> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 如何有效 2026年2月10日 # 高波动依旧，节奏或重塑 # 核心观点及策略 近期金银价格的大幅下挫，本质原因是前期多头交易过于拥挤，在价格持续暴涨后资金大规模获利了并引发了去杠杆的连锁反应。沃什获得美联储主席的提名只是引发情绪波动的“催化剂”。另外，国内外交易所持续加码监管抑制投机资金，也挤压了杠杆资金的流出，前期涨幅惊人的白银此轮调整也更加猛烈。当前市场仍处于高波动率状态，目前言调整结束还为时尚早。我们认为，白银挤仓风险阶段性弱化，在连续巨震后市场情绪受抑可能已步入阶段性调整，而黄金因避险属性和财富保值属性的强化支撑依然较为坚实，后市或维持金强银弱的表现，金银比价有望进一步修复。 - 目前铂钯价格相对于金银都处于低位，再加上美国可能对铂钯征收高额关税的预期在发酵，我们中长期看好铂和钯的补涨行情，可趁调整后逢低做多。 $\bullet$ 风险因素：地缘政治风险持续升级 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 # 李婷 从业资格号：F0297587 投资咨询号：Z0011509 # 黄蕾 从业资格号：F0307990 投资咨询号：Z0011692 # 高慧 从业资格号：F03099478 投资咨询号：Z0017785 # 王工建 从业资格号：F3084165 投资咨询号：Z0016301 # 赵凯熙 从业资格号：F03112296 投资咨询号：Z0021040 # 何天 从业资格号：F03120615 投资咨询号：Z0022965 # 目录 # 一、贵金属行情回顾 4 # 二、宏观分析 5 1、沃什提名美联储主席点燃鹰派预期，美元指数反弹. 5 2、美国就业数据弱于预期，强化降息预期 6 # 三、贵金属市场分析 9 # （一）金银市场分析 9 1、金银比价快速修复 9 2、全球央行购金步伐依然稳健 9 3、金银ETF持仓量下降 10 4、白银交割挤仓风险有所弱化 11 5、交易所监管持续加码，抑制投资资金 13 # （二）铂钯市场分析 13 1、铂钯与金银的比价仍处于低位 13 2、美国铂钯高库存，钯金关税风险较大 14 3、铂钯内外价差快速收敛 15 # 四、行情展望及操作策略 16 # 图表目录 图表1近5年SHFE金银价格走势 4 图表2近5年COMEX金银价格走势 4 图表3金价与美元指数走势变化 4 图表4金价与美债利率走势变化 4 图表3金价与美元指数走势变化. 5 图表4金价与美债利率走势变化 5 图表5主要经济体GDP增速变化 7 图表6美欧经济意外指数变化 7 图表7美国ISM制造业PMI增速变化 7 图表8欧元区制造业PMI增速变化 7 图表9美国职位空缺数变化 7 图表10美国周度初请和续请失业金人数 7 图表11美国非农就业人数和失业率变化 8 图表12美国时薪增速 8 图表13主要经济体CPI变化 8 图表14美元PCE和核心PCE变化 8 图表15美国通胀预期变化 8 图表16 美元指数与美元非商业性净头寸变化 8 图表17 COMEX金银比价变化 9 图表18沪期金银比价变化 9 图表19主要央行黄金储备量 10 图表20中国央行黄金储备变化 10 图表21贵金属ETF持仓变化 10 图表22黄金ETF持仓变化 11 图表23白银ETF持仓变化 11 图表24 COMEX贵金属库存变化 12 图表25 COMEX黄金库存变化 12 图表26 COMEX白银库存变化 12 图表27伦敦金银市场协会黄金库存变化 12 图表28伦敦金银市场协会白银库存变化 12 图表29上海黄金交易所白银库存变化 13 图表30上海期货交易所白银库存变化 13 图表31NYMEX铂金比价变化 14 图表32NYMEX铂钯比价变化 14 图表33NYMEX铂银比价变化化 14 图表34NYMEX钯银比价变化 14 图表35NYMEX铂价格与库存变化 15 图表36NYMEX钯价格与库存变化 15 图表37NYMEX铂期货与期权非商业性净持仓变化 15 图表38NYMEX钯期货与期权非商业性净持仓变化 15 # 一、贵金属行情回顾 2026年1月，贵金属在地缘局势动荡加剧的助推继续屡创新高。COMEX期金主力合约很快突破5000美元的关口，在1月29日最高冲高至5626.8美元/盎司；白银价格更是势如破竹，在纽约可能出现交割风险的助推下，直接突破多个整数关口，在1月19日最高冲至121.8美元/盎司的历史最高位。但1月30日特朗普提名沃什为美联储主席候选人引爆鹰派预期，全球贵金属市场遭遇史诗级暴跌，特别是COMEX白银期货价格一度跌超 $35\%$ 失守75美元/盎司关口；COMEX黄金期货价格一度跌近 $13\%$ 失守4700美元/盎司关口；NYMEX铂钯期货价格盘中也跌幅超过 $20\%$ ；贵金属在1月最后一个交易日的暴跌抹去之前的大部分涨幅。 进入2月，市场继续消化沃什将接替鲍威尔担任美联储主席的消息，再加上国内交易持续加码监管，提高贵金属期货的交易保证金比例抑制市场流动性，地缘局势也出现缓和，贵金属价格延续大幅下挫。特别是之前涨幅巨大白银，连续几个交易日出现超过 $15\%$ 的日度跌幅，银价在过去一周相比1月底的高位已接近腰斩，已抹去今年1月的所有涨幅。 图表1近5年SHFE金银价格走势 图表2近5年COMEX金银价格走势 资料来源：iFinD，Bloomberg，铜冠金源期货 图表3 金价与美元指数走势变化 图表4金价与美债利率走势变化 资料来源：iFinD，Bloomberg，铜冠金源期货 图表3 金价与美元指数走势变化 图表4金价与美债利率走势变化 资料来源：iFinD，Bloomberg，铜冠金源期货 # 二、宏观分析 2026年1月底，沃什获得美联储主席的提名引爆鹰派预期，全球贵金属市场遭遇史诗级暴跌。虽然沃什上任后能否保持货币政策的独立性仍具很大的不确定性，但交易所持续加码监管抑制投机资金，以及地缘政治风险阶段性和缓，使得贵金属价格承压。 # 1、沃什提名美联储主席点燃鹰派预期，美元指数反弹 1月30日晚间，特朗普正式提名美联储前理事沃什为下任美联储主席，虽然沃什的提名还需获得参议院批准，但目前基本可以确认将由沃什替将于5月结束任期的鲍威尔。沃什之前一向被华尔街视作鹰派代表，虽然2025年下半年开始转向偏鸽派，但沃什本身是一个强调央行独立性、反对量化宽松、关注通胀上行风险的鹰派底色官员。他是美联储独立性的捍卫者，强调美联储应专注于价格稳定和最大可持续就业两大核心目标，避免被政治议程绑架，或成为政府债务融资工具。他也主张全面改革美联储，缩小其资产负债表规模并放宽银行监管，制定更清晰的政策规则，提高透明度。如果沃什最终执掌美联储，美联储政策框架可能出现显著调整。据德银分析，沃什若当选美联储主席，其政策主张可能呈现"降息与缩表并行"的独特组合。 在当前背景下，美联储进一步降息符合政治约束。但新增就业动能趋弱，流动性环境边际收紧，若此时推进缩表，可能加剧金融条件收紧与资产价格波动。从宏观约束条件看，相较于缩表，降息路径在沃什正式上任后更具现实可行性，而资产负债表收缩节奏或需要更审慎的安排。一个潜在的政策路径是美联储在当前总统任期推动降息，在下一届总统任期推动“缩表”。 新一届美联储的政策路径可能比之前市场定价更加鸽派，以及“缩表”+“美联储独立性”的叙事，也引发“美元信用重建”的预期，美元指数低位反弹。但中期来看，美元流动性宽松以及“去美元化”的方向尚未被实质性动摇，中长期市场趋势将待时间验证。 # 2、美国就业数据弱于预期，强化降息预期 美联储1月议息会议如期暂停降息，声明删除“就业风险增加”的措辞，同时对经济与就业的判断更偏稳健，暗示并不急于进一步行动。但内部存在分歧，理事米兰、沃勒投票支持降息25个基点。鲍威尔在发布会上发言偏克制，未就政治相关问题作出过多表态，并建议下任主席远离政治；认为利率处于中性区间上端，后续仍依赖数据表现。本次会议基调中性偏鹰。在通胀仍高于目标、经济动能改善的背景下，进一步宽松的紧迫性下降，上半年降息窗口明显收窄。 由于美国联邦政府部分“停摆”，美国劳工统计局推迟发布1月非农就业报告。从目前已公布的就业市场数据来看，美国1月挑战者裁员数量飙升至10.84万人，新增招聘岗位仅5300多个，均创17年来同期最差。去年12月职位空缺数量大幅下降至654万，为2020年9月以来最低，明显低于市场预期的725万个。同时，2025年11月数据被从714.6万个下修至692.8万个。上周初请失业金人数则意外大增2.2万至23.1万。弱势的就业数据，令市场对美联储降息的预期再度升温。强化美联储在货币政策上的偏鸽表态。美国旧金山联储主席戴利最新表示，美联储可能还需要进行1次或2次降息，以应对美国劳动力市场的疲软状况。另外，美联储副主席杰斐逊也警告称，美国就业市场存在突然走弱的可能性。 根据彭博对经济学家的调查中值预测，将于本周三公布1月非农就业人数可能增加6.9万人；失业率预计维持在 $4.4\%$ ，略低于去年11月触及的 $4.5\%$ 的四年高点。周三还将同时公布备受关注的就业数据修订。此前的初步估计显示，截至2025年3月的一年中，就业人数可能下调91.1万人，创下纪录，这意味着招聘速度将被大幅下修。美国白宫国家经济委员会主任哈塞特表示，较低的就业数据不应引发恐慌，或暗示数据可能低于预期。从基本面的角度美联储仍有降息必要，上半年降息窗口并未关闭，后续市场会根据数据对美联储降息预期做持续调整。 图表5主要经济体GDP增速变化 图表6美欧经济意外指数变化 资料来源：iFinD，Bloomberg，铜冠金源期货 图表7美国ISM制造业PMI增速变化 图表8欧元区制造业PMI增速变化 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 图表9美国职位空缺数变化 图表10美国周度初请和续请失业金人数 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 图表11美国非农就业人数和失业率变化 图表12美国时薪增速 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 图表13主要经济体CPI变化 图表14 美元PCE和核心PCE变化 资料来源：iFinD，Bloomberg，铜冠金源期货 图表15 美国通胀预期变化 图表 16 美元指数与美元非商业性净头寸变化 资料来源：iFinD，Bloomberg，铜冠金源期货 # 三、贵金属市场分析 # （一）金银市场分析 # 1、金银比价快速修复 1月金银价格持续上攻，特别是白银价格加速跳涨，金银比价也持续下挫，COMEX金银比价在1月27下行至46，为近50年的历史低位。1月29日贵金属价格高位回调，特别是白银价格重挫，COMEX金银比价快速回归，在2月5日就上行至68，近期略有回落，但预计金银比价还会进一步上行。 图表 17 COMEX 金银比价变化 图表18沪期金银比价变化 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 # 2、全球央行购金步伐依然稳健 近几年，各国央行主导黄金市场，成为全球黄金市场最大的购买方。越来越多国家增持黄金减持美元，黄金价格飙升导致各国黄金储备的价值上升。 世界黄金协会最新公布的报告显示，2025年全球黄金需求首破5000吨，散户和机构成购金主力。2025年各国央行购金速度放缓五分之一至863吨，但仍处于历史高位区间。 2月7日，中国人民银行更新的官方储备资产数据显示，截至2026年1月末，中国黄金储备为7419万盎司（约2307.57吨），占外汇储备比例升至 $7.3\%$ ，较去年12月末的7415万盎司增加4万盎司。这是中国央行本轮增持黄金始于2024年11月，截至2026年1月末，已经连续15个月增持黄金。其中，2025年全年，中国黄金储备增加了86万盎司（约26.75吨）。 逆全球化背景下，地缘政治冲突会更加频繁，全球央行去美元化趋势将持续，而黄金 是全球广泛接受的最终支付手段，央行增持黄金能够增强主权货币的信用。许多国家的央行的目标是将黄金储备的占比提升至 $20\%$ ，目前大多数央行距离这一目标尚远，未来央行增持黄金仍有很大的空间。 图表19主要央行黄金储备量 图表20 中国央行黄金储备变化 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 # 3、金银ETF持仓量下降 全球地缘政治及宏观经济的不确定性进一步强化黄金的财富保值和避险属性。去年贵金属价格强势运行并不断创出历史新高，资金大量流入黄金白银ETF。投资资金是去年驱动金银价格的重要因素。 世界黄金协会最新公布的报告显示，2025年全球黄金需求首破5000吨，散户和机构成购金主力。投资需求激增 $84\%$ 至创纪录的2175吨，黄金ETF持仓增加801吨结束连续四年流出。 1月资金继续流入黄金ETF，全球最大的黄金ETF-SPDR在1月28日持金量达到了1089.96吨，接近2022年4月的阶段性高点。1月底金银价格高位回调，资金在2月开始流出，截至2月9日，黄金ETF-SPDR持金量有1076吨。 资金在1月就开始流出白银ETF，全球最大的白银ETF-ishares的持银量下降至16191吨。整体来看，投资资金更加青睐黄金。 图表21贵金属ETF持仓变化 <table><tr><td>单位：吨</td><td>2026/2/9</td><td>2026/2/2</td><td>2026/1/9</td><td>2025/2/9</td><td>较上周增 减</td><td>较上月增 减</td><td>较去年增 减</td></tr><tr><td>SPDR黄金 持仓</td><td>1076.23</td><td>1087.10</td><td>1064.56</td><td>868.50</td><td>-10.87</td><td>11.67</td><td>207.73</td></tr><tr><td>ishares白银</td><td>16191.09</td><td>15523.36</td><td>16308.48</td><td>13389.48</td><td>667.73</td><td>-117.39</td><td>2801.61</td></tr></table> 持仓 资料来源：Bloomberg、铜冠金源期货 图表22黄金ETF持仓变化 图表23白银ETF持仓变化 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 # 4、白银交割挤仓风险有所弱化 低库存、交割风险一直是白银市场热议的问题。1月白银价格持续暴涨至121.8美元/盎司的历史最高点，也伴随着COMEX交割挤仓的传闻。有海外贵金属分析师表示，在传统上属于非交割月的1月，COMEX已有超过4000万盎司白银申请交割，远超往年同期，这种极端异常现象预示着3月主要交割月可能出现更大规模的挤兑。但实际1月份COMEX白银2601合约交割量为约1500吨。1月29日COMEX1月份交割结束，贵金属就快速闪崩。交易所数据显示，即将进入交割期的白银2602合约未平仓合约降至2300张，大致回归至历史均值水平。这就是说，2602合约并未重现2601合约交割期前迅猛增仓的情形，纽约COMEX的期货交割逻辑也有所弱化。伦敦LBMA也一直没有发生现货逼仓，叠加伦敦白银库存在回升，整体挤仓风险降低。 当前COMEX白银注册仓单进一步下降至不足3200吨，需关注COMEX白银2603合约在3月份传统交割月的交割压力的再度抬升。 今年纽约和上海两地交易所的白银库存均呈现下行态势，其中1月COMEX白银库存下降1000吨，SHFE+SGE白银库存下降480吨。目前上海两大交易所库存共计774吨，下降至2015年水平。但1月下旬以来，沪银期货主力持仓向远月转移，特别是2606合约增仓明显，目前沪银2602持仓已由1月中旬的2000吨以上快速下降至约135吨，而上期所仓单库存为323吨附近，国内近月交割压力较低。 当前国内白银市场已演化为期货中远月高持仓、现货低库存、国内高溢价的结构，压 力更可能通过月差Back结构走阔、多头被动移仓或平仓的方式来体现，而非是某一近月合约的交割失序。 图表24COMEX贵金属库存变化 <table><tr><td></td><td>2026/2/9</td><td>2026/1/9</td><td>2025/2/9</td><td>较上月增减</td><td>变化率</td><td>较去年增减</td><td>变化率</td></tr><tr><td>黄金(盎司)</td><td>35370105</td><td>36387376</td><td>34595400</td><td>-1017271</td><td>-2.80%</td><td>774705</td><td>2.24%</td></tr><tr><td>白银(千盎司)</td><td>394511408</td><td>442479414</td><td>363395823</td><td>-47968006</td><td>-10.84%</td><td>31115585</td><td>8.56%</td></tr></table> 资料来源：iFinD，Bloomberg、铜冠金源期货 图表25 COMEX黄金库存变化 图表26 COMEX白银库存变化 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 图表27伦敦金银市场协会黄金库存变化 图表28 伦敦金银市场协会白银库存变化 数据来源：iFinD，铜冠金源期货 图表29上海黄金交易所白银库存变化 图表30上海期货交易所白银库存变化 数据来源：iFinD，铜冠金源期货 # 5、交易所监管持续加码，抑制投资资金 面对疯狂的行情，近两个月国外内交易所监管继续加码，芝商所、上期所、金交所都屡次调整黄金、白银期货相关合约涨跌停板幅度和交易保证金比例。芝商所已连续六次上调保证金。分别是：2025年12月12日：宣布第一次提保，初始保证金从22,000上调至24,200。2025年12月29日：第二次提保，初始保证金从24,200上调至25,000。2025年12月31日：第三次提保，力度加大，从25,000大幅上调至32,500。2026年1月28日：第四次提保，改为百分比制，从 $9\%$ 上调至 $11\%$ （高风险类别从 $9.9\%$ 上调至 $12.1\%$ ）。2026年1月31日：第五次提保，继续加码，从 $11\%$ 上调至 $15\%$ （高风险类别从 $12.1\%$ 上调至 $16.5\%$ 。2026年2月5日：第六次提保，黄金的新保证金比例上调至 $9\%$ 的水平，白银的保证金水平上调至 $18\%$ 水平。新标准将于当地时间2月6日收盘后生效。上期所也不断提高黄金白银期货的保证金比例。根据上期所信息发布的通知，自2月9日收盘结算时起，黄金、白银期货已上市合约套保持仓交易保证金比例调整为 $18\%$ 和 $21\%$ ，一般持仓交易保证金比例调整为 $19\%$ 和 $22\%$ 交易所持续多次提保至如此高的水平实为罕见，特别是金银价格出现回调之后还在继续加码，可见交易所坚决抑制投机资金的决心。 # （二）铂钯市场分析 # 1、铂钯与金银的比价仍处于低位 铂钯与白银类似，工业属性较强且价格波动大。铂钯期货价格在12月涨幅惊人，但在1月的表现落后于白银，且均先于银价出现调整。目前NYMEX铂/银比价25.5，NYMEX 钯/银比价为21，比1月低有所回升，但依然处于历史低位。铂/金比价在1月又快速落至0.42，整体而言，铂钯价格相对于黄金白银的比价都处于历史低位区间，我们看好铂钯后市的补涨行情。 近几年，由于钯最大的需求领域汽车尾气催化剂正被电动汽车浪潮侵蚀，面临结构性下滑，而铂基于其供应短缺及需求多元的坚实基本面，铂价格走势明显强于钯，铂钯比价从2020年0.3的历史低位上行至1.2，处于中位数的水平，铂钯比价短期可能上下波动。 图表31NYMEX铂金比价变化 图表32NYMEX铂钯比价变化 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 图表33NYMEX铂银比价变化化 图表34NYMEX钯银比价变化 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 # 2、美国铂钯高库存，钯金关税风险较大 2025年NYMEX铂金和钯金的库存都大幅增长，主要受到市场对于美国可能对铂钯关键矿物增收高额关税预期的影响。美国地质调查局已于去年11月将铂钯列为关键金属，目前NYMEX铂金和钯金的库存均处于历史高位。 目前铂、钯现货租赁利率比去年10月的高点有所明显下降，但依然都处于较高的水平，显示目前市场现货依然比较紧张。1月铂、钯ETF资金持续流入，加剧了实物紧张状况。 美国关键矿产232条款关税调查结果可能即将公布。根据花旗研究团队的分析，认为在白银、铂、钯三种金属中，钯金因对外部进口的依赖度相对较低而最有可能被征收关税。而CFTC管理资金持仓显示，目前钯期货和期权的非商业性净持仓自2022年以来转为净多头并有持续增加之势。需关注美国关税政策变化对钯金价格的冲击。 图表35 NYMEX铂价格与库存变化 图表36NYMEX钯价格与库存变化 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 图表37NYMEX铂期货与期权非商业性净持仓变化 图表38 NYMEX 钯期货与期权非商业性净持仓变化 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 # 3、铂钯内外价差快速收敛 铂钯的上涨行情在12月份由国内市场率先启动，国内投机资金纷纷流入处于低位的铂钯期货，内盘价格带动外盘价格启动上涨行情。国内铂钯一度对纽约铂钯出现 $15\%$ 以上的高溢价。而后外盘铂钯价格因关税预期影响走势更强，内外溢价明显收敛。1下旬铂钯价 格率先开启回调，国内价格铂钯期货合约一度跌停，目前国内铂金对纽约铂金溢价仅为高出 $1\%$ 左右，国内钯金对纽约钯金甚至出现近 $3\%$ 的折价，若美国对铂族金属征收高额关税，预计外盘铂钯价格将对国内出现持续高溢价。 # 四、行情展望及操作策略 近期金银价格的大幅下挫，本质原因是前期多头交易过于拥挤，在价格持续暴涨后资金大规模获利了并引发了去杠杆的连锁反应。沃什获得美联储主席的提名只是引发情绪波动的“催化剂”。另外，国内外交易所持续加码监管抑制投机资金，也挤压了杠杆资金的流出，前期涨幅惊人的白银此轮调整也更加猛烈。当前市场仍处于高波动率状态，目前言调整结束还为时尚早。我们认为，白银挤仓风险阶段性弱化，在连续巨震后市场情绪受抑可能已步入阶段性调整，而黄金因避险属性和财富保值属性的强化支撑依然较为坚实，后市或维持金强银弱的表现，金银比价有望进一步修复。 目前铂钯价格相对于金银都处于低位，再加上美国可能对铂钯征收高额关税的预期在发酵，我们中长期看好铂和钯的补涨行情，可趁调整后逢低做多。 风险因素：地缘政治风险持续升级 # 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