建</td><td>上汽主导,无共建</td><td>长安主导,华为参与数智工厂建设</td></tr><tr><td>技术主导权</td><td>华为全栈输出,江淮主导制造/品牌</td><td>华为深度主导产品/技术/渠道</td><td>华为提供技术,北汽主导</td><td>华为提供技术,广汽主导</td><td>华为提供技术,上汽主导</td><td>华为主导技术,长安主导整车集成</td></tr><tr><td>渠道模式</td><td>江淮+华为门店混合</td><td>华为门店自主(深度渠道绑定)</td><td>北汽渠道为主</td><td>广汽渠道为主</td><td>上汽渠道为主</td><td>阿维塔渠道+华为门店</td></tr></table> 资料来源：中国银河证券研究院 图19：鸿蒙智行智选车模式下，华为与江淮的分工与分成模式 资料来源：EV Trend, 中国银河证券研究院 # （三）研发投入持续加码，技术创新成果显著 公司持续加强研发投入，研发团队及人员规模不断扩大。2025年上半年，公司累计研发投入22.16亿元，同比 $+34.47\%$ ，占营业收入比重 $11.44\%$ 。研发团队方面，2024年，江淮汽车研发人员数量由2023年底的4843人增至6240人，同比增长 $28.85\%$ ，占员工总数 $29.15\%$ 。公司以研发带动产品线升级，为尊界等高端产品的推出提供研发投入与技术支持，体现了公司积极践行向智能新能源高端阵营转型的战略。公司未来五年计划研发投入超200亿元，用于推出30款以上智能新能源汽车产品，重点聚焦高端、智能电动化领域，并加大与华为等科技公司的产业协同。 图20：2024年公司研发人员数量同比增长 $28.85\%$ 至6240人 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图21：公司研发投入逐年攀升，2025H1达22.16亿元，同比 $+34.47\%$ 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 公司重视研发与技术，在汽车电动化、网联化、智能化等方面加大研发投入，形成高技术护城河。在研发战略上，公司坚定“自主发展+开放合作”两大发展路径，加快向智能新能源方向转型。在电动化领域，公司已形成成熟的纯电技术平台，系统掌握三电核心技术及能量回收、驱动与制动电耦合、远程监控、电磁兼容等关键技术，全系列产品均完成新能源布局；在智能网联领域，公司积极推动智能架构、智能驾驶、智能座舱、智能服务四大领域技术研发，已实现车联网3.0全系车型应用功能产品的量产，系统打造的“汽车智能网联技术安徽省重点实验室”是国内第一个被CNAS认可的智能网联领域实验室，拥有合肥市唯一指定的智能驾驶示范运营测试基地。 图22：江淮汽车全域线控智慧底盘 资料来源：公司公众号，中国银河证券研究院 图23：江汽集团零热扩散蜂窝电池 资料来源：HelloJAC，中国银河证券研究院 # （四）产品结构优化带来盈利改善预期 商用车稳居出口领先地位，皮卡销量行业第二，新能源轻卡、重卡销量大幅增长，为转型提供现金流支撑。公司商用车板块深耕行业61年，形成了以轻卡为核心、重卡和皮卡协同发力的多元化格局。商用车出口方面，公司商用车长期保持行业领先，海外市场已成为公司业务的重要增长引擎。目前公司在全球建立了6家海外子公司、19家海外工厂，累计出口至全球132个国家和地区，总交付量超过150万辆，在全球拥有超千万用户。2024年公司商用车境外销量达到11.6万辆，同比增 长 $46.84\%$ ，商用车出口在商用车总销量中的占比达到 $49.10\%$ ，较2020年的 $7.42\%$ 提升41.68pct。商用车细分市场看，皮卡2024年销量达6.3万辆，同比增长 $16.13\%$ ，2025年公司皮卡累计销量为6.07万辆，位居行业第二，仅次于长城汽车；分动力类型看，新能源转型步伐加快，2025年前三季度，公司新能源轻卡销量超1.5万台，同比增长 $62\%$ ，居行业第三；新能源重卡交付近3500台，同比增长 $108\%$ ，在行业内增长速度保持领先。整体来看，商用车方面出口和新能源成为公司转型的重要支撑，提升业绩韧性，提供了业务增长的现金流来源。 图24：2024年商用车境外销量达到11.6万辆，同比增长 $46.84\%$ 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 图25：2025年公司皮卡累计销量6.07万辆，位居行业第二 资料来源：中国汽车流通协会，中国银河证券研究院 随着尊界产能爬坡和规模效应显现，毛利率有望持续回升。乘用车方面，公司高端化路线持续突破。尊界S800产线与供应链协同保障爬坡效率，为规模效应释放提供保障。2025年6月18日，尊界S800在合肥肥西的尊界超级工厂正式开启批量投产，标志着生产进入规模化阶段，期间产能逐步爬坡，2025年底计划将月产能提升至4000台，以满足持续增长的订单需求。2025Q3公司ASP为12.6万元，同比/环比 $+2.65 / + 2.10$ 万元，体现了S800放量对均价与毛利的拉动。随着尊界S800产能释放加速、后续MPV、SUV等新产品梯队导入，多车型规模化将带来研发与渠道费用率摊薄与平台零部件共用，公司乘用车产品中高ASP与高毛利车型占比有望进一步提升，公司整体毛利率具备规模摊薄和结构改善的双重驱动，有望在2026-2027年持续回升，带来较大的盈利弹性。 图26：尊界S800第10000台整车下线 资料来源：江汽集团公众号，中国银河证券研究院 图27：2025Q3公司ASP为12.6万元，同比/环比 $+2.65 / + 2.12$ 万元 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 # 三、商用车基本盘稳固，新能源、出口业务高速增长 # （一）商用车仍为基本盘，轻中卡主导，皮卡快速上位至第二支柱 商用车在公司整体业务中始终保持规模和利润的的双重支柱地位，仍为公司第一大收入和毛利来源。2025H1，公司实现营业收入193.97亿元，同比减少 $9.10\%$ ，其中商用车实现营收106.42亿元，同比减少 $7.70\%$ ，营收占比约 $54.86\%$ ，同比提升0.83pct；2025H1实现毛利17.75亿元，同比减少 $27.52\%$ ，其中商用车毛利7.78亿元，同比减少 $32.58\%$ ，在公司整体毛利中占比 $43.83\%$ 。产品结构方面，公司商用车曾在2020年以前高度依赖轻卡，轻卡销量占商用车销量比重维持在 $80\%$ 左右，中卡、重卡和客车体量较小，业务格局向轻卡集中。2024年以来，在出口高增和国内更新需求的共振下，皮卡占比明显抬升。2025年皮卡销量6.33万辆，同比增长 $16.13\%$ ，销量占商用车比重 $26.8\%$ ，已成为商用车第二大支柱。另一方面，中卡销量占比显著提升，2025年中卡销量占商用车销量的 $7.68\%$ ，较2019年上升3.63pct。 图28：2025H1商用车实现营收106.42亿元，占比约 $54.86\%$ 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图29：2025年中卡销量占商用车的 $7.68\%$ ，较2019年上升3.63pct 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 # （二）海外毛利显著优于国内，出口成为商用车业务的主要增长动力 在盈利层面，海外业务是贡献公司毛利核心引擎。2024年公司实现海外营收238.9亿元，占比 $56.6\%$ ；实现海外业务毛利35.7亿元，占公司毛利 $79.34\%$ ；海外业务毛利率 $14.95\%$ ，明显优于国内的 $0.83\%$ ，海外业务的边际贡献远超国内。 公司出口产品结构逐步分散化，皮卡作为国际化车型正在成为商用车出口增长的主要驱动力。2024年公司商用车境外销量11.6万辆，同比增长 $17.15\%$ ，占商用车总销量的 $46.63\%$ 。其中，皮卡出口是商用车出口的主要增长动力。2024年公司皮卡出口5.37万辆，位居行业第二，2025年1-10月公司皮卡出口4.08万辆，仍稳居行业前三，主要受益于海外新兴市场需求的高景气与中资厂商在海外份额的提升，从全年节奏看公司皮卡出口量有望再度刷新历史高位。此外，2024年轻卡出口3.6万辆，连续14年位居行业首位。目前公司已经形成5个“万辆级海外市场”和2个“8万辆级区域市场”，墨西哥、俄罗斯、哈萨克斯坦成为三大核心市场，区域分散度提升，降低单一市场波动风险。产能出海方面，公司通过墨西哥、越南、哈萨克斯坦等KD工厂实现本地化生产，墨西哥工厂新增产线后规划年产能约6万辆，有助于规避关税、缩短交付半径、辐射拉美。 图30：2024年公司海外业务毛利率 $14.95\%$ ，明显优于国内的 $0.83\%$ 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图31：2025年1-10月，公司皮卡出口40,773辆，位居行业第三 资料来源：中国汽车报，中国银河证券研究院 # （三）新能源转型初见成效，轻卡、重卡是转型的关键抓手 受益于2023-2025年新能源重卡、轻卡处于高景气扩张阶段，公司新能源销量和渗透率明显抬升，对商用车板块收入与品牌力形成实质拉动。在重卡领域，2023年公司完成“纯电+混动+氢燃料”三路线规划，并在物流场景实现批量应用的准备；2024年在封闭场景和中短途干线开始规模化应用，与国家重卡以旧换新、路权及排放政策形成正循环。公司重卡新能源渗透率呈现从零起步、后期加速上升的特征，从2022年的几乎为0提升至2024年的约 $17\%$ 、2025年1-9月进一步攀升至 $32\%$ ，显著快于行业整体节奏。2025年全年公司新能源重卡销量4361辆，同比增长 $121\%$ ，市占率提升至 $2.23\%$ ，在牵引、载货、自卸等场景完成2.0平台升级，为后续在港口、矿区、城配干线等场景拓展奠定工程化能力与平台基础。 图32：2025年1-9月公司新能源重卡渗透率提升至 $32\%$ 资料来源：公司公告，思瀚研究院，中国银河证券研究院 图33：2025年江淮新能源重卡市占率提升至 $2.23\%$ 资料来源：第一商用车网，中国银河证券研究院 在轻卡领域，公司新能源轻卡聚焦平台化和场景化，车型上以中体轻卡为主，在城市物流、电商配送、冷链等高频用车场景中形成较完整的新能源解决方案，与公共领域车辆电动化和城市物流电动化的政策方向高度契合。公司新能源轻卡始终保持一定规模与市场份额，在行业中排名稳居前列，紧随远程、福田等龙头，且增速快于行业整体增速。2025年，公司新能源轻卡累计销量约1.36万辆，同比增长 $149\%$ ，增速快于行业整体的 $70\%$ ，公司市场份额 $7.7\%$ ，同比提升2.5pct。在轻卡总盘略有收缩的背景下，新能源车型承担了结构性增长角色。 图34：2025年公司新能源轻卡销量排名第三，增速快于行业 资料来源：E车未来，中国银河证券研究院 图35：2025年公司新能源轻卡市占率 $7.7\%$ ，同比 $+2.5\mathrm{pct}$ 资料来源：E车未来，中国银河证券研究院 # 四、布局低空经济新赛道，推进规模化商业化进程 # （一）安徽省低空经济强政策、强节奏为公司打开布局窗口 低空经济快速发展，战略新兴产业地位凸显。近年来，国内低空经济产业快速发展，2021年2月，国务院印发《国家综合立体交通网规划纲要》，低空经济被首次写入国家规划。2023年12月以来，政府密集出台低空经济相关政策，12月中央经济会议从国家层面首次将“低空经济”定义为战略新兴产业；2024年3月，低空经济首次被写入政府工作报告，市场关注度显著提升；3月27日工信部等四部门印发《通用航空装备创新应用实施方案（2024-2030年）》，加快通用航空装备技术升级，推进低空经济应用场景培育及落地。《方案》提出低空经济发展的阶段目标：2027年基本建立现代化通用航空基础支撑体系，以无人化、电动化、智能化为基础特征的新型通用航空装备在城市空运、物流配送、应急救援等领域实现商业应用；2030年基本建立以高端化、智能化、绿色化为特征的通用航空产业发展新模式，形成万亿级市场规模。 表9：中央层级低空经济相关政策梳理 <table><tr><td>时间</td><td>政策/会议</td><td>相关内容</td></tr><tr><td>2021年2月</td><td>《国家综合立体交通网规划纲要》</td><td>中共中央、国务院印发，提出推进交通与相关产业融合发展。发展交通运输平台经济、枢纽经济、通道经济、低空经济</td></tr><tr><td>2022年12月</td><td>《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》</td><td>中共中央、国务院印发，提出加快培育海岛、邮轮、低空、沙漠等旅游业态，释放通用航空消费潜力。</td></tr><tr><td>2023年6月</td><td>《无人驾驶航空器飞行管理暂行条例》</td><td>国务院、中央军委公布实施，助推相关产业持续健康发展提供有力法治保障。</td></tr><tr><td>2023年10月</td><td>《绿色航空制造业发展纲要（2023-2035年）》</td><td>鼓励珠三角、长三角、环渤海、成渝等地区，设立低空经济示范区，开展轻小型电动飞机规模化示范运营，eVTOL商业示范运营等。计划到2025年实现eVTOL试点运行。</td></tr><tr><td>2023年12月</td><td>中央经济工作会议</td><td>以科技创新引领现代化产业体系建设。打造生物制造、商业航天、低空经济等若干战略性新兴产业。</td></tr><tr><td>2023年12月</td><td>《国家空域基础分类方法》</td><td>将空域划分为A、B、C、D、E、G、W等7类，增设低空飞行空域，优化各空域飞行活动的审批与报备规范。</td></tr><tr><td>2024年2月</td><td>中央财经委员会第四次会议</td><td>鼓励发展与平台经济、低空经济、无人驾驶等结合的物流新模式。</td></tr><tr><td>2024年3月</td><td>两会《政府工作报告》</td><td>积极培育新兴产业和未来产业，积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎。</td></tr><tr><td>2024年3月</td><td>《通用航空装备创新应用实施方案（2024-2030年）》的通知</td><td>加快通用航空装备技术升级，推进低空经济应用场景培育及落地。</td></tr><tr><td>2025年3月</td><td>《2025年政府工作报告》、《提振消费专项行动方案》</td><td>完善低空经济监管体系，有序发展低空旅游、航空运动、消费级无人机等新业态</td></tr></table> 资料来源：国务院，中国政府网，新华社，中国银河证券研究院 安徽省低空经济规模目标600-800亿元，打造合肥、芜湖两个低空经济核心城市。安徽省在2024年明确将低空经济写入省政府工作报告，提出加快合肥、芜湖低空经济产业高地建设，拓展低空产品和服务应用场景。随后，省发改委出台《安徽省加快培育发展低空经济实施方案（2024-2027年）及若干措施》，形成了量化清晰、节奏明确的区域发展框架。根据《方案》，在规模方面，到2025年低空经济规模力争达到600亿元，规模以上企业约180家；到2027年规模力争达到800亿元，规上企业约240家。在区域方面，重点打造合肥、芜湖两个低空经济核心城市，发挥六安、滁州、马鞍山等市低空制造业配套优势，彰显安庆、宣城等市低空服务业特色，形成双核联动、多点 支撑、成片发展格局。在基础设施和设备方面，目标是到2025年建设10个通用机场和150个临时起降场地、起降点；到2027年建设20个通用机场和500个临时起降场地、起降点。 表10：安徽省低空经济政策目标 <table><tr><td>指标</td><td>2025年目标值</td><td>2027年目标值</td></tr><tr><td>通用机场数量（个）</td><td>10</td><td>20</td></tr><tr><td>临时起降场/点（个）</td><td>150</td><td>500</td></tr><tr><td>产业规模（亿元）</td><td>600</td><td>800</td></tr><tr><td>规上企业数量（家）</td><td>180</td><td>240</td></tr><tr><td>生态主导型企业（家）</td><td>1-2</td><td>3-5</td></tr><tr><td>科技创新及服务平台（个）</td><td>100</td><td>120</td></tr><tr><td>通用飞机飞行时长（万小时）</td><td>1</td><td>1.5</td></tr><tr><td>无人机飞行时长（万小时）</td><td>160</td><td>200</td></tr><tr><td>低空标杆应用场景（个）</td><td>30</td><td>>30</td></tr><tr><td>低空经济示范区（个）</td><td>5</td><td>>5</td></tr><tr><td>示范城市（个）</td><td>2</td><td>>2</td></tr><tr><td>综合应用城市群（个）</td><td>1</td><td>>1</td></tr></table> 资料来源：安徽省发改委官网，中国银河证券研究院 预计整机企业和具备整机制造能力的汽车主机厂将是安徽省政策的重点扶持对象。江淮作为省内最具规模和技术积累的整车制造龙头企业之一，将充分受益于安徽当地传统汽车产业集群的高度协同、整车产能的高度集中。公司处于低空经济制造产业链的核心，有望借助安徽大力支持eVTOL、飞行汽车的政策窗口，实现低空经济整机和核心零部件的率先布局和落地。 # （二）联合产业链多方开展战略合作，进入商业化运营准备期 制造协同：与亿航智能、合肥国先控股成立合资公司，建设低空航空器制造基地，整合新能源汽车产业链与航空技术。2025年2月25日，公司与亿航智能、合肥国先控股签署战略合作框架协议，计划在合肥设立合资公司，投资建设低空航空器制造基地，生产电动化、智能化、无人化的eVTOL整机。亿航智能旗下EH216-S已获得中国民航局颁发的型号合格证（TC）、生产许可证（PC）和标准适航证（AC），合肥已于2025年获得中国民航局颁发的全球第一张民用无人驾驶载人航空器运营合格证(OC)，为eVTOL商业化运营奠定基础。 此次合作将为合肥低空经济商业化部署提供产能支持。在本次合作中，江淮汽车能够将其在汽车三电和高端制造领域长期积累的技术和量产经验快速迁移至低空飞行器领域，复用自身汽车产业链精密制造能力，更快产出具备高可靠性的适配零部件。 图36：2025.2.25，与亿航智能、合肥国先签署战略合作框架协议 资料来源：安徽产业网，中国银河证券研究院 图37：亿航智能EH216-S无人机 资料来源：合肥晚报，中国银河证券研究院 # 研发协同：与北京理工合肥无人智能装备研究院、阿尔特汽车共同打造飞行汽车联合实验室。 2025年12月9日，江淮汽车、北京理工合肥无人智能装备研究院、阿尔特汽车共同打造的飞行汽车联合实验室在合肥正式揭牌。合作机制上，三方形成清晰分工，北理合装院具备在无人智能系统和飞行器工程领域的深厚积累，曾在2022年研制全球首款分体式飞行汽车UAM650工程样机，负责前沿技术攻关与系统集成；阿尔特汽车专注整车平台架构（包括ACA、ITB平台）、电子电气架构（EEA）、性能仿真与AI赋能研发，为关键技术工程化转化提供支撑；江淮汽车深耕整车制造与产业化60余年，在整车正向开发、智能网联新能源技术与智能制造方面积累深厚，承担产品工程化与制造落地的角色。 根据合作协议，联合实验室将围绕飞行汽车“从构型设计到运行模式”的完整链条，聚焦气动构型优化、高效能源驱动、精准飞行控制、陆空一体化决策规划、智能座舱与网联技术、智能底盘技术、试验验证方法与体系建设、运行模式与场景示范等九大核心方向联合攻关，逐步构建起较为完备的技术体系和试验验证平台。联合实验室的研究成果有望助力江淮汽车将其技术积累、精密制造能力及量产经验复用至飞行汽车领域，缩短研发时间，将飞行汽车快速应用于景区观光、应急救援、低空物流等典型场景。 图38：2025年12月9日，飞行汽车联合实验室在合肥正式揭牌 资料来源：江汽集团公众号，中国银河证券研究院 图39：北京理工合肥无人智能装备研究院研制的飞行汽车UAM650 资料来源：合肥发布，中国银河证券研究院 # 五、投资建议及估值 # （一）盈利预测 1、乘用车板块：高端化新品周期（尊界S800放量、MPV和SUV接续推出）是乘用车板块最确定的收入和销量增量来源，S800上市后快速放量并显著提升乘用车毛利与ASP，预计2026年MPV、SUV、高定轿车陆续推出后将拓展产品和价格矩阵，乘用车板块有望延续量价齐升趋势。另一方面，与华为合作带来的智能化和渠道赋能有助于形成较强的品牌效应和客户粘性，进一步提升乘用车产品销量。此外，乘用车出海步伐加快，积极开拓新市场，不断优化市场布局，海外业务占比有望进一步提升。预计2025-2027年乘用车板块收入同比将分别增长 $49.80\%$ 、 $154.18\%$ 、 $111.97\%$ 毛利率分别为 $17.92\%$ 、 $24.98\%$ 、 $26.18\%$ 。 根据公司车型规划，尊界品牌2025年贡献销量的车型主要为S800；2026年，轿车方面三季度将推出S900（S800高配升级款），MPV方面预计推出两款车型，首推单一版本车型预计2026年北京车展（4月）首次公开亮相，二季度末小批量产，三季度上市，价格定位预计将填补鸿蒙智行50-100万产品空白；2027年，SUV将推出面向顶级豪华的新车型，定位直面劳斯莱斯库里南、路虎揽胜等国际标杆。随着更多车型的推出有助于品牌将已建立的高端势能向更多细分市场扩展，带来显著的销量与业绩增量。我们预计尊界品牌全系2026年销量为4~5万台，其中旗舰轿车S800目标2万台，MPV对标丰田阿尔法，目标3万台。假设S800均价70万元、S900均价90万元、MPV均价60万元，尊界品牌全系2026年预计将贡献收入365亿元、毛利90.25亿元，2027年预计将贡献收入890亿元、毛利267亿元。 表11： 2025-2027 年尊界品牌预计销量及收入拆分 <table><tr><td></td><td></td><td></td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td rowspan="6">轿车</td><td rowspan="3">S800</td><td>销量(万辆)</td><td>1.13</td><td>2</td><td>2</td></tr><tr><td>ASP(万元)</td><td>70</td><td>70</td><td>70</td></tr><tr><td>收入(亿元)</td><td>79.1</td><td>140</td><td>140</td></tr><tr><td rowspan="3">S900</td><td>销量(万辆)</td><td>-</td><td>0.5</td><td>1</td></tr><tr><td>ASP(万元)</td><td>-</td><td>90</td><td>90</td></tr><tr><td>收入(亿元)</td><td>-</td><td>45</td><td>90</td></tr><tr><td rowspan="3" colspan="2">MPV</td><td>销量(万辆)</td><td>-</td><td>3</td><td>6</td></tr><tr><td>ASP(万元)</td><td>-</td><td>60</td><td>60</td></tr><tr><td>收入(亿元)</td><td>-</td><td>180</td><td>360</td></tr><tr><td rowspan="3" colspan="2">SUV</td><td>销量(万辆)</td><td>-</td><td>-</td><td>6</td></tr><tr><td>ASP(万元)</td><td>-</td><td>-</td><td>50</td></tr><tr><td>收入(亿元)</td><td>-</td><td>-</td><td>300</td></tr></table> 资料来源：中国银河证券研究院 表12： 2025-2027年尊界品牌盈利预测 <table><tr><td></td><td></td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td rowspan="3">尊界品牌</td><td>收入</td><td>79.1</td><td>365</td><td>890</td></tr><tr><td>成本</td><td>63.28</td><td>273.75</td><td>623</td></tr><tr><td>毛利</td><td>15.82</td><td>91.25</td><td>267</td></tr><tr><td></td><td>毛利率</td><td>20%</td><td>25%</td><td>30%</td></tr></table> 资料来源：中国银河证券研究院 2、商用车板块：公司将进一步聚焦行业细分市场，持续优化产品结构，货车持续加快新能源转型，皮卡强化国内外联动。展望2026年，商用车销量有望受益于三个方面：1）出口高景气与本地化产能布局将驱动销售规模与盈利质量同步提升；2）新能源商用车渗透率持续提升，尤其在轻卡和重卡细分车型，有望带来产品力与ASP的结构性上移；3）以旧换新补贴政策延续稳定商用车市场预期，有望为整体销量起到托底作用。预计2025-2027年商用车板块收入同比将分别增长 $2.20\%$ 、 $3.00\%$ 、 $5.00\%$ ，毛利率分别为 $9.25\%$ 、 $9.25\%$ 、 $9.25\%$ 。 3、客车板块：公司客车板块体量较小，整体保持平稳，主要受国内以旧换新政策延续、海外需求高景气双重因素的影响，尤其是新能源大中客，在海外处于起步但高增阶段，有较大的增长空间。预计2025-2027年客车板块收入同比将分别增长 $46.83\%$ 、 $10.00\%$ 、 $10.00\%$ ，毛利率分别为 $10\%$ 、 $10\%$ 、 $10\%$ 。 表13： 预计2025年公司营业收入同比增长 $17.98\%$ 至496.90亿元 <table><tr><td></td><td></td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td rowspan="3">商用车(载货汽车、多功能商用车)</td><td>收入(亿元)</td><td>221.62</td><td>226.50</td><td>233.30</td><td>244.96</td></tr><tr><td>YOY</td><td>5.41%</td><td>2.20%</td><td>3.00%</td><td>5.00%</td></tr><tr><td>毛利率</td><td>9.25%</td><td>9.25%</td><td>9.25%</td><td>9.25%</td></tr><tr><td rowspan="3">乘用车</td><td>收入(亿元)</td><td>122.43</td><td>183.40</td><td>466.17</td><td>988.14</td></tr><tr><td>YOY</td><td>-23.08%</td><td>49.80%</td><td>154.18%</td><td>111.97%</td></tr><tr><td>毛利率</td><td>8.90%</td><td>17.92%</td><td>24.98%</td><td>26.18%</td></tr><tr><td rowspan="3">客车</td><td>收入(亿元)</td><td>25.39</td><td>37.28</td><td>41.01</td><td>45.11</td></tr><tr><td>YOY</td><td>29.35%</td><td>46.83%</td><td>10.00%</td><td>10.00%</td></tr><tr><td>毛利率</td><td>9.69%</td><td>10.00%</td><td>10.00%</td><td>10.00%</td></tr><tr><td rowspan="3">其他业务</td><td>收入(亿元)</td><td>51.11</td><td>49.11</td><td>46.93</td><td>44.58</td></tr><tr><td>YOY</td><td>-13.91%</td><td>-3.92%</td><td>-4.43%</td><td>-5.00%</td></tr><tr><td>毛利率</td><td>10.00%</td><td>10.00%</td><td>10.00%</td><td>10.00%</td></tr><tr><td rowspan="3">合计</td><td>收入(亿元)</td><td>421.16</td><td>496.90</td><td>788.01</td><td>1,323.41</td></tr><tr><td>YOY</td><td>-6.28%</td><td>17.98%</td><td>58.59%</td><td>67.94%</td></tr><tr><td>毛利率</td><td>10.48%</td><td>13.46%</td><td>16.58%</td><td>21.73%</td></tr></table> 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司2024年归母净利润为负，主要系联营企业大众安徽亏损导致投资收益约-13.5亿元集中在四季度确认，以及计提资产减值约11亿元。预计2025-2027年公司将分别实现营收497.10亿元、788.22亿元、1,323.62亿元，分别实现归母净利润-16.80亿元、20.73亿元、74.55亿元，对应EPS分别为-0.75元、0.92元、3.31元。 业绩增长较快的原因是与华为合作的高端智能化新品牌首款车型尊界S800于2025年上市并将在2026-2027年实现快速放量，预计2026年还将有MPV、SUV、高定轿车三款新车型上市，新品牌主打豪华赛道，单车价值及毛利率大幅高于公司现有产品，产品结构优化有望进一步带动盈利能力持续向上。 表14：预计2025年公司实现营业总收入497.10亿元，实现归母净利润-16.80亿元 <table><tr><td></td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业总收入(百万元)</td><td>42,202</td><td>49,710</td><td>78,822</td><td>132,362</td></tr><tr><td>收入增长率</td><td>-6.3%</td><td>17.8%</td><td>58.6%</td><td>67.9%</td></tr><tr><td>归母净利润(百万元)</td><td>-1,784</td><td>-1,680</td><td>2,073</td><td>7,455</td></tr><tr><td>利润增速</td><td>-1,277.6%</td><td>5.9%</td><td>223.4%</td><td>259.7%</td></tr><tr><td>EPS(元)</td><td>-0.79</td><td>-0.75</td><td>0.92</td><td>3.31</td></tr><tr><td>PE</td><td>-</td><td>-</td><td>60.91</td><td>16.93</td></tr></table> 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 # （二）估值 绝对估值法：采用DCF绝对估值法进行估值，在加权平均资本成本（WACC）正负波动 $0.3\%$ 、永续增长率（g）正负波动 $0.3\%$ 的情况下，公司合理每股价值区间为68.90元-81.29元，对应市值区间为1553.04亿元-1832.42亿元。 表15： 基本假设及关键参数 <table><tr><td>估值假设</td><td>假设参数</td><td>说明</td></tr><tr><td>预测期年数</td><td>3</td><td>-</td></tr><tr><td>过渡期增长率</td><td>7</td><td>-</td></tr><tr><td>永续增长率g</td><td>2%</td><td>假设公司永续增长率为2%</td></tr><tr><td>贝塔值（β）</td><td>1.2</td><td>取公司上市以来Beta（频率为周度），标的指数为沪深300</td></tr><tr><td>无风险利率Rf</td><td>1.50%</td><td>以10年期国债收益率为参考</td></tr><tr><td>市场的预期收益率Rm</td><td>15.80%</td><td>参考沪深300历史平均收益率，假设市场预期收益率为16%</td></tr><tr><td>有效税率T</td><td>25.00%</td><td>参考公司近几年平均有效税率</td></tr><tr><td>债务资本成本Kd</td><td>3.59%</td><td>-</td></tr><tr><td>债务资本比重Wd</td><td>6.18%</td><td>-</td></tr><tr><td>股权资本成本Ke</td><td>18.66%</td><td>-</td></tr><tr><td>加权平均资本成本WACC</td><td>17.67%</td><td>-</td></tr></table> 资料来源：中国银河证券研究院 表16： 现金流折现估值表 <table><tr><td>估值假设</td><td></td></tr><tr><td>FCFF 预测期现值（亿元）</td><td>165.19</td></tr><tr><td>FCFF 过渡期现值（亿元）</td><td>102,754.05</td></tr><tr><td>FCFF 永续价值现值（亿元）</td><td>51,144.89</td></tr><tr><td>企业价值（亿元）</td><td>154,064.14</td></tr><tr><td>加：非核心资产价值（亿元）</td><td>23,071.98</td></tr><tr><td>减：付息债务（亿元）</td><td>8,319.70</td></tr><tr><td>减：少数股东权益（亿元）</td><td>962.40</td></tr><tr><td>股权价值（亿元）</td><td>167,854.01</td></tr><tr><td>总股本（亿股）</td><td>2,254.18</td></tr><tr><td>每股价值（元）</td><td>74.46</td></tr></table> 资料来源：中国银河证券研究院 表17: 敏感性分析 <table><tr><td rowspan="2">永续增长率</td><td colspan="7">WACC</td></tr><tr><td>16.77%</td><td>17.07%</td><td>17.37%</td><td>17.67%</td><td>17.97%</td><td>18.27%</td><td>18.57%</td></tr><tr><td>1.10%</td><td>77.68</td><td>76.07</td><td>74.53</td><td>73.04</td><td>71.61</td><td>70.23</td><td>68.90</td></tr><tr><td>1.40%</td><td>78.22</td><td>76.59</td><td>75.01</td><td>73.50</td><td>72.04</td><td>70.64</td><td>69.28</td></tr><tr><td>1.70%</td><td>78.79</td><td>77.12</td><td>75.51</td><td>73.97</td><td>72.49</td><td>71.06</td><td>69.68</td></tr><tr><td>2.00%</td><td>79.37</td><td>77.67</td><td>76.04</td><td>74.46</td><td>72.95</td><td>71.50</td><td>70.10</td></tr><tr><td>2.30%</td><td>79.99</td><td>78.25</td><td>76.58</td><td>74.97</td><td>73.43</td><td>71.95</td><td>70.53</td></tr><tr><td>2.60%</td><td>80.62</td><td>78.85</td><td>77.14</td><td>75.51</td><td>73.93</td><td>72.42</td><td>70.97</td></tr><tr><td>2.90%</td><td>81.29</td><td>79.47</td><td>77.73</td><td>76.06</td><td>74.45</td><td>72.91</td><td>71.43</td></tr></table> 资料来源：中国银河证券研究院 相对估值法：我们选取其他两家与华为建立鸿蒙智行合作模式的整车制造企业赛力斯、北汽蓝谷作为可比公司。由于江淮尚未实现盈利，使用PS进行可比公司估值。截至2026年2月25日，2024-2026年可比公司PS均值分别为2.44倍、1.43倍、0.89倍。相较于鸿蒙智行合作模式的其他两家车企，公司存在以下两点明显的盈利优势：1）公司尊界品牌定位为豪华新能源智能化赛道，定位70万元以上市场，为鸿蒙智行最高端系列，当前价格带自主品牌竞争对手较少，尊界产品具备稀缺性，预计将对国内现有的高端豪华市场的进口产品形成国产替代，市场空间较大，将有助于公司销量及市场份额显著提升；2）由于尊界品牌定位高端豪华，单车价值与毛利率水平较高，盈利能力预计高于两家可比公司。根据公司发布的2025年业绩预告，2025Q4在剔除大众安徽的投资亏损后，公司已实现单季度盈利，主要来自于尊界S800的利润贡献，展现出S800较强的盈利能力。结合以上两点原因给予公司2026年2-2.5倍PS，合理每股价值区间为69.93元-87.42元，对应市值区间为1576.44亿元-1970.55亿元。综合考虑绝对估值与相对估值，公司合理每股价值区间66.16-87.42元，对应市值区间为1491.3-1970.6亿元，给予“推荐”评级。 表18： 可比公司估值 (数据截至 2026 年 2 月 25 日) <table><tr><td rowspan="2">代码</td><td rowspan="2">名称</td><td rowspan="2">收盘价 (元)</td><td rowspan="2">总市值 (亿元)</td><td colspan="3">营业收入（百万元）</td><td colspan="3">PS</td></tr><tr><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td></tr><tr><td>601127.SH</td><td>赛力斯*</td><td>109.14</td><td>1,875.73</td><td>145,175.82</td><td>175,223.43</td><td>225,562.34</td><td>1.29</td><td>1.07</td><td>0.83</td></tr><tr><td>600733.SH</td><td>北汽蓝谷*</td><td>8.19</td><td>521.47</td><td>14,511.91</td><td>29,211.27</td><td>55,065.97</td><td>3.59</td><td>1.79</td><td>0.95</td></tr><tr><td></td><td>平均</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>2.44</td><td>1.43</td><td>0.89</td></tr><tr><td>600418.SH</td><td>江淮汽车</td><td>56.00</td><td>1,262.34</td><td>42,202.29</td><td>49,710.00</td><td>78,822.00</td><td>2.99</td><td>2.54</td><td>1.60</td></tr></table> 资料来源：Wind，中国银河证券研究院（*采用Wind一致预期） # 六、风险提示 1、新能源汽车销量不及预期的风险。当前国内新能源市场发展逐渐成熟，新能源市场可能出现销量增长放缓的风险，使得公司可能面临产品销量不及预期的风险，影响公司的业绩增长； 2、市场竞争加剧的风险。当前新能源车市场参与者众多，公司可能面临市场竞争加剧的风险，影响公司的销量增速与产品价格，进而影响公司营收与盈利能力的增长； 3、智能化技术不及预期的风险。智能化技术是公司产品的核心竞争力，但高阶智能驾驶等技术难度较高，发展不及预期可能影响公司核心竞争力的提升； 4、尊界销量不及预期、品牌认可不及预期的风险。尊界品牌尚处于建设初期，尚未形成成熟的客户群体，若消费者无法对品牌形成认知，可能影响品牌销量； 5、 豪车市场规模萎缩的风险。全球经济不确定性可能导致消费者购买豪车的意愿降低，导致市场规模收缩，对公司豪华车型的销售造成负面影响。 # 图表目录 图1：公司发展历程 4 图2：公司实际控制人为安徽省国资委 5 图3：2022.12.12，江淮蔚来先进制造基地第30万台汽车下线 图4：2025.6.17，江汽集团与华为签署战略合作协议 5 图5：公司与蔚来、大众、华为等均有合作及标杆示范效应，彰显灵活机制.6 图6：2025Q1-3营业总收入309.32亿元，同比 $-4.15\%$ ，降幅收窄 图7：2025Q1-3归母净利润-14.34亿元，延续亏损趋势 8 图8：2021年起公司毛利率企稳回升，2025Q1-3提升至 $10.83\%$ 图9：2016-2025Q1-3公司费用率情况 图10：2025Q3公司经营活动现金流量净额实现转正 图11：2025Q1-3公司资产负债率为 $77.45\%$ 图12：尊界首款S800于5月30日上市，定位百万级行政轿车. 10 图13：尊界品牌MAEXTRO为意大利语，意为指挥家、引领着 10 图14：S800连续三个月交付突破2000台，12月交付突破4200台 12 图15：2025年12月尊界S800位居超豪华轿车销量（台）榜首 12 图16：尊界在商务、精英、身份、尊贵四项品牌形象标签中均获TOP1 13 图17：尊界与保时捷、仰望等并列豪华品牌 13 图18：在最受消费者欢迎的超豪华品牌中，尊界支持率为 $11\%$ ，位列第7. 13 图19：鸿蒙智行智选车模式下，华为与江淮的分工与分成模式 15 图20：2024年公司研发人员数量同比增长 $28.85\%$ 至6240人 16 图21：公司研发投入逐年攀升，2025H1达22.16亿元，同比 $+34.47\%$ 16 图22：江淮汽车全域线控智慧底盘 16 图23：江汽集团零热扩散蜂窝电池 16 图24：2024年商用车境外销量达到11.6万辆，同比增长 $46.84\%$ 17 图25：2025年公司皮卡累计销量6.07万辆，位居行业第二 17 图26：尊界S800第10000台整车下线 17 图27：2025Q3公司ASP为12.6万元，同比/环比 $+2.65 / + 2.12$ 万元 图28：2025H1商用车实现营收106.42亿元，占比约 $54.86\%$ 18 图29：2025年中卡销量占商用车的 $7.68\%$ ，较2019年上升3.63pct. 18 图30：2024年公司海外业务毛利率 $14.95\%$ ，明显优于国内的 $0.83\%$ 19 图31：2025年1-10月，公司皮卡出口40,773辆，位居行业第三 19 图32：2025年1-9月公司新能源重卡渗透率提升至 $32\%$ 19 图33：2025年江淮新能源重卡市占率提升至 $2.23\%$ 19 图34：2025年公司新能源轻卡销量排名第三，增速快于行业 20 图35：2025年公司新能源轻卡市占率 $7.7\%$ ，同比 $+2.5\mathrm{pct}$ 20 图36：2025.2.25，与亿航智能、合肥国先签署战略合作框架协议 23 图37：亿航智能EH216-S无人机 23 图38：2025年12月9日，飞行汽车联合实验室在合肥正式揭牌 23 图39：北京理工合肥无人智能装备研究院研制的飞行汽车UAM650 23 表 1: 公司本次定增发行情况 表 2: 募投项目集中在超级工厂设计开发、实验、材料等领域. 表 3: 公司上市以来定增募资情况. 表 4: 尊界 S800 与传统燃油豪华车型参数对比 表 5: 尊界与传统豪华燃油盈利模式对比：服务变现 vs 单一销售, 长期价值差距拉大 表 6: 尊界品牌新车型规划 ..... 14 表 7：鸿蒙智行五界定位 14 表 8：华为与江淮的合作是全链条深度协同 15 表 9: 中央层级低空经济相关政策梳理. 21 表 10: 安徽省低空经济政策目标 ..... 22 表 11: 2025-2027 年尊界品牌预计销量及收入拆分. 24 表 12: 2025-2027 年尊界品牌盈利预测 24 表 13：预计 2025 年公司营业收入同比增长 17.98%至 496.90 亿元 25 表 14：预计 2025 年公司实现营业总收入 497.10 亿元,实现归母净利润-16.80 亿元 . 26 表 15: 基本假设及关键参数 ..... 26 表 16: 现金流折现估值表 ..... 27 表 17: 敏感性分析. 27 表 18: 可比公司估值 (数据截至 2026 年 2 月 25 日) ..... 28 # 附录： 公司财务预测表 <table><tr><td>资产负债表(百万元)</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>流动资产</td><td>27,692</td><td>29,205</td><td>42,543</td><td>71,647</td></tr><tr><td>现金</td><td>13,256</td><td>10,927</td><td>19,293</td><td>37,608</td></tr><tr><td>应收账款</td><td>3,105</td><td>3,724</td><td>5,647</td><td>9,715</td></tr><tr><td>其它应收款</td><td>635</td><td>842</td><td>1,159</td><td>2,062</td></tr><tr><td>预付账款</td><td>406</td><td>684</td><td>897</td><td>1,398</td></tr><tr><td>存货</td><td>3,579</td><td>4,505</td><td>6,743</td><td>10,480</td></tr><tr><td>其他</td><td>6,711</td><td>8,523</td><td>8,804</td><td>10,385</td></tr><tr><td>非流动资产</td><td>21,390</td><td>21,723</td><td>22,537</td><td>22,990</td></tr><tr><td>长期投资</td><td>5,905</td><td>6,167</td><td>6,444</td><td>6,730</td></tr><tr><td>固定资产</td><td>9,291</td><td>9,775</td><td>9,989</td><td>9,896</td></tr><tr><td>无形资产</td><td>1,834</td><td>2,127</td><td>2,373</td><td>2,584</td></tr><tr><td>其他</td><td>4,360</td><td>3,654</td><td>3,732</td><td>3,779</td></tr><tr><td>资产总计</td><td>49,081</td><td>50,928</td><td>65,080</td><td>94,637</td></tr><tr><td>流动负债</td><td>30,337</td><td>30,478</td><td>41,687</td><td>63,762</td></tr><tr><td>短期借款</td><td>112</td><td>112</td><td>112</td><td>112</td></tr><tr><td>应付账款</td><td>9,684</td><td>10,061</td><td>13,878</td><td>21,557</td></tr><tr><td>其他</td><td>20,540</td><td>20,304</td><td>27,697</td><td>42,092</td></tr><tr><td>非流动负债</td><td>6,315</td><td>6,315</td><td>6,315</td><td>6,315</td></tr><tr><td>长期借款</td><td>3,677</td><td>3,677</td><td>3,677</td><td>3,677</td></tr><tr><td>其他</td><td>2,638</td><td>2,638</td><td>2,638</td><td>2,638</td></tr><tr><td>负债总计</td><td>36,652</td><td>36,793</td><td>48,003</td><td>70,077</td></tr><tr><td>少数股东权益</td><td>1,070</td><td>962</td><td>1,328</td><td>1,976</td></tr><tr><td>归属母公司股东权益</td><td>11,360</td><td>13,173</td><td>15,750</td><td>22,583</td></tr><tr><td>负债和股东权益</td><td>49,081</td><td>50,928</td><td>65,080</td><td>94,637</td></tr></table> <table><tr><td>利润表(百万元)</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业总收入</td><td>42,202</td><td>49,710</td><td>78,822</td><td>132,362</td></tr><tr><td>营业成本</td><td>37,701</td><td>43,000</td><td>63,684</td><td>102,886</td></tr><tr><td>税金及附加</td><td>335</td><td>479</td><td>732</td><td>1,186</td></tr><tr><td>销售费用</td><td>1,467</td><td>3,869</td><td>7,244</td><td>12,963</td></tr><tr><td>管理费用</td><td>1,789</td><td>2,283</td><td>3,543</td><td>5,688</td></tr><tr><td>研发费用</td><td>1,763</td><td>2,084</td><td>3,075</td><td>5,323</td></tr><tr><td>财务费用</td><td>41</td><td>-91</td><td>-45</td><td>-212</td></tr><tr><td>资产减值损失</td><td>-1,157</td><td>-223</td><td>-230</td><td>-233</td></tr><tr><td>公允价值变动收益</td><td>66</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>投资收益及其他</td><td>96</td><td>304</td><td>2,170</td><td>4,242</td></tr><tr><td>营业利润</td><td>-1,889</td><td>-1,833</td><td>2,528</td><td>8,537</td></tr><tr><td>营业外收入</td><td>36</td><td>27</td><td>30</td><td>31</td></tr><tr><td>营业外支出</td><td>22</td><td>18</td><td>18</td><td>19</td></tr><tr><td>利润总额</td><td>-1,874</td><td>-1,823</td><td>2,540</td><td>8,548</td></tr><tr><td>所得税</td><td>119</td><td>-36</td><td>102</td><td>445</td></tr><tr><td>净利润</td><td>-1,994</td><td>-1,787</td><td>2,438</td><td>8,104</td></tr><tr><td>少数股东损益</td><td>-209</td><td>-107</td><td>366</td><td>648</td></tr><tr><td>归属母公司净利润</td><td>-1,784</td><td>-1,680</td><td>2,073</td><td>7,455</td></tr><tr><td>EBITDA</td><td>-130</td><td>1,285</td><td>6,057</td><td>12,263</td></tr><tr><td>EPS（元）</td><td>-0.79</td><td>-0.75</td><td>0.92</td><td>3.31</td></tr></table> <table><tr><td>现金流量表(百万元)</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>经营活动现金流</td><td>2,711</td><td>-1,965</td><td>10,846</td><td>20,123</td></tr><tr><td>净利润</td><td>-1,994</td><td>-1,787</td><td>2,438</td><td>8,104</td></tr><tr><td>折旧摊销</td><td>1,703</td><td>3,200</td><td>3,562</td><td>3,927</td></tr><tr><td>财务费用</td><td>35</td><td>174</td><td>174</td><td>174</td></tr><tr><td>投资损失</td><td>994</td><td>412</td><td>-787</td><td>-1,984</td></tr><tr><td>营运资金变动</td><td>1,444</td><td>-3,552</td><td>5,246</td><td>9,163</td></tr><tr><td>其他</td><td>530</td><td>-412</td><td>214</td><td>741</td></tr><tr><td>投资活动现金流</td><td>-4,596</td><td>-3,683</td><td>-2,811</td><td>-1,013</td></tr><tr><td>资本支出</td><td>-1,425</td><td>-3,008</td><td>-3,322</td><td>-2,710</td></tr><tr><td>长期投资</td><td>-3,589</td><td>-263</td><td>-276</td><td>-287</td></tr><tr><td>其他</td><td>418</td><td>-412</td><td>787</td><td>1,984</td></tr><tr><td>筹资活动现金流</td><td>392</td><td>3,320</td><td>330</td><td>-795</td></tr><tr><td>短期借款</td><td>62</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>长期借款</td><td>-648</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他</td><td>977</td><td>3,320</td><td>330</td><td>-795</td></tr><tr><td>现金净增加额</td><td>-1,444</td><td>-2,328</td><td>8,366</td><td>18,315</td></tr></table> <table><tr><td>主要财务比率</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业总收入增长率</td><td>-6.3%</td><td>17.8%</td><td>58.6%</td><td>67.9%</td></tr><tr><td>营业利润增长率</td><td>-5,530.6%</td><td>3.0%</td><td>238.0%</td><td>237.6%</td></tr><tr><td>归母净利润增长率</td><td>-1,277.6%</td><td>5.9%</td><td>223.4%</td><td>259.7%</td></tr><tr><td>毛利率</td><td>10.5%</td><td>13.4%</td><td>19.1%</td><td>22.2%</td></tr><tr><td>净利率</td><td>-4.7%</td><td>-3.6%</td><td>3.1%</td><td>6.1%</td></tr><tr><td>ROE</td><td>-15.7%</td><td>-12.8%</td><td>13.2%</td><td>33.0%</td></tr><tr><td>ROIC</td><td>-9.4%</td><td>-8.4%</td><td>9.4%</td><td>24.0%</td></tr><tr><td>资产负债率</td><td>74.7%</td><td>72.2%</td><td>73.8%</td><td>74.0%</td></tr><tr><td>净资产负债率</td><td>294.9%</td><td>260.3%</td><td>281.1%</td><td>285.3%</td></tr><tr><td>流动比率</td><td>0.91</td><td>0.96</td><td>1.02</td><td>1.12</td></tr><tr><td>速动比率</td><td>0.73</td><td>0.69</td><td>0.76</td><td>0.88</td></tr><tr><td>总资产周转率</td><td>0.88</td><td>0.99</td><td>1.36</td><td>1.66</td></tr><tr><td>应收账款周转率</td><td>13.86</td><td>14.54</td><td>16.80</td><td>17.22</td></tr><tr><td>应付账款周转率</td><td>4.10</td><td>4.36</td><td>5.32</td><td>5.81</td></tr><tr><td>每股收益</td><td>-0.79</td><td>-0.75</td><td>0.92</td><td>3.31</td></tr><tr><td>每股经营现金流</td><td>1.20</td><td>-0.87</td><td>4.81</td><td>8.93</td></tr><tr><td>每股净资产</td><td>5.04</td><td>5.84</td><td>6.99</td><td>10.02</td></tr><tr><td>P/E</td><td>-70.75</td><td>-75.15</td><td>60.91</td><td>16.93</td></tr><tr><td>P/B</td><td>11.11</td><td>9.58</td><td>8.02</td><td>5.59</td></tr><tr><td>EV/EBITDA</td><td>-931.41</td><td>96.19</td><td>19.03</td><td>7.91</td></tr><tr><td>PS</td><td>3.00</td><td>2.54</td><td>1.60</td><td>0.95</td></tr></table> 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 # 分析师承诺及简介 本人承诺以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 石金漫汽车行业首席分析师。香港理工大学理学硕士、工学学士。8年汽车、电力设备新能源行业研究经验。曾供职于国泰君安证券研究所，2016-2019年多次新财富、水晶球、II上榜核心组员。2022年1月加入中国银河证券研究院。 张录获汽车行业分析师。杜兰大学金融硕士，5年投资银行从业经验，2023年2月加入银河证券研究院，主要从事汽车行业研究工作。 # 免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其客户提供。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险、应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资咨询建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断。银河证券认为本报告资料来源是可靠的，所载内容及观点客观公正，但不担保其准确性或完整性。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券书面授权许可，任何机构或个人不得以任何形式转发、转载、翻版或传播本报告。特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告。 本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权。 评级标准 <table><tr><td>评级标准</td><td>评级</td><td>说明</td></tr><tr><td rowspan="7">评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。</td><td rowspan="3">行业评级</td><td>推荐：相对基准指数涨幅10%以上</td></tr><tr><td>中性：相对基准指数涨幅在-5%~10%之间</td></tr><tr><td>回避：相对基准指数跌幅5%以上</td></tr><tr><td rowspan="4">公司评级</td><td>推荐：相对基准指数涨幅20%以上</td></tr><tr><td>谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%~20%之间</td></tr><tr><td>中性：相对基准指数涨幅在-5%~5%之间</td></tr><tr><td>回避：相对基准指数跌幅5%以上</td></tr></table> # 联系 中国银河证券股份有限公司研究院 深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层 上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层 北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦 公司网址：www.chinastock.com.cn 机构请致电： 深广地区： 上海地区： 北京地区： 苏一耘 0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn 程曦 0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn 林程 021-60387901 lincheng_yj@chinastock.com.cn 李洋洋 021-20252671 liyangyang_yj@chinastock.com.cn 田薇 010-80927721 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